l'Investitore Accorto

Per capire i mercati finanziari e imparare a investire dai grandi maestri

Archivi per il mese di “luglio, 2007”

Asset allocation: un vademecum per l’investitore

Avevo promesso di occuparmi di asset allocation, traendo ispirazione dal miglior libro divulgativo che io conosca, e cioè The intelligent asset allocator di William Bernstein (nella foto). Mantengo la promessa, iniziando con una sorta di vademecum che riporta, integrati da qualche mio commento, i punti essenziali dell’esposizione di Bernstein.

Rischio e rendimento

1. Rischio e rendimento sono indissolubilmente connessi. Non aspettativi alti rendimenti senza alto rischio, oppure sicurezza senza bassi rendimenti.

2. Più a lungo viene detenuto un asset rischioso e più basse sono le possibilità che dia un rendimento deludente. Nel lungo periodo, infatti,il rendimento tenderà a convergere verso un valore medio, che per un asset rischioso sarà più elevato che per un asset meno rischioso.

3. Il grado di rischio di un asset o di un portafoglio può essere misurato, anche se si tratta di un’operazione problematica, che dovrà essere meglio discussa. Normalmente il rischio viene definito come volatilità del prezzo dell’asset, espressa in termini di deviazione standard, una misura statistica della variabilità di una serie di dati attorno alla sua media. Però sia la definizione di rischio come volatilità che l’utilizzo della deviazione standard come misura della volatilità sono assunti criticabili: cercheremo in seguito di capire perché.

4. Il rischio e il rendimento storico delle varie classi di asset dovrebbero essere studiati. In un arco di tempo sufficientemente lungo (più di 20 anni) i risultati sono una buona guida ai rischi e rendimenti futuri di quell’asset. In estrema sintesi, rendimento annualizzatoe volatilità (deviazione standard) delle principali classi di asset del mercato americano (per il quale esistono dati affidabili dal 1926) sono stati i seguenti:

titoli del Tesoro a breve: rendimento 3,5%, volatilità 3%
titoli del Tesoro a 5 anni: rendimento 5%, volatilità 5,5%
titoli del Tesoro a 20 anni: rendimento 5%, volatilità 9%
azioni a larga capitalizzazione: rendimento 10%, volatilità 20%
azioni a piccola capitalizzazione: rendimento 12%, volatilità 35%.

Supponendo una distribuzione normale (anche se, come vedremo più avanti in questo blog, le cose, nei mercati finanziari, non stanno proprio così), verificare per le azioni a larga capitalizzazione un rendimento storico del 10% con una volatilità del 20% significa dire che, se il rendimento annualizzato di lungo periodo è stato per le azioni del 10%, ciò è accaduto con fluttuazioni attorno a quella media che nei 2/3 circa degli anni (nel 68,3%, per l’esattezza) sono state del 20%. In due anni su tre è insomma “normale” aspettarsi che le large cap diano rendimenti che vanno dal -10% al +30%.

Il comportamento di portafogli di asset diversi

5. Nel costruire un portafoglio è decisivo considerare il grado di correlazione tra gli asset. Va cioè compreso se gli asset tendono a muoversi assieme, nella stessa direzione, in direzione contraria, o se sono indipendenti tra loro. Minore è la correlazione, meglio è.

6. Diversificare il portafoglio tra asset non correlati porta a ridurre il rischio e ad aumentare i rendimenti. Ma per catturare questo maggiore rendimento è necessario ribilanciare periodicamente il portafoglio.

7. L’aggiunta di una piccola percentuale di azioni a un portafoglio obbligazionario aumenta i rendimenti ma al tempo stesso riduce leggermente il rischio; anche l’investitore più avverso al rischio dovrebbe dunque detenere un po’ di azioni.

8. L’aggiunta di una piccola percentuale di bond a un portafoglio azionario riduce il rischio in modo significativo mentre diminuisce solo di poco i rendimenti.

9. Ai fini di una diminuzione del rischio sono da preferire i bond a breve termine (da sei mesi a cinque anni) rispetto a quelli a lungo termine.

10. Per ottenere lo stesso livello di rischio con titoli azionari a piccola capitalizzazione, anziché con titoli a larga capitalizzazione, è necessario “diluirli” con una maggiore percentuale di bond. A titolo di esempio, un portafoglio composto per metà di small caps e per metà di bond avrà un livello di rischio simile a quello di un portafoglio composto per il 75% da large caps e per il 25% da bond.

11. Evitatel’errore di prestare attenzione a serie statistiche di breve periodo. Nel giudicare i rendimenti delle diverse classi di asset non lasciatevi impressionare da rendimenti medi che non coprano almeno un periodo di 20-30 anni.

12. Ribilanciate periodicamente il vostro portafoglio, in modo da riportarlo alla scelta allocativa definita in partenza. Questo aumenterà i rendimenti di lungo periodo e assicurerà la necessaria disciplina nell’esecuzione della vostra strategia di portafoglio.

Allocazioni ottimali di asset

13. Non esiste una tecnica che consenta di prevedere quale sarà in futuro il portafoglio ottimale.

14. Nel lungo periodo, un portafoglio che sia ben diversificato a livello globale tra azioni a larga e a piccola capitalizzazione dovrebbe offrire una combinazione favorevole di rischio e rendimento.

15. In concreto, l’esatta definizione della vostra asset allocation dipenderà da tre fattori: la vostra tolleranza nei confronti di eventuali scostamenti dalla performance dei principali benchmark di mercato; il numero di asset che intendete possedere; la vostra tolleranza per il rischio.

L’efficienza del mercato

16. I money manager, in genere, non sono capaci di selezionare titoli (stock picking) superiori alla media.

17. Nessuno riesce ad anticipare sistematicamente quello che farà il mercato.

18. A causa dei due punti precedenti, è futile selezionare i money manager sulla base della performance passata.

19. A causa dei tre punti precedenti, il modo più razionale di investire in azioni è di usare veicoli passivi a basso costo, come fondi indicizzati ed Etf.

