l'Investitore Accorto

Per capire i mercati finanziari e imparare a investire dai grandi maestri

Archivio per la categoria “banche e risparmio gestito”

Banche ombra tra città fantasma: e la Cina va

china-shadow-bankingPer la seconda volta in quattro anni, i profeti dell’”atterraggio duro” dell’economia cinese sembrano essere stati smentiti. Dopo un biennio di graduale rallentamento, la Cina è tornata ad accelerare nell’ultimo trimestre del 2012. Il tasso annuo di crescita è salito dal 7,4% al 7,9%, ridando fiato all’ottimismo dei più e mettendo la sordina alle voci allarmate di quella minoranza che, da un po’ di tempo, descrive il miracolo del “capitalismo rosso” cinese come un’incandescente bolla pronta a scoppiare. Continua a leggere…

Banche in crisi e ombrelli

Come se la stanno cavando le banche italiane, alle prese con la crisi finanziaria e la recessione economica? Per farmene una rapida idea ho dato uno sguardo all’ultimo bollettino economico della Banca d’Italia, uscito a metà gennaio. La diagnosi della nostra banca centrale è rassicurante. Ecco cosa scrive:

“Nel complesso il sistema bancario italiano ha sinora risentito meno di altri dell’impatto della crisi […]. Dall’inizio delle turbolenze i maggiori gruppi bancari hanno registrato svalutazioni connesse con la crisi per circa 4,5 miliardi di euro, un ammontare contenuto se confrontato con quello delle principali banche internazionali […].”

La redditività, certo, è in calo. In una congiuntura così difficile non potrebbe essere diversamente. Ma si tratta di una flessione che, per ora, non è stata affatto drammatica. Continua a leggere…

I fondi comuni e i rating che irretiscono

Sono andato a rileggere il mio post Classifiche dei fondi: come evitare le trappole, del luglio scorso. Penso che anche per i miei lettori potrebbe essere interessante fare altrettanto. In quell’analisi prendevo di mira un servizio pubblicato con grande evidenza su CorrierEconomia all’avvio del secondo semestre del 2007. L’inserto del Corriere della Sera aveva elaborato, sulla base di criteri che venivano presentati come particolarmente affidabili, una classifica dei “magnifici 20”: i 20 fondi azionari italianipiù brillanti e costanti negli ultimi 5 anni.” A cinque tra i migliori gestori, enfaticamente introdotti come “i campioni”, il giornale aveva poi chiesto di esprimere delle previsioni su cosa avrebbe fatto il mercato italiano nella seconda metà dell’anno e quale sarebbe stato il titolo migliore su cui puntare.

I cinque intervistati – Giordano Beani, direttore investimenti di BNL, Alessandro Pacchiani, gestore di Oyster italian value, Fausto Artoni, gestore di Azimut trend Italia, Luca Mori, gestore di Capitalia small cap Italy, e Francesco Agnès, gestore di Fondersel Pmi – non si erano sottratti alla sfida.

A livello di mercato, dopo la correzione iniziata a metà maggio, i “campioni” avevano espresso un giudizio sostanzialmente unanime che le cose sarebbero andate un po’ meglio nella seconda parte dell’anno. Le previsioni per il Mibtel erano raccolte in un fazzoletto, tra il +3% di Beani e il +8% di Mori.

A livello di titoli, ogni gestore aveva espresso invece una preferenza diversa. La rosa comprendeva Eni, Generali, Autogrill, Mediaset e Danieli.

Nel mio articolo, mi ero sforzato – per diversi buoni motivi e nell’interesse dei miei lettori – di demolire quel servizio da cima a fondo.

La classifica dei fondi, argomentavo, era “inutile, anzi dannosa.”

Tendeva a selezionare, com’è il caso per i ranking basati su performance di breve o medio periodo, “i “campioni” del passato quando sono a fine corsa e si accingono a diventare – non tanto per demerito dei singoli gestori quanto per la specializzazione dei fondi e le rotazioni settoriali del mercato – i “brocchi” del prossimo futuro.”

Le previsioni degli esperti, aggiungevo, erano inaffidabili più o meno al pari di quelle di ciascuno di noi.

Ricordavo il giudizio di Warren Buffett, che in una delle sue lettere agli azionisti di Berkshire Hathaway, descrisse l’ossessione per le previsioni come una “costosa distrazione per molti investitori e uomini d’affari.”

E citavo una formidabile e lapidaria massima cinese, di Lao Tzu: “Quelli che hanno la conoscenza non fanno previsioni. Quelli che fanno previsioni non hanno la conoscenza.”

Infine, mettevo in guardia dall’”asfittico consenso” espresso dai 5 money manager in relazione alla prevista evoluzione delle Borse. Così come risultava anche da un analogo sondaggio pubblicato dalla rivista americana Barron’s in quegli stessi giorni, i punti di vista erano quasi tutti molto simili.

Ecco cosa scrivevo:

“Non c’è unanimità di vedute, ma c’è meno diversità di quanto non sia normale riscontrare. Vuol dire che ci si può fidare? No, al contrario.

I mercati finanziari operano come efficienti macchine di sconto quando riflettono le fisiologiche diversità di opinioni della moltitudine degli investitori.Quando le opinioni cominciano a cristallizzarsi in un consenso sempre più ristretto (come accadde ad esempio tra il 1999 e l’inizio del 2000) è segno che bisogna stare in guardia.

Punti di vista sempre più omogenei sono un segnale di inefficienza, che precede traumatici aggiustamenti (al rialzo come al ribasso). Insomma, quando tutti prevedono le stesse cose – che proprio perché sono previste sono anche già scontate dal mercato – vuol dire che sta per accadere l’inaspettato.”

Ora che ho riassunto il mio post di luglio, è il momento di riepilogare i risultati della verifica che sono andato a fare. Quanto erano fondate le mie critiche?

Il valore del consenso

Sul valore del “consenso”, mi pare che avevo ragione. A posteriori, sappiamo ora che l’estate dello scorso anno è stato un punto di svolta per i mercati azionari. Il “traumatico aggiustamento” che paventavo, stava proprio allora prendendo avvio, al ribasso.

I dissesti del mercato della casa e dei mercati del credito americani (e non solo), che allora la stragrande maggioranza degli investitori tendeva a ignorare o quanto meno a sottovalutare, hanno fatto infine irruzione nella coscienza collettiva, mandando a picco le Borse.

Il valore delle previsioni

Sul valore delle previsioni dei cinque “campioni” del Corriere della Sera, i conti sono presto fatti.

L’indice Mibtel, rispetto a una forchetta di previsioni che andava da +3% a +8%, e a una stima media di +6,2%, ha fatto segnare, nel secondo semestre dello scorso anno, un calo del 10,6%. L’errore, in appena sei mesi, è stato dunque del 16,8%!

Naturalmente, ai nostri esperti sarebbe potuta andare molto peggio, considerato che la flessione dei listini si è accentuata dai primi giorni di quest’anno.

Quanto ai cinque “titoli migliori”, raccomandati per il secondo semestre del 2007, la performance media è stata del -8,0% – un po’ meglio dell’indice Mibtel, dunque.

Ma a fare il confronto con l’indice S&P/Mib, tenuto conto che in quattro casi su cinque le azioni raccomandate erano delle large cap, anche quel risicato vantaggio viene meno.

