l'Investitore Accorto

Per capire i mercati finanziari e imparare a investire dai grandi maestri

06 Giu 2007

Blogger in contraddizione

Me ne rendo conto: in questo blog cominciano ad affiorare delle contraddizioni. E, in una certa misura, la cosa mi rallegra. Sin dall’inizio ho pensato che scrivere sarebbe servito a dare maggiore chiarezza alle esperienze e alle letture fatte nel campo degli investimenti. E per chiarire, prima di tutto bisogna portare alla luce le aporie, le contraddizioni.

Diceva Karl Popper  (nella foto) che “Il nostro interesse principale in scienza e in filosofia è, o dovrebbe essere, la ricerca della verità, mediante audaci congetture, e la ricerca critica di ciò che è falso nelle nostre varie teorie rivali.”

Io non sono nè scienziato nè filosofo, ma mi rendo conto che l’attività conoscitiva comincia con la scoperta di problemi. E così, mentre ieri finivo di scrivere i miei post sul fantomatico Fed Model, mi ha fatto piacere rendermi conto che proprio un problema mi si era appena parato davanti.

Stavo citando Valuing Wall Street, il libro di Andrew Smithers e Stephen Wright, e la loro conclusione che non c’è relazione tra rendimenti obbligazionari e rendimenti azionari per il semplice motivo che i primi sono condizionati dall’inflazione e i secondi no. Ovvero, le azioni sono indifferenti all’inflazione e per questo non ha senso valutarle in relazione ai bond (come fa il Fed Model).

E’ una conclusione che avevo fatto mia. Ma mentre la riportavo mi sono reso conto che cozzava con alcune tesi di un altro libro che apprezzo e che ho già citato su questo blog, e cioè Unexpected returns di Ed Easterling.

Valutazioni azionarie e inflazione

Nel post Cicli di mercato e rendimenti del 27 aprile scorso ho riassunto alcune delle conclusioni di Easterling, tra cui quella che i bear market e bull market secolari susseguitisi nella storia dei mercati azionari (otto nell’ultimo secolo) sarebbero causati dalle fluttuazioni del tasso d’inflazione.

Dunque, la difficoltà è di nuovo quella che pensavo di aver risolto verso la fine del post Il fantomatico Fed Model II, e cioè il ruolo giocato o non giocato dall’inflazione nei mercati azionari.

Proprio mentre schieravo due dei miei autori preferiti (Smithers e Wright) contro le debolezze dei sostenitori del Fed Model, è saltato fuori un conflitto con un altro autore (Easterling) alle cui tesi fino ad oggi avevo dato credito (anche su questo blog).

Come uscirne? Beh, in primo luogo verificando i termini esatti della questione. Sono così andato a controllare.

Questa è la citazione dal libro di Smithers e Wright (pp. 245-247):

“Dal punto di vista statistico, valutare le azioni in rapporto ai rendimenti obbligazionari o all’inflazione è un caso esemplare di selezione dei dati al fine di sostenere una tesi preconcetta, anziché usare i dati oggettivamente nel tentativo di scoprire la verità. […] Quando si utilizzano tutte le informazioni disponibili risulta chiaro che tra bond yield e dividend yield o multipli P/E non c’è in sostanza nessuna correlazione. Le previsioni teoriche sono dunque confermate dalla realtà.”

Cosa sostiene invece Easterling? Dopo aver individuato, nel corso del ventesimo secolo, quattro fasi caratterizzate da multipli P/E in espansione (bull market) e quattro fasi caratterizzate da P/E in contrazione (bear market), Easterling scrive (p.84):

“I periodi con P/E in aumento corrispondono a periodi in cui l’inflazione si muove verso una condizione di stabilità dei prezzi. I periodi con P/E in calo corrispondono a periodi in cui l’inflazione si scosta da una condizione di stabilità o verso un’inflazione maggiore o verso una maggiore deflazione.”

E’ quello che chiama “effetto curva Y”, perché incrociando i dati sui P/E di mercato con i tassi d’inflazione, Easterling ne ricava una rappresentazione a forma di Y.

A un’inflazione attorno al 2% corrispondono fasi di mercato come la seconda metà degli anni ’20, la prima metà degli anni ’60 o la seconda metà degli anni ’90, in cui il mercato si è spinto verso multipli P/E tra 20 e 40 (la gamba della Y). A un’inflazione al galoppo verso il 5%-10%-15% o in picchiata verso tassi negativi (deflazione) corrispondono fasi di mercato come gli anni ’30 o gli anni ’70, in cui i P/E sono crollati sotto il 10 (le due braccia della Y).

Che spiegazione dà Easterling dell’ “effetto curva Y”? A p. 135 scrive:

“Quando l’inflazione aumenta, il ritorno che gli investitori esigono dalle azioni aumenta, perché vogliono essere compensati per la maggiore inflazione. Di conseguenza, i prezzi azionari scendono a livelli dove possono assicurare ritorni futuri superiori. Quando l’inflazione diventa invece deflazione, il risultato è un calo degli utili futuri. E se l’attesa degli investitori è che gli utili in futuro scenderanno, anche i prezzi correnti caleranno.”

Broker economics e illusione monetaria

L’idea che gli investitori in azioni debbano essere compensati per la maggiore inflazione, come se le azioni fossero in tutto e per tutto uguali alle obbligazioni, è quanto abbiamo già visto definire da Smithers e Wright (nel mio post precedente) come l'”enorme sciocchezza” della “broker economics.” Si tratta della stessa “sciocchezza” che sembrano dimostrare tutti coloro che sono accecati da forme di illusione monetaria.

Mi fermo qui un attimo, per raccogliere e sintetizzare i termini del “problema.”

Mi sembra si possa dire che per Smithers e Wright il rapporto tra inflazione e azioni non deve esistere e infatti non esiste; mentre per Easterling (e la “broker economics”) il rapporto tra inflazione e azioni esiste ed è normale che esista. Siamo agli antipodi, sia nella teoria che nell’interpretazione dei dati.

Sui dati, non so per ora cosa dire. Qualcuno probabilmente si sbaglia e finisce per “dimostrare” più di quanto i dati non dicano. Cercherò di fare verifiche con altre fonti.

Sulla questione teorica, penso che l’investitore accorto, proiettato su un orizzonte di lungo periodo, debba stare dalla parte di Smithers e Wright.

Valutare le azioni come se fossero bond non ha senso, tanto più che esistono studi che confermano empiricamente come le fluttuazioni del livello dei prezzi si trasferiscano prontamente anche ai profitti. Al variare dell’inflazione varia in pari misura il flusso di utili attesi e non c’è dunque motivo perché cambi il valore intrinseco di un titolo azionario.

Utilizzare il Dividend Discount Model come fa la “broker economics” è davvero insensato.

Ci sono due osservazioni che vale forse la pena aggiungere. La prima riguarda l’indiscutibile esistenza di forme di illusione monetaria.

Si tratta di un fattore ininfluente se, come nel caso di Smithers e Wright, l’obiettivo dell’analisi è di identificare un rigoroso modello di valutazione dei mercati azionari nel lungo periodo. Ma probabilmente è un elemento che gli speculatori di breve periodo (a cui si rivolge in larga misura la “broker economics”) non possono ignorare.

E’ come dire che ai primi interessa capire il mercato come dovrebbe essere per poter sfruttare le inefficienze (e cioè le deviazioni dal fair value) del mercato come è, mentre i secondi pensano di poter raggiungere lo stesso obiettivo con la sola conoscenza del mercato come è.

I primi tirano dritto seguendo la loro misura del valore, convinti della sua obiettività e fondatezza, i secondi inseguono il mercato con la speranza di riuscire ad anticiparlo.

L’altra osservazione riguarda gli effetti negativi di un’inflazione che si allontani da una sostanziale condizione di stabilità dei prezzi. Sappiamo che questa è la prima preoccupazione delle banche centrali. E il motivo è che l’inflazione danneggia l’attività economica nel suo complesso, riducendo l’efficacia dei segnali di prezzo, aumentando l’incertezza e facendo lievitare il peso delle tasse.

L’orizzonte temporale: breve periodo o lungo periodo?

Nel corso del ciclo è indubbio che l’inflazione, e le azioni che le banche centrali mettono in campo per tenerla sotto controllo, finiscono per avere ricadute importanti sull’andamento di tutta l’attività economica, e quindi anche dei profitti societari.

Per lo speculatore che operi all’interno di un tale orizzonte temporale, e che sia ossessionato dai profitti del prossimo trimestre o del prossimo anno, si può capire che l’inflazione e i tassi diventino variabili in base a cui “valutare” le azioni.