Spigolature varie

20. Le società in cattive acque finiscono di solito per essere dei buoni titoli, mentre quelle di successo si rivelano dei titoli cattivi. Tra tutte le strategie d’investimento il value investing è quella che probabilmente dà i migliori rendimenti di lungo periodo.

21. La copertura dal rischio di cambio ha importanti effetti sul comportamento di un portafoglio nel breve periodo; ma nel lungo periodo finisce per avere un impatto poco significativo.

22. E’ consentito cambiare di tanto in tanto la propria allocazione di base, purchè lo si faccia in una direzione opposta all’andamento delle valutazioni di mercato (riducendo il peso degli asset che più sono sopravvalutati, e viceversa).

Attuazione della strategia di asset allocation

23. Determinate l’allocazione di base tra azioni e obbligazioni. Come?

a) Chiedetevi qual è la perdita massima che siete disposti a tollerare in un anno al fine di ottenere rendimenti superiori nel lungo periodo. Moltiplicate poi, approssimativamente, per un fattore di 2,5 per ottenere la percentuale di azioni tollerabile. Per esempio, se la perdita massima accettabile è del 20%, la percentuale raccomandata di azioni in portafoglio sarà del 50%;

b) chiedetevi qual è l’orizzonte temporale del vostro investimento. Moltiplicate poi per un fattore di 10 per ottenere l’allocazione massima in azioni. Per esempio, se pensate di non avere bisogno dei soldi investiti per 5 anni, l’allocazione massima in azioni non dovrebbe superare il 50%;

c) chiedetevi qual è il grado di complessità del portafoglio che riuscite a tollerare: più è elevato più potete mirare a diversificare. Ma il livello minimo di diversificazione dovrebbe comprendere quattro classi di asset: large cap dell’area euro; small cap dell’area euro; azioni internazionali (al di fuori dell’area euro); obbligazioni a breve termine (non oltre i 5 anni) dell’area euro;

d) chiedetevi quanto tracking error riuscite a sopportare, cioè quale scostamento rispetto all’andamento dei benchmark azionari più seguiti. Se questo fattore è per voi psicologicamente importante, visto che i benchmark principali riguardano indici di blue chip, anche la vostra allocazione dovrebbe sovrappesare, per la parte azionaria, la componente large cap.

24. Tenete sempre presente la componente fiscale, investendo nei prodotti meno tassati.

25. Tenete sempre presenti i costi. I prodotti azionari indicizzati sono da preferire: costano poco, garantiscono le performance del mercato, assicurano ampia diversificazione; nel complesso, sono i prodotti più efficienti. Per restare alla sola Borsa di Milano, gli Etf azionari quotati sono circa un centinaio. Molti sono poco liquidi o troppo settoriali per essere utili ai fini di diversificazione di un piccolo investitore, ma tra gli Etf più liquidi c’è tutto quello che serve per ottenere, con pochi strumenti, il giusto grado di diversificazione di un portafoglio azionario.

26. Le obbligazioni: il loro scopo principale in un portafoglio è duplice, stabilizzarne la performance e fornire un’assicurazione contro i rischi di deflazione. Evitate le soluzioni complesse o inutilmente rischiose, e puntate a una tecnica semplice ed efficace come il cosiddetto ladder (scala): considerate solo i titoli di stato dell’area euro (sicuri e privi di rischio valuta), prendete la porzione del vostro portafoglio assegnata al reddito fisso e dividetela in cinque parti uguali da investire in titoli a 1, 2, 3, 4 e 5 anni. Non spingetevi oltre le scadenze a 5 anni, non ne vale la pena: l’eventuale marginale incremento di rendimento non compensa il maggiore grado di rischio.

27. Come definire l’allocazione precisa: dipende ovviamente da come avrete risposto alle domande sulla vostra tolleranza per il rischio e il vostro orizzonte temporale. Ma una tipica base di partenza (vale solo come esempio) può essere la seguente: 60% azioni e 40% bond (secondo la tecnica del ladder: 8% per ogni scadenza da uno a cinque anni); il 60% in azioni può a sua volta essere ripartito tra un 20% large cap domestiche (area euro), 20% small cap domestiche (area euro) e un 20% azioni internazionali (magari a loro volta suddivise tra 10% emergenti e 10% in mercati maturi).

28. Esecuzione del piano: il consiglio di base è di cominciare subito a mettere a frutto i propri risparmi. Chi aspetta il momento ideale non lo troverà mai.

a) C’è un’eccezione, e riguarda fasi di particolare sopravvalutazione dei mercati: investire in azioni nel 2000, per chi l’ha fatto, è stato sicuramente un cattivo affare, destinato a pesare per decenni sui rendimenti di un portafoglio. Resta da vedere se oggi non siamo in una condizione analoga (è un tema che ho già affrontato in altri post, ad esempio in Sul cattivo uso del P/E e il P/E normalizzato). A parte questa importante eccezione, come si fa a mettere a “lavorare” i risparmi, e cioè a generare rendimenti? Esistono due tecniche: il cost averaging e il value averaging.

b) Nel cost averaging si investe in ogni periodo temporale (mese, trimestre, semestre) la stessa quantità di denaro fino a raggiungere in un arco di tempo predefinito (2, 3 anni) una posizione pienamente investita. L’obiettivo, distribuendo nel tempo i propri acquisti, è quello di ridurre il rischio.

c) Nel value averaging la finalità è la stessa, ma viene perseguita operando dei calcoli un po’ più complessi. Si investe, in ogni periodo di tempo, la quantità di denaro necessaria a raggiungere un valore predeterminato, dato dai rendimenti attesi del proprio portafoglio. Per esempio, se un portafoglio è fatto per il 50% di azioni, con un rendimento atteso del 10%, e per il 50% di titoli di stato a breve termine, con un rendimento atteso del 3%, il rendimento atteso del portafoglio sarà del 6,5% annuo. Se dopo un anno, un portafoglio del valore di 100 mila euro ha raggiunto il valore di 105 mila euro, anzichè quello atteso di 106.500, si aggiungono 1.500 euro all’investimento programmato, in modo da riportare il portafoglio sulla curva del rendimento atteso. Così facendo si finisce per investire di meno, o magari anche disinvestire, quando i rendimenti reali superano quelli attesi, e, al contrario, per investire di più quando i rendimenti reali si rivelano inferiori a quelli attesi.