L’S&P/Mib, nel secondo semestre dello scorso anno, ha messo infatti a segno un -8,1%, un risultato quasi perfettamente in linea con la media dei 5 migliori titoli dei nostri money manager. Insomma, un esito sconsolante, non diverso da quello che si sarebbe potuto ottenere scegliendo i titoli a caso.

Il valore dei rating e delle classifiche

E la classifica dei fondi? Ha retto, almeno quella, alla prova? Niente affatto.

Una volta mutato il clima di mercato, si sono manifestati dei trend interessanti, che sembrano confermare – almeno per ora – quel fenomeno di “regressione verso la media” di cui parlavo nel post di luglio.

Ho ricavato i miei dati dal sito pubblico di Morningstar, che – se non erro – non consente di fare confronti a partire da un giorno scelto a piacere. Si possono però rapidamente verificare le performance a 6 o a 12 mesi. I risultati, nella sostanza, non cambiano.

Vediamo allora cosa è accaduto negli ultimi 12 mesi (il confronto più lusinghiero, dato che incorpora ancora qualche scampolo del bull market, in cui, come spiegavo a luglio, i nostri “campioni”, gonfi di small cap e titoli value, correvano più degli indici): 4 dei 5 fondi hanno sottoperformato l’indice di mercato, 3 su 5 hanno fatto peggio anche dell’indice di categoria (i fondi azionari italiani).

Nel dettaglio:

Oyster Italian Value di Alessandro Pacchiani: -22,7% (peggio della media dei fondi, peggio del mercato);
Capitalia Small Cap Italy di Luca Mori: -19,8% (peggio della media dei fondi, peggio del mercato);
BNL Azioni Italia Pmi di Giordano Beani (in qualità di direttore investimenti, il gestore è Antonio Cavallo): -19,7% (peggio della media dei fondi, peggio del mercato);
Fondersel Pmi di Francesco Agnes: -17,4% (un po’ meglio della media dei fondi, un po’ peggio del mercato);
Azimut Trend Italia di Fausto Artoni: -10,7% (meglio della media dei fondi, meglio del mercato).

La media dei 5 “campioni” dà, negli ultimi 12 mesi, un risultato del -18,1% rispetto al -15,9% del benchmark, l’indice MSCI Italy.

Negli ultimi 6 mesi – tutti racchiusi nel bear market, e dunque nel mutato clima di mercato – la performance relativa peggiora.

Tre fondi – Oyster Italian Value, Capitalia Small Cap Italy e BNL Azioni Italia Pmi – soffrono una vera debacle, cumulando una sottoperformance nei confronti del mercato del 15,5% il primo, dell’8,3% il secondo, e del 5,1% il terzo.

Fondersel Pmi si barcamena, con un -1,6% rispetto al benchmark. Mentre Azimut Trend Italia si conferma al top, con un +1,8% rispetto al MSCI Italy (anche se, in termini assoluti, la performance a 6 mesi resta un pesante -16,5%).

La performance media a 6 mesi, per i 5 fondi, dà un calo del 24,1%, ben 5,7 punti peggio del benchmark!

Stelle cadenti e rating che irretiscono

Se a luglio scorso, i “campioni” di CorrierEconomia erano tutti fondi che Morningstar classificava al top del ranking, con quattro o cinque stelle di merito, oggi la situazione è radicalmente cambiata: Oyster Italian Value e Capitalia Small Cap Italy si vedono assegnate solo due stelle, BNL Azioni Italia Pmi ne ha tre, Fondersel Pmi ne ha quattro, e solo Azimut Trend Italia è rimasto ai vertici, con le sue cinque stelle.

Non so come andranno le cose in futuro. E’ possibile (ma improbabile) che, da veri “campioni”, tutti i nostri 5 fondi si sappiano riscattare.

Ma per ora i dati ci dicono che quanto avevo scritto a luglio, basandomi su studi condotti nell’arco di decenni da grandi analisti come David Dreman o Richard Bernstein, resta confermato. Cambia il ciclo di mercato, mutano i trend, e i “campioni” del recente passato diventano, nella media, i “brocchi” del prossimo futuro.

Certamente, i lettori che lo scorso luglio fossero stati indotti dall’articolo di CorrierEconomia a puntare su quei fondi che il giornale aveva così superficialmente esaltati, avrebbero oggi molte ragioni per recriminare.

In tre casi su cinque la loro scelta d’investimento sarebbe risultata, a oggi, fortemente penalizzante – sia in termini assoluti che in relazione all’indice di riferimento.

Un’eccezione, già lo scorso luglio, io l’avevo fatta, scrivendo che – tra i 5 – l’unico che performava meglio del mercato pur non essendo uno specialista delle small cap (lo stile più in voga negli anni del bull market) era Azimut Trend Italia di Fausto Artoni.

Lo stesso fondo è l’unico, tra i 5, che nel bear market si è dimostrato sinora di nuovo capace di battere gli indici. Non conosco Artoni, non ho analizzato la sua performance di più lungo corso, ma ci sono motivi per pensare che, nel mucchio delle ingiustificate raccomandazioni fatte da CorrierEconomia, la sua meriti invece di essere tenuta in considerazione.

Per il resto, penso di aver dimostrato che – di quell’articolo del Corriere della Sera che avevo preso di mira perchè così tipico e comune nel suo genere e così sbagliato nella sua concezione – era giusto rifiutare tutto o quasi.

Non avevano senso le classifiche, non avevano senso le previsioni. Solo il consenso era meritevole di attenzione: ma come indicatore contrario.

Le banche, i media e il piccolo investitore II

Riprendo da dove avevo interrotto la prima parte di questo post, analizzando qualche caso concreto del problematico rapporto tra media e piccoli investitori nel nostro paese. Un po’ alla cieca, dal mucchio di giornali accatastati nel mio ufficio, estraggo gli ultimi numeri de Il Mondo, settimanale economico del gruppo Rizzoli Corriere della Sera (RCS), e di CorrierEconomia, inserto settimanale del Corriere della Sera. Si tratta di pubblicazioni considerate di qualità, leader di mercato a larga diffusione. Sono anche testate ad alto rischio di conflitto d’interessi, vista la preponderanza di gruppi finanziari nell’azionariato di RCS: Mediobanca, Intesa Sanpaolo, Capitalia (UniCredit), Generali, Banco Popolare, Premafin (Fondiaria-SAI, Milano Assicurazioni).

Una rapida scorsa alla sezione “Mercati” de Il Mondo evidenzia subito due rubriche, che presentano nuovi prodotti: si tratta, guarda caso, di un bond Tasso di cambio euro/dollaro emesso da Capitalia (azionista rilevante di RCS con oltre il 2% del capitale) e di un certificato Up&up sull’indice S&P/Mib di Banca Aletti, istituto specializzato in prodotti strutturati del gruppo Banco Popolare (azionista rilevante di RCS con quasi il 6% del capitale).

In nessuno dei due casi si avverte il lettore del potenziale conflitto d’interessi (“caro lettore, bada bene che ti sto parlando di prodotti che la proprietà di questo giornale è interessata a venderti…”), in nessuno dei due casi si illustrano in modo soddisfacente i costi e i rischi.

Studi fatti in casa

Passiamo al CorrierEconomia. La sezione Patrimoni & Finanza, col suo impegnativo sottotitolo “Come risparmiare, come investire, come tutelare i propri diritti”, è dominata da un articolo, “In Borsa il portafoglio ha sette vite”, centrato su uno studio sulla performance di vari asset dal 1984 a oggi, realizzato dal Servizio Studi di Intesa Sanpaolo (azionista rilevante di RCS con una quota quasi del 5%).