Ma l’investitore accorto dovrebbe tenere lo sguardo proiettato nel lungo periodo. Le azioni, a differenza dei bond, sono strumenti con una durata finanziaria di svariati decenni (all’atto pratico, quando si consideri l’intero mercato, la duration si può considerare illimitata).

Una variabile reale, come i profitti, proiettata per una durata praticamente illimitata gode di una proprietà che in macroeconomia si chiama “neutralità monetaria”: è indifferente alle variabili monetarie come l’inflazione.

Alla fin fine, nella contraddizione tra Smithers & Wright da una parte e Easterling dall’altra mi sembra si sia aperto uno squarcio di luce: i primi operano concettualmente nel lungo periodo, il secondo nel breve.

Si tratterebbe ora di capire fino a dove si spinga il breve e dove cominci il lungo. E di capire ancora dove mi voglia e possa coerentemente collocare io.

Un elemento da considerare del libro di Easterling è che l’autore individua nel tasso d’inflazione il driver dell’evoluzione dei P/E per cicli di mercato che si spingono anche fino a 24 anni (nel caso del bull market del 1942-1965), mentre la durata media dei quattro bull market dello scorso secolo si ferma a 13,5 anni e quella dei bear market a 11,3 anni.

Anche per l’investitore proiettato nel lungo periodo, si tratta di cicli estesi con protratte deviazioni dal fair value, che in base alla rigorosa analisi fondamentale di Smithers e Wright andrebbero giudicate come irrazionali e, in ultima istanza, irrilevanti.

Ma se le cose stanno così (anche se devo aggiungere che l’analisi delle cause dei “cicli secolari” del mercato azionario, con la riduzione al fattore unico dell’inflazione, è una delle parti meno argomentate e convincenti del libro di Easterling) ci sarebbe, per l’investitore attento al valore, di che dubitare dell’efficacia dei soli strumenti di analisi razionale.

Cercherò nei prossimi giorni di scrivere della q di Tobin come strumento proposto da Smithers e Wright per l’individuazione del valore e delle strategie di investimento che da essa ricavano.

Ma per ora chiudo con un atto di pensosa – ma anche divertita – contemplazione dei limiti dell’indagine razionale, ricordando una famosa frase di John Maynard Keynes: “Non c’è nulla di così pericoloso come il perseguimento di una politica d’investimento razionale in un mondo irrazionale.”

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04 Giu 2007
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Il fantomatico Fed Model II

Riprendo da dove avevo lasciato in sospeso la prima parte di questo articolo, e cioè con le due domande: il Fed Model funziona? E se funziona, ha senso? I tentativi di dimostrare che il Fed Model è utile nel valutare la convenienza relativa di bond e azioni e nel predire l’andamento del mercato azionario ovviamente non mancano. Hanno però una cosa che tutti li accomuna, e cioè il fatto di limitarsi a considerare i dati degli ultimi 25 anni.

La ragione di solito addotta è che solo dagli anni ’80 sono diventate disponibili le stime di consenso sugli utili operativi “prospettici” (i cosiddetti forward earnings, e cioè quelli attesi nei prossimi 12 mesi), che sono tipicamente usate per compilare il modello.

Si tratta purtroppo di un escamotage. I forward earnings hanno una relazione sufficientemente costante con gli utili storici da far logicamente pensare che utilizzare questi ultimi, anziché i primi, in uno studio statistico di più lungo periodo dovrebbe migliorare l’affidabilità dei risultati, e non certo inficiarla.

E questo perché uno studio di più lunga durata ci protegge dal rischio sommo di ogni analisi statistica, il data mining, ossia la più o meno inconsapevole selezione di quei dati che “dimostrano” a priori una ipotesi (in altre parole, 25 anni sono troppo pochi per capire se la correlazione tra bond yield ed earnings yield, evidenziata nel Fed Model, è casuale o no).

Il Fed Model non funziona

Ma cosa succede se si guarda a ritroso, spingendosi più indietro degli anni ’80? Ce lo racconta graficamente John Hussman, in un’analisi pubblicata su HussmanFunds.com :

Si scopre che: a) la relazione tra earnings yield (linea verde) e Treasury yield (linea viola) non è per nulla costante; b) l’earnings yield da solo consente di fare una previsione molto meno imprecisa dei rendimenti successivi del mercato azionario (linea blu).

L’earnings yield, ovviamente, è l’inverso del P/E. E ciò vuol dire che il buon, vecchio metodo del P/E, per quanto imperfetto, ci offre stime valutative più utili del Fed Model. L’aggiunta, nel Fed Model, del confronto con i bond yield non fa che distruggere l’utilità del P/E.

Ma allora a che si deve la popolarità del Fed Model? L’analisi statistica non ce lo può dire. Ma non si può non ricordare come il metodo del P/E, nelle sue diverse versioni, ci ammonisca ormai da un decennio che i mercati azionari sono sopravvalutati, mentre il Fed Model ci illude del contrario.

Il Fed Model non ha senso

Il grafico di Hussman mostra che il Fed Model, in sostanza, non funziona. Ma resta la necessità di capire se abbia un qualche senso. E’ mai possibile che i tassi d’interesse non influenzino le valutazioni e i rendimenti azionari?

Vorrei affidarmi qui alla magistrale trattazione che di questa questione (così come di altre) fanno Andrew Smithers e Stephen Wright nel loro Valuing Wall Street .

Il Fed Model, osservano Smithers e Wright, è nato non a caso verso la fine del bull market degli anni ’80-’90, quando l’ascesa delle Borse si accompagnò a inflazione e tassi nominali in ribasso. In questo contesto prese piede la “teoria” che un’inflazione in calo fa bene alle azioni.

E perché mai? Perché, sostiene la teoria, un’inflazione più bassa porta a tassi d’interesse più bassi, e tassi d’interesse più bassi aumentano il valore attuale dei flussi di utili (o dividendi) attesi in futuro. Quindi, più bassi tassi giustificano valutazioni più elevate e rendono del tutto plausibili gli alti P/E degli ultimi anni.

Se questo ragionamento sembra corretto è forse perché viene ripetuto ad nauseam in quella che Smithers e Wright chiamano ironicamente “broker economics”. La loro opinione è che si tratti di “supreme nonsense”, una enorme sciocchezza.

Andrebbe intanto notato che un ragionamento esattamente opposto era in voga negli anni ’50-’60, e cioè durante il bull market precedente a quello degli anni ’80-’90. Allora il boom azionario si accompagnò a un’inflazione in ripresa (non in calo!, com’è peraltro evidente nel grafico di Hussman riportato all’inizio di questo post), e la teoria dominante era che l’inflazione faceva bene alle azioni.

Perché? Ma perché l’aumento della dinamica dei prezzi avrebbe gonfiato anche gli utili societari, incrementando i rendimenti attesi delle azioni. E siccome le obbligazioni pagano un flusso di cedole e restituiscono alla scadenza un capitale che sono fissi, l’inflazione avrebbe reso le azioni più attraenti rispetto ai bond.

C’è in effetti di che sorridere: inflazione in calo che fa bene alle azioni, inflazione in aumento che fa bene alle azioni…nell’universo della “broker economics” tutto fa sempre bene alle azioni. Questo è marketing, non è scienza.

Azioni e bond sono diversi

Ma c’è una verità? In effetti, come notano Smithers e Wright, il ragionamento che la “broker economics” di oggi si sforza di applicare alle azioni è il corretto modo di valutare i bond. Se l’inflazione scende, i tassi scendono e i flussi di cassa futuri valgono di più: i prezzi dei bond salgono.

Come però tutti sanno, azioni e obbligazioni sono strumenti finanziari diversi. Se le cedole e il capitale dei bond sono fissi, gli utili (o i dividendi) non lo sono. I primi sono flussi nominali, che vengono intaccati dall’inflazione, i secondi sono flussi reali, indifferenti all’inflazione, perché con essa salgono o scendono.

La verità, per Smithers e Wright, è allora che le azioni (e le valutazioni azionarie) sono fondamentalmente indifferenti all’inflazione. E se si guarda a tutta l’evidenza, sfuggendo alla tentazione del data mining che spinge a selezionare quelle informazioni che permettono di “provare” una tesi preconcetta, si vedrà una cosa soltanto: tra bond yield ed earnings yield (o il suo inverso, il P/E) non c’è alcuna relazione. Il Fed Model confronta “mele e pere” ed è pertanto privo di senso.

Arrivati a questo punto il più è fatto. Il Fed Model non funziona e non ha senso. E l’investitore accorto si dovrebbe guardare bene dall’usarlo o dal farsene condizionare. Ci sono però due argomenti accessori che forse vale la pena affrontare, perché presentano delle insidie.

Fed Model e rendimenti reali

Il primo è il seguente. Se la difficoltà da superare è che i ritorni dei bond sono nominali e quelli delle azioni sono reali, ed è questo che rende bond e azioni non confrontabili, allora basta prendere i rendimenti reali dei bond, e il Fed Model può risorgere dalle ceneri.

