l'Investitore Accorto

Per capire i mercati finanziari e imparare a investire dai grandi maestri

Archivi per il mese di “gennaio, 2009”

Quando finirà la recessione?

Un lettore, Thomas78, mi ha scritto chiedendo da cosa si potrà capire che la recessione economica sta finendo e una ripresa è alle porte. E’ una buona domanda in sé. Ma lo è doppiamente perché pochi, in questo momento, hanno la tendenza a porsela. Siamo nel pieno di una crisi globale, i mercati azionari sono stati travolti da uno dei peggiori bear market della storia, nessuno prevede una rapida svolta. Il pessimismo la fa da padrone e i profeti di sventura sono i più ascoltati cantastorie del tempo.

In tutto ciò, naturalmente, non c’è nulla di nuovo. E’ sempre stato così. Per la generalità delle persone, la fase avanzata di una recessione è il momento peggiore. E’ lì che molte aziende stramazzano, come pugili suonati, incapaci ormai di resistere alla gragnola di colpi. E’ lì che si concentrano i tagli ai posti di lavoro e il futuro appare più cupo.

Per gli investitori, la dinamica è simile. Dopo un lungo bear market ci sono pochi vincitori e molti sconfitti. E’ perdente, spesso, chi ha cercato di mettersi in salvo vendendo. I grandi volumi, in un bear market, si concentrano nella fase avanzata, quando il calo delle quotazioni è già pronunciato. Chi scappa, non ha di solito più alcun profitto da difendere. Lo fa disgustato dalle sue minusvalenze e da quello che vede.

A ogni venditore, d’altra parte, corrisponde un compratore, che finché il bear market dura si sente spesso in trappola e quasi in agonia per il guaio in cui si è cacciato. Pensava di aver fatto un affare. Invece può solo lagnarsi delle sue perdite, dolorose anche se solo virtuali. In sovrappiù, si trova pure esposto agli aggressivi sfottò di chi gli ha lasciato il cerino in mano e, frustrato dai precedenti fallimenti, si sfoga apostrofandolo con un beffardo: “Te l’avevo detto!”

Tra amarezze e risentimenti, il pessimismo è dunque straboccante. Guardare in avanti, lucidamente, incute paura: “E se più in là ci fossero cattive notizie a perdita d’occhio, e alla fine solo il baratro?” Meglio lasciar perdere, abbassare lo sguardo, cercare sollievo in piccole, quotidiane certezze e, ogni tanto, esorcizzare le angosce più cupe nel catartico ascolto dei cantastorie più in voga, che di epocali tragedie e cataclismi abissali riempiono le loro acclamate narrazioni.

Recency bias, ovvero il peso del recente passato

Anche a fare uno sforzo, anche a voler essere razionali, non è facile evitare che ci facciano velo, nell’interpretazione del presente, gli accadimenti più recenti. E’ quello che in finanza comportamentale si chiama recency bias: la comprovata tendenza a sopravvalutare le esperienze appena fatte, a richiamare più facilmente alla mente i ricordi più freschi. Dopo una lunga recessione, dopo un estenuante bear market, riaffiorano di continuo memorie negative, che finiscono per colorare anche la nostra comprensione dell’attualità. E’ facile vedere dovunque conferme all’idea che recessione e bear market siano destinati a continuare e trovarsi così a trascurare – quando inizieranno a emergere – le evidenze contrarie.

Una buona risposta a queste difficoltà, per tornare finalmente alla domanda di Thomas78, è – oltre all’esserne consapevoli – la ricerca di segnali oggettivi. Se gli umori della folla e i nostri personali deficit cognitivi ci sono d’ostacolo, il ricorso a qualche riscontro fattuale ci può essere d’aiuto. Ma esistono questi indicatori che riescono ad allertare l’investitore della fine imminente di una recessione?

Uno, com’è noto, potrebbe essere proprio il mercato azionario, che con le sue cadute e le sue riprese ha, in genere, la tendenza a precedere le svolte del ciclo economico. Purtroppo, il mercato è a volte bizzoso. Nel 2001, ad esempio, rimbalzò prima della fine della breve recessione americana, ma poi tornò a crollare andando a segnare i minimi di quel bear market solo un anno più tardi.

C’è da aggiungere che, dopo una lunga e atroce fase di ribassi, l’idea di affidarsi al mercato è quanto di più remoto ci possa essere nella mente della gente e degli stessi investitori. Oggi come oggi, è molto più facile che si sia inclini a simpatizzare con una famosa battuta del premio Nobel Paul Samuelson, il quale si prese una volta gioco delle capacità predittive di Wall Street, osservando come avesse “anticipato nove delle ultime cinque recessioni”.

