l'Investitore Accorto

Per capire i mercati finanziari e imparare a investire dai grandi maestri

Archivi per il mese di “ottobre, 2007”

Perché il prezzo del petrolio sale?

Il petrolio ha di recente superato la soglia dei 90 dollari a barile e il traguardo dei 100 dollari è ormai in vista. Ma perché il prezzo continua a salire? Per una volta, la risposta è elementare – come nota James Hamilton, professore di economia all’Università di California, in un post sul suo blog Econbrowser. Si tratta del semplice effetto del gioco tra una domanda in costante crescita e un’offerta stagnante.

Vediamo i dati.

La produzione globale, nel 2006, è rimasta stazionaria rispetto all’anno prima, mentre nei primi 7 mesi di quest’anno è scesa leggermente. E’ la prima volta nella storia, nota Hamilton, che la produzione non aumenta in assenza di shock e recessioni, come risulta anche dal grafico che segue.

Produzione globale in milioni di barili al giorno. Fonte: EIA

L’incapacità di espandere la produzione è ancora più rimarchevole visto l’incentivo costituito dai prezzi in rapida ascesa. Invece sia all’interno dell’Opec che dell’Ocse (paesi sviluppati) l’offerta è diminuita.

E se la produzione globale non ha fatto un sensibile passo indietro si deve solo al marcato incremento nei paesi dell’ex Unione Sovietica, dove la produzione è aumentata di 400mila barili al giorno nel 2006 e di altri 700mila barili al giorno nella prima metà del 2007.

Ecco il dettaglio:

Variazione nella produzione media tra 2005 e 2006 per alcuni paesi Ocse e totale Ocse. Fonte: EIA

Variazione nella produzione media tra 2005 e 2006 per i paesi Opec e totale Opec. Fonte: EIA

Alla maggiore produzione in Canada, Algeria e Iraq ha fatto da contrasto il calo in Messico, Mare del Nord (UK e Norvegia), Nigeria e, soprattutto, Arabia Saudita. In Nigeria ha pesato la guerra civile. Ma in Messico, Mare del Nord e Arabia Saudita il problema è il calo di produttività di giacimenti in avanzato stato di sfruttamento.

Mentre la produzione langue, la domanda globale continua a crescere, sospinta dall’insaziabile sete di petrolio della Cina. La Cina, ricorda Hamilton, rappresentava il 3,4% della domanda mondiale nel 1990. Ma questa percentuale è salita all’8,6% nel 2006, quando la domanda è cresciuta più dell’8% rispetto all’anno prima.

Il trend esponenziale di aumento della domanda cinese è evidente nel grafico che segue:

Consumi di petrolio in Cina in milioni di barili al giorno. Fonte: EIA

Le differenti dinamiche della domanda e dell’offerta sono dunque la semplice risposta al perché il prezzo del petrolio continui a salire. Ma cosa ci vorrà per cambiare la situazione? Beh, questo, conclude Hamilton, è un quesito molto più difficile.

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Borse, tassi e bufale a mezzo stampa

In un lungo articolo che copre due pagine dell’ultimo CorrierEconomia, Giuditta Marvelli si chiede come si possa investire con successo ora che, “dopo quattro anni positivi”, i mercati sono tutti ai massimi. La risposta è che da privilegiare sono ancora le azioni, per due motivi: le valutazioni sono “eque” e poi i tassi a breve, in America, hanno cominciato a scendere. I tagli dei tassi da parte della Federal Reserve, racconta Marvelli, sono “una specie di polizza assicurativa per le Borse“.

La conferma viene dall’amministratore delegato di Meliorbanca private, Giuliano Cesareo: “Quando i tassi americani scendono – e per ora accade – è statisticamente difficilissimo che le azioni vadano male.”

Il bear market dimenticato

Sembra tutto chiaro e quasi banale. Ma le cose stanno davvero così? Anche il più distratto o smemorato degli investitori dovrebbe ricordare cosa accadde tra il 2000 e il 2003, quando l’ultimo ciclo di riduzioni dei tassi da parte della Fed coincise con il più brutale bear market azionario del dopoguerra.

Gli indici di Borsa persero allora tra la metà e i due terzi del loro valore mentre la Fed abbatteva i Fed Funds dal 6,5% all’1,75% nel solo 2001, continuava l’opera con un altro taglio all’1,25% nel novembre 2002 e la completava con un’ultima riduzione all’1% nel giugno del 2003 (per la cronologia, vedi qui).

Nelle rassicurazioni semplicistiche dell’articolo di CorrierEconomia c’è dunque qualcosa che non quadra. Vediamo cosa.

Valutazioni “eque”?

Sulla questione delle valutazioni azionarie, che – o per miopia o per malizia – vengono così spesso descritte come “eque” se non “attraenti”, mi sono già più volte soffermato, da ultimo nel post I multipli di Borsa restano elevati. Continuare a riproporre, come fa anche l’articolo di Marvelli, il multiplo P/E, nella sua massima vaghezza, come una significativa misura di valore è un errore grossolano.

Stimare il giusto valore del mercato non è così elementare. Intanto, come scrive Aswath Damodaran in Investment Fables, Exposing the Myths of “Can’t Miss” Investment Strategies, bisognerebbe essere precisi con il tipo di utili a cui si fa riferimento. “Il più grosso problema con i P/E ratio sono le tante varietà di utili per azione che vengono utilizzate per calcolare il multiplo.”

Esistono – e la lista non è completa – gli utili trailing (degli ultimi quattro trimestri), correnti (dell’ultimo anno finanziario), prospettici (o forward, basati sulle stime degli analisti per il prossimo anno finanziario), fully diluted (che tengono conto dell’esercizio delle stock option assegnate al management), netti, operativi (che non tengono conto delle spese operative) e pro forma (che escludono gli effetti di operazioni straordinarie).

Il malcostume prevalente, negli ultimi 10-15 anni, a mano a mano che si gonfiavano le valutazioni di Borsa, è stato quello di far uso sempre più frequente degli utili prospettici, operativi e pro forma (insomma, tutte le varianti più idonee ad abbassare i multipli P/E), confrontandoli con gli utili netti e correnti del passato: un’opera di maquillage ingannevole ma ben riuscita, che ha finito per generalizzare l’uso di metri di valutazione falsati.

Ma i problemi non finiscono qui. Il P/E è infatti uno strumento di valutazione relativa: lo si usa per fare confronti tra titoli, settori, mercati, oppure tra il presente e il passato. Nel primo caso, la preoccupazione deve essere di uniformare i criteri contabili utilizzati, in modo da non usare “due pesi e due misure”. Nel secondo, è imperativo tenere conto del ciclo. Se no, nei punti di massima o di minima, gli utili tenderanno a essere o insostenibilmente elevati (boom) o straordinariamente depressi (recessione), risultando in multipli P/E insensati e fuorvianti: alti quando i mercati tendono a essere sottovalutati, nel pieno di una recessione; bassi quando i mercati sono sopravvalutati, nelle fasi di euforico boom.

Il P/E, insomma, è un utile strumento di valutazione se si è rigorosi nell’utilizzare un unico metro di riferimento nel calcolare gli utili, e se questi utili vengono poi “normalizzati” tenendo conto del ciclo.

L’ho già scritto, ma vale la pena ripeterlo: uno dei non molti analisti di indubbio prestigio, che seguono con rigore questo tipo di procedura, e rendono poi pubblici i risultati, è Andrew Smithers.

Riproduco qui la serie storica del Cyclically Adjusted P/E (CAPE) dell’S&P 500, che Smithers aggiorna trimestralmente sul suo sito:

Chi pensa che l’S&P 500, come la gran parte degli indici azionari, sia oggi “equamente” valutato dovrebbe riflettere: il mercato è in verità più caro di quanto non sia mai stato nella sua storia, con l’unica, poco rassicurante eccezione del picco stratosferico toccato nel 2000.

Anche a non volersi fidare di Smithers e del suo CAPE, è possibile fare una verifica utilizzando, anziché uno strumento di valutazione relativa, il metodo principe per calcolare il valore intrinseco o fondamentale delle azioni, e cioè il Dividend Discount Model (DDM).

