l'Investitore Accorto

Per capire i mercati finanziari e imparare a investire dai grandi maestri

Archivi per il mese di “settembre, 2007”

Derivati, armi di distruzione di massa?

Vorrei ragionare un po’ sul caos che ha investito i mercati il mese scorso. Cosa rivela? Cosa ci può insegnare? Capire qualcosa è urgente, perché la crisi di agosto potrebbe ripresentarsi da un momento all’altro. I suoi fattori scatenanti non sono infatti stati risolti dal taglio dei tassi, peraltro utile e tempestivo, da parte della Federal Reserve.

L’innesco, come è noto, è stato duplice.

Lo sgonfiarsi della bolla immobiliare americana ha fatto lievitare i casi di insolvenza nel mercato dei mutui. E gli strumenti derivati di nuova generazione, come i CDO, che erano stati generati per migliaia di miliardi di dollari impacchettando assieme mutui immobiliari ad alto rischio – i subprime – con obbligazioni più meritevoli di credito, nella convinzione che questo processo di “diluizione” e diversificazione ne avrebbe abbattuto la rischiosità, hanno rivelato alla prova del fuoco una natura molto meno affidabile di quanto non fosse stato stimato dalle società di rating e dagli sprovveduti acquirenti (in molti casi europei) di prodotti così esotici e poco trasparenti.

Evitare i CDO, una soluzione troppo semplice

Riassunta così la crisi di agosto però ancora non si spiega. C’è chi, come Marco Liera su Plus24, il supplemento settimanale del Sole 24 Ore, ne ha parlato come di un “evento raro” sfuggito alle capacità di previsione dei modelli quantitativi di hedge fund e investitori sofisticati.

La lezione da apprendere, secondo Liera, è che tali modelli, pur utili, dovrebbero essere utilizzati in modo meno “deterministico.” E che un prudente rispetto di quei margini di incertezza che la scienza e i modelli finanziari non possono eliminare dovrebbe convincere gli investitori a starsene alla larga da prodotti poco chiari.

“C’era un modo molto semplice per non perdere soldi nell’ultimo mese,” scrive Liera citando Frank Partnoy, autore del libro di successo “Infectious Greed” (avidità contagiosa). “Stare fuori dai CDO o dagli investimenti subprime. Il mercato è pieno di possibilità di fare soldi senza utilizzare strumenti insidiosi. Proprio come fa Warren Buffett.”

Sembra una conclusione ragionevole e chiara. Ma nella sua linearità questa spiegazione è anche inadeguata. La crisi di agosto, come e più di altre del passato, è stata infatti caratterizzata dalle sue nonlinearità, da un caos improvviso che non si presta a semplificazioni così rassicuranti.

Il caos dei mercati e due rocket scientists

Se il problema era nel mercato dei mutui subprime e dei CDO, perché sono andati in difficoltà molti hedge fund quantitativi che seguono strategie market-neutral (strategie, cioè, di arbitraggio, indifferenti ai rialzi o ai ribassi dei mercati)? Perché ha subito perdite superiori al 20%, nel giro di poche settimane, un fondo hedge celebrato come il Global Alpha Fund di Goldman Sachs, che investe nei mercati azionari e non nei CDO? Perché si sono inabissate del 30-50% molte mid e small caps dei mercati emergenti? Perché anche i principali indici azionari, composti di solide blue chip, hanno perso all’improvviso più del 10%, in America come in Europa o in Asia?

La verità è che sono stati inondati di ordini di vendita mercati tra loro, in teoria, poco o per nulla correlati. E che per non subire perdite non è bastato starsene fuori dai CDO o dagli investimenti subprime. Quel che dice Partnoy appare, quanto meno, superficiale.

Per capire meglio è forse necessario fare ricorso a qualche veterano del mondo elitario ed enigmatico dei prodotti derivati. Vorrei citarne, in particolare, due, che negli ultimi giorni, forti del loro prestigio, hanno parlato con grande chiarezza: Richard Bookstaber e Satyajit Das.

Ai non iniziati questi nomi non dicono probabilmente nulla. Vediamo allora di presentarli.