Per fortuna, ci sono delle alternative. E penso in particolare all’America, per diverse ragioni. Non solo è evidente la centralità di quanto accade negli Stati Uniti per i destini del mondo intero. Ma si può anche ragionevolemente scommettere che, per la flessibilità della sua economia, per l’entità della reazione di politica fiscale e monetaria, e per il semplice fatto di essere entrata per prima in recessione, l’America sarà anche il primo dei grandi paesi che la recessione se la lascerà alle spalle.

L’affidabile Leading Economic Index americano

Tra le alternative che sono dunque accessibili a chiunque, la migliore, probabilmente, è l’indice dei Leading Economic Indicators (LEI), pubblicato dal Conference Board e noto qui in Italia come superindice economico. Si tratta di un indicatore composito, che sintetizza l’andamento di dieci variabili particolarmente reattive e influenti, tra cui massa monetaria, tassi d’interesse, ordini manifatturieri, permessi di costruzione, ore di lavoro, sussidi di disoccupazione, fiducia dei consumatori e prezzi azionari.

A chi ha seguito questo blog sin dagli inizi il LEI dovrebbe essere familiare, dato che l’ho spesso usato nelle analisi che consentirono di identificare per tempo, nel 2007, le elevate probabilità dell’instaurarsi di una recessione e di un maligno bear market azionario.

Nel luglio del 2008, nel post L’incredibile rally dei titoli finanziari, lo riportai in compagnia di due suoi “parenti” stretti, pure meritevoli di attenzione, e cioè il leading index dell’ECRI, un prestigioso istituto di ricerca privato, e il leading index dell’OCSE. Una rilettura di quel post potrà essere utile per apprezzare la validità di questa famiglia di indicatori. A quel tempo, sia il consenso degli economisti che quello di mercato erano ancora relativamente ottimisti sulla possibilità che una recessione (e una grave crisi finanziaria) potessero essere evitate.

Varrà la pena di ripubblicare il grafico del LEI che allora presentavo. Eccolo:

La variazione annuale del LEI (linea rossa), un semestre fa, indicava chiaramente come fosse da prevedere un crollo del PIL (linea blu). Nell’ultimo mezzo secolo, tutte le recessioni americane (rappresentate nel grafico dalle bande grigie) sono state precedute da una flessione del LEI sotto la linea dello zero. Così è stato anche questa volta.

Simmetricamente, lo stesso vale per l’annuncio di una ripresa economica. Nell’ultimo mezzo secolo, il LEI ha sempre offerto un valido segnale, con un anticipo di qualche mese. Di particolare utilità, in questo caso, è stata la variazione della media mobile a tre mesi, come osserva Paul Kasriel, chief economist di Northern Trust, in una recente analisi da cui traggo il seguente grafico:

Anche in questo caso, le recessioni sono evidenziate dalle bande grigie. La loro conclusione è preceduta sistematicamente da una stabilizzazione e poi da un ritorno alla crescita del LEI. Come osserva Kasriel, “quando la media mobile a tre mesi del LEI smetterà di flettere, questo sarà un forte segnale che una ripresa (del ciclo economico) è all’orizzonte.”

Per ora, come mostra il grafico e come conferma il dettaglio dell’ultimo set di dati, diffusi il 26 gennaio, ancora non ci siamo. Il LEI, a dicembre, ha dato qualche segnale incoraggiante, risalendo dello 0,3% a 99,5. Ma era sceso dello 0,4% a novembre e dell’1,0% a ottobre. Nell’ultimo semestre l’indice ha perso un cospicuo 2,5%.

“Al momento – commenta Kasriel – il LEI non sta indicando che una ripresa è imminente. Ma possiamo fare una scommessa. L’andamento del LEI annuncerà una ripresa prima che lo faccia il consenso delle previsioni degli economisti.”

Coerente con quanto scritto nella prima parte di questo post, quella di Kasriel è una scommessa che anch’io mi sento volentieri di condividere.

L’investitore intelligente

Dopo 15-20 mesi di un bear market che ha per lo meno dimezzato le quotazioni azionarie, sono molti gli investitori che lamentano perdite strazianti. Non pochi, probabilmente, si chiedono con amarezza se sono stati degli sciocchi. Il quesito ha una sua indubbia utilità, specie se affrontato senza eccessi autopunitivi e inutili rimpianti. Lo riformulerò allora così: Chi è l’investitore intelligente? Continua a leggere…

Il mercato delle idee: Soluzioni alla crisi

Nonostante i molti e costosi interventi già messi in campo da banche centrali e governi, le cronache delle ultime settimane ci dicono che in molti paesi il sistema creditizio resta nell’occhio del ciclone mentre la congiuntura economica non fa che deteriorarsi. Stiamo entrando nel pieno di quella che già ora si profila come la peggiore crisi del dopoguerra. Ci sono soluzioni o dobbiamo rassegnarci a un’altra Grande Depressione, destinata a durare svariati anni? Nella rubrica Il mercato delle idee offro qualche link per orientarsi e, dato che i testi sono in lingua inglese, aggiungo una mia presentazione delle riflessioni che vi sono contenute.