La teoria finanziaria dice che il valore fondamentale di un’azione è dato dal valore attualizzato del flusso di dividendi attesi. La rappresentazione grafica di questo calcolo, applicata all’S&P 500, è stata pubblicata in questi giorni in uno studio della Federal Reserve di San Francisco. Eccola:

La linea tratteggiata rappresenta il valore fondamentale dell’S&P 500, il suo fair value, mentre la linea continua rappresenta il prezzo corrente, al netto dell’inflazione. Anche in questo caso è evidente quanto sopravvalutato sia il mercato azionario di oggi, meno costoso solo rispetto alle punte estreme del 2000. Il grafico della Federal Reserve è simile a quello di Smithers. E consente, con autorevolezza, di descrivere come chiacchiera infondata quella di chi continua a propalare il mito delle valutazioni azionarie attraenti.

Quando i tassi scendono…

Passiamo al secondo punto enfatizzato dall’articolo di CorrierEconomia: “Quando i tassi americani scendono è statisticamente difficilissimo che le azioni vadano male.”

Ho già detto che l’ultimo ciclo di riduzioni del costo del denaro, iniziato negli Usa nel gennaio 2001 e conclusosi nel giugno 2003, rappresenta una recente e flagrante smentita di questa presunta legge del mercato. Resta però interessante chiedersi, anche per rispetto al vecchio (e forse un po’ logoro) detto “Don’t fight the Fed” (“non lottare contro la Fed”) se esista una qualche affidabile correlazione tra movimento dei Fed Funds – i tassi a breve manovrati dalla Federal Reserve – e performance di Borsa.

Uno studio dettagliato, che copre il periodo dal 1955 a oggi, è stato pubblicato qualche mese fa da William Hester su HussmanFunds.com.

I risultati, in sintesi, sono i seguenti:

a) Dal 1955 a oggi ci sono stati 11 cicli (quello appena iniziato è il dodicesimo) in cui la Fed ha ridotto i tassi almeno una volta dopo averli alzati a più riprese. In media, l’S&P 500 ha fatto segnare rialzi annualizzati prossimi al 20% – dunque ben superiori alla media – nei sei, dodici e diciotto mesi successivi al primo taglio. C’è dunque un fondamento alla base del detto “Don’t fight the Fed”.

b) Tuttavia, le reazioni del mercato hanno mostrato una notevole variabilità (com’è evidente da quanto accadde nel 2001-2002), a cui è possibile dare senso se si tiene conto di due altri fattori: valutazioni e curva dei rendimenti (la relazione, cioè, tra tassi a lunga e tassi a breve, che riflette in primo luogo le attese economiche relative a crescita del Pil e inflazione).

Solo se si tiene conto di tassi a breve, valutazioni e attese incorporate nella curva dei rendimenti si può arrivare a una buona interpretazione dei dati.

I risultati sono riassunti nella tabella che segue, per la cui comprensione va subito detto che il P/E utilizzato da Hester è un multiplo dei Peak Earnings, cioè degli utili al picco del ciclo: una modalità di “normalizzazione” degli utili in base al ciclo ideata da John Hussman (vedi qui), e che porta a esiti affini al CAPE di Smithers.

Tre sono le osservazioni da fare:

a) le performance migliori – spesso addirittura esplosive – il mercato azionario le ha offerte in reazione a riduzioni dei tassi che avevano luogo in un contesto di valutazioni depresse (P/PE inferiore a 15), tipicamente verso la fine di un bear market;

b) in subordine, performance positive si sono registrate quando una curva dei rendimenti positivamente inclinata (con tassi a lunga più alti dei tassi a breve, nella tabella YC positively sloped) segnalava attese di una ripresa del ciclo economico;

c) diverso è stato l’esito quando le valutazioni erano elevate e i tagli dei tassi a breve hanno coinciso o fatto seguito a una fase di inversione della curva dei rendimenti (YC inverted), che segnalava attese di stagnazione o recessione: i ritorni del mercato sono stati negativi sia a 6 che a 12 o a 18 mesi (è stato così nel 2001-2002, ma anche nel ciclo di riduzioni dei tassi che accompagnò il bear market del 1968).

Quale di queste tre diverse tipologie è meglio applicabile alla situazione attuale?

Per Hester non ci sono dubbi. L’S&P 500 è scambiato oggi a 18,4 volte i Peak Earnings, un multiplo molto elevato anche se si rinuncia a normalizzare i livelli record dei margini di profitto (operazione che spingerebbe i multipli a livelli ancora più alti).

In secondo luogo, la curva dei rendimenti, nei mesi scorsi, è stata a lungo negativa, esprimendo attese di stagnazione e forse di recessione economica, non certo di ripresa. E’ tornata positiva solo di recente, quando il mercato ha cominciato a scontare una drastica riduzione dei tassi a breve.

Insomma, mercati azionari riccamente valutati e vicini ai massimi, in un contesto in cui i rendimenti obbligazionari segnalavano timori che la crescita lasciasse il passo a una fase di debolezza economica, non hanno storicamente risposto bene all’avvio di un ciclo di riduzioni del costo del denaro.

Era questa la situazione a cavallo tra il 2000 e il 2001. Ed è questa la situazione anche oggi.

L’idea che il mercato azionario sia “equamente” valutato è una bufala. E una bufala è anche l’altra idea che i tagli dei tassi siano, sempre e comunque, una panacea per le Borse.

Il triste autunno del mercato della casa

Delusi da rendimenti obbligazionari ai minimi storici e atterriti, dopo i crolli del 2000-2002, dalle escursioni mozzafiato dei mercati azionari, gli italiani, nell’ultimo quinquennio, sono tornati, col trasporto di chi sente di non poter sbagliare, al loro primo amore: l’investimento nella casa. Lo stesso, per la verità, è accaduto anche nel resto d’Europa, con l’unica eccezione della Germania; in tutto il mondo anglosassone, dagli Usa all’Australia; e in Cina e nel resto dell’Asia, tranne che in Giappone.

La corsa all’acquisto di case è stata così diffusa e frenetica, complice un’offerta di mutui generosa come non mai, che già dal 2003 c’è stato chi, come l’Economist, ha lanciato l’allarme sul gonfiarsi della prima bolla globale nella storia dei mercati immobiliari.

Se è una bolla scoppierà

Ora che si è capito che una bolla effettivamente c’era, perché lo scoppio in America è stato tanto fragoroso da avere ripercussioni in tutto il pianeta, ci si comincia a chiedere se anche in Europa e in Italia il fascino del mattone stia per tramontare.

Una risposta meditata l’ha pubblicata in questi giorni Daniel Gros, direttore del prestigioso Centre for European Policy Studies di Bruxelles.

Studiando i prezzi delle case sulle due sponde dell’Atlantico, Gros ha scoperto due cose, entrambe preoccupanti.

La prima è che nel corso degli ultimi 30 anni l’andamento in termini reali (al netto cioè dell’inflazione) del mercato della casa nella zona dell’euro ha seguito da vicino quello americano, con un ritardo temporale che si è aggirato in media attorno agli uno, due anni ma che è andato via via riducendosi.

Siccome i prezzi negli Usa, dalla fine del 2006, hanno preso a scendere, a un tasso annuo che continua ad accelerare e ha toccato di recente il 5%, le implicazioni perl’Europa sono chiare: una discesa, anche ripida, è ormai alle porte.

Il secondo motivo di preoccupazione è che lo stato di sopravvalutazione del mercato europeo, nonostante il movimento in controtendenza della Germania (il cui ciclo, condizionato dal processo di unificazione, è stato del tutto singolare nell’ultimo quindicennio), è analogo a quello del mercato americano.

In entrambi i casi, gli indici si trovano un 40% sopra la media degli ultimi 30 anni. Si tratta dello stesso estremo toccato dal settore immobiliare in Giappone sul finire degli anni ’80, e che lì fu poi seguito da oltre dieci anni di prezzi in costante calo.

Il grafico che segue, tratto dall’articolo di Gros, ne riassume efficacemente le preoccupazioni. Mostra l’andamento dei prezzi reali degli immobili negli Usa (linea blu) e nella zona euro (linea gialla) a partire dal 1971: i secondi seguono i primi.

Aggiunge però Gros: si può obiettare che l’indice dei prezzi reali non sia la misura più giusta per capire il mercato della casa. Gli aumenti dei prezzi potrebbero essere infatti giustificati da un sostenibile aumento della domanda.

Domanda sostenibile o speculazione?