Le obiezioni di Smithers e Wright sono di tre tipi:

a) usare i rendimenti reali è un’operazione che, nella pratica, di solito non viene fatta, probabilmente perché, di questi tempi, tende a mostrare che le azioni sono sopravvalutate;

b) il rendimento reale dei bond non può essere il giusto tasso di sconto dei flussi monetari attesi dalle azioni: le azioni sono più rischiose, bisogna aggiungere un premio al rischio;

c) utilizzare i rendimenti reali correnti non può in ogni caso consentire di mettere a punto un valido strumento di valutazione; ci vuole un benchmark esogeno o indipendente per evitare, ad esempio, di valutare un mercato azionario sopravvalutato con il metro di un mercato obbligazionario pure sopravvalutato (come accade oggi).

La conclusione, in risposta a questo primo argomento, è che il corretto tasso di sconto per valutare il mercato azionario, volendo a tutti i costi partire dai bond, può essere soltanto il rendimento reale dei bond nel lungo periodo, cui va aggiunto il premio di rischio azionario di lungo periodo.

La somma, per definizione, dà semplicemente il rendimento azionario di lungo periodo. In altre parole, il giusto tasso di sconto non può essere altro che il costo del capitale azionario, che è uguale, per definizione, all’earnings yield di lungo periodo (il costo del capitale per l’impresa è l’altra faccia del rendimento del capitale per gli investitori).

Da qualsiasi parte si prenda le mosse si arriva insomma a quel 6,75% circa che Smithers e Wright hanno chiamato “costante di Siegel”, perché è stato Jeremy Siegel, in “Stocks for the Long Run” a rendere pubblici i suoi meticolosi studi sui ritorni azionari di lungo periodo, straordinariamente stabili attorno al 6,75% negli ultimi due secoli.

Da quel 6,75% deriva ovviamente anche la pratica indicazione, familiare alla gran parte degli investitori, sul corretto P/E del mercato, stimato attorno a 14,5-15,0: l’uno è il reciproco dell’altro (100/6,75 = 14,8)

La difesa comportamentale del Fed Model

Il secondo argomento insidioso riguarda la presunta “giustezza” degli errori del Fed Model.

Tra i suoi sostenitori c’è chi riconosce che il Fed Model è irrazionale nel paragonare rendimenti nominali dei bond con rendimenti reali delle azioni, o, come abbiamo detto, “mele con pere”. Ma si spinge ad affermare che altrettanto irrazionali sono gli investitori.

Alle prese con scelte di portafoglio tra asset in concorrenza tra loro, come bond e azioni, gli investitori sarebbero vittime di un’”illusione monetaria.”

Si tratta di una difesa più credibile, anche se molto limitata (abbiamo già visto che il Fed Model ha pecche più profonde della semplice confusione tra flussi reali e nominali). In effetti, l’illusione monetaria (money illusion) è un’idea che ha origini nobili e il sostegno di molte prove. Nacque da John Maynard Keynes, fu sviluppata da Irving Fisher (1928), nel campo dei mercati dei capitali trovò ulteriore approfondimento negli studi di Franco Modigliani (1979).

E’ tuttavia curioso che la cosiddetta ipotesi Modigliani-Cohn, che indicava come gli investitori tendessero a scontare i flussi reali delle azioni a un tasso nominale, sia stata concepita in un contesto opposto all’attuale.

Nel 1979, sostenendo che l’alta inflazione prevalente portava a scontare i flussi attesi dalle azioni a tassi troppo elevati, Modigliani e Cohn correttamente argomentarono, contro l’opinione comune, che i mercati azionari erano sottovalutati. Di fatto anticiparono il grande bull market del 1982-2000.

Oggi, nell’uso corrente del Fed Model, si cerca di dimostrare che ai bassi tassi d’interesse prevalenti gli alti multipli del mercato azionario sono giustificabili. L’illusione degli investitori, nel 1979, riguardava i tassi di sconto eccessivi, oggi probabilmente riguarda sia l’eccessiva crescita attesa degli utili (o dei dividendi) sia i tassi di sconto troppo bassi.

L’uso tattico del Fed Model

E’ possibile che le cose stiano così. Ma quale potrà mai essere l’utilità di un modello che è soltanto, per così dire, “lo specchio di un’illusione”? I proponenti di questa interpretazione del Fed Model ne sottolineano la valenza tattica nelle scelte di asset allocation, e ritengono di essere riusciti a provarne le limitate capacità predittive in orizzonti temporali di breve termine (non oltre i 36 mesi).

Posta in questi termini, la questione si riduce a essere di scarsa rilevanza per l’investitore accorto, anche se la pretesa (difficile da provare) della presunta, limitata efficacia del Fed Model come strumento per l’asset allocation tattica dovesse essere fondata.

Gli aggiustamenti del portafoglio per motivi tattici e su orizzonti di breve periodo (in sostanza, i tentativi di “indovinare” se nell’arco dei prossimi mesi andranno meglio le azioni o i bond) dovrebbero essere evitati. Comportano costi elevati e soffrono di un’eccessiva aleatorietà, risultando in un rapporto rischio/rendimento che per il piccolo investitore può solo essere sfavorevole.

Semmai, a livello tattico, un’osservazione più utile viene da John Hussman. Nell’articolo che ho già citato, Hussman riferisce che, secondo le sue ricerche, c’è un impatto che i tassi d’interesse sicuramente hanno sui mercati azionari. E non riguarda i livelli dei tassi di mercato in relazione al fair value delle azioni, come sembra ipotizzare il Fed Model, ma il trend dei tassi (a prescindere dal loro livello) in situazioni di pronunciata sopra- o sottovalutazione delle Borse.

Ciò che Hussman dice di aver verificato è, cioè, che quando il mercato azionario è molto sopravvalutato, un trend rialzista dei tassi d’interesse diventa un potente innesco di processi di “rapida” regressione verso valutazioni più normali, e viceversa, quando il mercato azionario è molto sottovalutato, un trend ribassista dei tassi è un fattore che tende a risollevare speditamente le Borse dal loro stato depresso.

Conclusione: il vero e l’accettabile

In conclusione, il Fed Model non ci dice nulla sul valore fondamentale delle azioni, e, di conseguenza, non ha nulla da dirci sui rendimenti attesi delle azioni nel medio-lungo periodo (l’orizzonte di riferimento dell’investitore accorto).

Come strumento tattico, il Fed Model è uno “specchio di illusioni” di dubbia utilità per chi naviga alla giornata, e di nessuna utilità per chi, come l’investitore accorto, studia il ciclo solo per cercare di individuare i grandi punti di svolta.

A tal fine, il passo essenziale è dotarsi di strumenti di valutazione affidabili, che consentano di determinare quando le azioni si allontanano dal loro fair value. Solo a questo punto, la tattica può avere un ruolo. E l’andamento dei tassi, così come le illusioni monetarie degli investitori, possono diventare un fattore da considerare.

Introducendo il concetto di “conventional wisdom” (saggezza convenzionale), John Kenneth Galbraith (nella foto in alto), nel suo classico La società opulenta, scriveva che nell’analisi dei complessi fenomeni sociali ed economici il “vero” e il “semplicemente accettabile” sono in continua competizione. Alla lunga è il “vero” che si afferma ma nel breve è spesso l’accettabile ad averla vinta. E questo perché, in larga misura, noi tendiamo ad “associare la verità con la convenienza.”

Ed è questo quel che oggi possiamo dire del Fed Model: un’idea semplice e conveniente, divenuta pertanto accettabile. Ma non vera.

Inviato su metodi di valutazione, tutela dell'investitore
01 Giu 2007
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Il fantomatico Fed Model I

Ideato nel 1997, il cosiddetto Fed Model si è affermato negli ultimi anni come uno dei più diffusi strumenti di valutazione del mercato azionario: una popolarità dovuta alla sua accattivante semplicità e forse – ma questo per ora va considerato solo un mio sospetto – al sostegno offerto, dall’alto di un nome così altisonante, alla tesi che l’investimento azionario, dopo il bear market del 2000-2002, sia ritornato a essere attraente.

Una rappresentazione illuminante di cosa sia il Fed Model, e di come venga utilizzato, ce la può dare – ed è un esempio tra tanti – un articolo di Bloomberg News , pubblicato con molto rilievo poche settimane fa. Ne riprendo alcuni stralci, in una mia traduzione:

“Le valutazioni azionarie più convenienti da due decenni annunciano un mercato del Toro”
“L’economia americana rallenta. Aumentano i crediti ipotecari in sofferenza. Ma le Borse non sono mai state così a buon mercato negli ultimi vent’anni, e offrono, a giudizio di alcuni dei maggiori gestori di patrimoni al mondo, un’ottima opportunità di acquisto.”