La politica monetaria non basta più

In un normale ciclo economico sono le banche centrali, in sostanza, a determinare una recessione e poi a dare avvio a una nuova fase espansiva, agendo – secondo necessità, e tra inevitabili errori – sulla potente leva dei tassi d’interesse. L’attuale ciclo, però, non è per niente normale. Al cuore del sistema, in America, ma anche in altri paesi, c’è stata eccessiva accumulazione di debito da parte delle famiglie ed eccessiva creazione di credito – di pessima qualità – da parte del sistema bancario. Il risultato è che sia le famiglie che le banche devono rimettere ordine nei loro bilanci.

Tutti si ritrovano costretti a farlo allo stesso tempo, e questo è il guaio. Le famiglie tagliano le spese, aumentano i risparmi e non ne vogliono più sapere di indebitarsi. Le banche tagliano il credito e tengono per sé la liquidità che generosamente viene loro offerta dalle banche centrali. L’attività economica collassa, le aziende falliscono, i lavoratori si ritrovano disoccupati. Lo sforzo di risanamento in cui sono impegnate banche e famiglie diventa via via più difficile. E’ il terribile circolo vizioso che sempre viene innescato da un boom del credito che si trasforma in crollo, in panico e in grave crisi finanziaria. La corsa ad accaparrare liquidità fa sì che, nello sforzo di salvarsi, ognuno finisca per contribuire alla rovina di tutti. E’ capitato già diverse volte in passato.

In queste situazioni, la politica monetaria convenzionale – quella cioè affidata alla leva dei tassi – non basta più. Il costo del denaro può scendere anche a zero, com’è accaduto in America, ma la domanda di credito non si riprende. Come si dice in gergo, “il cavallo non beve.” Uno dei motivi è che quando crollano i prezzi degli asset e l’attività economica, e anche i prezzi dei beni tendono a flettere in un unico gigantesco gorgo ribassista, anche un tasso zero è insufficiente.

Una prova convincente la offre un grafico (vedi sotto) prodotto dal chief economist di Goldman Sachs, Jan Hatzius, e commentato dal neo-premio Nobel Paul Krugman sul suo blog, The Conscience of a Liberal. Si tratta di una rappresentazione della cosiddetta regola di Taylor, o Taylor rule, una semplice equazione, ideata nel 1993 dall’economista americano John Taylor, che tiene conto degli scostamenti dell’inflazione e dell’attività economica dai loro target o livelli d’equilibrio al fine di prescrivere le corrette risposte di politica monetaria. L’idea di fondo è che quando inflazione e crescita sono eccessive, i tassi dovrebbero salire in modo da agire da freno; e quando inflazione e crescita si raffreddano troppo, i tassi dovrebbero scendere in modo da agire da stimolo.

Il grafico di Hatzius mette a confronto, per il periodo dal 1987 a oggi, il tasso a breve americano (Fed funds) con il tasso che sarebbe stato prescritto come corretto dalla Taylor rule. L’andamento è molto simile, a conferma che, nella sua semplicità, la Taylor rule è un utile strumento descrittivo di come una banca centrale – in questo caso la Federal Reserve – conduce la sua politica monetaria.

Per lo stesso motivo, la Taylor rule può essere usata per cercare di anticipare il corso futuro del costo del denaro, sulla base di stime dell’inflazione e del PIL. E’ quello che Hatzius, nel suo grafico, ha fatto, spingendosi fino al 2011. Ciò che emerge è che la risposta corretta all’evoluzione prevista da Goldman Sachs per l’inflazione e il PIL americani sarebbe un taglio dei Fed funds fino a un livello negativo del 6%!

I tassi, però, non possono scendere sotto lo zero. Se accadesse, gli istituti di credito ringrazierebbero sentitamente la banca centrale e accumulerebbero la liquidità nei loro forzieri. La conclusione è che la leva dei tassi – la politica monetaria convenzionale – ha smesso di funzionare. Nella situazione in cui ci troviamo è largamente inadeguata.

E allora? Nelle parole di Krugman, “Questo è il motivo per cui abbiamo bisogno di un poderoso stimolo fiscale, di politica monetaria non convenzionale (ndr, sostegni da parte della banca centrale che vadano oltre le manovre sui tassi a breve), e di qualsiasi altra cosa riusciamo a immaginare per combattere l’attuale tracollo. In senso letterale, le regole abituali non valgono più.”