Delle due tecniche, la prima si raccomanda per la sua semplicità. La seconda, ideata da un professore di Harvard, Michael Edleson, e spiegata per filo e per segno nel libro Value Averaging, the safe and easy strategy for higher investment returns, è probabilmente la migliore per chi sappia correttamente applicarla.

29. Ribilanciare: ritornare periodicamente (ogni uno o due anni) al mix di asset definito in partenza è decisivo ai fini del successo della strategia di portafoglio. Va però fatto con attenzione, cercando di evitare l’eccessiva movimentazione del portafoglio, che fa lievitare i costi in termini di commissioni, spread e tasse. Il ribilanciamento può essere ottenuto investendo opportunamente la liquidità disponibile (risparmi, dividendi, cedole).

30. Allocazione dinamica: è un virtuosismo che andrebbe provato solo quando si è diventati maestri nell’implementare correttamente una strategia di portafoglio basata sull’allocazione fissa. Ma, a questa condizione, vale la pena di essere considerata, solo e rigorosamente nei seguenti termini: si può pensare di variare leggermente l’allocazione tra azioni e bond muovendosi in direzione contraria a quella delle valutazioni delle due classi di asset. Quando, cioè, le azioni si fanno più costose, si diminuisce il loro peso, e viceversa. In questi termini, l’allocazione dinamica può aggiungere qualcosa al rendimento di lungo periodo di un portafoglio.

Conclusione

In estrema sintesi, è possibile estrapolare dai 30 punti del sommario una lista di 10 consigli essenziali, da comprendere bene e da non dimenticare:

1. Rischio e rendimento sono inestricabilmente collegati;
2. La storia va studiata: chi non impara dal passato è condannato a ripeterlo;
3. I portafogli si comportano diversamente dalle loro parti costituenti;
4. Per ogni livello di rischio, c’è un portafoglio che darà il miglior rendimento: è il portafoglio che si colloca sulla frontiera efficiente;
5. Concentratevi sulla performance del portafoglio, non delle sue parti costituenti;
6. Tenete ben presenti i benefici del ribilanciamento;
7. I mercati la sanno più lunga di voi, e anche degli esperti;
8. Tenete d’occhio le valutazioni di mercato;
9. Le buone società sono di solito cattive azioni, mentre le buone azioni sono di solito società in difficoltà;
10. Nel lungo periodo è molto difficile battere un fondo indicizzato (o ETF) a basso costo.

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Rigor mortis

Tra le imperdibili highlight del Televideo Rai leggo la seguente, apodittica dichiarazione dell’on. Pierferdinando Casini: “La sfida non è più tra destra e sinistra, ma tra moderazione e conservatorismo.” Ora, sfida è una parola grossa. Per ridursi a essere moderati o conservatori basta e avanza la cura devitalizzante che l’Italia già si sta infliggendo con il concorso parassitario della sua classe politica.

Casini, però, non ha certo questo in mente. L’ossessione la conosciamo bene ed è un’altra.

E’ quella, di riffe o di raffe, di farci morire democristiani.

Il retrovisore

E’ dal secolo scorso che ho perso l’abitudine di guardare la Tv. Capisco, da giornalista, che si tratta di una notizia di nessun interesse, di cui non vale la pena parlare. Ma devo fare due precisazioni, e qui qualche motivo d’interesse forse c’è. Mia moglie la Tv ogni tanto, sul tardi, dopo che i bimbi sono andati a letto, la guarda. Per due motivi, e non più di due: gustarsi qualche thriller, di cui è golosa quasi quanto dei suoi prelibati dolci siciliani, e addormentarsi. La Tv resta così accesa, abbandonata a se stessa, fino a un mio intervento risolutore. Con una frequenza che non può essere casuale, mi è capitato a questo punto di osservare una cosa: sullo schermo campeggia un qualche potente d’Italia, intervistato nel suo studio, e sullo sfondo cosa c’è?

Un televisore congelato sul Televideo Rai.

Ora, si dà il caso che anch’io sono un cultore del Televideo Rai, ed è, penso, l’unica cosa che mi accomuna ai potenti d’Italia. Ebbene sì. Non guardo la Tv. Ma prima di dormire, quando Marzullo prende in ostaggio gli italiani che non hanno avuto l’accortezza di riparare sotto le lenzuola, io ho l’abitudine di dare un’occhiata al Televideo.

Mi sono anche chiesto il perché (forse condizionato dall’audio che filtra, mentre le pagine scorrono lente sul video: “si faccia una domanda, si dia una risposta…”). E mi sono detto che deve trattarsi di un’attività di compensazione più che di compulsione (chi vuole approfondire la differenza può leggere questo articolo).

Occupandomi di investimenti, finisco per operare nel presente ma per interrogarmi spesso sul futuro. Al termine della giornata, è come se avvertissi la mancanza di un più saldo ancoraggio al passato. E a questo bisogno risponde il Televideo Rai.

Faccio un esempio. Qualche giorno fa sono finito sulle pagine di sport, 260 e seguenti. L’estate è stagione di motori, e il Televideo raccontava, a modo suo, le vicende della Formula Uno, e, in particolare, i bellicosi propositi del “finlandese della Ferrari, Kimi Hakkinen.”

Hakkinen? Il trentanovenne pilota ritiratosi dalla Formula Uno sei anni fa? Hakkinen, ripeteva per due volte, inappellabile, il Televideo.

Immagino che anche il Presidente Prodi sia un cultore del Televideo. E se non lo è, gli consiglierei di diventarlo. Gli renderà la vita più facile.