Per capire se e in che misura questo sia il caso, Gros è così andato a verificare cosa sia accaduto in questi anni agli affitti. Aumenti dei prezzi risultanti da una maggiore domanda sostenibile (cioè non di natura speculativa) dovrebbero essere infatti accompagnati da analoghi rialzi degli affitti, in una sostanziale stabilità del rapporto prezzo/affitti.

Stanno così le cose? Niente affatto. Come riassume la tabella che segue, la norma per tutti i paesi dell’Ocse, negli ultimi tre decenni, è stata di un rapporto prezzo/affitti che non si è mai discostato più del 2% dal livello medio.

Ci sono due macroscopiche eccezioni: il Giappone degli anni ’80-‘90, dove il rapporto salì a 1,2, e la situazione che si è creata un po’ dovunque a partire dal 2000. Il ratio, a fine 2006, aveva toccato l’1,36 negli Usa e l’1,24 nella zona euro, indicando dunque una sopravvalutazione dei prezzi medi del 36% e 24% rispettivamente.

Le conclusioni di Gros sono ispirate a un realistico pessimismo:

a) è probabile che i prezzi in Europa comincino presto a scendere, come sta accadendo negli Usa;

b) siccome i cicli del mercato della casa sono molto lunghi – spesso di durata superiore al decennio – e lo stato attuale di sopravvalutazione è superiore a ogni precedente storico, è prevedibile che la discesa dei corsi non sarà di breve durata;

c) l’andamento dei prezzi delle case ha ripercussioni sulla propensione al consumo delle famiglie: è realistico pensare che, sulle due sponde dell’Atlantico, i consumi siano destinati ad attraversare un periodo di “vacche magre”;

d) l’Europa, a differenza degli Usa, non ha il problema dell’ampia diffusione dei mutui sub-prime, ma sarà esposta a tensioni derivanti dal diverso impatto della crisi nelle varie realtà nazionali. All’interno dell’area euro – dove la politica monetaria è unica e quelle fiscali sono soggette a vincoli – le situazioni sono infatti alquanto diversificate: si va dalla Germania, dove il mercato della casa è stato, in anni recenti, per lo più stagnante, ai casi estremi di Spagna e Irlanda, dove gli investimenti in costruzioni sono arrivati a toccare il 18-20% del Pil – un’enormità.

Le fragilità ulteriori del caso italiano

Per l’Italia vorrei aggiungere un’osservazione. Da noi meno che altrove i forti aumenti dei prezzi degli ultimi anni possono essere spiegati con un’espansione sostenibile della domanda.

I due fattori che più governano la domanda di case nel lungo periodo sono infatti l’andamento del reddito reale e la demografia: se aumentano i redditi e aumenta la popolazione, è del tutto conseguente che salgano anche i prezzi delle case.

Ma l’Italia sia per crescita del reddito che per crescita demografica occupa da diversi anni gli ultimi posti delle classifiche mondiali. E le prospettive restano magre.

Il lievitare dei prezzi delle case è stato dunque frutto di una mania collettiva, di natura e dimensioni simili alla bolla azionaria di fine anni ’90. Come quella finirà: sgonfiandosi, anche se nei modi tipici del mercato immobiliare, e cioè con un moto più graduale e di lungo periodo.

Uno sguardo all’America per capire il futuro

Siccome l’Europa segue l’America, come Gros dimostra, per scrutare nel futuro la cosa da fare è osservare cosa stia succedendo oltre Atlantico, dove tra l’altro gli strumenti di rilevazione e di analisi sono molto più sofisticati che da noi.

Partiamo allora con una rapida carrellata di grafici, che meglio delle parole riescono a illustrare lo stato e le prospettive del mercato immobiliare negli Usa.

Gli ultimi dati sulle vendite di case esistenti indicano un crollo del 23% rispetto a un anno fa (il calo peggiore dal luglio 1982) e del 30% rispetto al picco ciclico del settembre 2005 (vedi grafico qui sotto, tratto dalle analisi di Northern Trust).

I prezzi, su base annua, sono scesi del 4,9%, il risultato peggiore di sempre (vedi grafico qui sotto, tratto di nuovo da Northern Trust).

La crisi è però appena agli inizi e il peggio deve ancora venire, a dispetto delle chiacchiere infondate di quanti, interessatamente, non fanno che predire una “stabilizzazione” imminente.Mentre le vendite calano, le scorte di case invendute seguitano a crescere, segno evidente che i prezzi dovranno flettere ancora molto prima che sia raggiunta una condizione di equilibrio tra domanda e offerta (vedi grafico qui sotto, tratto da Calculated Risk).

A pesare sul mercato della casa, oltre ai prezzi eccessivi, è la crisi dei mutui, offerti spesso negli ultimi anni a condizioni “predatorie”, e cioè solo apparentemente vantaggiose, anche a debitori privi di alcun merito e garanzia.Molti di questi mutuatari sprofondano in uno stato d’insolvenza alla scadenza del periodo iniziale, quando il “teaser rate”, ossia un tasso d’ingresso particolarmente allettante, viene rivisto al rialzo, mediamente di un paio di punti percentuali.

Ma come dimostra il grafico qui sotto, l’ondata dei “reset” dai tassi d’ingresso a quelli a regime sta ancora montando e toccherà il punto di massima, per quel che riguarda i mutui sub-prime, i più rischiosi, solo nella prima metà del 2008. Toccherà poi a quelli a tasso variabile.

Insolvenze e pignoramenti sono insomma appena agli inizi e peggioreranno nei prossimi mesi, aggravando le pressioni al ribasso sui prezzi (vedi il grafico qui sotto, a cura di Credit Suisse e tratto dal recente Global Financial Stability Report del FMI).

Che la crisi del mercato della casa sia destinata ad aggravarsi e a durare a lungo non è solo un’ipotesi formulata da molti dei più autorevoli analisti. E’ anche l’indicazione fornita dai contratti future sull’indice dei prezzi delle case, introdotti al Chicago Mercantile Exchange lo scorso anno.Come evidenzia il grafico qui sotto (a cura del New York Times e tratto dal blog The Big Picture di Barry Ritholtz), il mercato dei future sconta che il fondo venga toccato non prima del 2010, a livelli di prezzo del 20% circa inferiori agli attuali.

Una debacle di queste dimensioni non era mai accaduta prima. E resta per questo difficile stimarne le ramificazioni. Ma senza precedenti era stata anche la bolla che aveva posto le premesse della rovinosa inversione del trend a cui andiamo ora incontro, in Europa come in America.Un senso del grado di follia che ha travolto negli ultimi anni ogni ragionevole misura di valore ce lo dà il grafico qui sotto, tratto dall’ultima lettera trimestrale agli investitori di Jeremy Grantham.

Rapportati ai redditi, i prezzi delle case si sono spinti ben tre deviazioni standard oltre la media storica, un livello di sopravvalutazione corrispondente a quello del Nasdaq nel 2000: una bolla di quelle che, in teoria, solo ogni cento anni è dato di incontrare. E il cui scoppio metterà probabilmente fine alla vecchia illusione, comune al 70% degli italiani secondo un sondaggio di Ipsos, per cui a investire in case, tutto sommato, non si può mai sbagliare.

Il mercato delle idee: Cina, dollaro e inflazione

Tra gli articoli degli ultimi giorni che ho trovato d’interesse ce n’è uno che individua delle analogie tra la situazione di oggi e i contesti in cui maturarono i crash del ’29 e dell”87. Questa volta, nel mirino, ci sarebbero i mercati cinesi. Un’altra analisi osserva tre fasi nel declino del dollaro e conclude che la sua svalutazione è destinata a continuare con ricadute negative sull’inflazione negli Usa.

Ecco i link a queste e ad altre storie.

Bolle e crash, come nel ’29 e nell”87

Interessante post su Alphaville, l’ottimo blog del Financial Times, che riprende un articolo di John Plender in cui si analizzano profonde affinità tra il crash del 1929, quello del 1987 e la situazione attuale.

All’origine delle crisi di mercato del ’29 e dell’’87 ci furono cambiamenti nei rapporti di potere tra un grande paese emergente e il centro del sistema economico internazionale, ossia Usa e Gran Bretagna nel ’29 e Giappone e Usa nell’87. Oggi la situazione sembra ripetersi, a grandi linee, nella relazione tra USA e Cina.