Dottore in economia al MIT, Bookstaber ha trascorso buona parte della sua vita come responsabile del risk management di alcuni dei maggiori gruppi finanziari al mondo, da Salomon Brothers a Citigroup a Morgan Stanley. E’ un rocket scientist che ha gestito i derivati più complessi, lavorando in alcuni dei principali hedge fund, da Moore Capital a Ziff Brothers a FrontPoint Partners. E’ infine l’autore di un libro di grande successo sul mondo dei fondi hedge e della finanza strutturata, “A Demon of Our Own Design: Markets, Hedge Funds, and the Perils of Financial Innovation.

Quanto a Satyajit Das, è un australiano di origini indiane che per 30 anni si è occupato di derivati e di risk management fino a diventare, nel campo, uno dei massimi esperti al mondo. E’ l’autore di un’opera di 4.700 pagine, in quattro volumi, otto chili di peso, che è la guida professionale di riferimento ai prodotti derivati. E’ anche l’autore di un blog e di un libro divulgativo di successo, Traders, Guns & Money: Knowns and Unknowns in the Dazzling World of Derivatives, che ha esposto, in linguaggio non tecnico e divertente, le realtà e i pericoli della finanza derivata al grande pubblico.

Il mito della non correlazione

Vorrei partire da Bookstaber, che della crisi di agosto ha dato la sua interpretazione in un articolo su Institutional Investor, intitolato The Myth of Non Correlation.

Scrive Bookstaber che la caratteristica più devastante di una crisi come quella d’agosto, ma che già si era presentata nel crash del 1987 o nella crisi asiatica del 1997 o al tempo del collasso del fondo LTCM nel 1998, non è l’impennata improvvisa della volatilità, o l’aumentata correlazione tra asset dello stesso mercato. A questo gli operatori di mercato sono abituati e vi sanno far fronte.

Nel nostro caso, i problemi con i mutui subprime si erano palesati da mesi. E la previsione, anche della Federal Reserve, era che restassero confinati a quel mercato. Perché si è invece avuta, all’improvviso, una crisi che ha investito i mercati più diversi in tutto il globo? Questo è il problema, osserva Bookstaber: i nessi inattesi, imprevisti, selvaggi tra mercati in teoria non correlati.

E si capisce, perché la questione sia grave. Tutti i sistemi di hedging e gestione del rischio, in base ai quali gli operatori finanziari stimano i rischi in portafoglio e decidono le esposizioni da assumere sui mercati, sono basati su modelli che quantificano le correlazioni tra mercati e asset diversi. Quando le correlazioni si fanno selvagge, i modelli di gestione del rischio diventano inutili.

Parlare di “eventi rari” o “anomalie statistiche” è solo un modo per esorcizzare il problema. Non ci aiuta a capirlo, e tanto meno a risolverlo. Anche perché è evidente che questi supposti “eventi rari” si ripetono con una preoccupante frequenza.

Complessità e tight coupling

A cosa sono dovute le improvvise discontinuità nelle correlazioni tra mercati, che caratterizzano le fasi di crisi? Per Bookstaber a due fattori: la complessità dei prodotti derivati e il tight coupling o “connessione stretta” delle decisioni d’investimento a cui è esposto chi opera in derivati.

Vediamo di capire meglio. La complessità degli strumenti derivati è almeno di due tipi. In primo luogo, c’è una nonlinearità nella relazione tra movimenti del mercato sottostante e prezzo del derivato. Piccole fluttuazioni del mercato sottostante possono a volte risultare in piccole oscillazioni del prezzo del derivato, ma altre volte comportare movimenti di prezzo molto più ampi.

C’è poi una complessità nelle relazioni “innaturali” che vengono a stabilirsi tra strumenti e mercati diversi. Nel caso dei CDO, ad esempio, segmenti del mercato obbligazionario che tra di loro sono, in partenza, “lontani cugini” finiscono per essere trattati alla stessa stregua. Il mutuo subprime, incorporato nel CDO, diventa come un bambino col raffreddore invitato alla festa di compleanno: un agente infettivo.

Quanto alle connessioni strette, una locuzione che Bookstaber mutua dall’ingegneria dei sistemi, il riferimento è a quei processi critici in cui la transizione da uno stadio all’altro è inevitabile, perché non consente opportunità d’intervento: come il pane che lievita in forno.

E’ questo il caso dell’investitore in strumenti derivati che, in caso di perdite, è costretto a far fronte con la liquidazione di asset alla richiesta di ricostituzione dei margini da parte del proprio broker.