Lo studio, in parte, non dice nulla di nuovo. Mostra che nel lungo periodo le azioni battono le obbligazioni, le quali, a loro volta, fanno meglio dell’oro. Fin qui non si capisce il bisogno di commissionare una ricerca ad hoc per dimostrare l’ovvio. Cui prodest?

Ad attirare l’attenzione è però la data d’avvio prescelta. Perché l’orwelliano 1984? Per un qualsiasi studioso dei mercati, che voglia farsi un’idea corretta dei rendimenti di lungo periodo delle varie classi di asset, sarebbe una scelta sbagliata. Coincide infatti, quasi esattamente, con il più grande bull market azionario della storia, iniziato nel 1982. E’ come se un climatologo, volendo determinare le temperature medie in Italia, concentrasse le sue misurazioni nella stagione estiva.

Il motivo viene però svelato in un riquadro a parte, che riassume i criteri e i risultati della “gara”.

“L’anno di partenza – scrive Marco Sabella di CorrierEconomia – non è stato scelto casualmente: in quel periodo ci fu infatti il debutto dei fondi comuni sul nostro mercato.”

Difesa pelosa dei fondi comuni

Ecco dunque la ragione. Sotto sotto, c’è qualcosa che il servizio intende dimostrare a proposito dei fondi comuni italiani. E cosa sia ce lo dice un altro riquadro, “il barometro”, che riporta in dettaglio, classe per classe, l’esito della “gara.”

I fondi, sia azionari che obbligazionari, scrive Sabella, “hanno marciato tenendo testa agli indici di riferimento” anche se “i costi dell’industria hanno abbassato un po’ la performance.”

Si tratta della tesi che sostiene, in una lunga intervista a parte, Gregorio De Felice, responsabile del Servizio Studi di Intesa Sanpaolo, “erede dello storico Ufficio Studi della Comit”, come si affretta a sottolineare Sabella, con una certa deferenza.

Dal mio punto di vista, sarebbe stato più doveroso informare il lettore che si tratta del responsabile del servizio studi di una banca, che è l’azionista per molti versi più importante di RCS ed è anche il primo gruppo per masse amministrate nell’industria nazionale del risparmio gestito.

Il giornalista cede insomma la parola a qualcuno che sta dalla parte della proprietà del giornale e non può ignorare gli interessi cospicui che il suo datore di lavoro ha nell’industria dei fondi comuni.

E cosa dice? Chiede l’ignaro Sabella: “I fondi di investimento azionari battono l’inflazione ma guadagnano meno rispetto agli indici di mercato. Come mai?”

Risponde De Felice: “Questo punto percentuale di differenza di rendimento rappresenta il costo dell’industria dell’asset management. Non tutti i fondi in ogni caso hanno fatto peggio dell’indice e per il futuro ci sono spazi per un miglioramento delle performance.”

Insomma, tutto bene, tutto fisiologico, tutto nella norma. E nel futuro andrà anche meglio.

Ma è così? Da dove viene il riferimento a quel solo punto percentuale di differenza di rendimento?

Confronti avventati

Lo studio, riporta Sabella, mostra che l’indice Comit della borsa di Milano è salito, dal 1984, del 9,82% l’anno mentre i fondi azionari, con un “buon andamento”, hanno guadagnato una media dell’8,89%.

Anche a voler prendere i numeri per buoni, il confronto, ahimé, è però privo di senso. Oppure ha l’unico senso di voler dimostrare l’indimostrabile, e cioè che i fondi comuni italiani sono stati nel tempo un buon investimento.

Le ragioni dell’insensatezza sono presto dette e sono due.

Non ha senso confrontare l’universo dei fondi azionari italiani con un benchmark come l’indice Comit della borsa di Milano. Meno del 18% dei fondi azionari italiani investe infatti nella borsa di Milano. Gli altri investono in giro per il mondo, nelle varie regioni e nei diversi settori di un mercato globale.

Ma l’altra e più importante ragione è che l’indice Comit non tiene conto dei dividendi distribuiti, non è cioè, come si dice in gergo, un indice total return. I fondi, invece, nella stragrande maggioranza, capitalizzano i dividendi. E la differenza è macroscopica.

I risultati dell’indagine di Mediobanca

In questo caso, il gap può essere meglio compreso se si lascia perdere lo “studio” di CorrierEconomia e si dà una scorsa ai risultati dell’indagine annuale di Mediobanca su “fondi e Sicav italiani”, che da 16 anni è la ricerca più attendibile e dettagliata pubblicata in Italia sull’industria del risparmio gestito.

Già ne ho parlato, nel post La debacle dei fondi comuni italiani. Ma vale la pena tornarci su, con qualche dettaglio in più.

L’ultimo rapporto di Mediobanca, pubblicato a fine luglio, è l’ennesima radiografia di un’industria in profonda crisi: di risultati, di credibilità, di qualità.

I costi medi dei fondi italiani si aggirano attorno al 2,5% per gli azionari (e non l’1% come sostengono Sabella e De Felice su CorrierEconomia), e all’1,1% per gli obbligazionari, pari a circa il triplo dei costi dei fondi statunitensi nel settore azionario e al doppio in quello obbligazionario.

Le performance sono “insoddisfacenti,” a detta di Mediobanca. Fallimentari, a mio modo di vedere.

Nel complesso, come recita il rapporto, “dalla loro nascita ad oggi i fondi italiani hanno fruttato agli investitori un rendimento medio annuo del 6,7%, inferiore a quello dei Bot a 12 mesi (7,2%) di 0,5 punti, nonostante la più elevata componente di rischio.”

Limitandosi al comparto azionario, come dimostra la tabella qui sotto, tratta dal rapporto, il rendimento medio annuo si è fermato nel ventennio 1986-2006 al 4,0%, rispetto al 6,6% dell’indice Mediobanca total return della borsa di Milano, e al 9,6% del MSCI World espresso in euro – il benchmark più appropriato rispetto al quale misurare la performance complessiva dei fondi azionari.

In termini assoluti, il gap di performance (un abissale 5,6% annuo) si è tradotto in un mancato arricchimento di enormi proporzioni per gli investitori italiani: nel ventennio i fondi azionari si sono apprezzati del 117,6%, poco più di un quinto del 521,8% fatto segnare dall’indice total return delle borse mondiali. E la situazione, in anni più recenti, non è migliorata. Nell’ultimo decennio, ad esempio, il risultato dei fondi azionari è rimasto “assolutamente modesto”, come scrive Mediobanca, con un rendimento medio annuo del 3,9% contro il 15,0% della Borsa italiana e il 7,2% di quelle mondiali.

Può bastare. Ognuno può giudicare da sé quanto il servizio di CorrierEconomia abbia “tutelato i diritti” del lettore – diritti, verrebbe da pensare, anche a un’informazione veritiera, leale e indipendente.

Etf e performance esagerate

Giriamo dunque pagina. Nella terza della sezione “Investimenti”, sempre dell’ultimo CorrierEconomia, si affaccia un articolo di Francesca Monti, che presenta l’ennesima classifica di performance di fondi: “Nel campionato d’Europa gli Etf battono i fondi 3 a 1”, recita il titolo.