In tutti questi casi il perseguimento di politiche protezionistiche da parte della potenza emergente ha portato a crescenti squilibri nelle bilance dei pagamenti. E la manipolazione dei mercati valutari, tesa a limitare il deprezzamento della valuta dominante (la sterlina nel ’29, il dollaro nell’87 e oggi) ha finito per gonfiare enormi bolle speculative nei mercati della potenza emergente (Usa negli anni ’20, Giappone negli anni ’80, la Cina ai nostri giorni).

L’esito di questi processi è stato un crash catastrofico negli Usa degli anni ’30, con profonde ripercussioni sull’economia globale, e nel Giappone degli anni ’90, con conseguenze però in gran misura limitate a quel paese.

La conclusione dell’analisi di Plender è che un crash dei mercati cinesi appare ora l’esito più probabile degli squilibri attuali. Quali però potranno essere le ripercussioni a livello globale resta da capire.

L’insostenibile leggerezza del dollaro

Il destino del dollaro sembra segnato. Lo scrive sul Wall Street Journal Richard Clarida, professore alla Columbia University, ex sottosegretario al Tesoro e ora consulente strategico globale di Pimco, il primo asset manager obbligazionario al mondo. E le opinioni di Clarida sono riprese e condivise da Barry Ritholtz nel suo blog, The Big Picture.

Il declino del biglietto verde, come documenta il grafico che riproduco qui sotto, ha attraversato dal 2001 tre fasi, scandite dagli orientamenti di politica monetaria della Federal Reserve.

Dal 2001 al 2004, con l’economia Usa in anemica ripresa e la Fed impegnata ad allentare drasticamente la leva dei tassi fino all’1%, il dollaro non ha fatto che deprezzarsi. E’ poi seguito un periodo di consolidamento, dall’estate 2004 all’estate 2006, che ha coinciso con l’irrobustirsi dell’espansione economica e la decisione della Fed di dare il via a una serie di “misurati” rialzi dei tassi.

A partire dall’agosto 2006 il dollaro ha però ripreso a deprezzarsi, via via che si manifestava un rallentamento dell’economia e la Fed si orientava prima verso una “pausa” nella stretta monetaria e poi invertiva rotta dando avvio a un nuovo ciclo di tagli.

Scoppio della bolla immobiliare e crisi creditizia forzeranno la Fed a mantenere espansiva la politica monetaria ancora a lungo. Questo servirà, forse, a evitare o quanto meno a rendere meno severa una recessione.

Ma come nota Ritholtz, riprendendo il detto reso famoso da Milton Friedman, in economia “non ci sono pasti gratuiti.” Il prezzo da pagare sarà un dollaro sempre più debole e, almeno negli Usa, il rischio di indesiderate pressioni sui prezzi.

Le probabilità di una recessione? Al 38%

Nel post Mercati predittivi e recessione negli Usa avevo parlato di uno strumento innovativo per monitorare i rischi di recessione negli Usa, un evento che per i mercati globali resta una delle minacce più incombenti.

Si tratta del contratto US.recession.08, scambiato sul mercato predittivo di Intrade. Il contratto segnala, mentre scrivo, una probabilità del 38% che l’economia americana cada in recessione nel prossimo anno.

Come evidenzia il grafico che riproduco qui sotto, le quotazioni hanno subito sensibili oscillazioni nel corso degli ultimi due mesi, in un ampio range tra il 30% e il 60%. I rischi sono comunque elevati, in un contesto che viene percepito dagli investitori come particolarmente volatile e incerto.

Le società più rispettate al mondo

Come ogni anno, Barron’s ha sondato i money manager americani per stilare una classifica delle società “più rispettate” al mondo.

Al primo posto – e mi fa piacere – c’è Berkshire Hathaway del grande Warren Buffett. Seguono Johnson & Johnson, Toyota Motor, Procter & Gamble, General Electric, Microsoft, Nestlé, Apple, Cisco Systems ed ExxonMobil.

Tra le europee, dopo Nestlé, si segnalano Novartis, Nokia, Roche e Royal Bank of Scotland.

E le italiane? Sottorappresentate, ma non del tutto assenti: nella top 100 riescono a entrare Eni (83esima), Unicredito Italiano (86esima) e Intesa Sanpaolo (92esima). Per tutte e tre si tratta di un passo avanti rispetto al ranking dello scorso anno.

C’è, insomma, anche un’Italia che in quanto a credibilità internazionale riesce a fare progressi. La classifica completa è consultabile su MSN Money.

Mafia, economia e politica giudiziaria in Italia

Negli Stati Uniti è Wal-Mart, in Giappone Toyota, in Gran Bretagna British Petroleum, in Germania DaimlerChrysler, in Francia Total, in Spagna Banco Santander Central Hispano, e nella piccola Finlandia è Nokia. E da noi? Beh, da noi, stando almeno all’ultima edizione del Global 500, la classifica delle 500 maggiori aziende mondiali, curata da Fortune, la prima impresa per fatturato (ventiseiesima al mondo) è ufficialmente Eni, con i suoi 109 milioni di dollari. Ma in un paese in cui l’economia sommersa rappresenta almeno un quarto di quella “emersa”, le classifiche ufficiali valgono poco. Continua a leggere…

Previsioni cicliche e strategie del “re dei bond”

PIMCO, il gruppo fondato e guidato da Bill Gross, “il re dei bond” (nella foto), ha aggiornato come fa all’inizio di ogni trimestre le sue previsioni sulla congiuntura e le linee guida della strategia d’investimento. La tesi di fondo è che l’economia americana riuscirà, almeno nel prossimo anno, a evitare la recessione grazie all’intervento della Federal Reserve e al complessivo stato di salute dell’economia mondiale.

I tassi a breve dovrebbero scendere sotto il 4% (dall’attuale 4,75%), consentendo un soft landing, e cioè un atterraggio morbido verso tassi di crescita del Pil modesti, attorno cioè all’1-2%, ma non negativi.

Il raffreddamento dell’economia Usa, frenata dalla crisi del mercato della casa e dall’irrigidimento delle politiche di credito da parte del sistema bancario, si trasferirà anche al resto del globo, senza risparmiare né le economie sviluppate dell’Europa e del Giappone né quelle emergenti dell’Asia e dell’America Latina, nel complesso ancora troppo dipendenti dalla domanda esterna per riuscire a ignorare gli sviluppi in America.

Tuttavia, la condizione di forza dei bilanci pubblici di molti paesi emergenti consentirà loro di fare ricorso a politiche fiscali più espansive in modo da ovviare al prevedibile indebolimento delle esportazioni.

Una generale moderazione dei tassi di crescita avrà benefici effetti sull’inflazione, contribuendo a tenere sotto controllo le pressioni generate dalla corsa dei prezzi delle materie prime.

“Soft landing with modest disinflation”, e cioè atterraggio morbido con modesta disinflazione, è dunque l’idea di fondo.

La strategia d’investimento

Da qui seguono le linee guida della strategia d’investimento, così riassumibili:

a) La discesa dei tassi controllati dalle banche centrali, negli Usa ma anche in Gran Bretagna, porterà a curve dei rendimenti più ripide (curve steepening), che PIMCO intende sfruttare puntando soprattutto sul previsto apprezzamento dei titoli a breve termine.

b) Il rapido e generalizzato allargamento dei credit spread, nel corso degli ultimi mesi, ha creato opportunità nel mercato dei corporate bond, che, per essere correttamente identificate, esigeranno però un’attenta analisi del merito di credito dei singoli titoli. PIMCO ritiene che, in modo selettivo, condizioni di sottovalutazione si siano manifestate nei settori finanziario e dell’auto.

c) Nel mercato delle valute, è prevedibile che il dollaro rimanga debole, per effetto delle politiche reflative che la Federal Reserve sarà costretta a seguire. A ciò farà da contrasto la continua forza di valute come il peso messicano, il rublo russo e il real brasiliano, sostenute da ottimi fondamentali economici e da bilance commerciali in forte avanzo.

d) La salute economica di paesi come Messico, Brasile e Russia, oltre che nella forza delle valute, si dovrebbe tradurre anche in ulteriori miglioramenti del rating del debito pubblico. PIMCO prevede di continuare a sovrappesare l’esposizione verso i titoli obbligazionari emessi da questi paesi in valuta locale: un modo per sommare al previsto apprezzamento delle valute quello derivante dal maggiore merito di credito.

e) La previsione di un’inflazione in moderata attenuazione renderà meno interessanti i titoli obbligazionari indicizzati, come i Tips americani, nei confronti dei quali PIMCO prevede di mantenere un’allocazione invariata, a livelli modesti: si tratta, in ogni caso, di un’utile hedge contro improvvise ed impreviste impennate nella dinamica dei prezzi.