Certo, dovrà ingoiare qualche rospo. Sappiamo com’è la Rai, è organizzata un po’ a parrocchie, e il Televideo mi dà l’impressione che sia rimasto fedele al parroco di una volta, don Berlusconi.

Ma Prodi, in questi tempi difficili, di lotte sulla riforma delle pensioni e di ricorrenti voci di crisi, lasci perdere la politica e si concentri sulle pagine di sport.

C’è il Tour de France, che lui, appassionato ciclista, sicuramente ama. Lo segua. E vedrà che, uno di questi giorni, il Televideo gli porterà, in poche, affannate ma tempestive parole, la cronaca di una nuova epica impresa di Gino Bartali. Prodi ne gioirà, per il trionfo in sé, e perché capirà che anche la crisi politica è a un passo dall’essere risolta. Proprio come nel ’48.

Il mercato delle idee: mutui, tassi e CDO

Nel mercato delle idee espongo idee altrui che trovo stimolanti. In vetrina, oggi, ci sono John Hussman che giudica sopravvalutati e ipercomprati i mercati azionari, Bill Gross che prevede il diffondersi delle insolvenze sui mutui con la Fed costretta a tagliare i tassi a breve ma gli spread in aumento, e poi Paul Kasriel al quale appare sempre più difficile che sia evitata una recessione negli Usa. Controcorrente resta l’opinione di Ken Fisher, che giudica il pessimismo dei media come uno dei migliori indicatori contrari.

Mercati azionari troppo rischiosi

John Hussman suona l’allarme, e non per la prima volta. Cosa caratterizza il mercato azionario di oggi (o quanto meno, il benchmark per eccellenza, e cioè l’S&P 500)? Il fatto di quotare a un multiplo del picco ciclico degli utili superiore a 18, di essere ai massimi dell’ultimo quadriennio, di trovarsi oltre l’8% sopra la media mobile esponenziale a 52 settimane, in un contesto di rendimenti obbligazionari in ascesa.

Ci sono stati altri momenti, negli ultimi 50 anni, in cui l’S&P 500 ha affrontato un’uguale costellazione di fattori?

Sì, è accaduto altre sette volte e con questi esiti: nel dicembre 1961, quando il mercato perse poi il 28% in 6 mesi; nel gennaio 1973, quando seguì un crollo del 48% in 20 mesi; nell’agosto 1987, quando la caduta fu del 34% in tre mesi; nel luglio 1998, quando l’indice scese del 18% in tre mesi; nel luglio 1999, quando la flessione fu del 12% in tre mesi; nel dicembre 1999, quando il calo fu del 9% in due mesi; e infine nel marzo 2000, quando, come molti ricorderanno, iniziò un bear market che portò l’S&P 500 a dimezzare il suo valore nell’arco di 30 mesi.

Osserva Hussman che a voler rendere il confronto più selettivo, si potrebbe aggiungere un indicatore di sentiment, e cioè il fatto che, al momento, meno del 20% dei consulenti d’investimento sondati da Investors’ Intelligence si dichiara bearish (pessimista). Con questo quinto elemento descrittivo, i precedenti si restringono al gennaio 1973 (-48%) e all’agosto 1987 (-34%).

Hussman mette in chiaro che la sua non è una previsione, ma una semplice constatazione: il mercato di oggi è così sopravvalutato e ipercomprato da offrire una combinazione di rischi e rendimenti attesi estremamente sfavorevole.

Crisi del mattone e contagio

Per qualche settimana il mercato ha temuto che le difficoltà dei due fondi di Bear Stearns, messi in ginocchio da scommesse sbagliate nell’opaco mondo dei CDO, dessero il via a un effetto domino tra altri hedge fund e i broker primari che prestano loro ingenti quantità di denaro. Poi un salvataggio da 3 miliardi di dollari messo rapidamente in atto da Bear Stearns ha calmato gli animi.

Ma Bill Gross si chiede se siano davvero questi i rischi da cui gli investitori si devono guardare. La sua risposta è che il vero contagio è in arrivo da un’altra direzione, e cioè dalla marea di mutui ipotecari, a tasso variabile e (sino a oggi) a condizioni di estremo favore, che in America saranno soggetti a revisione nei prossimi mesi.

Stima Bank of America che si tratta di 500 miliardi di dollari di mutui nel 2007 (con una revisione media al rialzo del tasso applicato stimata in 200 punti base) e di 700 miliardi nel 2008, di cui circa i tre quarti sono subprime, riguardano cioè debitori di bassa qualità.

La catena di eventi che si sta mettendo in moto, per Gross, è chiara: le insolvenze, che tra i mutui subprime sono già al 7% del totale, si moltiplicheranno; e la crisi si diffonderà ben oltre il mercato subprime.

I prezzi delle case scenderanno ancora. La disponibilità di credito diminuirà. Molti investitori in CDO che ora vantano rating di BBB o anche A si ritroveranno in mano dei pezzi di carta senza valore. E gli spread, anche nei mercati apparentemente meno correlati a quello americano, punteranno al rialzo mentre la liquidità eccessiva, di cui oggi tutti parlano, diventerà un ricordo.

E’ possibile che tutto questo prenda le forme di un semplice ritorno alla razionalità piuttosto che di una crisi globale. Ma Gross prevede che in ogni caso, per assicurarsi contro il montare dei rischi, la Federal Reserve comincerà nei prossimi sei mesi a tagliare i tassi a breve.

Esuberanza contenuta

Per Mark Hulbert, analista di lungo corso del sentiment del mercato (è dal 1980 che tiene sott’occhio le raccomandazioni di 160 newsletter finanziarie americane), gli umori non sono ancora quelli tipici di un top delle Borse.

L’ottimismo è tutt’altro che pervasivo, come rivela l’Hulbert Stock Newsletter Sentiment Index (HSNSI), un indicatore che condensa il sentiment di quegli autori di newsletter che praticano strategie di market timing di breve termine. L’HSNSI segnava 40,6% verso la fine della settimana scorsa, rispetto al 62,4% dei massimi di fine febbraio.