Soluzioni non convenzionali

Per capire più in dettaglio quali possano essere le soluzioni migliori per superare la crisi un’ottima lettura è di nuovo offerta da Paul Krugman: si tratta della sua lettera aperta al Presidente Obama, pubblicata su Rolling Stone lo scorso 14 gennaio. LaStampa.it ne ha tradotto un ampio stralcio. E’ un po’ lunga, ma merita lo sforzo. Ne sintetizzerò, comunque, alcuni punti: quelli relativi alle misure urgenti da adottare nel primo anno della nuova amministrazione.

– L’economia è “in caduta libera” e le prospettive sono peggiori di quanto quasi chiunque aveva anticipato.

– L’aspetto più grave è l’incessante perdita di posti di lavoro: 2 milioni nell’ultimo anno e, di recente, mezzo milione al mese. Entro la fine del 2009 ci potrebbero essere 10 milioni di disoccupati in più del normale (pari a un tasso di disoccupazione del 9%), e altri 10 milioni di sottoccupati (pari a un tasso di disoccupazione allargata del 15%): una “catastrofe”.

– La Federal Reserve non ha più spazi di manovra con i tassi. Le misure non convenzionali tese a rianimare i mercati del credito sono indispensabili “per limitare i danni”, ma non sono in grado di far ripartire l’economia. La responsabilità, ora, è tutta nelle mani del governo.

– L’ultimo presidente americano ad aver affrontato una sfida analoga fu Franklin Delano Roosevelt (FDR, nella foto sotto), negli anni ’30. In quell’esperienza ci furono successi e insuccessi: i primi vanno imitati, dai secondi bisogna imparare perché non siano ripetuti.

FDR utilizzò la finanza pubblica per salvare le banche. E questo fu un bene. Nel 1935 un terzo del sistema bancario americano era stato nazionalizzato. A differenza di quanto ha sinora fatto l’amministrazione Bush, FDR non fu per niente “timido” nell’esigere che le risorse pubbliche, messe a disposizione delle banche, fossero utilizzate al servizio del bene pubblico. Insomma, esercitò i suoi poteri perché quel denaro fosse impiegato nell’attività di credito. Altre risorse furono messe direttamente a disposizione di imprese e famiglie. E questo occorre fare anche oggi, in modo da evitare che imprese sane falliscano e da consentire alle famiglie in necessità di rinegoziare i mutui e restare nelle loro case.

– L’economia ha bisogno di sostegno diretto ai salari e alla creazione di posti di lavoro. In questo FDR sbagliò. L’azione di stimolo ci fu ma non fu sufficiente. Nel 1937, illuso forse dalla ripresa degli anni precedenti e preoccupato per il buco che si era aperto nelle finanze pubbliche, FDR si lasciò convincere a tagliare le spese e ad alzare le tasse. La conseguenza fu un’altra terribile recessione che distrusse quasi tutti i progressi fatti sino ad allora. Alla fine fu quel “gigantesco programma di lavori pubblici noto come Seconda Guerra Mondiale” che consentì all’America di lasciarsi alle spalle oltre un decennio di Grande Depressione.

– Qual è la lezione? Il governo, nei suoi piani di spesa, deve essere “coraggioso”. Si tratta di sostituire la domanda privata, che è venuta meno, con domanda pubblica. Si tratta di riportare un tasso di disoccupazione, che tende al 9%, verso un più normale 5%. E siccome, a grandi linee, ci vogliono 200 miliardi di dollari (pari a circa l’1,4% del PIL) per abbassare la disoccupazione di un punto percentuale, per ottenere una “piena ripresa” il governo dovrà essere disposto a spendere circa 800 miliardi di dollari l’anno. Sotto i 500 miliardi di dollari, l’impegno sarà senza dubbio insufficiente.

– Aumenti di spesa pubblica di questa entità, in un periodo in cui la recessione riduce le entrate fiscali, produrranno di sicuro dei buchi di bilancio “paurosi”. Ma l’alternativa dell’eccesso di cautela sarebbe peggiore.

– Come spendere? In cose che abbiano valore nel tempo: infrastrutture, efficienza energetica e miglioramenti alla rete elettrica, Internet, informatizzazione del sistema sanitario, sostegno agli stati e ai governi locali in modo che non siano costretti a ridurre le spese nel momento peggiore. E poi aiuti alle famiglie colpite più duramente dalla crisi. “Far del bene farà bene” anche all’economia, dato che i più poveri saranno anche i primi a spendere i sussidi ricevuti.