Gli utili delle società dell’S&P 500 stanno crescendo più rapidamente dei prezzi e offrono un rendimento del 6,53% rispetto al 4,65% del Treasury bond decennale. Il differenziale, il più ampio dal 1986 secondo dati compilati da Bloomberg, è d’incoraggiamento per gli investitori dato che le stime degli utili indicano che gli Usa continueranno a crescere, mentre i rendimenti dei bond rivelano fiducia nel fatto che l’inflazione resterà sotto controllo.” […]

“Più alto è il rendimento degli utili in rapporto all’interesse pagato dai bond, più convenienti risultano essere le azioni in termini relativi. Questa misura fu citata dall’ex presidente della Federal Reserve, Alan Greenspan, nel 1997 ed è comunemente nota come Fed Model.” […]

“In base al Fed Model, l’S&P 500 dovrebbe salire a 1791,21 punti, e cioè del 26%, per essere correttamente valutato rispetto al reddito fisso. […] “Finché i rendimenti degli utili si mantengono ben al di sopra dei costi di finanziamento, c’è un’enorme massa di capitali detenuti dai fondi di private equity che cercherà impiego non appena i prezzi azionari dovessero provare a scendere,” dice Alan Brown, responsabile degli investimenti di Schroders a Londra. “E questo dovrebbe essere di sostegno anche qualora venissero alla ribalta degli elementi negativi.”

Il Fed Model: facile e universale

Che dire? C’è di che entusiasmarsi. O forse la storia che ci viene raccontata è troppo bella per essere vera. Ma procediamo con ordine. Cosa sia il Fed Model, si capisce facilmente. E’ semplicemente il rapporto tra rendimento nominale del titolo del Tesoro decennale e l’earning yield (il rapporto utili/prezzi, ossia l’inverso del P/E) dell’S&P 500, assunto come benchmark del mercato azionario.

Come venga usato, è pure abbastanza chiaro dall’esempio che ho citato. Il Fed Model mette insieme un benchmark obbligazionario con un benchmark azionario e si spinge a fare ben tre supposizioni:

a) bond e azioni sono direttamente confrontabili;

b) un rapporto di 1:1 tra i rendimenti di un titolo di stato decennale e l’earning yield del mercato azionario è corretto, cosicché quando l’earning yield è superiore al bond yield le azioni sono da considerare attraenti perché relativamente sottovalutate, e viceversa;

c) da tale confronto è desumibile un fair value, un target di prezzo fondamentalmente appropriato per il mercato azionario.

E’ naturale porsi, a questo punto, due domande. Ma il Fed Model funziona? E se funziona, ha senso? Entrambe sono importanti.

Un modello potrebbe infatti mostrare un apparente valore predittivo – per un limitato periodo di tempo – per puro caso. Scherzi del genere sono frequenti (viene alla mente il bellissimo Giocati dal caso, di Nassim Nicholas Taleb) e alcuni sono anche ben noti, come la correlazione tra mercati azionari e lunghezza delle gonne alla moda o la squadra vincitrice del Superbowl.

Per accettare un modello che sembra funzionare bisogna riuscire a trovarne un senso che sia non contraddittorio con le conoscenze già acquisite. O, al limite, riuscire a dimostrare perché il nuovo modello sia superiore a quelli precedenti.

Ma prima di cercare di rispondere a queste due, essenziali domande, vediamolo all’opera, il Fed Model. Il grafico che segue è uno dei primi che mi è capitato sottomano attraverso una rapida ricerca su Internet, è opera di New Arc Investments, una società di consulenza americana, ed è tratto da un post apparso su SeekingAlpha a fine 2006.

Sopra e sotto la linea mediana, che indica l’equivalenza tra rendimenti dei Treasury decennali ed earnings yield azionario, viene evidenziata la supposta sopra- e sottovalutazione dell’S&P 500 – con la persistente sottovalutazione tra il 20% e il 45% nell’ultimo quadriennio a dispetto del rally delle Borse.

Ma grafici del tutto uguali si possono trovare dovunque. Il fatto è che per 29,95 dollari lo spreadsheet per calcolare il Fed Model può essere acquistato online, e, a essere franchi, la cifra pare pure eccessiva, dato che realizzare il foglio di calcolo è un lavoro di pochi minuti.

La storia del Fed Model

L’universale diffusione del Fed Model potrebbe stupire. Una rappresentazione grafica del rapporto tra yield obbligazionari e azionari era contenuta a pag. 27 del rapporto di 28 pagine consegnato dalla Fed al Congresso americano nel luglio 1997. Seguiva di 7 mesi il famoso avvertimento di Alan Greenspan (nella foto in alto) sull’”irrazionale esuberanza” delle Borse ed era parimenti mirata ad ammonire gli investitori sull’apparente stato di sopravvalutazione dei mercati azionari.

Il grafico pubblicato nel documento della Fed, in posizione molto defilata, aveva però un suo indiscutibile fascino e infatti attrasse l’attenzione di un analista di grido, Ed Yardeni, allora guru di Deutsche Morgan Grenfell, oggi chief strategist di Oak Associates. Yardeni cominciò a pubblicarne una sua versione, battezzandola Fed Model (a dispetto del fatto che la Fed non fece mai nulla per riconoscerne la paternità o confermarne la validità).

La popolarità di Yardeni diede immediato risalto al nuovo modello, il cui successo venne poi sancito dal crollo dei rendimenti obbligazionari a partire dal 2001. Quale modo migliore per aiutare l’industria finanziaria mondiale a risollevarsi dalla polvere del bear market del 2000-2002 di un modello di valutazione semplice, popolare, dal nome prestigioso, e che indicava una (persistente) sottovalutazione dei mercati azionari del 30-40%?

Ma basta con le digressioni. E’ ora di tornare alle due questioni essenziali. Il Fed Model funziona? E se funziona, ha senso? Tenterò di dare una risposta nella seconda parte di questo articolo.

Inviato su metodi di valutazione, tutela dell'investitore
25 Mag 2007

Investire: arte, scienza, narrazione

Lo scopo di questo blog è di imparare a investire. Come? Facendo ricorso ai grandi maestri. E come si riconosce un “grande maestro”? Direi dalla bontà dei suoi risultati e/o dal rigore, obiettività e qualità scientifica delle sue indagini. In altre parti di questo blog ho parlato dell’investire come di un’arte. Ora invoco la scienza. Dunque, investire è arte o scienza? Probabilmente, per ora, entrambe le cose e azzardo qui una spiegazione.

Investire sta sempre più diventando anche una scienza, una disciplina razionale e sperimentale in un campo di attività umana complesso e in rapida evoluzione.

Alle ipotesi propriamente testate si accompagnano quelle in fase di dibattito e verifica, ma questo nocciolo di ricerca comunque scientifica, anche se spesso immatura, resta immerso in un universo di saperi artigiani, di intuizioni artistiche e di narrazioni mitologiche.

Districarsi in questo ginepraio non è facile. E forse uno degli scopi che mi propongo con questo blog è proprio cercare, almeno un po’, di separare quello che possiamo dire di sapere – e cioè le provvisorie “verità” della scienza degli investimenti – dalle “storie”, che sono poi spesso affabulazioni interessate e ingannevoli.

Vorrei citare a questo proposito Valuing Wall Street , un bellissimo libro di Andrew Smithers e Stephen Wright, su cui avrò modo di tornare. Smithers e Wright sono due eccellenti analisti ed economisti inglesi, che nel libro spiegano perché e come utilizzare uno strumento di valutazione, la q di Tobin, per evitare i bear market azionari più catastrofici e migliorare i rendimenti di portafoglio nel lungo periodo.

Scrivono dunque Smithers e Wright, in un capitoletto introduttivo titolato “l’economia dei broker” (la traduzione è mia):

“[…] L’economia è una disciplina complessa. Il risultato è che gli economisti hanno difficoltà a uscire dall’incertezza, sono continuamente in disaccordo tra di loro […] Ma c’è una cosa che li dovrebbe unire, e che in effetti li unisce quasi tutti. Ed è il fatto che dovrebbero per lo meno tentare di affrontare le loro questioni in modo scientifico. L’opinione condivisa in merito all’approccio scientifico è che procede 1) formulando ipotesi, 2) sottoponendo le ipotesi all’esame dell’osservazione, e se i dati le smentiscono, 3) rigettando le ipotesi stesse.”

“La disciplina economica è difficile perchè formulare ipotesi semplici che possano essere testate e rigettate in maniera conclusiva, in un mondo complesso, è difficile. Ciononostante, il principio resta.”