Scrive la collega Monti:

“Solo tre su dieci ce l’hanno fatta. Da quel 30 settembre 2002, data ormai storica dell’esordio ufficiale sul listino di Piazza Affari dei primi Etf, i prodotti che replicano fedelmente l’andamento di un indice, su 138 fondi specializzati sulle Borse del Vecchio Continente solo 40 (pari al 29% per l’appunto) hanno surclassato il risultato netto dei “cloni”. Una minoranza netta, ma non banale se si pensa che sui mercati molto efficienti in genere solo il 10% dei gestori batte il benchmark.”

“Sono questi i risultati dell’analisi condotta da CorrierEconomia per valutare la bravura dei gestori a cinque anni esatti dalla nascita dei primi replicanti.”

Ah, bravo CorrierEconomia e bravi gestori, verrebbe da dire. Gli Etf sono prodotti efficienti, ma un terzo dei gestori ce l’ha fatta a batterli, ed è un risultato tre volte migliore di quello che ci si poteva aspettare. Bene! Seguono, ovviamente, tra squilli di tromba, le liste con le performance dei campioni”.

Ma sarà vero? Sul valore di questi articoli già mi sono dilungato, qualche mese fa, nel post Classifiche dei fondi: come evitare le trappole. E’ utile però tornarci su.

Un ottimo strumento di verifica a cui chiunque può avere accesso è il sito di Morningstar, leader indiscusso nell’analisi del mercato mondiale dei fondi comuni.

Vediamo ad esempio di controllare il fondo UBI Pramerica Azioni Euro, il primo tra i fondi italiani nella classifica di CorrierEconomia per l’area euro, al quinto posto assoluto. E’ un fondo che sia a tre che a cinque anni ha fatto molto meglio della media, tant’è che Morningstar gli assegna cinque stelle, e cioè il voto massimo.

Ma ha fatto meglio del benchmark? No, né a tre né a cinque anni. E qual è il benchmark, correttamente indicato da Morningstar? Non certo l’Eurostoxx 50 o lo Stoxx 50, scelti arbitrariamente da CorrierEconomia per le sue classifiche. Sono infatti indici troppo ristretti, comprensivi soltanto dei 50 titoli più importanti della zona euro o del mercato europeo.

Il benchmark giusto per UBI Pramerica Azioni Euro è l’indice MSCI EMU, che negli ultimi cinque anni ha avuto risultati molto superiori all’Eurostoxx 50.

La spiegazione è semplice. Il ciclo di mercato iniziato a cavallo tra il 2002 e il 2003 è stato caratterizzato dalla costante e sostenuta outperformance di particolari settori del mercato, come le small e mid caps o i titoli value.

I più penalizzati sono stati i titoli growth e le large caps, sovrarappresentati in indici (e in Etf) come l’Eurostoxx 50 o lo Stoxx 50.

E’ un ciclo che forse si sta già chiudendo, e che comunque sarebbe un grave errore proiettare nel futuro. I settori migliori del ciclo passato tendono a trasformarsi nei peggiori del ciclo futuro. E un simile destino soffrono i fondi, che abili o fortunati a interpretare una fase di mercato vengono poi traditi dall’alternarsi delle stagioni di Borsa: è così che i campioni di un ciclo diventano spesso i “brocchi” di quello successivo.

Ma verifichiamo un altro caso, quello del fondo GrifoEurope Stock di Capitalgest Sgr, primo tra gli italiani nella classifica di CorrierEconomia per l’azionario europeo, e quarto in assoluto.

Il benchmark indicato da Morningstar, in questo caso, è l’MSCI Europe Value, dato che il fondo investe prevalentemente in titoli value. Lo batte? No, né a tre né a cinque anni. Anzi, se ne discosta nettamente, tanto da ottenere da Morningstar non più di tre stelle, un rating mediocre.

Qual è la conclusione? L’analisi di CorrierEconomia è metodologicamente sbagliata e produce risultati ingannevoli. Esalta agli occhi del lettore dei presunti “campioni”, che quasi sempre – in realtà – hanno ottenuto risultati peggiori del mercato di riferimento. Alimenta l’illusione che trovare fondi comuni che sanno battere i benchmark, anche su orizzonti di non brevissimo respiro, non sia poi così difficile.

E’ un errore. Non è così, come documenta, anche se limitatamente al caso italiano, la ben più attendibile indagine di Mediobanca, da cui riprendo il grafico che segue:

Sulla totalità dei fondi comuni italiani, solo il 14% ha battuto il benchmark nel 2006 e solo il 2% c’è riuscito nel quinquennio 2002-2006. Per il solo comparto azionario, le percentuali non sono molto diverse.

Dai media così come dalle banche in conflitto d’interessi il piccolo investitore impari dunque a guardarsi.

 

La debacle dei fondi comuni italiani

Mi era sfuggito un interessante articolo di Beppe Scienza (nella foto) sulla debacle dei fondi comuni italiani. Pubblicato su Libero Mercato il primo di settembre, riporta i risultati dell’analisi condotta ogni anno dall’ufficio studi di Mediobanca sull’industria dei fondi italiani.

E’ uno studio accurato e importante, visto che passa ai raggi X la bontà o meno delle scelte d’investimento di ben undici milioni di italiani, che affidano ai fondi comuni almeno una parte dei loro risparmi. Purtroppo viene divulgato in piena estate, quando i risparmiatori italiani sono alquanto distratti.

I risultati, come sintetizza Scienza, sono catastrofici.

Solo il 14% dei fondi, nel 2006, ha fatto meglio del benchmark (e cioè del mercato di riferimento). La percentuale scende addirittura al 2% se si allunga l’orizzonte temporale al quinquennio 2002-2006.

E c’è un terzo dato che fa rabbrividire: nessun gestore ha fatto meglio del benchmark con almeno la metà delle masse amministrate. E cioè, non c’è gestore che abbia saputo ottenere i risultati che chiunque, anche il più inetto tra noi, avrebbe potuto portare a casa investendo direttamente negli indici, ad esempio attraverso gli Etf.

Scienza, che insegna matematica all’Università di Torino e dice quello che pensa e che gli dimostrano le cifre, se la prende anche con la stampa economica. Giustamente, dico io, che pure faccio il giornalista. Il continuo sbandieramento di classifiche, tabelle, assegnazioni di stelle di merito è, in sostanza, una presa in giro – anche se in molti casi viene fatto, aggiungo io, più per pigrizia e ignoranza che per dolo.

Le classifiche non dicono nulla o perché manca il confronto con i benchmark, o perché i periodi analizzati sono troppo brevi e danno conto di risultati che sono casuali, o perché – come sottolinea Scienza – non c’è nessuna cura nel verificare se il gestore è cambiato o meno.

Succede spesso che i fondi restano ma i gestori si alternano. E siccome l’abilità nel battere il mercato, se c’è, può solo essere del gestore, seguire la performance del fondo senza interessarsi del gestore è un esercizio privo di senso.

E’, questa, una polemica che anch’io ho già fatto, con un po’ di certosina attenzione al dettaglio, nel mio post Classifiche dei fondi: come evitare le trappole.

La conclusione qual è? Per Scienza gli undici milioni di italiani direttamente coinvolti farebbero bene a lasciar perdere i fondi comuni italiani, che servono soltanto a ingrassare i profitti già copiosi delle banche, e a investire i loro soldi in titoli di Stato ed Etf, “magari evitando quelli astrusi.”

A grandi linee, fermo restando che qualche eccezione c’è sempre, è una conclusione da condividere.