– I tagli di tasse possono essere utili, soprattutto se rivolti alle famiglie a basso e medio reddito, ma non debbono essere lo strumento principale. Sono infatti meno efficaci nel sostenere la domanda di quanto non siano, ad esempio, gli investimenti in infrastrutture.

– A queste condizioni, il 2009 resterà un anno da dimenticare, ma si potrebbe avere una ripresa dal 2010.

Un rimedio per le banche

Dovremmo avere paura della completa nazionalizzazione delle banche in difficoltà? Se lo chiede Willem Buiter, docente alla London School of Economics ed ex-chief economist della Banca Europea per la Ricostruzione e lo Sviluppo, nel suo blog Maverecon. La risposta è no. Anzi, è proprio questa la soluzione che presenta meno controindicazioni.

Finora, argomenta Buiter, in questa crisi i governi hanno seguito due approcci. In America, l’amministrazione Bush ha scelto di intervenire con capitali pubblici a condizioni di favore. E’ successo con AIG, con Goldman Sachs, con Citigroup. Così facendo, magari si consente alle banche di tornare a fare credito, ma si premiano i corresponsabili dell’attuale sfascio e si alimenta un atteggiamento di azzardo morale (moral hazard) che finirà in futuro per incoraggiare di nuovo un’eccessiva assunzione di rischi.

In Europa, tanto in Gran Bretagna come nella zona euro, i governi hanno preferito intervenire esigendo un prezzo più salato per il loro sostegno, sia in termini di costo del capitale che di altre condizioni “punitive”, quali ad esempio la fissazione di limiti ai compensi del top management.

Il risultato è che le banche stanno cercando in tutti i modi di evitare l’intervento dei governi. E quando questo è inevitabile, adottano strategie idonee a liberarsene al più presto. La più facile – a cui sono indotte anche da altri fattori, quali l’effettiva maggiore rischiosità dell’attività di credito in una situazione di crisi – è di evitare ogni rischio e, data la generale indisponibilità di capitali privati, restare sottocapitalizzate. Molte grandi banche europee, osserva Buiter, sono degli “zombie” e non stanno facendo il loro lavoro.

A questi due approcci ne è largamente preferibile un terzo: nazionalizzare del tutto. Tra l’altro, diventerebbe molto più facile risolvere un problema spinoso, e cioè come creare delle “bad bank” a cui conferire gli asset tossici – poco liquidi e dai prezzi incerti – che gravano come zavorre sui bilanci di molti istituti. Le proposte che oggi vengono avanzate, con le banche ancora in mani private, s’incentrano sulla possibilità di stabilire un qualche “valore equo” di questi asset da trasferire a veicoli pubblici. Ma sotto la copertura di un fair value che è oggi impossibile determinare, rischiano di nascondersi sussidi per niente trasparenti.

Molto meglio, sostiene Buiter, nazionalizzare per il tempo strettamente necessario. Le banche tornerebbero da subito a fare il loro lavoro, offrendo un migliore sostegno a imprese e famiglie. Una riprivatizzazione dovrebbe solo aspettare la stabilizzazione dei mercati finanziari e una ripresa dell’economia.

Investitori alle prese con l’errore di conferma

Una delle trappole a cui gli investitori sono più esposti è l’errore di conferma, o, nel gergo di quel fecondo incrocio tra finanza e psicologia che è la finanza comportamentale, il confirmation bias. Si tratta della tendenza, nelle condizioni d’incertezza tipiche di una decisione d’investimento, a elaborare una qualche interpretazione sulla base di iniziali impressioni, che poi andiamo a rafforzare attraverso una lettura selettiva e distorta dei dati di realtà. Continua a leggere…

Obama e i mercati

All’inizio di ogni semestre la rivista americana Barron’s organizza una tavola rotonda tra una decina di grandi investitori allo scopo di sondare le loro aspettative sui mercati finanziari, riportandone poi un ampio resoconto. Nell’ultima, pubblicata in queste settimane, Felix Zulauf descrive tra l’altro Barack Obama come “pericoloso per il mercato”, nel senso – si affretta a chiarire –  che “le aspettative che possa cambiare il mondo sono troppo elevate.” Alla fine, aggiunge, “il mercato resterà deluso del fatto che non ce la farà a cambiare le cose così in fretta e così a fondo quanto la gente spera.”

Come si sarà intuito, la tavola rotonda si è svolta ai primi di gennaio, quando Zulauf poteva ancora parlare del “rally della speranza in Obama.” Quel rally, partito dai minimi di fine novembre, si è poi subito spento. E dal 7 gennaio i mercati hanno ripreso a scendere in picchiata facendo mutare il quadro così in fretta da fare invecchiare precocemente l’analisi del noto investitore svizzero.