“La q di Tobin è in effetti un esempio particolarmente valido di concetto affermatosi grazie al metodo scientifico […] Il contrario è invece vero dell’‘economia dei broker’. Mentre uno scienziato respinge un’ipotesi che si riveli incoerente con i dati, i broker in genere rifiutano quei dati che siano incoerenti con le loro ipotesi.”

“La diversità d’approccio deriva dalle differenti motivazioni. Gli scienziati che rigettano dati in conflitto con le loro ipotesi sono disprezzati e vengono in breve messi al margine […] “L’ipotesi” di un broker è che le azioni sono fantastiche. E qualsiasi broker che rifiuti questa ipotesi si troverà in breve senza lavoro. […] Gli scienziati sono pagati per cercare la verità; i broker, per vendere azioni.”

“I broker possono naturalmente cercare supporto in criteri di valutazione i più vari, ma se l’evidenza risulta in contrasto con ‘l’ipotesi che le azioni sono fantastiche’, farne uso non avrà per il broker alcun senso dal punto di vista commerciale. Per questo motivo, un certo numero di indicatori che vengono regolarmente impiegati dai broker sono in contrasto con l’analisi del valore, in teoria così come in pratica.”

Nel prossimo post, mi propongo di illustrare, con l’aiuto di Smithers & Wright e di un altro grande analista e investitore, John Hussman, un caso particolarmente appariscente e fuorviante di “economia dei broker” in azione: il cosiddetto Fed Model.

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24 Mag 2007
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Filosofie d’investimento

Su cosa s’intenda per value investing, e quale sia la sua bontà teorica e pratica avrò modo di scrivere a più riprese, in questo blog, citando spesso un testo fondamentale come Value investing, from Graham to Buffett and beyond di Bruce Greenwald, Judd Kahn, Paul Sonkin e Michael van Biema. Per ora, da questo libro, vorrei trarre spunto per riassumere quali siano le grandi filosofie d’investimento e in cosa consista l’unicità del value investing.

Ho già scritto che la chiarezza nell’approccio di fondo ai mercati è per l’investitore il primo e imprescindibile passo. “Se non sai chi sei, il mercato è un luogo costoso dove scoprirlo,” è l’intramontabile massima scolpita da Adam Smith (uno pseudonimo) nel classico The Money Game . Continua a leggere…

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17 Mag 2007

Dall’investimento passivo al value investing

In due post del mese scorso, Cicli di mercato e rendimenti e Value investing o investimento passivo?, riflettevo sulle coordinate di fondo di questo blog, e cioè sui meriti e demeriti delle varie filosofie d’investimento. Investire è infatti, prima di tutto, un’attività intellettuale. Richiede l’elaborazione di un sistema di idee critico, non contraddittorio e operativamente efficace. Insomma, per ogni investitore, la messa a punto di una filosofia d’investimento viene prima di ogni altra cosa. Continua a leggere…

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16 Mag 2007
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La prima bolla davvero globale

Ho già accennato, nei post Analisi strategica del ciclo e Utili record e utili normalizzati, perché i mercati azionari siano da giudicare sopravvalutati e come lo scoppio della bolla dei titoli TMT, tra il 2000 e il 2002, sia stato seguito dal gonfiarsi di svariate altre bolle nei settori più disparati (immobiliare, private equity, mercati del credito, Cina, etc). Dei boom e dei crolli di mercato, dal 2000 a oggi, si è ovviamente scritto molto, a partire da Euforia irrazionale di Robert Shiller, un libro tempestivo e lungimirante uscito negli Usa a inizio 2000. Vorrei qui soffermarmi su due lavori più recenti, utili per cercare di capire le bolle di oggi e opera di due grandi e saggi investitori: Jeremy Grantham e Marc Faber.

Nella sua Quarterly Letter del mese scorso, Grantham, fondatore del gruppo GMO e uno dei più noti value investor anglo-americani, ci aiuta a definire i termini del problema. Le due “condizioni necessarie” per il formarsi di una bolla, scrive Grantham, sono l’esistenza di fondamentali economici “per lo meno eccellenti, e preferibilmente quasi perfetti”, e un’offerta di liquidità “generosa e a buon mercato.”

Entrambe le condizioni sono presenti, ormai da qualche tempo, a livello globale. E il risultato è stato il diffondersi di “spiriti animali” molto vigorosi, premi per il rischio eccezionalmente bassi, bolle varie che “si rinforzano dovunque l’una con l’altra,” tanto da arrivare a creare “la prima bolla davvero globale” nella storia dei mercati finanziari.

La conseguenza più rilevante e paradossale della sopravvalutazione di tutte le principali classi d’attivo (azioni, obbligazioni, real estate) è che l’abituale esercizio di previsione dei ritorni attesi a 7 anni, che GMO aggiorna ogni semestre (ipotizzando il raggiungimento, a fine periodo, del fair value) dà, per la prima volta, rendimenti attesi maggiori per la liquidità rispetto a qualsiasi altra combinazione di asset rischiosi. Come nota ironicamente Grantham, chi investe oggi “paga per il privilegio di assumersi dei rischi!”

In attesa dello scoppio della bolla

Le conclusioni sono intrise di realismo. Siccome “ogni bolla è sempre scoppiata,” anche questa lo farà, interessando, vista la sua natura globale e la crescente correlazione di tutti i mercati, “tutti gli asset in un po’ tutti i paesi, con la probabile eccezione delle obbligazioni di alta qualità.” L’aspetto più imprevedibile, come sempre, riguarda la tempistica. E dato che una delle caratteristiche di molte bolle è stata quella di concludersi con una “fase esponenziale” di drammatici rialzi in breve tempo, che forse non ha avuto ancora luogo, è possibile che per gli investitori “prudenti o pessimisti” ci sia ancora da sopportare non poca frustrazione nell’astenersi dal partecipare all’euforia collettiva.

Il consiglio di Grantham è di trascorrere questo tempo analizzando quali siano state le parti dei nostri portafogli a soffrire i colpi più pesanti negli improvvisi ribassi del febbraio scorso e del maggio di un anno fa. Lì si nascondono fragilità che potrebbero non reggere al botto ben più fragoroso con cui si annuncerà lo scoppio della “bolla globale”. Un esempio? Un anno fa i mercati azionari emergenti, in presenza dei fondamentali migliori della loro intera storia, patirono un calo del 25% in tre settimane. “Quale avrebbe potuto essere il ribasso a seguito di cattive notizie?,” si chiede Grantham. “Forse il 50% in tre settimane?”

Strategie in tempi di euforia finanziaria

Alla saggezza di Grantham fa il paio quella di Faber, che nei primi capoversi del capitolo “Nuove ere, manie e bolle” del suo eccellente libro Tomorrow’s Gold, Asia’s age of discovery offre due essenziali consigli “strategici” su come far fronte all’euforia dei mercati. La traduzione che segue è mia:

“[…] E’ importante capire che mentre le recessioni, depressioni e crisi offrono grandi opportunità d’investimento, le manie presentano di solito delle occasioni uniche per vendere. Benché l’ideale per l’investitore sarebbe di partecipare alla mania proprio fino al suo culmine, dato che la fase finale è di solito la più parossistica, dovrebbe risultare ovvio che non sarà mai possibile che tutti gli investitori escano dal mercato esattamente ai massimi. Tuttavia, nel momento in cui una mania prende piede, il punto in cui un investitore decide di vendere non è poi così importante. Non sono infatti al corrente di nessuna mania in cui il mercato non abbia in seguito ceduto tutti i guadagni accumulati negli anni dell’ascesa verso il picco, e anche qualcosa in più.”

Riassumendo, i due consigli “strategici” sono:

a) se siamo in una bolla, dobbiamo pensare a vendere, non a comperare;

b) se siamo in una bolla, “quando” vendere non è poi la domanda migliore. E’ possibilissimo che chi vende veda poi il mercato accelerare al rialzo. Ma non ci dovrebbero essere motivi di rammarico. La domanda giusta è infatti: “Sarò in grado di riacquistare a prezzi più bassi?” E se siamo in una bolla, la risposta è senz’altro sì.

L’accortezza, in questo approccio agli investimenti, è duplice. Si tratta di prestare sempre attenzione alle valutazioni, chiedendosi: “siamo o non siamo in una bolla?” E di operare sempre in un orizzonte di lungo periodo, che abbracci l’intero ciclo dell’economia e dei mercati, chiedendosi: “oltre a cavalcare il bull market, sarò in grado di sopravvivere al bear market?”