Classifiche dei fondi: come evitare le trappole

Lunedì scorso la sezione Patrimoni&Finanza del CorrierEconomia, il supplemento settimanale del Corriere della Sera, si apriva con un articolo a tutta pagina che discorreva, in avvio di semestre, di cosa potrà fare la Borsa da qui a fine anno. Giusto per andare sul sicuro, le autrici del pezzo, Giuditta Marvelli e Francesca Monti (che non conosco e che sono istintivamente portato a ritenere brave e in ottima buona fede) si erano premurate di stilare una classifica dei “magnifici 20”, e cioè dei fondi azionari italiani “più brillanti e costanti negli ultimi 5 anni”.

A cinque manager tra i venti “campioni” avevano poi fatto sette domande: cosa farà il mercato, quale sarà il titolo migliore, quale sarà il settore migliore, etc. etc. L’articolo era un resoconto delle risposte.

In sé, questo tipo di prodotto giornalistico è molto comune nell’informazione finanziaria, e non solo in Italia. Si fanno delle classifiche di performance. Si individuano gli “esperti” che sembrano più bravi degli altri. E si chiede loro di dare indicazioni semplici e puntuali (preferibilmente numeriche, in modo che la loro “attendibilità” risulti più persuasiva).

I lettori, ahimé, sono di solito attratti da questi servizi come le mosche dal miele (mi piacerebbe essere più generoso nei loro confronti: sono i veri datori di lavoro di ogni giornalista. Ma sento il dovere di dire che purtroppo, come vedremo, la metafora di Esopo è in questa circostanza la più accurata).

Se la pagina del CorrierEconomia ha catturato la mia attenzione è stato dunque non per l’originalità o la bontà dell’idea ma per due altri motivi.

In primo luogo, spiccava la cura non comune nel compilare la classifica, che era ponderata in base alle performance a sei mesi, a un anno, a tre anni e a cinque anni (il “lungo periodo”, secondo l’articolo). Da ciò derivava l’ambizione dichiarata di mettere in evidenza i fondi non solo “più brillanti” ma anche “più costanti”.

E poi mi ha colpito il ventaglio molto ristretto delle previsioni dei cinque “campioni” prescelti, schierati “a testuggine”, come un sol uomo.

Il guadagno atteso a fine anno per il Mibtel veniva posto a +3% da Giordano Beani di BNL azioni Italia Pmi, a +7% da Alessandro Pacchiani di Oyster italian value, a +6% da Fausto Artoni di Azimut trend Italia, a +8% da Luca Mori di Capitalia small cap Italy e a +7% da Francesco Agnès di Fondersel Pmi.

Che valore informativo può avere tutto questo? In estrema sintesi, dovendo scegliere una sola parola, direi: nullo. Ma per chi abbia il piacere di analizzare un po’ le cose, le lezioni da trarre sono diverse e, forse, sorprendenti.

Vediamole, ordinate in tre parti: il valore delle previsioni, il valore delle classifiche, il valore del consenso.

Il valore delle previsioni

Ricordo bene che la prima volta che mi misi a riflettere davvero sul valore delle previsioni degli esperti fu nel 2001, quando incappai in un monumentale studio della banca centrale svedese, la Riksbank, intitolato How good is the forecasting performance of major institutions?
Lo studio analizzava 52 mila previsioni a un anno (dunque a breve termine) di 250 importanti istituzioni, relative a Pil e inflazione in 6 paesi nell’arco di un decennio (1991-2000). In breve, i risultati erano i seguenti:

a) Le previsioni erano poco accurate. L’errore medio era di 1,1 punti percentuali per il Pil e 0,6 per l’inflazione: di più per il PIL forse perché è una misura più complessa, intrinsecamente più difficile da prevedere; e di meno per l’inflazione forse perché le banche centrali hanno acquisito esperienza e autorevolezza nel guidare le aspettative degli operatori economici verso dei target prefissati, che anche per questo, almeno nello scorso decennio, non sono poi stati mancati di molto.

b) Emergeva una tendenza a comportamenti gregari che spingeva chi faceva previsioni a gravitare verso il consenso; tuttavia tra chi esibiva una sistematica tendenza a fare meglio della media era frequente la capacità di andare contro il consenso, o comunque di ignorarlo.

c) Erano le istituzioni meno note che in genere registravano i risultati migliori. Le istituzioni più importanti e più note all’opinione pubblica, come il Fondo Monetario Internazionale o l’Ocse, facevano sistematicamente peggio della media (forse perché, per il loro ruolo e le loro dimensioni, seguono procedure più complesse che portano alla pubblicazione di previsioni meno tempestive e aggiornate).

Questi risultati erano davvero interessanti, perché, dal punto di vista dell’opinione pubblica e dei media che l’informano, erano del tutto controintuitivi. Io, a essere sincero, non fui tanto sconvolto.

Nel 2001 avevo quasi dieci anni di esperienza come reporter economico-finanziario. Avevo seguito la pubblicazione di decine di importanti studi previsionali di banche centrali, governi, Ocse, FMI, etc. etc. e scritto centinaia di pezzi di analisi basati sulle stime e le valutazioni dei migliori economisti delle grandi istituzioni finanziarie.

Erano tutte fonti molto informate, perspicaci, brillanti, supportate da raffinati uffici studi e modelli macroeconomici. I risultati, in termini di accuratezza, erano mediocri e a volte fallimentari (anche se nei ragionamenti e nei modelli c’è una ricchezza enorme, che va al di là del valore delle previsioni…ma di questo, magari, parlerò un’altra volta).

Ho cominciato poi a occuparmi sempre di più di finanza e investimenti. E siccome è evidente anche a un profano che i mercati finanziari sono molto più volatili e balzani delle variabili macroeconomiche, mi sono stupito ancor meno nel verificare che se nel campo economico le previsioni erano spesso mediocri e talvolta fallimentari, nei mercati finanziari erano talvolta mediocri e molto più spesso fallimentari.

I veri guru non fanno previsioni

Col tempo ho anche imparato che, nel campo degli investimenti, i veri guru non fanno previsioni, e se proprio le fanno, non se ne servono poi molto nelle loro strategie. E per questo mi piace la citazione di Lao Tzu (nell’immagine in alto), che ho già riportato su questo blog:

“Quelli che hanno la conoscenza non fanno previsioni. Quelli che fanno previsioni non hanno la conoscenza.”
E’ uno scampolo di saggezza antica che resta più che mai attuale.

Per dimostrare quanto affermo, senza dilungarmi troppo, mi limiterò a un paio di brani tratti dalle lettere annuali agli investitori del più grande (e più saggio, tanto da essere soprannominato l’Oracolo di Omaha) tra gli investitori degli ultimi 40 anni, e cioè Warren Buffett.

Il primo è del 1986, pochi mesi prima del terribile crash dell’ottobre 1987.

“Occasionali epidemie di queste due contagiosissime malattie, paura e avidità, torneranno sempre a esplodere nella comunità degli investitori. La loro tempistica sarà imprevedibile. E le aberrazioni di mercato che produrranno saranno ugualmente imprevedibili, sia in termini di durata che di intensità.”

“Di conseguenza, noi (ndr: Buffett e Charlie Munger, il suo partner da una vita) non cerchiamo mai di anticipare l’arrivo o la dipartita dell’una o dell’altra malattia. Il nostro obiettivo è più modesto: ci sforziamo semplicemente di essere timorosi quando gli altri sono avidi e di essere avidi solo quando gli altri sono timorosi.”