Ha riportato oggi Bloomberg che tra il giorno delle elezioni presidenziali, il 4 novembre, e l’odierna inaugurazione l’indice Dow Jones ha perso il 14%. Si tratta di un record. Nella storia americana un calo di Borsa così ampio tra elezione e inaugurazione di un nuovo presidente non si era mai verificato. L’Obama hope rally non c’è più, non c’è mai stato. Verrebbe quasi il dubbio che già si possa parlare di un Obama disillusion crash.

Spero e penso di no. Un precedente storico, per quel che può valere, ci viene in soccorso. Come nota l’articolo di Bloomberg, il secondo peggior calo di mercato tra Election Day e Inauguration Day fu quello del 13% registrato a cavallo tra il 1932 e il 1933, quando a prendere possesso della Casa Bianca fu Franklin Delano Roosevelt. Dopo la sua inaugurazione, il mercato cambiò direzione e non si guardò più indietro, producendosi in un rally del 75% nel corso del resto dell’anno.

Si tratta più che altro di una curiosità e mi guardo bene dall’attribuirvi particolari significati. A prescindere dall’aneddotica storica e al contrario di Zulauf, io sono però convinto che Obama possa far bene ai mercati. Il fatto che il culmine della crisi finanziaria abbia coinciso con gli ultimi giorni di una confusa, spenta e impopolare presidenza Bush e poi con la transizione ai vertici del potere politico americano è stato in questi mesi un enorme handicap.

Leadership e speranza

Obama ha in grande misura la dote che per Napoleone caratterizzava la leadership, e cioè la capacità di infondere speranza. E oggi l’ha di nuovo dimostrato in un commovente discorso inaugurale in cui non ha mancato di sottolineare – riecheggiando i toni del primo discorso da presidente di John Fitzgerald Kennedy – che, con lui, “l’America ha scelto la speranza al posto della paura.”

Del bene immateriale della fiducia c’è oggi estremo bisogno, come ricordava Warren Buffett in un’intervista di un paio di giorni fa, in cui analizzava nelle seguenti, scarne e lucide parole il senso dell’attuale crisi: “Quel che sta accadendo è un ciclo di feedback negativi. C’è paura, che induce la gente a non voler spendere e a non voler investire. E ciò genera altra paura.”

Tutto qua. Al di là dei tanti e reali problemi che stanno squassando il mondo della finanza, la questione più di fondo è quella individuata da Buffett. E per affrontarla Obama, con il suo carisma, è – come sostiene sempre Buffett – “il migliore dei comandanti in capo.”

Seguendo alla BBC la cerimonia dell’inaugurazione del 44° presidente degli Stati Uniti, ho pensato che il radicamento nella storia e la capacità di cambiare sono le due grandi forze di quel grande paese. Entrambe, oggi, erano in piena evidenza. A ogni passo, la cerimonia e i discorsi hanno evocato i migliori momenti e le più nobili figure della storia americana. Questa coscienza del passato è una consapevolezza di sé che dà forza. Quanto alla capacità di cambiamento, necessaria per essere all’altezza di sfide sempre nuove, bastava Obama. Simbolo più eloquente non c’è.

Mi è venuta in mente una citazione di Johann Wolfgang Goethe, che dice: “Sono due le cose che i bambini dovrebbero ricevere dai loro genitori: radici e ali.” Radici e ali, radicamento nella storia e capacità di cambiamento: quello che serve a un bimbo, dopotutto, serve anche a un popolo e a un paese – collettività umane in perenne evoluzione. L’America li ha, e visto il ruolo che l’America svolge nel mondo, l’idea mi rassicura.

Io sono ottimista. E penso a questa crisi e alle nostre vite. Oggi, dei mercati, non m’importa.

Crolli di Borsa e inversioni del trend

I mercati finanziari sono una realtà storica e per cercare di capirli non c’è probabilmente approccio migliore che studiarne la storia. Con questa idea in mente, vorrei tornare a chiedermi cosa sia accaduto in passato alle Borse dopo crolli paragonabili a quello dello scorso autunno.

Partirò da quanto scrivevo in ottobre nel post Punto di svolta, dove a un certo punto mi esprimevo così:

“Finché i mercati azionari erano popolati di illusioni, era conseguente ritenere che avrebbero continuato la loro marcia al ribasso, a mano a mano che le fantasticherie lasciavano il passo alla realtà.

“Ora pare a me che le illusioni siano tutte in pezzi. C’è invece il panico degli investitori, da un lato, e il massiccio intervento pubblico dall’altro. Sui media abbondano i riferimenti al 1929, gli economisti vedono e prevedono una lunga recessione globale, banche centrali e governi finalmente riconoscono la natura sistemica della crisi finanziaria stanziando a sostegno delle banche importi pari a svariati punti di Pil. Continua a leggere…

Il divergente ribasso dei mercati azionari

Dopo aver recuperato circa il 25% dai minimi di novembre il mercato azionario americano, nelle ultime due settimane, è tornato a flettere, facendo come al solito da guida alle altre principali Borse. Com’è stato questo calo?