Con circa 700 miliardi di dollari di asset in gestione, PIMCO è uno dei principali attori nel mercato globale del reddito fisso. Le sue sono dunque opinioni che pesano e che, anche quando non sono condivise, è saggio tenere in considerazione.

Mini-crollo a Wall Street e prospettive di Borsa

Scrivevo una decina di giorni fa, nel post L’analisi tecnica svela un rally di Borsa sospetto, che la corsa dei mercati azionari dai minimi di agosto nascondeva molta fragilità. “Volume e ampiezza ci raccontano storie simili,” notavo allora. “Il rally dell’ultimo mese e mezzo appare sospetto, perché ha avuto scarsa partecipazione di investitori (bassi volumi) e di titoli (linea Advance-Decline divergente rispetto ai prezzi)”.

E concludevo:

“E’ probabile che molti investitori abbiano deciso di stare alla finestra in attesa delle trimestrali del terzo trimestre […]. In ogni caso, la conclusione da trarre, per ora, è che di questo rally, e della grancassa mediatica che ha salutato i nuovi massimi di Wall Street, è giusto essere scettici.”

Ci troviamo ora a fare i conti con il mini-crollo di venerdì, quando tutti i principali indici americani hanno lasciato sul tappeto, in poche ore, un cospicuo 2,6%.

Le cause dell’ondata di vendite

La concomitanza con il G-7 e con il ventesimo anniversario del drammatico crollo (-22,6%) dell’indice Dow Jones il 19 ottobre 1987, giorno rimasto nella storia dei mercati con il fosco nome di Black Monday, hanno permesso di confondere più del solito le acque. “Il G-7 pessimista scuote Wall Street,” ha titolato ieri, ad esempio, Il Sole-24 Ore.

Ma né il G-7, né le ricorrenze, c’entrano qualcosa. Wall Street è troppo pratica e troppo calata nel presente per farsi condizionare, più di tanto, dal remoto passato o dai conciliaboli, spesso senza conseguenze, dei Sette Grandi.

Quello che invece è accaduto è che i deludenti bilanci delle aziende hanno fatto riaffiorare gli spettri di agosto, con l’aggiunta di più concreti timori che i dissesti dei mercati immobiliare e del credito stiano avendo ampie e negative conseguenze sull’economia reale.

Alla fragilità tecnica del rally si sono insomma aggiunte nuove riserve sulla salute dei fondamentali. E il mercato ha bruscamente invertito rotta.

La parola a due grandi analisti

Per scrutare ora un po’ nel futuro, tenendo conto sia degli aspetti tecnici che fondamentali, vorrei dare la parola a due dei miei analisti preferiti: Brett Steenbarger, per la parte tecnica, e Paul Kasriel per la parte macro.

In un post apparso ieri sul suo blog TraderFeed, Steenbarger si concentra sull’andamento del Russell 2000, l’indice delle small cap Usa, e sui nuovi massimi e nuovi minimi a 52 settimane (New High New Low, per una spiegazione vedi qui) fatti segnare dai titoli del NYSE.

Riproduco qui il suo grafico:

Due cose appaiono evidenti:

a) le small cap, nel corso degli ultimi mesi, non hanno avuto la forza di seguire le large cap verso nuovi massimi. E’ dalla fine del 2006 che sono intrappolate in un trading range.

b) i rally di quest’anno sono stati caratterizzati da una partecipazione via via più esigua di titoli, mentre le discese degli indici hanno visto espandersi il numero di azioni che segnavano nuovi minimi (vedi numeri in blu nel grafico). L’indicatore New High New Low, con le sue divergenze rispetto agli indici di prezzo, conferma dunque le fragilità di cui avevo già parlato una decina di giorni fa.

Cosa aggiunge Steenbarger? E’ probabile che gli indici vadano ora a ritestare i minimi di agosto. Se questo accadrà con un’ulteriore espansione del numero di new low, i supporti potrebbero cedere segnalando l’inizio di un bear market.

Un mercato ricco di contrasti

Al momento, la situazione resta ambigua. Ci sono settori del mercato, come i finanziari o le costruzioni di case, che in un bear market ci sono già. Ma altri settori, come energetici e tecnologici, si muovono ancora in un trend rialzista.

Un segmento da seguire con particolare attenzione sarà quello dei beni di consumo. Se scenderanno verso nuovi minimi, rompendo i supporti di agosto, vorrà dire – nota Steenbarger – che la debolezza del mercato della casa americano sta creando condizioni recessive nel resto dell’economia.

L’impressione di Steenbarger è che i supporti reggeranno, grazie ai tassi di crescita ancora attraenti delle large cap e alla liquidità di cui le banche centrali stanno inondando i mercati (in Usa la massa monetaria cresce a un tasso annualizzato del 24%, facilitando tra l’altro il continuo deprezzamento del dollaro, che si traduce in maggiori profitti per le imprese esportatrici).

“Ma il mio istinto si è già sbagliato in altre occasioni,” conclude Steenbarger con saggia umiltà. Per questo il suo consiglio è di continuare a monitorare con attenzione dei segnali oggettivi come le performance settoriali e la forza interna del mercato, in particolare attraverso l’indicatore New High New Low.

Le tante debolezze dell’economia più forte del mondo

Per la parte macro, vediamo cosa dice Paul Kasriel, chief economist di Northern Trust, nel suo ultimo esame mensile dello stato della congiuntura negli Usa.

Kasriel analizza diversi punti. Ecco i principali:

a) C’è chi trae conforto dall’andamento dell’occupazione e dalla crescita dei redditi. Ma Kasriel ricorda che si tratta, nella migliore delle ipotesi, di indicatori coincidenti e non anticipatori del ciclo. Ci dicono poco sulla possibilità che gli americani continuino in futuro a spendere quanto hanno speso nel recente passato.

I dati sulla disoccupazione, quelli più seguiti dal mercato, sono inaffidabili perché condizionati da un metodo di destagionalizzazione la cui correttezza suscita molte perplessità. Le statistiche sull’occupazione, che non sono soggette ad alcuna manipolazione, rivelano una crescente debolezza del mercato del lavoro (vedi grafico sotto).

b) Molti posti di lavoro, in questo ciclo, sono stati creati nel settore immobiliare e nelle parti connesse del settore finanziario. La crisi degli ultimi mesi, che è destinata a continuare, colpirà a fondo questo segmento del mercato del lavoro. E i primi segni già si vedono. Nel terzo trimestre, i licenziamenti nel settore finanziario sono cresciuti di 60mila unità rispetto a un anno fa.

c) La situazione finanziaria delle famiglie americane non è mai stata così precaria. Una percentuale record del reddito è spesa in consumi (vedi primo grafico sotto) e i livelli di indebitamento, in rapporto agli asset detenuti, sono esplosi a livelli mai visti prima, e ben peggiori di quelli, già preoccupanti, degli anni ’90 (vedi secondo grafico sotto).

d) il settore corporate è quello su cui gli ottimisti fanno affidamento, mettendone in rilievo la solidità finanziaria. I bilanci sono sì in buone condizioni, nota Kasriel, ma tanto i profitti (primo grafico sotto) che la spesa per investimenti (secondo grafico sotto) hanno cominciato da qualche trimestre a rallentare.

Se si esclude il settore finanziario, che ha contato moltissimo nell’ultimo ciclo espansivo, la crescita dei profitti è negativa dalla fine del 2006. Ma alla luce degli sviluppi degli ultimi mesi, quanto ci vorrà – si chiede Kasriel – perché anche gli utili del comparto finanziario comincino a contrarsi?