Il secondo brano è del 1994.

“Continueremo a ignorare le previsioni politiche ed economiche, che sono una costosa distrazione per molti investitori e uomini d’affari. Trent’anni fa nessuno avrebbe potuto prevedere l’enorme espansione della guerra in Vietnam, i controlli dei prezzi e dei salari, i due shock petroliferi, le dimissioni di un presidente (ndr: Nixon), la dissoluzione dell’Unione Sovietica, il crollo del Dow di 508 punti in un giorno (ndr: il 19 ottobre del 1987), o le fluttuazioni dei rendimenti a breve dei titoli del Tesoro dal 2,8% al 17,4%.” […]

“Una serie diversa di grandi shock accadrà di sicuro anche nel corso dei prossimi 30 anni. E di nuovo non cercheremo né di prevederli né di approfittarne. Se riusciremo a identificare società simili a quelle che abbiamo acquistato in passato, le sorprese esterne avranno effetti di poco conto sui nostri risultati di lungo periodo.”

Potrei fare una sfilza di altri esempi. Ma Warren Buffett dovrebbe bastare. I veri guru non fanno affidamento sulla illusoria capacità di prevedere dove andrà il mercato nei prossimi mesi o nel prossimo anno.

Il problema dell’induzione

Chi lo sa cosa potrà accadere, e come centinaia di milioni di investitori potranno reagire a quello che accadrà? Non lo sappiamo e nessuno lo può sapere (neanche i “campioni” della classifica di CorrierEconomia). E per costruire delle strategie intelligenti ed efficaci (come quella di Buffett) è indispensabile avere ben presenti i limiti della nostra conoscenza. Quello che non sappiamo, se ignorato, diventa molto più importante di quello che sappiamo.

Generalizzando, abbiamo qui a che fare con il problema dell’induzione, ovvero, nella spassosa trattazione che ne fa Nassim Nicholas Taleb nel suo The Black Swan, il “problema del tacchino induttivista”, che vorrei qui appena accennare.

Seguiamo il racconto di Taleb (che riprende i ragionamenti del filosofo Bertrand Russell) e immaginiamo un tacchino che viene ben nutrito giorno dopo giorno. Ogni nuova razione di cibo rafforzerà il suo convincimento che una delle regole generali dell’esistenza è di essere sfamato ogni giorno da un amichevole membro della razza umana, attento agli interessi del pennuto.

Ma il mercoledì pomeriggio prima della festa del Ringraziamento (il Thanksgiving, in cui è tradizione che ogni famiglia americana mangi il tacchino) qualcosa di inatteso accade. L’animale, mentre viene spennato, è costretto a rivedere le sue convinzioni.

Il valore delle classifiche

Va bene, dirà a questo punto qualcuno. Lasciamo perdere l’aspetto puntuale delle previsioni degli “esperti.” Ma l’articolo di CorrierEconomia ci fa capire altre due cose utili, e cioè a) quali sono i fondi migliori su cui puntare; e b) che un campione di gestori di questi fondi è unanime nel valutare con moderato ottimismo le prospettive del mercato azionario per il resto dell’anno (il 6-7% atteso nel 2007 è un po’ inferiore a quel 10% che è stato il rendimento annuo delle azioni nell’ultimo secolo).

Vediamo il primo di questi punti, e cioè il valore della classifica. Ho detto all’inizio che la meticolosità con cui la tabella di CorrierEconomia era compilata è stato uno dei due aspetti che hanno attirato la mia attenzione. Peccato che lo sforzo delle colleghe Marvelli e Monti, di per sé meritevole, sia andato in una direzione inutile, anzi dannosa.

Cinque anni, per valutare l’andamento del mercato azionario o la performance di un fondo, non sono il lungo periodo. Tanto più che i cinque anni qui considerati coincidono, quasi in toto, con il bull market iniziato in America nell’autunno del 2002 e in Europa nel marzo del 2003.

E’ stata una fase di mercato caratterizzata dalla persistenza non solo del trend rialzista delle borse di tutto il mondo, ma anche di altri tratti specifici come la sovraperformance dei mercati emergenti, delle small cap e dei titoli value.

Alcuni stili e settori, cioè, hanno fatto costantemente da leader, proprio come i titoli tecnologici, dei media e delle telecomunicazioni (TMT) avevano fatto da lepri (e che lepri!) nel bull market della seconda metà degli anni ’90.

Sappiamo poi com’è finita per quella massa di ingenui investitori (o tacchini induttivisti) che si sono buttati a capofitto ad acquistare titoli e fondi TMT tra il 1999 e il 2000. Le luminose stelle di una fase di mercato si sono trasformate nelle cadenti meteore della fase successiva (il bear market del 2000-2002).

La regressione verso la media

In tutto questo c’è una logica e ci sono delle costanti, che però non possono essere percepite se si pensa che il lungo periodo sia fatto di 5 brevissimi anni. Le epidemie di paura e di euforia, di cui parla Buffett, non riguardano solo i mercati finanziari nel loro complesso, ma anche singoli settori e stili del mercato.

Riflettono fluttuazioni della psicologia degli investitori e comportamenti gregari che si vanno a sovrapporre ai cicli dell’economia reale e che, nel lungo periodo, finiscono per essere governati (forse, ma non complichiamo troppo il discorso…) da una legge, comune a tanti fenomeni naturali e scoperta nel 1886 da Francis Galton: la regressione verso la media.

E’ proprio puntando su questo principio che il bravo investitore, come Buffett, cerca di essere euforico quando gli altri sono timorosi e timoroso quando gli altri sono euforici, oppure va a caccia di titoli interessanti tra quelli che sono ignorati dai più nei settori meno in voga, diffidando invece dei nomi sulla bocca di tutti, che popolano le pagine dei giornali.

Sono andato a controllare la classifica dei 20 campioni di CorrierEconomia, “i fondi azionari Italia più brillanti e costanti negli ultimi cinque anni”, sospettando che avrei trovato una selezione di specialisti dei titoli a piccola e media capitalizzazione e dello stile value (i settori di moda nell’ultimo quinquennio).

Cosa ho verificato, dopo una rapida ricerca su Morningstar? Che ai primi 9 posti ci sono solo specialisti delle mid e small cap.

Al decimo posto c’è il primo fondo classificato da Morningstar nella categoria large cap, e cioè Azimut trend Italia, che è anche il solo assieme a Schroder Italian equity (14° nella classifica di CorrierEconomia) ad avere la distinzione di battere – seppur di poco – il mercato in un orizzonte a 5 anni non essendo uno specialista dei titoli a piccola e media capitalizzazione.

I pochi altri fondi che investono in blue chip sono in coda alla classifica di CorrierEconomia, e, nonostante la qualifica di “campioni”, sono accomunati dalla caratteristica di avere performato peggio del mercato italiano sia a tre che a cinque anni.

Ultima annotazione: nella classifica non c’è nessun specialista dello stile growth.

Quali conclusioni si possono trarre da questa semplice analisi? La prima e più importante è che l’investitore accorto dovrebbe evitare come la peste le interpretazioni semplicistiche di graduatorie come quella di CorrierEconomia.

La strategia contrarian

Proprio perché i titoli a piccola capitalizzazione hanno performato così bene negli ultimi anni, è in questo settore del mercato che sono concentrati i peggiori eccessi di sopravvalutazione. Chi punti oggi sulle small cap otterrà probabilmente risultati molto deludenti nei prossimi anni.