Partiamo da una premessa. L’ipotesi che negli ultimi mesi ho ventilato in questo blog (ed è solo un’ipotesi, non l’asse portante di una strategia d’investimento) è che gli indici azionari stiano disegnando il fondo del bear market iniziato nel 2007. Continua a leggere…

Il mercato delle idee: TED spread, trend e tormenti

Rischi privi di rendimento

La rubrica Buttonwood dell’Economist, in un articolo dal titolo Yielding to none, si chiede quale sia l’elemento più eccezionale che si presenta alla vista degli investitori in avvio di 2009 e conclude che non si tratta né dell’andamento dei mercati azionari né delle quotazioni del petrolio ma piuttosto dei rendimenti dei titoli di stato. I titoli decennali del Tesoro americano, ad esempio, offrono solo il 2,3% rispetto a una media, negli ultimi due secoli, del 4,5%. Nella parte breve della curva, poi, i rendimenti sono inferiori all’1%. Al confronto, il tasso di dividendo del mercato azionario è del 3,3%. Che senso ha tutto ciò?

Gli investitori, pare ovvio, sono disperati di mettere le mani sugli asset meno rischiosi che riescano a trovare. Ma così facendo, in massa, stanno creando dei nuovi pericoli. Nell’immediato, è difficile immaginare tanto una ripresa dell’inflazione che dei tassi manovrati dalle banche centrali. La Federal Reserve ha portato i Fed funds in una forchetta tra 0% e 0,25% e annunciato di volerli congelare lì per un certo periodo di tempo. Ma in prospettiva le cose potrebbero cambiare, e di molto.

L’enorme stimolo monetario e, nei mesi a venire, anche fiscale che le autorità stanno imprimendo al sistema per scongiurare una depressione e rianimare il ciclo economico solleva non poche possibilità di una ripresa dell’inflazione nel prossimo futuro. Per gli investitori, in quel caso, il problema sarà riuscire a scappare dal mercato obbligazionario prima che lo faccia la massa: una condizione spiacevole in cui è sempre alto il rischio di finire travolti.

Insomma, i titoli di stato, che sono noti – nel gergo della finanza – come strumenti che garantiscono “rendimenti privi di rischio” si presentano oggi piuttosto come una classe d’investimento che, secondo l’arguta definizione di James Grant, offre “rischi privi di rendimento.” Un “orrendo bear market”, paventa l’Economist, appare prima o poi inevitabile.

Meno stress nel mercato del credito

L’attenzione di investitori e media, negli ultimi mesi, si è spostata dagli aspetti finanziari della crisi a quelli economici. A preoccupare, insomma, sono l’andamento della produzione, delle vendite, dell’occupazione. Resta il fatto, però, che l’origine del rapido raffreddamento della congiuntura, a cui si assiste, sta nella crisi finanziaria e nella condizione di vero e proprio collasso del sistema creditizio a cui si era giunti lo scorso autunno.

Le banche centrali, Federal Reserve in primis, si sono date da fare – anche attraverso l’utilizzo di diversi strumenti non convenzionali – per riportare un po’ d’ordine e di normalità. Senza credito, infatti, non è pensabile che l’attività economica possa riprendersi. Ma quali sono stati finora i risultati? Un prezioso aggiornamento per quel che riguarda il mercato guida, e cioè quello americano, è offerto dal blog Calculated Risk, che fa un regolare monitoraggio di diversi indicatori, come il TED spread (vedi grafico qui sotto, tratto da Bloomberg), il tasso swap a 2 anni o il tasso LIBOR.

Di che si tratta? Sono tassi o spread fra tassi (come nel caso del TED spread, dato dalla differenza tra il rendimento dei Titoli del tesoro a tre mesi e il tasso sui prestiti interbancari a tre mesi) atti a misurare le condizioni di liquidità e di rischio sui mercati del credito. Per fare un esempio, se le banche hanno timore del rischio di controparte posto da altre banche, saranno restie a prestare loro liquidità ed esigeranno dei rendimenti più alti, facendo lievitare il tasso LIBOR o il TED spread.

Come il grafico qui sotto evidenzia, la situazione negli ultimi mesi è alquanto migliorata, anche se non si è del tutto normalizzata. Il TED spread è sceso verso l’1%, in prossimità dei livelli più bassi dell’ultimo anno, dal massimo storico del 4,63% toccato il 10 ottobre. In condizioni normali, il differenziale non dovrebbe essere superiore allo 0,5%. Comunque, è evidente che la Federal Reserve – come osserva Calculated Risk – “sta facendo progressi.”