Quanto alla spesa per investimenti, che dovrebbe sostenere l’economia in una fase di crescente difficoltà dei consumatori, in questo ciclo non è mai stata molto dinamica, neanche quando i profitti erano in piena esplosione. E’ ragionevole attendersi che diventi sostenuta ora, quando i profitti iniziano a scarseggiare? Evidentemente no. E poi, nota Kasriel, più che i profitti la spesa per investimenti segue l’andamento dei consumi – che sono ancora più a rischio.

e) Al di là di tanti ragionamenti, c’è un’osservazione diretta che ci consente di dire che l’ottimismo di chi crede che sarà il settore corporate a salvare l’America dalla recessione non è condiviso da chi, nel settore corporate, opera in prima linea. Sono infatti i Ceo a dichiararsi sempre meno fiduciosi, come segnala l’indice di fiducia del Conference Board (vedi grafico sotto), sceso al punto più basso di questo ciclo, e a livelli storicamente depressi.

f) E l’economia mondiale? C’è chi pensa che Europa e Asia avranno la forza di sostenere il ciclo anche in presenza di un’America debole. Ma Kasriel ne dubita. Il raffreddamento della congiuntura si è negli Usa rapidamente fatto sentire sulle importazioni, in brusca frenata da qualche trimestre (vedi grafico sotto).

Gli effetti negativi si riverberano, già dall’inizio dell’anno, sia in Europa, dove la crescita è in rallentamento, sia in Giappone, dove addirittura il Pil nell’ultimo trimestre si è contratto (vedi grafico sotto).

La conclusione di Kasriel è che una recessione negli Usa non può ancora essere data per certa. Ma le probabilità che sia evitata non sono così alte come molti pensano.

Conclusione: un invito alla cautela

Tirando le fila delle analisi di Steenbarger e Kasriel, mi sembra ragionevole dire che il “mini-crollo” di venerdì ha cominciato a ristabilire un clima di mercato meno irrazionale e più rispondente ai fondamentali.

I nuovi massimi di molti indici azionari riflettevano scommesse speculative ed eccessi di ottimismo di una parte sempre meno rappresentativa dell’universo degli operatori. In questa fase, è giusto invece essere dubbiosi, incerti e anche un po’ timorosi.

E’ possibile, e forse probabile, che i mercati azionari debbano ritestare i minimi di agosto prima di decidere sul serio il loro corso futuro. Nessun investitore ha la sfera di cristallo. Ma non è difficile prevedere che instabilità e volatilità resteranno i tratti distintivi di un mercato che, nell’immediato futuro, potrà essere navigato con successo facendo uso, in primo luogo, di una maggiore cautela.

Italia, Chiesa e lavoro (stabile e sicuro?)

Non contenta di promettere la vita eterna, la Chiesa cattolica italiana si è messa ora a predicare il lavoro eterno. A commento di un discorso in cui il Papa, giustamente, definiva la questione del lavoro in Italia come un’ “emergenza etica e sociale”, il presidente della Cei Angelo Bagnasco (nella foto), all’apertura della settimana sociale dei cattolici, ha aggiunto tre aggettivi per esplicitare come dovrebbe essere il lavoro, secondo l’idea di “bene comune” che la Chiesa cattolica va propugnando: “Stabile, sicuro e dignitoso.” Sul dignitoso, penso, siamo tutti d’accordo. Ma sullo stabile e sicuro? Si tratta di obiettivi perseguibili o di luoghi comuni tanto diffusi quanto ispirati, per lo più, da un misto di ignoranza e demagogia? Continua a leggere…

Le banche, i media e il piccolo investitore II

Riprendo da dove avevo interrotto la prima parte di questo post, analizzando qualche caso concreto del problematico rapporto tra media e piccoli investitori nel nostro paese. Un po’ alla cieca, dal mucchio di giornali accatastati nel mio ufficio, estraggo gli ultimi numeri de Il Mondo, settimanale economico del gruppo Rizzoli Corriere della Sera (RCS), e di CorrierEconomia, inserto settimanale del Corriere della Sera. Si tratta di pubblicazioni considerate di qualità, leader di mercato a larga diffusione. Sono anche testate ad alto rischio di conflitto d’interessi, vista la preponderanza di gruppi finanziari nell’azionariato di RCS: Mediobanca, Intesa Sanpaolo, Capitalia (UniCredit), Generali, Banco Popolare, Premafin (Fondiaria-SAI, Milano Assicurazioni).

Una rapida scorsa alla sezione “Mercati” de Il Mondo evidenzia subito due rubriche, che presentano nuovi prodotti: si tratta, guarda caso, di un bond Tasso di cambio euro/dollaro emesso da Capitalia (azionista rilevante di RCS con oltre il 2% del capitale) e di un certificato Up&up sull’indice S&P/Mib di Banca Aletti, istituto specializzato in prodotti strutturati del gruppo Banco Popolare (azionista rilevante di RCS con quasi il 6% del capitale).

In nessuno dei due casi si avverte il lettore del potenziale conflitto d’interessi (“caro lettore, bada bene che ti sto parlando di prodotti che la proprietà di questo giornale è interessata a venderti…”), in nessuno dei due casi si illustrano in modo soddisfacente i costi e i rischi.

Studi fatti in casa

Passiamo al CorrierEconomia. La sezione Patrimoni & Finanza, col suo impegnativo sottotitolo “Come risparmiare, come investire, come tutelare i propri diritti”, è dominata da un articolo, “In Borsa il portafoglio ha sette vite”, centrato su uno studio sulla performance di vari asset dal 1984 a oggi, realizzato dal Servizio Studi di Intesa Sanpaolo (azionista rilevante di RCS con una quota quasi del 5%).

Lo studio, in parte, non dice nulla di nuovo. Mostra che nel lungo periodo le azioni battono le obbligazioni, le quali, a loro volta, fanno meglio dell’oro. Fin qui non si capisce il bisogno di commissionare una ricerca ad hoc per dimostrare l’ovvio. Cui prodest?

Ad attirare l’attenzione è però la data d’avvio prescelta. Perché l’orwelliano 1984? Per un qualsiasi studioso dei mercati, che voglia farsi un’idea corretta dei rendimenti di lungo periodo delle varie classi di asset, sarebbe una scelta sbagliata. Coincide infatti, quasi esattamente, con il più grande bull market azionario della storia, iniziato nel 1982. E’ come se un climatologo, volendo determinare le temperature medie in Italia, concentrasse le sue misurazioni nella stagione estiva.

Il motivo viene però svelato in un riquadro a parte, che riassume i criteri e i risultati della “gara”.

“L’anno di partenza – scrive Marco Sabella di CorrierEconomia – non è stato scelto casualmente: in quel periodo ci fu infatti il debutto dei fondi comuni sul nostro mercato.”

Difesa pelosa dei fondi comuni

Ecco dunque la ragione. Sotto sotto, c’è qualcosa che il servizio intende dimostrare a proposito dei fondi comuni italiani. E cosa sia ce lo dice un altro riquadro, “il barometro”, che riporta in dettaglio, classe per classe, l’esito della “gara.”

I fondi, sia azionari che obbligazionari, scrive Sabella, “hanno marciato tenendo testa agli indici di riferimento” anche se “i costi dell’industria hanno abbassato un po’ la performance.”

Si tratta della tesi che sostiene, in una lunga intervista a parte, Gregorio De Felice, responsabile del Servizio Studi di Intesa Sanpaolo, “erede dello storico Ufficio Studi della Comit”, come si affretta a sottolineare Sabella, con una certa deferenza.

Dal mio punto di vista, sarebbe stato più doveroso informare il lettore che si tratta del responsabile del servizio studi di una banca, che è l’azionista per molti versi più importante di RCS ed è anche il primo gruppo per masse amministrate nell’industria nazionale del risparmio gestito.

Il giornalista cede insomma la parola a qualcuno che sta dalla parte della proprietà del giornale e non può ignorare gli interessi cospicui che il suo datore di lavoro ha nell’industria dei fondi comuni.

E cosa dice? Chiede l’ignaro Sabella: “I fondi di investimento azionari battono l’inflazione ma guadagnano meno rispetto agli indici di mercato. Come mai?”

Risponde De Felice: “Questo punto percentuale di differenza di rendimento rappresenta il costo dell’industria dell’asset management. Non tutti i fondi in ogni caso hanno fatto peggio dell’indice e per il futuro ci sono spazi per un miglioramento delle performance.”

Insomma, tutto bene, tutto fisiologico, tutto nella norma. E nel futuro andrà anche meglio.

Ma è così? Da dove viene il riferimento a quel solo punto percentuale di differenza di rendimento?