Il fatto, d’altra parte, che ai vertici della classifica di CorrierEconomia ci siano pochi fondi che investono in blue chip e nessuno che investe nello stile growth ci dice che lì probabilmente vanno cercati i “campioni” della prossima fase di mercato, i leader del prossimo futuro.

C’è qualcosa di nuovo e sconvolgente in questa lettura controintuitiva e contrarian dell’articolo di CorrierEconomia?

Non per chi abbia letto un testo classico, che ha teorizzato forse meglio di ogni altro i benefici dell’”andare contro la folla”, come Contrarian Investment Strategies di David Dreman; o per chi abbia gustato un altro eccellente libro, Navigate the noise, investing in the new age of media and hype, di Richard Bernstein, che insegna con maestria a difendersi dal “rumore” così spesso diffuso, in campo finanziario, dai mezzi di comunicazione di massa (lettura obbligatoria, quest’ultima, per un giornalista finanziario che non si accontenti di fare, spesso senza saperlo, il venditore di fumo).

Cosa dice Dreman? Tra le 40 regole in cui sintetizza gli aspetti salienti del suo studio, la regola 23 afferma:

“Non farti influenzare dalla performance di breve periodo di un money manager, broker, analista, o consulente, a prescindere da quanto impressionante possa essere”.

Il motivo? Spesso chi eccelle per periodi che possono anche estendersi per degli anni ci riesce perché “gioca aggressivamente” a cavalcare i trend più in voga. Tipicamente, questo tipo di performance non viene sostenuta nel tempo e finisce anzi in colossali passi falsi.

La stessa regola viene confermata empiricamente nel lavoro di Bernstein, oggi chief US strategist di Merrill Lynch e al momento della pubblicazione del suo libro (2001) chief quantitative strategist della stessa banca d’investimenti.

Bernstein analizza 40 stili d’investimento nel periodo dal 1987 al 1999 e si chiede quali siano i risultati nel triennio successivo di quegli stili di investimento che sovraperformano o sottoperformano il mercato nel triennio precedente. Si conferma la legge della regressione verso la media, per cui la maggioranza di chi sovraperforma in un periodo finisce per sottoperformare nel periodo successivo, e viceversa.

Le tabelle di performance, ingenuamente pubblicate da molti media, e spesso ancor più ingenuamente interpretate dai lettori, finiscono per spingere molti piccoli investitori ad acquistare i “campioni” del passato quando sono a fine corsa e si accingono a diventare – non tanto per demerito dei singoli gestori quanto per la specializzazione dei fondi e le rotazioni settoriali del mercato – i “brocchi” del prossimo futuro.

Il valore del consenso

Concludo con qualche considerazione su come si possa interpretare il consenso molto asfittico dei cinque money manager intervistati da CorrierEconomia.

Calcola Crestmont research di Ed Easterling che, nei 106 anni dal 1901, l’indice Dow Jones ha oscillato tra -16% e +16% nel 50% dei casi, mentre nel rimanente 50% ha avuto ritorni annuali superiori a +16% o inferiori a -16%. Oppure, applicando una diversa griglia, solo nel 31% dei casi (meno di un anno ogni tre) la performance è caduta nella forchetta tra -10% e +10%. Nel 48% degli anni (quasi uno ogni due) ha superato il +10% mentre nel 21% dei casi (poco più di un anno ogni cinque) è stata inferiore a -10%.

La volatilità delle Borse è dunque elevata e spesso molto lontana dal rendimento medio di lungo periodo (+10%). Che i nostri cinque gestori prevedano ritorni per il Mibtel del +3%, +6%, +7%, +7% e +8% appare dunque anomalo e sospetto, ed è questo, come dicevo, il secondo elemento che ha attirato la mia attenzione sul paginone di CorrierEconomia.

Cinque previsioni sono troppo poche per sapere se siano in qualche modo rappresentative del consenso di mercato. Ne possiamo aggiungere altre, di prima qualità, tratte dal numero di Barron’s del 18 giugno.

Come ogni semestre, Barron’s ha sondato, in un lungo e dettagliato report (il cui valore sta nelle analisi e non nelle previsioni), le opinioni del suo panel di esperti, composto da 12 famosi investitori: Bill Gross, Mario Gabelli, Meryl Witmer, Fred Hickey, Art Samberg, Felix Zulauf, Archie MacAllaster, Scott Black, John Neff, Marc Faber, Oscar Schafer e Abby Joseph Cohen.

Il responso? Alcuni non hanno indicato stime per l’S&P 500 nell’anno in corso. Ma tra chi l’ha fatto, Gabelli ha detto +5%, Hickey ha detto di aspettarsi un crollo, Samberg ha indicato +10%, Zulauf ha previsto “un decente rialzo”, Black +7%, Neff +8%, Faber -10%, Schafer “non molto per il resto dell’anno” e dunque un risultato finale attorno a +5/10%, Cohen +13%.

Su nove previsioni, due sono dunque negative, una è superiore alla media, le altre sei sono raccolte nello stesso ristretto ventaglio dei cinque gestori di CorrierEconomia.

La mancanza di diversità è una patologia da temere

Non c’è unanimità di vedute, ma c’è meno diversità di quanto non sia normale riscontrare. Vuol dire che ci si può fidare? No, al contrario. I mercati finanziari operano come efficienti macchine di sconto quando riflettono le fisiologiche diversità di opinioni della moltitudine degli investitori.

Quando le opinioni cominciano a cristallizzarsi in un consenso sempre più ristretto (come accadde ad esempio tra il 1999 e l’inizio del 2000) è segno che bisogna stare in guardia.

Punti di vista sempre più omogenei sono un segnale di inefficienza, che precede traumatici aggiustamenti (al rialzo come al ribasso). Insomma, quando tutti prevedono le stesse cose – che proprio perché sono previste sono anche già scontate dal mercato – vuol dire che sta per accadere l’inaspettato.

Un investitore che ha trasformato in un’arte la sistematica e spesso vincente scommessa contro il convergere delle previsioni degli “esperti” è Ken Fisher, che spiega bene la sua tecnica in due articoli apparsi su Forbes nel 2000 e nel 2003.

Cosa prevede Fisher per l’anno in corso? Come mostrano i due altri articoli a cui rinvio, è molto ottimista sia a livello macroeconomico che di mercato. La sua stima è di guadagni per l’indice azionario mondiale tra il 10% e il 40%.

Dubito che questo accadrà. Ma ho finito per parlare forse troppo di previsioni. La mia opinione resta, con Buffett, che gli investitori migliori non fanno affidamento sulle previsioni da un anno all’altro per investire bene.

Se uno però vuole proprio togliersi lo sfizio, senza per questo farvi dipendere la sua strategia di portafoglio, meglio, molto meglio utilizzare la tecnica di Fisher: quello che è previsto da molti è improbabile che accada perché è già stato scontato dal mercato.

Avevo detto in avvio che, in estrema sintesi, l’articolo di CorrierEconomia andava considerato inutile.

Ma con un po’ di analisi è stato possibile estrarne un paio di utili lezioni “contrarie”: diffidare del consenso degli “esperti” e, soprattutto, tenere bene a mente che le classifiche di performance di breve termine, che riflettono al massimo una fase di mercato senza coprire neppure un ciclo completo, sono delle trappole. Esaltano quei vincitori di ieri che finiranno spesso per essere i perdenti di domani.

