l'Investitore Accorto

Mercati azionari e rischi di recessione

Lo scoppio della bolla del mercato immobiliare americano sarà causa di una recessione economica? E’ questa, per gli investitori, la domanda più impellente. Perché questo interrogativo sia così importante lo spiega bene William Hester in una puntuale analisi pubblicata sul sito Hussmanfunds.com: il fatto è che la correzione dei corsi azionari iniziata questa estate avrà esiti molto diversi a seconda che l’economia Usa finisca in recessione o meno. In presenza di una recessione i bear market si sono storicamente dimostrati più profondi e prolungati.

L’analisi di Hester si apre con un aneddoto curioso che la dice lunga sulla difficoltà di prevedere (o anche soltanto di “vedere”) l’evoluzione del ciclo economico.

Nell’agosto del 2001 a Ben Bernanke, oggi capo della Federal Reserve, allora responsabile del dipartimento di economia dell’Università di Princeton, fu chiesto se lo scoppio della bolla dei titoli tecnologici stava spingendo gli Usa verso la recessione.

La sua risposta fu che, al di fuori del settore tecnologico, l’economia Usa appariva ancora discretamente in salute e che le riduzioni di tasse prontamente introdotte dal governo federale e i tagli dei tassi d’interesse disposti dalla Fed a partire dal gennaio precedente avrebbero con ogni probabilità scongiurato il peggio.

La verità, sconcertante, venne alla luce qualche mese dopo. L’economia Usa, nel 2001, attraversò una recessione relativamente breve che durò da marzo a novembre. Nell’agosto Bernanke escluse dunque un evento che non solo era già in corso, ma che era ormai prossimo più alla fine che non all’inizio.

Il bear market azionario del 2000-2002 fu, come chiunque ben ricorda, di una ferocia proporzionale agli eccessi di euforia che l’avevano preceduto. Ma, a parte quel suo carattere di straordinarietà, fu anche tipico del modo di reagire dei mercati al precipitare di una fase di contrazione economica.

I mercati azionari detestano le recessioni

Hester ha analizzato le flessioni dell’S&P 500 superiori al 15%. Dal 1950 a oggi sono 16, nove delle quali hanno coinciso con una recessione. Le differenze, tra i bear market con o senza contrazione economica, sono eclatanti. La durata media, che in assenza di recessione è di 215 giorni, più che raddoppia a 491 giorni in presenza di una recessione.

Anche la gravità nel calo dei corsi ne è condizionata. A parte l’eccezione del 1987, i bear market senza recessione hanno oscillato in una forchetta relativamente ristretta, con perdite tra il 15% e il 25%. Ma in presenza di una recessione gli esiti sono stati più imprevedibili e, in tre casi (1968, 1973, 2000), molto più gravi con crolli superiori al 35%.

Terza caratteristica interessante è il fatto che mentre in assenza di recessione i bear market tendono a prendere avvio da condizioni di sopravvalutazione, in presenza di una recessione sono indifferenti a ogni criterio valutativo.

In cinque casi su nove il crollo di mercato è avvenuto da multipli del picco ciclico degli utili inferiori a 15, e in tre casi addirittura da multipli inferiori a 10. Insomma, se una recessione è alle porte, il mercato è destinato a colare a picco anche quando è, in partenza, sottovalutato.

Percepire l’arrivo di una fase di contrazione economica è dunque tanto importante quanto problematico (Bernanke docet). Come ci si può orientare?

I segnali di recessione

A Hussman Funds hanno studiato bene la storia dei mercati e selezionato quattro indicatori che congiuntamente hanno sempre dato segnali d’allarme prima delle ultime cinque recessioni.

Non si tratta dei soliti dati macroeconomici, come vendite al dettaglio, produzione industriale o disoccupazione, che tanta eco hanno sulla stampa, tanta attenzione ricevono anche dagli operatori finanziari, ma la cui caratteristica di fondo è di essere in ritardo rispetto al ciclo, e dunque, in definitiva, inutili per un investitore.

Gli indicatori migliori, perché più sensibili e tempestivi, sono quelli prodotti dagli stessi mercati finanziari o frutto di affidabili sondaggi sulla fiducia. Il quartetto selezionato da Hussman Fund è il seguente:

1) Il differenziale (o spread) dei rendimenti tra obbligazioni societarie e titoli del Tesoro. Se la variazione a sei mesi è negativa (lo spread si allarga), si tratta di un segnale di allarme. Il significato di questo indicatore è facile da comprendere: un allargamento degli spread è una spia tempestiva che il rischio per gli utili, e in ultima istanza il rischio di insolvenza, è in aumento (com’è sempre il caso quando il ciclo volge dalla fase espansiva verso la recessione).

2) La curva dei rendimenti, e cioè il differenziale tra tassi decennali sui titoli del Tesoro e tassi a breve (3 mesi). Quando la curva si appiattisce, il segnale è di pericolo: vuol dire che i mercati si aspettano un rallentamento della crescita. L’allarme cresce quando la curva si inverte.

3) Il mercato azionario. Quando la variazione a sei mesi degli indici è negativa, il segnale è di pericolo. La Borsa è uno dei migliori indicatori anticipatori. Incorpora in tempo reale le informazioni disponibili alla totalità degli investitori e sa capire, prima e meglio di altri, se ci sono rischi per gli utili societari. Una correzione di breve respiro fa parte della fisiologia del mercato. Ma indici che ristagnino a livelli più bassi di sei mesi prima possono rivelare che il ciclo è a una svolta e la fase di espansione è ormai alle spalle.

4) L’indice ISM manifatturiero. E’ basato su un sondaggio ad ampio raggio tra i responsabili per gli acquisti delle aziende americane e si è dimostrato nel tempo uno dei più affidabili indicatori anticipatori, strettamente correlato all’andamento del PIL. Ogni recessione è stata preceduta da una sua discesa sotto la soglia critica di 50.

Come stanno oggi le cose, alla luce di questi quattro indicatori? Due sono negativi mentre altri due (mercato azionario e indice ISM) restano positivi.

I rischi, negli ultimi mesi, sono certamente aumentati ma non sembrano ancora tali da considerare una recessione l’esito per ora più probabile della crisi del mercato immobiliare. La vigilanza è d’obbligo, ma forse non è ancora il momento di fasciarsi la testa.