L’analisi contraria rivela dunque come manchi quell’“esuberanza irrazionale” che si manifesta tipicamente alla fine di un bull market. Le Borse, per Hulbert, possono ancora salire.

L’incoraggiante pessimismo dei media

Ken Fisher, che nel 2000 diventò bearish e dall’estate del 2002 tornò a essere bullish, resta molto ottimista sulle prospettive dei mercati azionari. E quali sono i motivi, che cita nel suo ultimo articolo per Forbes?

Intanto, il fatto che i media, a larga maggioranza, non hanno mai creduto al bull market iniziato quasi 5 anni fa e continuano a non crederci, ammonendo a ogni passo che gli utili record sono insostenibili e che il mercato, dall’alto dei nuovi massimi di questi giorni, è costoso. Finchè l’ultimo di questi “Orsi” non sarà diventato “Toro”, le Borse, per Fisher, continueranno a salire.

Quanto ai più fondamentali problemi valutativi, Fisher osserva che il mercato è molto meno costoso che nel 2000. I nuovi massimi recenti sono apparenti, dato che non tengono conto dell’inflazione. In termini reali l’S&P dovrebbe toccare quota 1800 prima di stabilire davvero un nuovo record. Inoltre, dal 2000, gli utili sono saliti del 57%. E per quanto i paventati rischi di insostenibilità possano anche essere fondati, non c’è segno che un’inversione del trend sia imminente.

Consumatori alle strette

Paul Kasriel di Northern Trust analizza la brusca decelerazione delle vendite al dettaglio negli Usa. In termini reali, il dato del secondo trimestre potrebbe segnare un calo del 4,9% annualizzato, dopo la crescita del 2,5% del primo trimestre.

Nel complesso, i consumi privati, nel trimestre da poco concluso, faticheranno a raggiungere un tasso di crescita dell’1%-1,5% rispetto all’ancora esuberante +4,2% del primo trimestre. Bisogna essere ciechi per non vedere che il collasso del mercato della casa sta “strangolando” le famiglie americane, sostiene Kasriel.

Né è sensato lasciarsi illudere dai segnali positivi che sono venuti di recente dai sondaggi sulla fiducia dei consumatori. Uno studio della Federal Reserve di Filadelfia ha infatti dimostrato che l’andamento del sentiment non ha alcuna valenza predittiva in relazione ai consumi.

Senza una riduzione dei tassi la recessione sarà difficile da scongiurare. E’ una conclusione a cui Kasriel si aspetta che arrivi anche la Federal Reserve, ma non prima dell’incontro del FOMCdel 31 ottobre, quando saranno diffuse anche le prime stime sul Pil del terzo trimestre. E quando potrebbe essere ormai troppo tardi per evitare il peggio.

Un sistema di disequilibrio instabile

Nouriel Roubini si interroga sulle prospettive del sistema di cambi semi-fissi, ancorati al dollaro, instaurato nell’ultimo decennio da molti paesi emergenti dell’Asia, e in parte responsabile per i crescenti squilibri delle bilance dei pagamenti a livello globale (il cosiddetto Bretton Woods 2, o BW2).

Gli Usa, la prima economia al mondo, ne sono diventati anche il maggiore debitore, con disavanzi che vengono sempre più finanziati dalle banche centrali asiatiche a tassi particolarmente bassi. Nel 2006 il deficit delle partite correnti americano ha toccato gli 811 miliardi di dollari, pari al 6,1% del PIL. E il dato è destinato a crescere nel 2007.

I paesi emergenti dell’Asia hanno tratto vantaggio dall’ancoraggio al dollaro debole perchè i tassi di cambio molto sottovalutati hanno consentito l’accumulo di ingenti riserve valutarie e il perseguimento di aggressive politiche di crescita economica e di industrializzazione basate sull’export.

Ma per Roubini BW2 si sta tramutando da un sistema di “disequilibrio stabile”, come molti l’hanno definito, a uno di pericoloso disequilibrio instabile. Già diversi paesi asiatici lo hanno abbandonato. E altri lo faranno, perchè i suoi limiti, in termini di surriscaldamento economico, rischi d’inflazione e bolle sui mercati finanziari, si stanno facendo sempre più evidenti.

 

Preti pedofili e Provvidenza

Per un laico padre di famiglia, come me, a leggere le cronache sui preti pedofili non c’è proprio nulla di cui rallegrarsi. Dal mio punto di vista, comunque la si racconti, è una storiaccia, compreso il coinvolgimento della gerarchia cattolica, che forse per illimitata fiducia nella giustizia divina ha fatto di tutto per sottrarsi a quella umana. E qui potrei chiudere il mio post. C’è però, come sempre, almeno un altro punto di vista. Subito non ci avevo pensato. Ma poi ho avuto una specie di illuminazione.

E a posteriori devo dire che a sforzarsi di considerarli, questi diversi punti di vista, qualcosa di interessante, se non addirittura di stupefacente, si finisce per capirlo. Vediamo cosa.

La diocesi di Los Angeles pagherà 660 milioni di dollari per risarcire 508 vittime degli ultimi 40 anni. E questo fa lievitare il totale degli indennizzi cui finora la chiesa americana è stata condannata a 1,5 miliardi di dollari. Non sono ancora cifre da bancarotta. Ma poco ci manca.

Per esempio, per saldare questo conto la diocesi di Los Angeles, una delle più ricche, dovrà dismettere parte di un patrimonio che, se le stime che ho visto sono corrette, ammonta a 4 miliardi di dollari. Se ne va dunque, in un colpo solo, oltre il 15% di un gruzzolo cospicuo, che i fedeli – immagino – saranno ora restii a rimpinguare.

E poi c’è da provvedere al presente e all’avvenire (penso a quello reale, denso di incognite, e non a quello di carta, più incline alle certezze). Il maxi-risarcimento copre le cause intentate fino a due anni fa. Ma è improbabile che i casi di pedofilia tra i preti si chiudano qui.