Spero che Giordano Beani, Alessandro Pacchiani, Fausto Artoni, Luca Mori e Francesco Agnès, se dovessero mai leggere questo articolo, non se ne abbiano a male. Io non so se siano dei bravi investitori, degli investitori baciati dalla sorte o un misto delle due cose.

Ho solo voluto dire che l’articolo e i dati pubblicati da CorrierEconomia non consentono di saperlo. Ed essere consapevoli di quello che non sappiamo è importante. Ci aiuta a evitare gli errori più gravi.

TFR o previdenza integrativa?

Per 11 milioni di lavoratori dipendenti del settore privato siamo alla stretta finale: entro la fine del mese devono decidere cosa fare del TFR, se mantenerlo in azienda o destinarlo alla previdenza integrativa. Siccome tutti ne parlano, io non lo farò. O, almeno, non lo farò con la cura e il dettaglio che l’argomento merita. Voglio soltanto segnalare tre utili e sintetiche letture, tra loro complementari: TFR e fondi pensione di Riccardo Cesari, Il gioco delle pensioni: rien ne va plus? di Giuliano Amato e Mauro Marè, e La pensione tradita di Beppe Scienza.

Il libro di Cesari spiega bene l’evoluzione del sistema pensionistico italiano, la genesi e le finalità del nuovo pilastro della previdenza complementare, il funzionamento di un fondo pensione e come dovrebbe essere gestito (e valutato nella sua performance) dal punto di vista finanziario.

Amato e Marè ragionano sulla previdenza complementare ponendo l’accento sui problemi di sostenibilità di lungo periodo del nostro sistema pensionistico in un’analisi ricca di confronti internazionali.

Scienza, infine, prende posizione, senza mezzi termini, a favore del mantenimento, per ora, del TFR in azienda, denunciando le inefficienze del nostro sistema dei fondi (fondi comuni e fondi pensione).

Dai tre libri vorrei trarre solo dei brevi assaggi, giusto per invogliare a leggerli.

Scrive nelle conclusioni Riccardo Cesari: “Le riforme del 1995 e del 2005 hanno avviato in Italia un’opera di correzione degli squilibri precedenti, rendendo più articolato e flessibile l’intero sistema previdenziale. Pilastro centrale del nuovo sistema sono i fondi pensione, uno strumento che può rivelarsi, per chi lo saprà sfruttare, un’adeguata contropartita al taglio delle prestazioni pubbliche.”

Vero in teoria, ma in pratica? Un limite del libro di Cesari, mi pare, è che opera confronti quantitativi sulla base di scenari ipotetici, prendendo come riferimento i rendimenti di mercato. Questo è utile a dimostrare la fondatezza teorica delle scelte che anche in Italia, come in molti altri paesi, si sta cercando di fare. E’ necessario al fine di illustrare le opportunità implicite in un nuovo modo di organizzare il sistema previdenziale. Ma poi, in pratica, nell’esperienza italiana, i rendimenti di mercato sono quelli effettivamente ottenuti dai fondi?

Beppe Scienza ci dice di no, facendo ricorso alle meticolose analisi del centro studi di Mediobanca, che ogni anno fa le pulci all’industria italiana del risparmio gestito.

Osserva Scienza: a gestire la previdenza integrativa saranno in sostanza gli stessi soggetti che già da 20 anni danno prova di sé con i fondi comuni. Con quali risultati? Dati di Mediobanca alla mano, Scienza dimostra che per ogni orizzonte temporale (5, 10, 15, 20 anni) fondi comuni e sicav italiani hanno reso meno dei Bot.

Una prima conclusione, legittima, è la seguente: “Ora c’è il rischio che la storia si ripeta: come i fondi comuni hanno fatto peggio dei Bot, così non stupirebbe che i fondi pensione facciano peggio del TFR.”

Ma c’è dell’altro. Nelle varie categorie (obbligazionari, azionari, azionari specializzati, etc.) i fondi italiani hanno in genere la sconsolante caratteristica di offrire rendimenti medi che sono inferiori al benchmark per una percentuale superiore ai costi (o, almeno, ai costi dichiarati).

Nota di nuovo Scienza: “uno scimmione che avesse scelto i titoli a casaccio avrebbe ottenuto risultati allineati a quelli di mercato, ossia un minus di gestione limitato alle commissioni dichiarate. E’ infatti ormai assodato che scegliendo con criteri casuali si ottengono alla lunga performance pari a quelle medie del settore.”

Come mai i fondi italiani fanno mediamente peggio delloscimmione che investe a casaccio? La risposta di Scienza è che purtroppo non si sa.

Non si può – e probabilmente non si potrà mai – appurare se i minus di gestione sono provocati da gestori incapaci o ladri o da chissà cos’altro. Il livello di trasparenza dei fondi comuni d’investimento italiani è infatti vicino allo zero. Ma se la cosa può consolare, quello dei fondi pensione si prospetta ancora inferiore.”

Il problema, per ciascuno di noi, comunque resta. La pensione pubblica sarà in futuro inadeguata a garantire una vecchiaia decorosa. E il TFR offre sì rendimenti sicuri, ma bassi, di poco superiori al tasso d’inflazione e dunque insufficienti ad accumulare nel tempo una rendita soddisfacente.

I mercati finanziari, se correttamente sfruttati, possono offrire di più. Ci vuole una migliore educazione finanziaria degli individui e delle famiglie e un sistema di gestori professionali più aperto, competitivo, trasparente.

Lo dicono con chiarezza Amato e Marè nelle conclusioni del loro libro: “Lo sviluppo di un vero mercato richiede che sia realizzata una genuina equiparazione delle diverse forme di previdenza complementare; che esse siano messe su un piano omogeneo di regole e di vincoli, così da permettere l’affermarsi di una vera concorrenza tra di esse.”

Purtroppo, come ho già scritto nel post Fondi chiusi e spirito dell’illuminismo, citando un bell’articolo di Andrea Moro, le scelte del legislatore italiano, condizionate dagli interessi delle parti sociali a scapito di quelli dei lavoratori, sono state a tal fine troppo timide e pasticciate.

Malauguratamente, non c’è più tempo per mezze riforme o per riforme mancate.

Come ci ricordano sempre Amato e Marè, “il gioco delle pensioni si avvicina al punto di non ritorno. L’invecchiamento della popolazione e l’approssimarsi della generazione del baby boom riducono la soglia di intervento, il margine per possibili riforme, ci avvicinano al punto della ‘fine della riforma’. L’innalzarsi dell’età dell’elettore mediano può avere come effetto quello che nessun governo possa avere in futuro, per molti anni, il capitale politico per introdurre misure di riequilibrio del sistema pensionistico e soprattutto per ripartire in maniera più equa tra le generazioni il costo dell’offerta delle prestazioni.”

“Perciò, ci stiamo avvicinando al rien ne va plus del gioco delle pensioni ed è opportuno fare scelte sagge e responsabili.”

I benefici del lungo periodo

Si sente spesso dire che il bravo investitore ignora le fluttuazioni di breve periodo e bada ai risultati di lungo periodo. Ma non sempre è chiaro il perché. E si finisce per fare il contrario, cercando il rapido profitto o battendo in ritirata al primo rovescio di mercato. Esistono dunque i benefici del lungo periodo? E quali sono? Continua a leggere…

Navigazione articolo