Se l’operatore è di grosse dimensioni e la leva finanziaria impiegata è elevata, le vendite saranno di tale entità da spingere al ribasso il mercato interessato, amplificandone la crisi in una spirale perversa. Se poi il mercato in crisi diventa illiquido, come è spesso il caso e come è accaduto anche al mercato dei CDO ad agosto, l’operatore in difficoltà si troverà costretto a vendere non quello che vuole ma quello che può.

Le illusioni del risk management

La crisi si trasferisce così da un mercato all’altro, e i nessi attraverso cui si propaga non sono più quelli fondamentali o statisticamente prevedibili, modellati nei sistemi di risk management delle varie istituzioni finanziarie, ma quelli, imprevedibili, determinati dalle combinazioni di asset detenuti dagli investitori in crisi, costretti a vendite forzose.

Se si considera che, secondo le stime più recenti, ci sono circa 485 mila miliardi di dollari di strumenti derivati in giro per i mercati finanziari del globo (un valore superiore di otto volte al PIL mondiale), che la leva utilizzata dagli hedge fund è talora di cinque, dieci, venti a uno, e che del posizionamento di questi giocatori del mercato si sa ben poco, è evidente che, nei momenti di crisi – e cioè proprio quando serve – la gestione del rischio diventa una chimera. Chi vende questa idea, vende un’illusione.

Nati per coprire il rischio, i derivati hanno finito per amplificarlo, svelando la loro vera natura di “armi finanziarie di distruzione di massa,” come Warren Buffett ammonì nella sua lettera agli investitori del 2003.

Diffidare delle correlazioni

Nel presentare le possibili soluzioni a uno stato di cose quanto meno inquietante, Bookstaber ammette, con una certa rassegnazione, che il “miglior consiglio” che si possa dare agli investitori è di non fare troppo affidamento sulle correlazioni, e cioè di non pensare di poter dipendere da hedging e diversificazione per tenere sotto controllo il rischio in tutte le circostanze.

E’ come dire di lasciar perdere il risk management e usare prudenza e buon senso – virtù umane ormai rare nel freddo e spesso automatico inseguirsi di formule matematiche che la fa da padrone sui mercati finanziari.

Per le autorità di mercato, Bookstaber ha consigli più specifici: a) imporre limiti alla leva finanziaria degli operatori; b) imporre limiti all’innovazione finanziaria nel campo dei derivati, che aggiungono complessità e dunque rischio al mercato; c) aumentare la trasparenza rendendo obbligatoria la raccolta di dati su posizionamento e leva degli operatori.

Crisi episodiche o crisi sistemica?

C’è, infine, anche una buona notizia. Una caratteristica di queste crisi di mercato, nell’era dei derivati, è per Bookstaber il fatto di essere tanto caotiche quanto di breve durata. Per l’investitore che ha un orizzonte temporale di lungo periodo, e che si può permettere di osservare le turbolenze con distacco, senza essere costretto a liquidare asset nel momento peggiore, “non dovrebbero esserci problemi.”

Vedremo, in un prossimo post, che questa consolante conclusione è il punto su cui meno si trova d’accordo l’altro nostro esperto, Satyajit Das. Per Das gli eccessi degli ultimi anni, quella che lui chiama “la fabbrica della liquidità”, avranno un esito obbligato, per niente confortante: un bear market di lunga durata e di epiche proporzioni.

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L’economia Usa e lo spettro della recessione

Ho scritto qualche giorno fa, nel post Mercati azionari e rischi di recessione, perché sia importante cercare di capire quanto sia grave il rallentamento in corso dell’economia americana. Due grafici, che riprendo dall’ottimo lavoro del team di macroeconomisti di Northern Trust, consentono di riassumere, nel modo più breve ed efficace, lo stato della congiuntura. Il mercato della casa, che è stato il vero driver dell’espansione Usa dell’ultimo quinquennio, è entrato in una profonda crisi. La bolla speculativa è scoppiata.

Le scorte di case invendute si sono impennate ai livelli più alti da 16 anni e continuano a crescere, esercitando ulteriori pressioni al ribasso sui prezzi, già inabissatisi dai tassi di crescita superiori al 15% di un biennio fa all’attuale -3,9% annuo (vedi grafico).