L’Europa non fa abbastanza

Eurointelligence lamenta, in un commento alla decisione di ieri della Banca Centrale Europea di tagliare i tassi di riferimento di 50 punti base al 2,0%, che l’Europa sta facendo troppo poco, sia sul versante monetario che fiscale, per fronteggiare la recessione. Il presidente della BCE, Jean Claude Trichet, ha lasciato intendere che la banca centrale si prenderà una pausa di riflessione a febbraio e che nuove mosse sui tassi non sono da mettere in conto prima di marzo. Per Eurointelligence è chiaro che la BCE non ha alcuna intenzione di inseguire la Federal Reserve nel perseguimento di una politica dei tassi zero.

La reazione dei mercati è stata quella di vendere l’euro, che ha toccato i minimi nei confronti del dollaro da cinque settimane. La valuta americana, oltre a essere preferita come safe haven (bene rifugio) nei momenti di più accentuata avversione al rischio, non dà segni di patire lo sfavorevole differenziale sui tassi. Più che a questo, infatti, gli investitori sembrano prestare attenzione alle possibilità di fuoriuscita dalla crisi economica. E la scommessa è che, quando la ripresa verrà, sarà ancora una volta l’America e non l’Europa a fare da battistrada.

Paesi ancora emergenti

Gli alti tassi di crescita dei paesi emergenti sono stati resi possibile, negli ultimi anni, anche dal boom dei consumi americani, dal facile accesso al credito e dagli alti prezzi delle materie prime. Ora che tutti e tre questi fattori sono venuti meno, saranno in grado i paesi emergenti di continuare la loro rincorsa nei confronti di quelli avanzati?

A sostenere di sì è un articolo dell’Economist della scorsa settimana, intitolato Stumble or fall, da cui è tratto il grafico sotto, che mostra la forbice apertasi in questo decennio nel contributo alla crescita globale offerto dalle economie sviluppate e da quelle emergenti.

Anche se ci sono eccezioni di rilievo, come l’Argentina o alcuni stati dell’Europa dell’Est, molti di quei paesi godono di condizioni di solidità macroeconomica invidiabili rispetto ai paesi avanzati. In particolare, tendono ad avere alti tassi di risparmio, bilance commerciali in attivo e livelli di indebitamento pubblico molto esigui. In Cina, ad esempio, il debito pubblico ammonta solo al 18% del PIL. Questo consentirà loro di dare fondo a politiche fiscali espansive e di perseguire una via d’uscita dalla crisi mediante lo stimolo ai consumi interni.

Blogger a rischio

In tempi di crisi economica capita anche che i blogger si debbano guardare dalle ire dei governi, a caccia di capri espiatori verso cui canalizzare l’insoddisfazione popolare. Lo racconta Beppe Grillo in un articolo, al tempo stesso amaro e divertente, intitolato Minerva.

Concorsi di bellezza e attese degli investitori

Chi opera in Borsa compra in genere quando si persuade, per le ragioni più svariate, che i prezzi saliranno e vende quando pensa che scenderanno. Agisce dunque sulla base di aspettative, che il mercato azionario finisce per aggregare e scontare nei prezzi.

Le aspettative di ogni operatore si intrecciano con quelle degli altri e con il procedere – spesso imprevedibile – tanto del mercato che della sottostante realtà economica. Il risultato, per quanto gli osservatori professionali si sforzino di razionalizzarlo, lascia spesso stupefatti: il mercato è capace di avanzare baldanzoso dopo una cattiva notizia e ritrarsi nauseato dopo una buona, sa agitarsi per un nonnulla e poltrire in apparente letargia all’accadere di fatti importanti.

Detto in altro modo, il ruolo giocato dalle aspettative è tale che non basta affatto l’analisi dei fondamentali economici per intuire qualcosa di dove possano andare a parare le Borse. Continua a leggere…

Il “finale di partita” del bear market azionario

Come finiscono i grandi bear market azionari? Esiste una trattazione molto analitica di questa questione in un libro del 2005 di Russell Napier intitolato Anatomy of the Bear, che individua interessanti analogie tra i quattro maggiori bear market americani del Novecento.

Tornerò a parlarne quanto prima. Per ora vorrei limitarmi a introdurre il tema riportando alcune meno ponderose ma acute osservazioni fatte di recente da John Hussman, uno dei più interessanti investitori value della nuova generazione.

Su Hussman, prima di entrare nel vivo di questo post, vorrei spendere qualche parola di introduzione. Continua a leggere…

Navigazione articolo