Per capirlo basta vedere i numeri. Si parla sinora di diverse migliaia di casi di abusi (c’è chi dice che 10 mila siano una stima per difetto) per un clero, quello statunitense, che conta 46 mila membri. Il rapporto membri/abusi è impressionante: quasi come se ci fosse un caso di pedofilia per ogni famiglia italiana.

Ho letto, a questo proposito, un’intervista di monsignor Rino Fisichella (nella foto in alto) al Corriere della Sera, in cui esponeva, tra gli altri “ragionamenti” (monsignor Fisichella ha bazzicato i Gesuiti e ha la tendenza a ragionare molto, a volte, forse, fin troppo), anche la considerazione che gli atti di pedofilia, pur “esecrabili”, “vengono registrati, e in modo anche più frequente, anche dentro altre categorie sociali.”

Della pedofilia molto mi sfugge. Non so dunque a chi si riferisca monsignor Fisichella (giornalisti, politici, galeotti? O quale altra feccia?). Lui è però uno bene informato. Avrà le sue fonti e su questo punto, per la verità alquanto spuntato, non ho difficoltà a dargli credito: la pedofilia non è una prerogativa solo dei preti.

Resta però il fatto che, come l’atteggiamento di monsignor Fisichella lascia intendere e i numeri comprovano, i preti sono soggetti a rischio che operano in contesti ambientali a rischio. Un po’ come degli alcolisti che facciano uso assiduo dell’auto. Gli incidenti si ripeteranno. E proporre, a titolo di sanzione, il sequestro del “mezzo” è nel caso dei preti pedofili più facile a dirsi che a farsi.

Leggo che diverse diocesi si sono assicurate. Ma quanto costeranno ora i premi? Non so se queste polizze contemplino la formula bonus/malus. Se così fosse, il declassamento alla classe di merito più onerosa mi pare inevitabile. Insomma, per le diocesi, c’è da scommetterlo, i salassi sono appena cominciati.

Vabbé, dirà qualcuno. Sono, siamo nei guai. E il diverso punto di vista, che annunciavo all’inizio, dove sta? E’ che tra tutta questa melma potrebbe farsi strada un progetto della divina Provvidenza.

Sia chiaro, io non posso dire d’intendermene. Non oso neppure ipotizzare di cosa Essa si occupi. E ho l’impressione che chi si proclama esperto tiri spesso a indovinare. Ma vedo ora, dopo un’improvvisa illuminazione, due esiti di questa storiaccia, che, lo dico sommessamente, a me sembrano entrambi provvidenziali.

O la Chiesa sarà finalmente ridotta a quella evangelica povertà, che in due millenni ha sempre detto di voler cercare senza mai trovarla; oppure ai preti, a conclusione di un’estenuante e perdente lotta contro natura, sarà consentito di vivere la sessualità in modi un po’ meno perversi e, per la Chiesa, meno dispendiosi.

Delle due, quest’ultima è senz’altro la soluzione più agevole. Col sesso, dopo tutto, è facile divertirsi in modo salutare senza spendere grosse cifre. Mentre per la povertà evangelica non vedo un’autentica vocazione, soprattutto in una gerarchia cattolica che a volte sembra credere, come ricordava il compianto Montanelli, in un Dio “non solo Uno e Trino, ma anche Quattrino.”

Ma sarebbe stolto cercare di porre limiti alla Provvidenza. Comunque vada, quella che uscirà dallo scandalaccio dei preti pedofili dovrebbe essere una Chiesa migliore. Ne abbiamo bisogno. Deo gratias!

Calcio, coca e cellulari: i primati dell’Italia

Leggo che l’Italia è seconda in Europa per consumo di coca, dietro alla Spagna e alla pari con la Gran Bretagna. Sarà un caso, ma mi sembra la Champions League, dove otto delle ultime dieci edizioni sono state vinte da squadre di questi stessi paesi. Nel calcio e nella coca siamo ai vertici, un collettivo davvero da sballo. Ma non sono questi gli unici primati che possiamo vantare. Continua a leggere…

Il tesoretto e il governo dei peggiori

Soffro di una grave forma di intolleranza e sto cercando di curarmi. Scrivere un post forse mi aiuterà. Non riesco a leggere neanche solo mezza riga o ad ascoltare mezza frase che riporti l’espressione il tesoretto quando si parla di conti pubblici italiani. Non so dunque chi l’abbia messa in giro, se una mente alienata o un dilettante del genere humor noir, dotato di particolare cattivo gusto. Nell’uno e nell’altro caso si tratta di individui che una collettività sana avrebbe ignorato, anziché fare a gara a imitarli.

In un paese che ha, emerso, un debito pubblico superiore al 105% del PIL e, sommerso, un dissesto clamoroso dei conti pensionistici (se non altro in termini di equità tra le generazioni, concetto estraneo a una cultura che sembra fondarsi sul principio “scordiamoci il futuro, arraffi chi può”), in un tale paese, dicevo, non c’è nessun “tesoretto” ma solo una voragine enorme di passività, buchi e ammanchi.

Chi parla dunque di “tesoretto” o ignora o irride (forse perché ha già molto arraffato) una realtà che è e sarà causa di sofferenza per molti italiani. E occupa pure una posizione pubblica di rilievo.

In senso lato (mi riferisco in genere al ceto dirigente che detta l’agenda del paese e crea anche buona parte del suo linguaggio) la storia del “tesoretto” mi sembra un’altra espressione di quel “governo dei peggiori”, la kakistocrazia, di cui aveva parlato Michelangelo Bovero in un suo libro di qualche anno fa.

E’ possibile, per favore, voltare pagina?

P.S.: Che una kakistocrazia di irridenti arraffoni si sia da tempo installata al potere in Italia è indubbio. Un suo variopinto e verace ritratto si può trovare nel libro La casta di Sergio Rizzo e Gian Antonio Stella. E’ un lavoro che ha meritatamente venduto più di mezzo milione di copie in appena due mesi, e che invito a leggere. Per cambiare in meglio.