Confronti avventati

Lo studio, riporta Sabella, mostra che l’indice Comit della borsa di Milano è salito, dal 1984, del 9,82% l’anno mentre i fondi azionari, con un “buon andamento”, hanno guadagnato una media dell’8,89%.

Anche a voler prendere i numeri per buoni, il confronto, ahimé, è però privo di senso. Oppure ha l’unico senso di voler dimostrare l’indimostrabile, e cioè che i fondi comuni italiani sono stati nel tempo un buon investimento.

Le ragioni dell’insensatezza sono presto dette e sono due.

Non ha senso confrontare l’universo dei fondi azionari italiani con un benchmark come l’indice Comit della borsa di Milano. Meno del 18% dei fondi azionari italiani investe infatti nella borsa di Milano. Gli altri investono in giro per il mondo, nelle varie regioni e nei diversi settori di un mercato globale.

Ma l’altra e più importante ragione è che l’indice Comit non tiene conto dei dividendi distribuiti, non è cioè, come si dice in gergo, un indice total return. I fondi, invece, nella stragrande maggioranza, capitalizzano i dividendi. E la differenza è macroscopica.

I risultati dell’indagine di Mediobanca

In questo caso, il gap può essere meglio compreso se si lascia perdere lo “studio” di CorrierEconomia e si dà una scorsa ai risultati dell’indagine annuale di Mediobanca su “fondi e Sicav italiani”, che da 16 anni è la ricerca più attendibile e dettagliata pubblicata in Italia sull’industria del risparmio gestito.

Già ne ho parlato, nel post La debacle dei fondi comuni italiani. Ma vale la pena tornarci su, con qualche dettaglio in più.

L’ultimo rapporto di Mediobanca, pubblicato a fine luglio, è l’ennesima radiografia di un’industria in profonda crisi: di risultati, di credibilità, di qualità.

I costi medi dei fondi italiani si aggirano attorno al 2,5% per gli azionari (e non l’1% come sostengono Sabella e De Felice su CorrierEconomia), e all’1,1% per gli obbligazionari, pari a circa il triplo dei costi dei fondi statunitensi nel settore azionario e al doppio in quello obbligazionario.

Le performance sono “insoddisfacenti,” a detta di Mediobanca. Fallimentari, a mio modo di vedere.

Nel complesso, come recita il rapporto, “dalla loro nascita ad oggi i fondi italiani hanno fruttato agli investitori un rendimento medio annuo del 6,7%, inferiore a quello dei Bot a 12 mesi (7,2%) di 0,5 punti, nonostante la più elevata componente di rischio.”

Limitandosi al comparto azionario, come dimostra la tabella qui sotto, tratta dal rapporto, il rendimento medio annuo si è fermato nel ventennio 1986-2006 al 4,0%, rispetto al 6,6% dell’indice Mediobanca total return della borsa di Milano, e al 9,6% del MSCI World espresso in euro – il benchmark più appropriato rispetto al quale misurare la performance complessiva dei fondi azionari.

In termini assoluti, il gap di performance (un abissale 5,6% annuo) si è tradotto in un mancato arricchimento di enormi proporzioni per gli investitori italiani: nel ventennio i fondi azionari si sono apprezzati del 117,6%, poco più di un quinto del 521,8% fatto segnare dall’indice total return delle borse mondiali. E la situazione, in anni più recenti, non è migliorata. Nell’ultimo decennio, ad esempio, il risultato dei fondi azionari è rimasto “assolutamente modesto”, come scrive Mediobanca, con un rendimento medio annuo del 3,9% contro il 15,0% della Borsa italiana e il 7,2% di quelle mondiali.

Può bastare. Ognuno può giudicare da sé quanto il servizio di CorrierEconomia abbia “tutelato i diritti” del lettore – diritti, verrebbe da pensare, anche a un’informazione veritiera, leale e indipendente.

Etf e performance esagerate

Giriamo dunque pagina. Nella terza della sezione “Investimenti”, sempre dell’ultimo CorrierEconomia, si affaccia un articolo di Francesca Monti, che presenta l’ennesima classifica di performance di fondi: “Nel campionato d’Europa gli Etf battono i fondi 3 a 1”, recita il titolo.

Scrive la collega Monti:

“Solo tre su dieci ce l’hanno fatta. Da quel 30 settembre 2002, data ormai storica dell’esordio ufficiale sul listino di Piazza Affari dei primi Etf, i prodotti che replicano fedelmente l’andamento di un indice, su 138 fondi specializzati sulle Borse del Vecchio Continente solo 40 (pari al 29% per l’appunto) hanno surclassato il risultato netto dei “cloni”. Una minoranza netta, ma non banale se si pensa che sui mercati molto efficienti in genere solo il 10% dei gestori batte il benchmark.”

“Sono questi i risultati dell’analisi condotta da CorrierEconomia per valutare la bravura dei gestori a cinque anni esatti dalla nascita dei primi replicanti.”

Ah, bravo CorrierEconomia e bravi gestori, verrebbe da dire. Gli Etf sono prodotti efficienti, ma un terzo dei gestori ce l’ha fatta a batterli, ed è un risultato tre volte migliore di quello che ci si poteva aspettare. Bene! Seguono, ovviamente, tra squilli di tromba, le liste con le performance dei campioni”.

Ma sarà vero? Sul valore di questi articoli già mi sono dilungato, qualche mese fa, nel post Classifiche dei fondi: come evitare le trappole. E’ utile però tornarci su.

Un ottimo strumento di verifica a cui chiunque può avere accesso è il sito di Morningstar, leader indiscusso nell’analisi del mercato mondiale dei fondi comuni.

Vediamo ad esempio di controllare il fondo UBI Pramerica Azioni Euro, il primo tra i fondi italiani nella classifica di CorrierEconomia per l’area euro, al quinto posto assoluto. E’ un fondo che sia a tre che a cinque anni ha fatto molto meglio della media, tant’è che Morningstar gli assegna cinque stelle, e cioè il voto massimo.

Ma ha fatto meglio del benchmark? No, né a tre né a cinque anni. E qual è il benchmark, correttamente indicato da Morningstar? Non certo l’Eurostoxx 50 o lo Stoxx 50, scelti arbitrariamente da CorrierEconomia per le sue classifiche. Sono infatti indici troppo ristretti, comprensivi soltanto dei 50 titoli più importanti della zona euro o del mercato europeo.

Il benchmark giusto per UBI Pramerica Azioni Euro è l’indice MSCI EMU, che negli ultimi cinque anni ha avuto risultati molto superiori all’Eurostoxx 50.

La spiegazione è semplice. Il ciclo di mercato iniziato a cavallo tra il 2002 e il 2003 è stato caratterizzato dalla costante e sostenuta outperformance di particolari settori del mercato, come le small e mid caps o i titoli value.

I più penalizzati sono stati i titoli growth e le large caps, sovrarappresentati in indici (e in Etf) come l’Eurostoxx 50 o lo Stoxx 50.

E’ un ciclo che forse si sta già chiudendo, e che comunque sarebbe un grave errore proiettare nel futuro. I settori migliori del ciclo passato tendono a trasformarsi nei peggiori del ciclo futuro. E un simile destino soffrono i fondi, che abili o fortunati a interpretare una fase di mercato vengono poi traditi dall’alternarsi delle stagioni di Borsa: è così che i campioni di un ciclo diventano spesso i “brocchi” di quello successivo.

Ma verifichiamo un altro caso, quello del fondo GrifoEurope Stock di Capitalgest Sgr, primo tra gli italiani nella classifica di CorrierEconomia per l’azionario europeo, e quarto in assoluto.

Il benchmark indicato da Morningstar, in questo caso, è l’MSCI Europe Value, dato che il fondo investe prevalentemente in titoli value. Lo batte? No, né a tre né a cinque anni. Anzi, se ne discosta nettamente, tanto da ottenere da Morningstar non più di tre stelle, un rating mediocre.

Qual è la conclusione? L’analisi di CorrierEconomia è metodologicamente sbagliata e produce risultati ingannevoli. Esalta agli occhi del lettore dei presunti “campioni”, che quasi sempre – in realtà – hanno ottenuto risultati peggiori del mercato di riferimento. Alimenta l’illusione che trovare fondi comuni che sanno battere i benchmark, anche su orizzonti di non brevissimo respiro, non sia poi così difficile.

