l'Investitore Accorto

Il fantomatico Fed Model I

Ideato nel 1997, il cosiddetto Fed Model si è affermato negli ultimi anni come uno dei più diffusi strumenti di valutazione del mercato azionario: una popolarità dovuta alla sua accattivante semplicità e forse – ma questo per ora va considerato solo un mio sospetto – al sostegno offerto, dall’alto di un nome così altisonante, alla tesi che l’investimento azionario, dopo il bear market del 2000-2002, sia ritornato a essere attraente.

Una rappresentazione illuminante di cosa sia il Fed Model, e di come venga utilizzato, ce la può dare – ed è un esempio tra tanti – un articolo di Bloomberg News , pubblicato con molto rilievo poche settimane fa. Ne riprendo alcuni stralci, in una mia traduzione:

“Le valutazioni azionarie più convenienti da due decenni annunciano un mercato del Toro”
“L’economia americana rallenta. Aumentano i crediti ipotecari in sofferenza. Ma le Borse non sono mai state così a buon mercato negli ultimi vent’anni, e offrono, a giudizio di alcuni dei maggiori gestori di patrimoni al mondo, un’ottima opportunità di acquisto.”

Gli utili delle società dell’S&P 500 stanno crescendo più rapidamente dei prezzi e offrono un rendimento del 6,53% rispetto al 4,65% del Treasury bond decennale. Il differenziale, il più ampio dal 1986 secondo dati compilati da Bloomberg, è d’incoraggiamento per gli investitori dato che le stime degli utili indicano che gli Usa continueranno a crescere, mentre i rendimenti dei bond rivelano fiducia nel fatto che l’inflazione resterà sotto controllo.” […]

“Più alto è il rendimento degli utili in rapporto all’interesse pagato dai bond, più convenienti risultano essere le azioni in termini relativi. Questa misura fu citata dall’ex presidente della Federal Reserve, Alan Greenspan, nel 1997 ed è comunemente nota come Fed Model.” […]

“In base al Fed Model, l’S&P 500 dovrebbe salire a 1791,21 punti, e cioè del 26%, per essere correttamente valutato rispetto al reddito fisso. […] “Finché i rendimenti degli utili si mantengono ben al di sopra dei costi di finanziamento, c’è un’enorme massa di capitali detenuti dai fondi di private equity che cercherà impiego non appena i prezzi azionari dovessero provare a scendere,” dice Alan Brown, responsabile degli investimenti di Schroders a Londra. “E questo dovrebbe essere di sostegno anche qualora venissero alla ribalta degli elementi negativi.”

Il Fed Model: facile e universale

Che dire? C’è di che entusiasmarsi. O forse la storia che ci viene raccontata è troppo bella per essere vera. Ma procediamo con ordine. Cosa sia il Fed Model, si capisce facilmente. E’ semplicemente il rapporto tra rendimento nominale del titolo del Tesoro decennale e l’earning yield (il rapporto utili/prezzi, ossia l’inverso del P/E) dell’S&P 500, assunto come benchmark del mercato azionario.

Come venga usato, è pure abbastanza chiaro dall’esempio che ho citato. Il Fed Model mette insieme un benchmark obbligazionario con un benchmark azionario e si spinge a fare ben tre supposizioni:

a) bond e azioni sono direttamente confrontabili;

b) un rapporto di 1:1 tra i rendimenti di un titolo di stato decennale e l’earning yield del mercato azionario è corretto, cosicché quando l’earning yield è superiore al bond yield le azioni sono da considerare attraenti perché relativamente sottovalutate, e viceversa;

c) da tale confronto è desumibile un fair value, un target di prezzo fondamentalmente appropriato per il mercato azionario.

E’ naturale porsi, a questo punto, due domande. Ma il Fed Model funziona? E se funziona, ha senso? Entrambe sono importanti.

Un modello potrebbe infatti mostrare un apparente valore predittivo – per un limitato periodo di tempo – per puro caso. Scherzi del genere sono frequenti (viene alla mente il bellissimo Giocati dal caso, di Nassim Nicholas Taleb) e alcuni sono anche ben noti, come la correlazione tra mercati azionari e lunghezza delle gonne alla moda o la squadra vincitrice del Superbowl.

Per accettare un modello che sembra funzionare bisogna riuscire a trovarne un senso che sia non contraddittorio con le conoscenze già acquisite. O, al limite, riuscire a dimostrare perché il nuovo modello sia superiore a quelli precedenti.

Ma prima di cercare di rispondere a queste due, essenziali domande, vediamolo all’opera, il Fed Model. Il grafico che segue è uno dei primi che mi è capitato sottomano attraverso una rapida ricerca su Internet, è opera di New Arc Investments, una società di consulenza americana, ed è tratto da un post apparso su SeekingAlpha a fine 2006.

Sopra e sotto la linea mediana, che indica l’equivalenza tra rendimenti dei Treasury decennali ed earnings yield azionario, viene evidenziata la supposta sopra- e sottovalutazione dell’S&P 500 – con la persistente sottovalutazione tra il 20% e il 45% nell’ultimo quadriennio a dispetto del rally delle Borse.

Ma grafici del tutto uguali si possono trovare dovunque. Il fatto è che per 29,95 dollari lo spreadsheet per calcolare il Fed Model può essere acquistato online, e, a essere franchi, la cifra pare pure eccessiva, dato che realizzare il foglio di calcolo è un lavoro di pochi minuti.

La storia del Fed Model

L’universale diffusione del Fed Model potrebbe stupire. Una rappresentazione grafica del rapporto tra yield obbligazionari e azionari era contenuta a pag. 27 del rapporto di 28 pagine consegnato dalla Fed al Congresso americano nel luglio 1997. Seguiva di 7 mesi il famoso avvertimento di Alan Greenspan (nella foto in alto) sull’”irrazionale esuberanza” delle Borse ed era parimenti mirata ad ammonire gli investitori sull’apparente stato di sopravvalutazione dei mercati azionari.

Il grafico pubblicato nel documento della Fed, in posizione molto defilata, aveva però un suo indiscutibile fascino e infatti attrasse l’attenzione di un analista di grido, Ed Yardeni, allora guru di Deutsche Morgan Grenfell, oggi chief strategist di Oak Associates. Yardeni cominciò a pubblicarne una sua versione, battezzandola Fed Model (a dispetto del fatto che la Fed non fece mai nulla per riconoscerne la paternità o confermarne la validità).

La popolarità di Yardeni diede immediato risalto al nuovo modello, il cui successo venne poi sancito dal crollo dei rendimenti obbligazionari a partire dal 2001. Quale modo migliore per aiutare l’industria finanziaria mondiale a risollevarsi dalla polvere del bear market del 2000-2002 di un modello di valutazione semplice, popolare, dal nome prestigioso, e che indicava una (persistente) sottovalutazione dei mercati azionari del 30-40%?

Ma basta con le digressioni. E’ ora di tornare alle due questioni essenziali. Il Fed Model funziona? E se funziona, ha senso? Tenterò di dare una risposta nella seconda parte di questo articolo.