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15 Mag 2007
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Omaggio a Popper V

Concludo questo mio omaggio a Karl Popper con una raccolta di pensieri su temi vari, tra cui il linguaggio, il dovere della chiarezza, la tolleranza, la tradizione e il ruolo della chiesa:

“La lingua è una delle più importanti istituzioni della vita e la sua chiarezza è una condizione essenziale perché essa possa funzionare come mezzo di comunicazione razionale. Il suo uso per la comunicazione di emozioni è molto meno importante, perché possiamo comunicare una grande quantità di emozioni senza dire una parola.” (La società aperta e i suoi nemici)

“La ricerca della verità è possibile soltanto se parliamo chiaramente e semplicemente ed evitiamo tecnicismi e complicazioni non necessari. Dal mio punto di vista, mirare alla semplicità e alla chiarezza è un dovere morale degli intellettuali: la mancanza di chiarezza è un peccato e la pretenziosità un delitto. (Anche la brevità è importante, vista l’esplosione delle pubblicazioni, ma è meno urgente, ed è talora incompatibile con la chiarezza). (Conoscenza oggettiva)

“La tolleranza è necessaria conseguenza della convinzione di essere uomini fallibili: errare è umano, e tutti noi commettiamo continuamente errori. Perdoniamoci dunque l’un l’altro le nostre follie. Questo è il fondamento del diritto naturale.” (Alla ricerca di un mondo migliore)

“Le chiese hanno fatto troppa politica e si sono occupate troppo poco di chi cercava aiuto spirituale.” (Cercatori di verità)

“Si è spesso asserito che il razionalismo si pone in antitesi rispetto a ogni tradizione; ed è vero che il razionalismo si riserva di discutere criticamente ogni tradizione. Ma in ultima analisi il razionalismo stesso poggia sulla tradizione: sulla tradizione del pensiero critico, della libera discussione, del linguaggio semplice e chiaro e della libertà politica.” (Alla ricerca di un mondo migliore)

“Si dovrebbe comprendere chiaramente che possono esservi soltanto due atteggiamenti fondamentali nei confronti della tradizione. L’uno consiste nell’accettarla acriticamente, spesso senza neppure esserne consapevoli. […] L’altra alternativa è rappresentata da un atteggiamento critico, che può risolversi tanto nell’accettazione quanto nel rifiuto, o magari in un compromesso. In ogni caso dobbiamo essere a conoscenza di una certa tradizione, e averla compresa, prima di essere in grado di criticarla […] Ora, non penso che possiamo mai liberarci completamente dai vincoli della tradizione. Il cosiddetto processo di liberazione è in realtà soltanto il passaggio da una tradizione a un’altra. Siamo tuttavia in grado di liberarci dai tabù di una tradizione, e possiamo farlo non solo rifiutandola, ma anche accettandola criticamente. Ci liberiamo da un tabù se vi riflettiamo, e ci domandiamo consapevolmente se dobbiamo accettarlo o rifiutarlo. A questo scopo, dobbiamo innanzitutto avere con chiarezza davanti a noi una certa tradizione, e dobbiamo comprendere, da un punto di vista generale, quali possano esserne la funzione e il senso.” (Congetture e confutazioni)

“Per quanto rispetti la tradizione e sia consapevole della sua importanza, sono nello stesso tempo un seguace quasi ortodosso della non ortodossia: ritengo che l’ortodossia sia la morte della conoscenza, e ciò perché il progredire del sapere dipende interamente dall’esistenza del disaccordo. Certo, il disaccordo può portare allo scontro e anche alla violenza. E tale esito è, penso, profondamente negativo (aborro la violenza). E tuttavia, il disaccordo può anche condurre alla discussione, al ragionamento e alla reciproca critica. E tali cose sono, a mio avviso, di estrema importanza.” (Il mito della cornice)

“Il dato di fatto che la maggior parte delle fonti del nostro sapere poggia su tradizioni mostra che l’ostilità nei confronti della tradizione, l’antitradizionalismo, è privo di qualsiasi significato. Ma questa evidenza non può essere considerata supporto del tradizionalismo; perché nemmeno la più piccola parte del sapere tramandatoci (e perfino del nostro sapere innato) è immune dall’essere verificata criticamente e, eventualmente, eliminata. Ciò nonostante, senza la tradizione la conoscenza sarebbe impossibile.” (Alla ricerca di un mondo migliore)

“Possiamo giudicare la razionalità di un’azione soltanto in rapporto a dei fini.” (Congetture e confutazioni)

“Nell’interesse della pace, sono un avversario del cosiddetto movimento pacifista. Dobbiamo imparare dalle nostre esperienze; e già due volte il movimento pacifista ha contribuito a incoraggiare l’aggressore.” (Tutta la vita è risolvere problemi)

“Non credo nelle leggi storiche, e tantomeno a una legge di progresso. In realtà, sono convinto che ci è molto più facile regredire che progredire.” (Congetture e confutazioni)

“La storia termina con il presente giorno. Noi possiamo imparare da essa; il futuro, tuttavia, non è mai un prolungamento del passato, e nemmeno una sua estrapolazione. Il futuro non esiste ancora; ed esattamente qui sta la nostra grande responsabilità: che noi possiamo influenzare il futuro, che possiamo fare di tutto per renderlo migliore. A questo scopo dobbiamo far uso di tutto quello che abbiamo imparato dal passato; e una cosa molto importante che dovremmo avere imparato è di essere modesti.” (Tutta la vita è risolvere problemi)

“La nostra pedagogia consiste nel riversare sui fanciulli risposte senza che essi abbiano posto domande, e alle domande che pongono non si dà ascolto.” (Il futuro è aperto)

“Noi, per ragioni umanitarie, dobbiamo adoperarci perché nascano solo i bambini desiderati; e questo perché è crudele mettere al mondo un figlio non desiderato, cosa questa che porta tanto spesso alla violenza psicologica e anche fisica”. (Tutta la vita è risolvere problemi)

N.B.: le altre raccolte di pensieri di Popper sono qui: Omaggio a Popper I, Omaggio a Popper II, Omaggio a Popper III, Omaggio a Popper IV.

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15 Mag 2007
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Omaggio a Popper IV

L’omaggio a Karl Popper prosegue con una serie di pensieri sulla ricerca scientifica e la filosofia:

“Il segreto dell’eccellenza intellettuale è lo spirito di critica, è l’indipendenza intellettuale.” (La società aperta e i suoi nemici)

“Ai nostri giorni nessun uomo dovrebbe essere considerato colto se non ha interesse per la scienza […] Chi non si sforza di acquisire una comprensione di questo movimento si taglia fuori dal più rilevante sviluppo che si è registrato nella storia degli affari umani. Le nostre cosiddette Facoltà di Lettere, fondate sulla teoria che per mezzo di un’educazione letteraria e storica si può introdurre lo studente nella vita spirituale dell’uomo, sono quindi diventate obsolete nella loro forma attuale. Non ci può essere storia dell’uomo che escluda la rievocazione delle sue lotte e conquiste intellettuali; e non ci può essere storia delle idee che escluda la rievocazione delle idee scientifiche. Ma l’educazione letteraria ha anche un aspetto più grave. Non solo essa non riesce a educare lo studente, che spesso poi diventerà un insegnante, alla comprensione del più grande movimento spirituale del proprio tempo, ma spesso non riesce neppure a educarlo all’onestà intellettuale. Soltanto se lo studente fa la diretta esperienza di quanto facile sia errare e di quanto difficile sia fare anche un piccolo progresso nel campo della conoscenza, soltanto in tal caso egli può percepire il significato dei criteri di onestà intellettuale, può giungere al rispetto della verità e al disprezzo dell’autorità e della presunzione. Ma nulla è più necessario della diffusione di queste modeste virtù intellettuali. ‘La capacità mentale – scrisse T. H. Huxley in A Liberal Education – che risulterà della massima importanza nella vostra vita sarà la capacità di vedere le cose come sono senza riguardo per l’autorità…Ma nella scuola e all’università voi non conoscerete altra fonte di verità che l’autorità.’ Riconosco che, disgraziatamente, questo è vero anche di molti corsi scientifici, che da alcuni insegnanti sono ancora trattati come se la scienza fosse un ‘corpo di conoscenze’, per usare una vecchia espressione. Ma questa idea, almeno lo spero, finirà un giorno con lo sparire; infatti la scienza può essere insegnata come un’affascinante parte della storia umana, come un insieme, in rapido sviluppo di audaci ipotesi controllate dall’esperimento e dalla critica. Insegnata in questo modo, come parte della ‘filosofia naturale’ e della storia dei problemi e delle idee, essa può diventare la base di una nuova educazione universitaria liberale; di un’educazione il cui scopo, quando non può produrre degli esperti, sia quello di produrre almeno uomini che sappiano distinguere fra un ciarlatano e un esperto. Questo obiettivo modesto e liberale trascenderà di gran lunga tutto ciò che oggigiorno le nostre Facoltà di Lettere riescono a realizzare.” (La società aperta e i suoi nemici)