Classifiche dei fondi: come evitare le trappole

Lunedì scorso la sezione Patrimoni&Finanza del CorrierEconomia, il supplemento settimanale del Corriere della Sera, si apriva con un articolo a tutta pagina che discorreva, in avvio di semestre, di cosa potrà fare la Borsa da qui a fine anno. Giusto per andare sul sicuro, le autrici del pezzo, Giuditta Marvelli e Francesca Monti (che non conosco e che sono istintivamente portato a ritenere brave e in ottima buona fede) si erano premurate di stilare una classifica dei “magnifici 20”, e cioè dei fondi azionari italiani “più brillanti e costanti negli ultimi 5 anni”.

A cinque manager tra i venti “campioni” avevano poi fatto sette domande: cosa farà il mercato, quale sarà il titolo migliore, quale sarà il settore migliore, etc. etc. L’articolo era un resoconto delle risposte.

In sé, questo tipo di prodotto giornalistico è molto comune nell’informazione finanziaria, e non solo in Italia. Si fanno delle classifiche di performance. Si individuano gli “esperti” che sembrano più bravi degli altri. E si chiede loro di dare indicazioni semplici e puntuali (preferibilmente numeriche, in modo che la loro “attendibilità” risulti più persuasiva).

I lettori, ahimé, sono di solito attratti da questi servizi come le mosche dal miele (mi piacerebbe essere più generoso nei loro confronti: sono i veri datori di lavoro di ogni giornalista. Ma sento il dovere di dire che purtroppo, come vedremo, la metafora di Esopo è in questa circostanza la più accurata).

Se la pagina del CorrierEconomia ha catturato la mia attenzione è stato dunque non per l’originalità o la bontà dell’idea ma per due altri motivi.

In primo luogo, spiccava la cura non comune nel compilare la classifica, che era ponderata in base alle performance a sei mesi, a un anno, a tre anni e a cinque anni (il “lungo periodo”, secondo l’articolo). Da ciò derivava l’ambizione dichiarata di mettere in evidenza i fondi non solo “più brillanti” ma anche “più costanti”.

E poi mi ha colpito il ventaglio molto ristretto delle previsioni dei cinque “campioni” prescelti, schierati “a testuggine”, come un sol uomo.

Il guadagno atteso a fine anno per il Mibtel veniva posto a +3% da Giordano Beani di BNL azioni Italia Pmi, a +7% da Alessandro Pacchiani di Oyster italian value, a +6% da Fausto Artoni di Azimut trend Italia, a +8% da Luca Mori di Capitalia small cap Italy e a +7% da Francesco Agnès di Fondersel Pmi.

Che valore informativo può avere tutto questo? In estrema sintesi, dovendo scegliere una sola parola, direi: nullo. Ma per chi abbia il piacere di analizzare un po’ le cose, le lezioni da trarre sono diverse e, forse, sorprendenti.

Vediamole, ordinate in tre parti: il valore delle previsioni, il valore delle classifiche, il valore del consenso.

Il valore delle previsioni

Ricordo bene che la prima volta che mi misi a riflettere davvero sul valore delle previsioni degli esperti fu nel 2001, quando incappai in un monumentale studio della banca centrale svedese, la Riksbank, intitolato How good is the forecasting performance of major institutions?
Lo studio analizzava 52 mila previsioni a un anno (dunque a breve termine) di 250 importanti istituzioni, relative a Pil e inflazione in 6 paesi nell’arco di un decennio (1991-2000). In breve, i risultati erano i seguenti:

a) Le previsioni erano poco accurate. L’errore medio era di 1,1 punti percentuali per il Pil e 0,6 per l’inflazione: di più per il PIL forse perché è una misura più complessa, intrinsecamente più difficile da prevedere; e di meno per l’inflazione forse perché le banche centrali hanno acquisito esperienza e autorevolezza nel guidare le aspettative degli operatori economici verso dei target prefissati, che anche per questo, almeno nello scorso decennio, non sono poi stati mancati di molto.

b) Emergeva una tendenza a comportamenti gregari che spingeva chi faceva previsioni a gravitare verso il consenso; tuttavia tra chi esibiva una sistematica tendenza a fare meglio della media era frequente la capacità di andare contro il consenso, o comunque di ignorarlo.

c) Erano le istituzioni meno note che in genere registravano i risultati migliori. Le istituzioni più importanti e più note all’opinione pubblica, come il Fondo Monetario Internazionale o l’Ocse, facevano sistematicamente peggio della media (forse perché, per il loro ruolo e le loro dimensioni, seguono procedure più complesse che portano alla pubblicazione di previsioni meno tempestive e aggiornate).

Questi risultati erano davvero interessanti, perché, dal punto di vista dell’opinione pubblica e dei media che l’informano, erano del tutto controintuitivi. Io, a essere sincero, non fui tanto sconvolto.

Nel 2001 avevo quasi dieci anni di esperienza come reporter economico-finanziario. Avevo seguito la pubblicazione di decine di importanti studi previsionali di banche centrali, governi, Ocse, FMI, etc. etc. e scritto centinaia di pezzi di analisi basati sulle stime e le valutazioni dei migliori economisti delle grandi istituzioni finanziarie.

Erano tutte fonti molto informate, perspicaci, brillanti, supportate da raffinati uffici studi e modelli macroeconomici. I risultati, in termini di accuratezza, erano mediocri e a volte fallimentari (anche se nei ragionamenti e nei modelli c’è una ricchezza enorme, che va al di là del valore delle previsioni…ma di questo, magari, parlerò un’altra volta).

Ho cominciato poi a occuparmi sempre di più di finanza e investimenti. E siccome è evidente anche a un profano che i mercati finanziari sono molto più volatili e balzani delle variabili macroeconomiche, mi sono stupito ancor meno nel verificare che se nel campo economico le previsioni erano spesso mediocri e talvolta fallimentari, nei mercati finanziari erano talvolta mediocri e molto più spesso fallimentari.