C’è chi pensa che i prezzi medi delle case siano destinati a flettere del 20-30% prima che il mercato tocchi il fondo. La crisi, cioè, è ancora agli inizi. Quello che è già evidente è che il collasso del settore immobiliare è il più grave dalla depressione degli anni ’30. Che questo basti a gettare la poderosa economia Usa nella recessione non è scontato. Per ora le famiglie americane hanno cominciato a stringere i cordoni della borsa ma non al punto da mandare in stallo la crescita.

L’indicatore che ci consente meglio di capirlo è il LEI (Index of Leading Economic Indicators), qui in Italia noto come superindice economico.

E’ un indicatore composito, che condensa l’andamento di dieci diversi parametri, reali e finanziari – dalla massa monetaria ai prezzi azionari, dai permessi di costruzione agli ordini manifatturieri e alle richieste di sussidi di disoccupazione.

Il LEI, ingiustamente sottovalutato dai media finanziari e anche da molti operatori di mercato, ha dimostrato nel tempo di saper correttamente predire, con circa un trimestre d’anticipo, l’evoluzione del Pil.

Come evidenzia il grafico qui sotto, il tasso di variazione annua del LEI (che è il dato significativo, e non si capisce perché i media finanziari si ostinino a puntare i riflettori sul più erratico dato mensile) ha anticipato, con l’unico falso segnale del 1966, tutte le recessioni (nel grafico sono le barre di colore grigio) degli ultimi 50 anni. Per ora, come osserva Asha Bangalore di Northern Trust, il LEI lascia presagire un periodo di bassa crescita, ma non il baratro della recessione.

Alitalia, ah! l’Italia…

Una delle storie di questa estate che più ho trovato irritanti è stata la vicenda Alitalia. Non ne posso più di politici, sindacalisti e tromboni vari che mi spiegano come e perché Alitalia sia un “patrimonio” del paese. Tutti a invocare “soluzioni”, “salvataggi”, iniziative per salvaguardare un simile capitale di “competenze”, a volte con toni quasi apocalittici come quelli di un Walter Veltroni, il quale, ahimé, si è spinto persino a dire che “la scomparsa di Alitalia sarebbe un colpo molto serio al ruolo dell’Italia e al suo peso nel mondo” (sic). Continua a leggere…

Mercati azionari e rischi di recessione

Lo scoppio della bolla del mercato immobiliare americano sarà causa di una recessione economica? E’ questa, per gli investitori, la domanda più impellente. Perché questo interrogativo sia così importante lo spiega bene William Hester in una puntuale analisi pubblicata sul sito Hussmanfunds.com: il fatto è che la correzione dei corsi azionari iniziata questa estate avrà esiti molto diversi a seconda che l’economia Usa finisca in recessione o meno. In presenza di una recessione i bear market si sono storicamente dimostrati più profondi e prolungati.

L’analisi di Hester si apre con un aneddoto curioso che la dice lunga sulla difficoltà di prevedere (o anche soltanto di “vedere”) l’evoluzione del ciclo economico.

Nell’agosto del 2001 a Ben Bernanke, oggi capo della Federal Reserve, allora responsabile del dipartimento di economia dell’Università di Princeton, fu chiesto se lo scoppio della bolla dei titoli tecnologici stava spingendo gli Usa verso la recessione.

La sua risposta fu che, al di fuori del settore tecnologico, l’economia Usa appariva ancora discretamente in salute e che le riduzioni di tasse prontamente introdotte dal governo federale e i tagli dei tassi d’interesse disposti dalla Fed a partire dal gennaio precedente avrebbero con ogni probabilità scongiurato il peggio.

La verità, sconcertante, venne alla luce qualche mese dopo. L’economia Usa, nel 2001, attraversò una recessione relativamente breve che durò da marzo a novembre. Nell’agosto Bernanke escluse dunque un evento che non solo era già in corso, ma che era ormai prossimo più alla fine che non all’inizio.

Il bear market azionario del 2000-2002 fu, come chiunque ben ricorda, di una ferocia proporzionale agli eccessi di euforia che l’avevano preceduto. Ma, a parte quel suo carattere di straordinarietà, fu anche tipico del modo di reagire dei mercati al precipitare di una fase di contrazione economica.