“La scienza comincia con problemi e finisce con problemi.” (La ricerca non ha fine)

“La teoria di Einstein ha demolito l’autorità di quella di Newton, e con questa qualcosa di importanza anche maggiore – l’autoritarismo nella scienza. Coloro che appartengono alla mia generazione ricorderanno probabilmente i giorni in cui la religione secolare della scienza pretendeva un’autorità totale. Si riconosceva il ruolo giocato dalle ipotesi, ma lo si considerava euristico e transitorio: si riteneva la scienza un corpo di conoscenze. Non consisteva di ipotesi, ma di teorie provate – teorie provate come quella di Newton. […] L’epoca della scienza autoritaria è stata superata, penso per sempre, grazie alla rivoluzione di Einstein. […] Einstein fu chiaro fin dall’inizio riguardo alla natura essenzialmente congetturale delle sue teorie.” (Il mito della cornice)

“Il movente principale dell’evoluzione e del progresso è la varietà del materiale da sottoporre a selezione. Per quel che riguarda l’evoluzione umana, è la ‘libertà di essere anche eccentrico, e diverso dagli altri’ , ‘di dissentire dalla maggioranza e di seguire la propria strada’. Il controllo olistico, cioè il livellamento non dei diritti umani, ma delle menti umane, significherebbe la fine del progresso.” (Miseria dello storicismo)

“Il nostro interesse principale in scienza e in filosofia è, o dovrebbe essere, la ricerca della verità, mediante audaci congetture, e la ricerca critica di ciò che è falso nelle nostre varie teorie rivali.” (Conoscenza oggettiva)

“Una delle cose che possono capitare a un filosofo, e che questi può sicuramente annoverare fra le sue più alte conquiste, è di scorgere un enigma, un problema, o un paradosso, non precedentemente rilevato da alcun altro. E’ questo un evento ancor più importante della risoluzione dell’enigma. Il filosofo che per primo scorge e comprende un nuovo problema scuote la nostra pigrizia e il nostro compiacimento. Egli fa per noi ciò che Hume fece per Kant: ci risveglia dal ‘sonno dogmatico’ e apre davanti a noi un nuovo orizzonte.” (Congetture e confutazioni)

“Una rivoluzione scientifica, per quanto radicale, non può rompere del tutto con la tradizione, perché deve proteggere la validità delle teorie precedenti. Ecco perché le rivoluzioni scientifiche sono razionali.” (La razionalità delle rivoluzioni scientifiche)

N.B.: le altre raccolte di pensieri di Popper sono qui: Omaggio a Popper I, Omaggio a Popper II, Omaggio a Popper III, Omaggio a Popper V.

Inviato su pensiero libero
15 Mag 2007
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Omaggio a Popper III

Continuo questo mio omaggio a Karl Popper con qualche altro suo pensiero sui temi della libertà, della politica e della democrazia. Si tratta di lezioni preziose per chiunque ma in particolare per noi italiani che viviamo in un sistema politico così confuso e fragile.

“Lo stato è un male necessario. I suoi poteri non dovrebbero essere accresciuti oltre il necessario. Si potrebbe chiamare questo principio il ‘rasoio liberale’ (sulla scorta del rasoio di Ockham, del celebre principio cioè secondo il quale gli enti metafisici non devono essere moltiplicati più del necessario).” (La ricerca di un mondo migliore)

“Un democratico è in effetti un anarchico il quale ha capito che l’anarchismo totale, cioè l’assenza di uno stato organizzato è poco pratico, specialmente in un’epoca nucleare come la nostra. Un democratico è un anarchico il quale si allontana dal concetto totale di anarchia quel tanto che basta a evitare una tirannia generale o un generale caos.” (Cercatori di verità)

“Per democrazia non intendo affatto qualcosa di vago come ‘il governo del popolo’ o ‘il governo della maggioranza’, ma un insieme di istituzioni (e fra esse specialmente le elezioni generali, cioè il diritto del popolo di licenziare il governo) che permettano il controllo pubblico dei governanti e il loro licenziamento da parte dei governati e che consentano ai governati di ottenere riforme senza ricorrere alla violenza e anche contro la volontà dei governanti.” (La società aperta e i suoi nemici)

“La democrazia consiste nel mettere sotto controllo il potere politico. E’ questa la sua caratteristica essenziale. Non ci dovrebbe essere alcun potere politico incontrollato in una democrazia.” (Cattiva maestra televisione)

“Noi non siamo democratici perché la maggioranza ha sempre ragione, bensì perché le istituzioni democratiche, quand’esse affondino le radici in tradizioni democratiche, sono di gran lunga le più innocue che conosciamo. Quando la maggioranza (la ‘pubblica opinione’) decide a favore della dittatura, un democratico non deve per questo abbandonare le proprie convinzioni; ma diverrà consapevole del fatto che nel suo paese la tradizione democratica non era abbastanza forte.” (Alla ricerca di un mondo migliore)

“Le democrazie non sono governi del popolo, bensì prima di ogni altra cosa istituzioni attrezzate contro una dittatura. Non permettono nessun governo di tipo dittatoriale, nessuna accumulazione di potere, tentano piuttosto di limitare il potere dello Stato.” (Tutta la vita è risolvere problemi)

“Ogni dittatura è immorale […] La dittatura è moralmente cattiva perché condanna i cittadini a collaborare con il male contro la loro migliore scienza e coscienza, contro la loro convinzione morale, almeno con il loro silenzio. Essa toglie all’uomo la responsabilità umana; e, privo di responsabilità, l’uomo è soltanto un mezzo uomo, un centesimo di uomo.” (Tutta la vita è risolvere problemi)

“Se riconosciamo all’intolleranza il diritto d’essere tollerata, allora noi distruggiamo la tolleranza e lo stato di diritto. Fu questo il destino della Repubblica di Weimar.” (Alla ricerca di un mondo migliore)

“Le nostre burocrazie sono ‘antidemocratiche’ (almeno per come io intendo il senso della parola). Nel loro interno ci sono innumerevoli dittatori tascabili occidentali che praticamente non vengono mai richiamati alla loro responsabilità per le loro azioni e omissioni”. (Tutta la vita è risolvere problemi)

“Gli uomini sono inclini a venerare il potere. Ma non c’è dubbio che il culto del potere è uno dei peggiori generi di idolatrie umane, un relitto del tempo della gabbia, della servitù umana. Il culto del potere è figlio della paura, emozione che è giustamente disprezzata.” (La società aperta e i suoi nemici)

“E’ tempo ormai che ci si renda conto che la domanda ‘Chi deve esercitare il potere nello stato?’ importa ben poco rispetto alle domande ‘Come è esercitato il potere?’, e ‘Quanto è il potere esercitato?’ Dobbiamo renderci conto che, in sostanza, tutti i problemi politici sono problemi istituzionali, problemi di struttura legale piuttosto che di persone, e che il progresso verso una maggiore uguaglianza può essere salvaguardato soltanto mediante il controllo istituzionale del potere” (La società aperta e i suoi nemici)

“Liberalismo e intervento statale non sono tra loro in antitesi. Al contrario, qualsiasi genere di libertà è chiaramente impossibile se non è garantito dallo stato. Una certa quantità di controllo statale dell’educazione, per esempio, è necessaria, se i giovani devono essere protetti da una trascuratezza che li renderebbe incapaci di difendere la libertà e se lo stato deve provvedere a che tutte le attrezzature educative siano a disposizione di tutti. Ma un eccessivo controllo statale in campo educativo è un fatale pericolo per la libertà, dato che porta fatalmente all’indottrinamento. L’importante e difficile questione delle limitazioni della libertà non può essere risolta da una formula rigida e sbrigativa. E il fatto che ci saranno sempre dei casi dubbi dev’essere considerato positivamente, perché senza lo stimolo di problemi politici e di contrasti politici di questo genere, la disponibilità dei cittadini a battersi per la loro libertà scomparirebbe ben presto e, con essa, la libertà. (Visto in questa luce, il preteso contrasto tra libertà e sicurezza, cioè una sicurezza garantita dallo stato, non è che una chimera. Infatti, non c’è libertà se non è garantita dallo stato; e, inversamente, solo uno stato che è controllato da cittadini liberi può offrire loro una qualche ragionevole sicurezza).” (La società aperta e i suoi nemici)

“Non scegliamo la libertà politica perché ci promette questo o quello. La scegliamo perché rende possibile l’unica forma di convivenza umana degna dell’uomo; l’unica forma in cui possiamo essere pienamente responsabili di noi stessi.” (Tutta la vita è risolvere problemi)