E’ un errore. Non è così, come documenta, anche se limitatamente al caso italiano, la ben più attendibile indagine di Mediobanca, da cui riprendo il grafico che segue:

Sulla totalità dei fondi comuni italiani, solo il 14% ha battuto il benchmark nel 2006 e solo il 2% c’è riuscito nel quinquennio 2002-2006. Per il solo comparto azionario, le percentuali non sono molto diverse.

Dai media così come dalle banche in conflitto d’interessi il piccolo investitore impari dunque a guardarsi.

 

Le banche, i media e il piccolo investitore I

Questo blog vorrebbe essere anche un manuale di sopravvivenza per il piccolo investitore. Che ce ne sia bisogno, non c’è dubbio. Il piccolo investitore, nel competitivo e aggressivo mondo della finanza, è infatti una preda ambita. Per un’autodifesa efficace, il primo passo da fare è cercare di comprendere bene chi siano i predatori e quali siano le loro tecniche di caccia.

Sul secondo punto, la risposta è facile: quasi sempre sono la storia seducente e l’informazione capziosa che inducono in errore.

E se questo sembra un pericolo da poco, bisognerebbe riflettere più a fondo su una massima che il grande Warren Buffett ripete spesso: “Un investitore ha bisogno di fare poche cose bene, a condizione che eviti i grossi errori.”
Chi siano ipredatori e i loro alleati, a volte inconsapevoli, è in parte chiaro e in parte no, o almeno questo è il mio sospetto. Sarò diretto, per non complicare il discorso: il piccolo investitore si deve guardare, soprattutto, dalle banche, dai media, e (sorpresa!) da se stesso.

Per non restare nel vago, farò degli esempi, anche un po’ inconsueti ma sempre attuali. Spero così di aumentare il senso di allarme (che stimola risposte positive) senza però indurre nel panico (che provoca la paralisi).

Le banche e il piccolo investitore

Le banche, in Italia come e forse più che altrove, fanno troppe cose tutte assieme: si inventano nuovi prodotti di risparmio o d’investimento, li distribuiscono, offrono servizi di gestione e di consulenza, fanno ricerca che diffondono a piene mani anche grazie alla supina e acritica disponibilità dei media, su cui spesso finiscono per esercitare pressioni dirette e indirette, o per effetto di rapporti di proprietà o in veste di grandi inserzionisti pubblicitari.

Si potrebbe continuare, ma la sostanza è che le banche sono onnipresenti e quasi onnipotenti: il piccolo investitore non può fare a meno di loro.

I loro interessi di profitto, tuttavia, quasi mai possono essere allineati a quelli del piccolo investitore. In un modo o nell’altro, la banca che fa tutto – in una condizione di costante, anche quand’è latente, conflitto d’interessi – sarà sempre tentata di proporre quei prodotti e quei servizi che massimizzano il proprio utile, pur contrastando con la migliore tutela dell’interesse dell’investitore.

Che la situazione, purtroppo, stia così molti italiani l’hanno in qualche modo, tardivamente capito quando sono scoppiati i casi Cirio, Parmalat e dei bond argentini. Casi eclatanti, che hanno esposto la natura tentacolare, a volte spregiudicata, del conflitto d’interessi delle banche.

Per fortuna, eventi del genere non sono  “normali.” Ma per sfortuna, la “normalità” è fatta di insidie anche più subdole, sottili e difficili da percepire.

L’originale insidia dei Twin Win

Vorrei, come promesso, citare un caso tra molti ma originale, che ha attirato di recente la mia curiosità. Riguarda una tipologia nuova di certificati d’investimento, i cosiddetti Twin Win, quotati in Italia al SeDeX.

Twin Win significa “vincita gemella”, e sembra promettere la “botte piena e la moglie ubriaca”: si vince con effetto leva, sovraperformando l’indice (ad esempio, l’Eurostoxx 50 o il Nikkei), sia al rialzo che al ribasso, entro dei “livelli di protezione” predefiniti.

Questi strumenti strutturati, costruiti con Etf e opzioni, sono diventati molto di moda negli ultimi anni: prima puntavano semplicemente a garantire il capitale investito, poi hanno cominciato a offrire di tutto e di più, con strutture sempre più complesse, sempre più allettanti e sempre meno comprensibili dal normale investitore.

Per dare un’idea di come di solito se ne parla, vorrei rinviare a un articolo di Trend Online, il primo che mi è capitato di trovare attraverso una rapida ricerca su Google: l’enfasi è tutta sui seducenti vantaggi, ai costi non è riservato neppure un accenno.

Un investitore accorto non dovrebbe abboccare. In primo luogo, nel suo decalogo è scolpita la massima che non si investe in prodotti che non siano trasparenti e pienamente comprensibili. In secondo luogo, la sua attenzione si focalizza innanzitutto sui costi, che sono certi, e senza i quali non è possibile neppure cominciare a stimare le incerte possibilità di guadagno.

Spulciando nei prospetti, sfogliando decine e a volte centinaia di pagine dense di un linguaggio tecnico e anche di formule matematiche, alla fine qualcosa si capisce, anche dei Twin Win: le commissioni sono stratosferiche, gli spread (in caso di liquidazione dello strumento prima della scadenza) sono elevati, e i dividendi sono “capitalizzati nella struttura del certificato”.

Che vorrà dire? Che vengono intascati dall’emittente per coprire i costi delle opzioni utilizzate per costruire il prodotto.

E’, quest’ultima, un’astuzia su cui merita soffermarsi.

Il valore trascurato dei dividendi

Il Twin Win sfrutta una certa insensibilità che si è diffusa tra gli investitori sull’importanza dei dividendi reinvestiti come fonte di guadagno nel lungo periodo.

Promette di battere gli indici ed è probabile che ci riesca. Ma gli indici in questione non includono i dividendi reinvestiti. E non sono dunque il metro valido di confronto per l’investitore che decide di correre il rischio dell’investimento azionario nella speranza di lucrare il rendimento totale (guadagno in conto capitale + dividendi) di cui le azioni sono capaci.

Per essere del tutto chiaro, e dare una scossa a chi sia tentato di scrollare le spalle, citerò un esempio ben conosciuto dagli appassionati di finanza comportamentale.

Nel 2000, Roger Clarke di Analytic Investors di Los Angeles e Meir Statman dell’Università Santa Clara di California sottoposero a un campione di investitori la seguente domanda: “Nel 1896, l’indice Dow Jones quotava 40. Nel 1998 ha superato quota 9.000. Se nell’indice fossero stati inclusi i dividendi reinvestiti, quale pensi che sarebbe stato il valore del Dow Jones nel 1998?”

Al campione fu anche chiesto di indicare un valore minimo e uno massimo al cui interno, con un grado di fiducia del 90%, era possibile stimare che si situasse il valore corretto.

I risultati dell’esperimento furono sconvolgenti, nel senso che le stime si rivelarono estremamente imprecise e nessuno riuscì a definire correttamente l’intervallo di fiducia. Era la prova, che i due studiosi cercavano, di quanto gli investitori soffrissero di quel problema cognitivo che è noto come overconfidence o eccesso di fiducia nelle proprie capacità.

Nel nostro caso, vale la pena aggiungere che la risposta esatta al quesito era 652.230 (seicentocinquantaduemiladuecentotrenta!), ossia un valore pari a oltre 72 volte quello dell’indice. Tale è il potere moltiplicativo del rendimento composto nel lungo periodo!

La gran parte degli investitori non ne è consapevole. E anche su questo hanno fatto affidamento gli astuti inventori del Twin Win.

I media e il piccolo investitore

Pigrizia, ignoranza e sottomissione agli interessi “forti” di proprietà e inserzionisti pubblicitari a scapito di quelli diffusi ma “deboli” dei lettori rischiano continuamente di trasformare i media in insidiosi manipolatori dei bisogni informativi dei piccoli investitori.

Si spiega così perché le pagine delle sezioni “investimenti” dei giornali siano zeppe di informazioni nocive alla salute finanziaria del lettore: nuovi prodotti, fuorvianti classifiche di performance, interviste a gestori e analisti del “sell-side” che danno voce alle esigenze di marketing delle banche venditrici piuttosto che a quell’analisi lucida e indipendente di cui l’investitore avrebbe bisogno.

Vorrei analizzare qualche caso concreto. Lo farò nella seconda parte di questo post.

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