I mercati azionari detestano le recessioni

Hester ha analizzato le flessioni dell’S&P 500 superiori al 15%. Dal 1950 a oggi sono 16, nove delle quali hanno coinciso con una recessione. Le differenze, tra i bear market con o senza contrazione economica, sono eclatanti. La durata media, che in assenza di recessione è di 215 giorni, più che raddoppia a 491 giorni in presenza di una recessione.

Anche la gravità nel calo dei corsi ne è condizionata. A parte l’eccezione del 1987, i bear market senza recessione hanno oscillato in una forchetta relativamente ristretta, con perdite tra il 15% e il 25%. Ma in presenza di una recessione gli esiti sono stati più imprevedibili e, in tre casi (1968, 1973, 2000), molto più gravi con crolli superiori al 35%.

Terza caratteristica interessante è il fatto che mentre in assenza di recessione i bear market tendono a prendere avvio da condizioni di sopravvalutazione, in presenza di una recessione sono indifferenti a ogni criterio valutativo.

In cinque casi su nove il crollo di mercato è avvenuto da multipli del picco ciclico degli utili inferiori a 15, e in tre casi addirittura da multipli inferiori a 10. Insomma, se una recessione è alle porte, il mercato è destinato a colare a picco anche quando è, in partenza, sottovalutato.

Percepire l’arrivo di una fase di contrazione economica è dunque tanto importante quanto problematico (Bernanke docet). Come ci si può orientare?

I segnali di recessione

A Hussman Funds hanno studiato bene la storia dei mercati e selezionato quattro indicatori che congiuntamente hanno sempre dato segnali d’allarme prima delle ultime cinque recessioni.

Non si tratta dei soliti dati macroeconomici, come vendite al dettaglio, produzione industriale o disoccupazione, che tanta eco hanno sulla stampa, tanta attenzione ricevono anche dagli operatori finanziari, ma la cui caratteristica di fondo è di essere in ritardo rispetto al ciclo, e dunque, in definitiva, inutili per un investitore.

Gli indicatori migliori, perché più sensibili e tempestivi, sono quelli prodotti dagli stessi mercati finanziari o frutto di affidabili sondaggi sulla fiducia. Il quartetto selezionato da Hussman Fund è il seguente:

1) Il differenziale (o spread) dei rendimenti tra obbligazioni societarie e titoli del Tesoro. Se la variazione a sei mesi è negativa (lo spread si allarga), si tratta di un segnale di allarme. Il significato di questo indicatore è facile da comprendere: un allargamento degli spread è una spia tempestiva che il rischio per gli utili, e in ultima istanza il rischio di insolvenza, è in aumento (com’è sempre il caso quando il ciclo volge dalla fase espansiva verso la recessione).

2) La curva dei rendimenti, e cioè il differenziale tra tassi decennali sui titoli del Tesoro e tassi a breve (3 mesi). Quando la curva si appiattisce, il segnale è di pericolo: vuol dire che i mercati si aspettano un rallentamento della crescita. L’allarme cresce quando la curva si inverte.

3) Il mercato azionario. Quando la variazione a sei mesi degli indici è negativa, il segnale è di pericolo. La Borsa è uno dei migliori indicatori anticipatori. Incorpora in tempo reale le informazioni disponibili alla totalità degli investitori e sa capire, prima e meglio di altri, se ci sono rischi per gli utili societari. Una correzione di breve respiro fa parte della fisiologia del mercato. Ma indici che ristagnino a livelli più bassi di sei mesi prima possono rivelare che il ciclo è a una svolta e la fase di espansione è ormai alle spalle.

4) L’indice ISM manifatturiero. E’ basato su un sondaggio ad ampio raggio tra i responsabili per gli acquisti delle aziende americane e si è dimostrato nel tempo uno dei più affidabili indicatori anticipatori, strettamente correlato all’andamento del PIL. Ogni recessione è stata preceduta da una sua discesa sotto la soglia critica di 50.

Come stanno oggi le cose, alla luce di questi quattro indicatori? Due sono negativi mentre altri due (mercato azionario e indice ISM) restano positivi.

I rischi, negli ultimi mesi, sono certamente aumentati ma non sembrano ancora tali da considerare una recessione l’esito per ora più probabile della crisi del mercato immobiliare. La vigilanza è d’obbligo, ma forse non è ancora il momento di fasciarsi la testa.

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