“Senza il libero scambio di pensieri non può esserci vera libertà di pensiero. Abbiamo bisogno degli altri per mettere alla prova su di loro i nostri pensieri; per scoprire se sono validi. La discussione critica è il fondamento del libero pensiero del singolo individuo. Ma ciò significa che senza la libertà politica la libertà di pensiero è impossibile. E significa, inoltre, che la libertà politica è una condizione preliminare del libero uso della ragione di ogni individuo.” (Tutta la vita è risolvere problemi)

“La libertà distrugge se stessa se è illimitata. La libertà illimitata significa che un uomo forte è libero di tiranneggiare un debole e di privarlo della sua libertà. Questa è la ragione per cui chiediamo che lo stato limiti in qualche misura la libertà, in modo che la libertà di ciascuno risulti protetta dalla legge. Nessuno deve essere alla mercé di altri ma a tutti si deve riconoscere il diritto di essere protetti dallo Stato.” (La società aperta e i suoi nemici)

“E’ chiaro che l’idea di un mercato libero è paradossale. Se lo stato non interferisce, possono in tal caso interferire altre organizzazioni semi-politiche come monopoli, trust, sindacati, etc., riducendo a una finzione la libertà del mercato. D’altra parte, è molto importante rendersi conto del fatto che, senza un mercato libero accuratamente protetto, l’intero sistema economico deve cessare di servire all’unico suo fine razionale, che è quello di soddisfare le richieste del consumatore. Se il consumatore non può scegliere; se deve prendere quello che il produttore gli offre; se il produttore, sia esso un produttore privato o lo stato o un’agenzia commerciale, è padrone del mercato invece del consumatore, viene a determinarsi una situazione per cui, in ultima analisi, il consumatore svolge la funzione di fornire denaro e di assorbire scarti per conto del produttore, e non è invece il produttore a soddisfare i bisogni e i desideri del consumatore. Qui ci troviamo evidentemente di fronte a un importante problema di ingegneria sociale: il mercato deve essere controllato, ma in modo tale che il controllo non impedisca la libera scelta del consumatore e non faccia venir meno per i produttori la necessità di competere a vantaggio del consumatore. La ‘pianificazione’ economica che non pianifica per la libertà economica in questo senso ci spingerà pericolosamente verso sbocchi totalitari.” (La società aperta e i suoi nemici)

“Una democrazia non può esistere se non si mette sotto controllo la televisione, o più precisamente non può esistere a lungo fino a quando il potere della televisione non sarà stato pienamente scoperto. Dico così perché anche i nemici della democrazia non sono ancora del tutto consapevoli del potere della televisione. Ma quando si saranno resi conto fino in fondo di quello che possono fare la useranno in tutti i modi, anche nelle situazioni più pericolose. Ma allora sarà troppo tardi.” (Cattiva maestra televisione)

“Il principio dello stato nazionale, vale a dire la pretesa politica che il territorio di ogni stato debba coincidere con il territorio abitato da una nazione, non è affatto così evidente di per sé come sembra credere molta gente. Anche se si sapesse esattamente che cosa si intende dire quando si parla di nazionalità, non risulterebbe tuttavia affatto chiaro perché la nazionalità debba essere considerata come una fondamentale categoria politica, più importante per esempio della religione, o della nascita nell’ambito di una data regione geografica, o della lealtà a una dinastia, o di un credo politico come la democrazia […]. Nessuna delle teorie che sostengono che una nazione è unita da un’origine comune, o da un linguaggio comune, o da una storia comune, è accettabile o applicabile in pratica. Il principio dello stato nazionale non è solo inapplicabile, ma non è stato mai neppure chiaramente concepito. Esso è un mito; è un sogno irrazionale, romantico e utopistico, un sogno del naturalismo e del collettivismo tribale.” (La società aperta e i suoi nemici)

“L’opinione pubblica, quale che sia la sua natura, è assai potente. Essa può cambiare i governi, anche quelli non democratici. I liberali dovrebbero guardare con un certo sospetto a un qualsiasi potere del genere. A causa della sua anonimità, l’opinione pubblica è una forma di potere non responsabile, e dunque assai pericolosa da un punto di vista liberale […]. Il rimedio, in un’unica direzione, è ovvio: riducendo al minimo il potere dello stato, si ridurrà anche il pericolo dell’influenza dell’opinione pubblica, esercitato attraverso la mediazione dello stato. Ma ciò non garantisce l’autonomia del comportamento e del pensiero dell’individuo dalla pressione diretta dell’opinione pubblica. Per ciò l’individuo necessita dell’efficace protezione dello Stato.” (Congetture e confutazioni)

“In politica e in medicina, chi promette troppo non può essere altro che un ciarlatano. Noi dobbiamo cercare di migliorare le cose, ma dobbiamo sbarazzarci della idea di una pietra filosofale, di una formula che converta senz’altro la nostra corrotta società umana in puro oro perenne.” (La società aperta e i suoi nemici)

“Se dovessi dare una semplice formula o ricetta per distinguere fra quelli che considero piani di riforma sociale ammissibili e gli inammissibili progetti utopici, direi: agisci per l’eliminazione dei mali concreti piuttosto che per realizzare dei beni astratti. Non mirare a realizzare la felicità con mezzi politici. Tendi piuttosto a eliminare le miserie concrete. […] In breve, sostengo che il problema più urgente di una politica razionale è rappresentato dalla miseria umana, mentre la questione della felicità non va posta sullo stesso piano. L’attingimento della felicità dovrebbe essere lasciato agli sforzi dei singoli.” (Congetture e confutazioni)

“Fra tutti gli ideali politici, quello di rendere la gente felice è forse il più pericoloso. Esso porta invariabilmente al tentativo di imporre agli altri la nostra scala di valori ‘superiori’, per far sì che si rendano conto di ciò che a noi sembra della massima importanza per la loro felicità, al fine, per così dire, di salvare le loro anime. Esso porta all’utopismo e al romanticismo. Noi tutti siamo certi che ognuno sarebbe felice nella bella e perfetta comunità dei nostri sogni. E, senza dubbio, ci sarebbe il cielo in terra se potessimo amarci reciprocamente. Ma […] il tentativo di realizzare il cielo in terra porta invariabilmente al disastro. Porta all’intolleranza, porta alle guerre di religione e alla pretesa di salvare le anime per mezzo dell’inquisizione e si fonda, a mio giudizio, su un totale fraintendimento dei nostri doveri. E’ nostro dovere aiutare quelli che hanno bisogno del nostro aiuto; ma non può essere nostro dovere rendere gli altri felici, perché ciò non dipende da noi e perché troppo spesso ciò significherebbe intrusione. […] La pena, la sofferenza, l’ingiustizia e la loro prevenzione, questi sono gli eterni problemi di politica pubblica, gli ‘agenda’ della politica pubblica (come avrebbe detto Bentham). I valore ‘superiori’ dovrebbero essere in larghissima misura considerati come ‘non-agenda’ e dovrebbero rientrare nell’ambito del laissez-faire. Quindi possiamo dire: aiutate i vostri nemici, assistete quanti sono in difficoltà, anche se vi odiano, ma amate soltanto i vostri amici.” (La società aperta e i suoi nemici)

“Il metodo scientifico nella politica significa che alla grande arte con cui ci autopersuadiamo di non avere fatto sbagli – o facciamo finta di non vederli, o li nascondiamo, o ne diamo la colpa ad altri – sostituiamo l’altra assai più grande di accettare la responsabilità dei nostri sbagli, di cercare di trarne una lezione e di mettere in atto le conoscenze così acquisite in modo da evitare gli stessi sbagli in avvenire.” (Miseria dello storicismo)

“La libertà è più importante dell’uguaglianza; […] il tentativo di attuare l’uguaglianza è di pregiudizio alla libertà; e […] se va perduta la libertà, tra non liberi non c’è nemmeno uguaglianza.” (La ricerca non ha fine)

“L’autoritarismo è per sua natura destinato a scoraggiare la critica e, quindi, il dittatore buono non verrà facilmente a conoscenza delle lamentele suscitate dalle misure che ha preso. Ma, senza siffatta verifica, egli non può sapere se le sue misure conseguono il desiderato fine buono. La situazione diventa necessariamente ancora peggiore per l’ingegnere utopico. La ricostruzione della società è una grossa impresa che deve determinare considerevoli incomodi a molti e per un considerevole periodo di tempo. Quindi, l’ingegnere utopico dovrà mostrarsi sordo a molte lamentele; in realtà, sarà parte del suo compito la soppressione di irragionevoli obiezioni. (Egli dirà, come Lenin: ‘Non si può fare una frittata senza rompere le uova’). Ma, insieme con esse, egli finirà invariabilmente col sopprimere anche le critiche ragionevoli.” (La società aperta e i suoi nemici)

N.B.: le altre raccolte di pensieri di Popper sono qui: Omaggio a Popper I, Omaggio a Popper II, Omaggio a Popper IV, Omaggio a Popper V.

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