I veri guru non fanno previsioni

Col tempo ho anche imparato che, nel campo degli investimenti, i veri guru non fanno previsioni, e se proprio le fanno, non se ne servono poi molto nelle loro strategie. E per questo mi piace la citazione di Lao Tzu (nell’immagine in alto), che ho già riportato su questo blog:

“Quelli che hanno la conoscenza non fanno previsioni. Quelli che fanno previsioni non hanno la conoscenza.”
E’ uno scampolo di saggezza antica che resta più che mai attuale.

Per dimostrare quanto affermo, senza dilungarmi troppo, mi limiterò a un paio di brani tratti dalle lettere annuali agli investitori del più grande (e più saggio, tanto da essere soprannominato l’Oracolo di Omaha) tra gli investitori degli ultimi 40 anni, e cioè Warren Buffett.

Il primo è del 1986, pochi mesi prima del terribile crash dell’ottobre 1987.

“Occasionali epidemie di queste due contagiosissime malattie, paura e avidità, torneranno sempre a esplodere nella comunità degli investitori. La loro tempistica sarà imprevedibile. E le aberrazioni di mercato che produrranno saranno ugualmente imprevedibili, sia in termini di durata che di intensità.”

“Di conseguenza, noi (ndr: Buffett e Charlie Munger, il suo partner da una vita) non cerchiamo mai di anticipare l’arrivo o la dipartita dell’una o dell’altra malattia. Il nostro obiettivo è più modesto: ci sforziamo semplicemente di essere timorosi quando gli altri sono avidi e di essere avidi solo quando gli altri sono timorosi.”

Il secondo brano è del 1994.

“Continueremo a ignorare le previsioni politiche ed economiche, che sono una costosa distrazione per molti investitori e uomini d’affari. Trent’anni fa nessuno avrebbe potuto prevedere l’enorme espansione della guerra in Vietnam, i controlli dei prezzi e dei salari, i due shock petroliferi, le dimissioni di un presidente (ndr: Nixon), la dissoluzione dell’Unione Sovietica, il crollo del Dow di 508 punti in un giorno (ndr: il 19 ottobre del 1987), o le fluttuazioni dei rendimenti a breve dei titoli del Tesoro dal 2,8% al 17,4%.” […]

“Una serie diversa di grandi shock accadrà di sicuro anche nel corso dei prossimi 30 anni. E di nuovo non cercheremo né di prevederli né di approfittarne. Se riusciremo a identificare società simili a quelle che abbiamo acquistato in passato, le sorprese esterne avranno effetti di poco conto sui nostri risultati di lungo periodo.”

Potrei fare una sfilza di altri esempi. Ma Warren Buffett dovrebbe bastare. I veri guru non fanno affidamento sulla illusoria capacità di prevedere dove andrà il mercato nei prossimi mesi o nel prossimo anno.

Il problema dell’induzione

Chi lo sa cosa potrà accadere, e come centinaia di milioni di investitori potranno reagire a quello che accadrà? Non lo sappiamo e nessuno lo può sapere (neanche i “campioni” della classifica di CorrierEconomia). E per costruire delle strategie intelligenti ed efficaci (come quella di Buffett) è indispensabile avere ben presenti i limiti della nostra conoscenza. Quello che non sappiamo, se ignorato, diventa molto più importante di quello che sappiamo.

Generalizzando, abbiamo qui a che fare con il problema dell’induzione, ovvero, nella spassosa trattazione che ne fa Nassim Nicholas Taleb nel suo The Black Swan, il “problema del tacchino induttivista”, che vorrei qui appena accennare.

Seguiamo il racconto di Taleb (che riprende i ragionamenti del filosofo Bertrand Russell) e immaginiamo un tacchino che viene ben nutrito giorno dopo giorno. Ogni nuova razione di cibo rafforzerà il suo convincimento che una delle regole generali dell’esistenza è di essere sfamato ogni giorno da un amichevole membro della razza umana, attento agli interessi del pennuto.

Ma il mercoledì pomeriggio prima della festa del Ringraziamento (il Thanksgiving, in cui è tradizione che ogni famiglia americana mangi il tacchino) qualcosa di inatteso accade. L’animale, mentre viene spennato, è costretto a rivedere le sue convinzioni.

Il valore delle classifiche

Va bene, dirà a questo punto qualcuno. Lasciamo perdere l’aspetto puntuale delle previsioni degli “esperti.” Ma l’articolo di CorrierEconomia ci fa capire altre due cose utili, e cioè a) quali sono i fondi migliori su cui puntare; e b) che un campione di gestori di questi fondi è unanime nel valutare con moderato ottimismo le prospettive del mercato azionario per il resto dell’anno (il 6-7% atteso nel 2007 è un po’ inferiore a quel 10% che è stato il rendimento annuo delle azioni nell’ultimo secolo).

Vediamo il primo di questi punti, e cioè il valore della classifica. Ho detto all’inizio che la meticolosità con cui la tabella di CorrierEconomia era compilata è stato uno dei due aspetti che hanno attirato la mia attenzione. Peccato che lo sforzo delle colleghe Marvelli e Monti, di per sé meritevole, sia andato in una direzione inutile, anzi dannosa.

Cinque anni, per valutare l’andamento del mercato azionario o la performance di un fondo, non sono il lungo periodo. Tanto più che i cinque anni qui considerati coincidono, quasi in toto, con il bull market iniziato in America nell’autunno del 2002 e in Europa nel marzo del 2003.

E’ stata una fase di mercato caratterizzata dalla persistenza non solo del trend rialzista delle borse di tutto il mondo, ma anche di altri tratti specifici come la sovraperformance dei mercati emergenti, delle small cap e dei titoli value.

Alcuni stili e settori, cioè, hanno fatto costantemente da leader, proprio come i titoli tecnologici, dei media e delle telecomunicazioni (TMT) avevano fatto da lepri (e che lepri!) nel bull market della seconda metà degli anni ’90.

Sappiamo poi com’è finita per quella massa di ingenui investitori (o tacchini induttivisti) che si sono buttati a capofitto ad acquistare titoli e fondi TMT tra il 1999 e il 2000. Le luminose stelle di una fase di mercato si sono trasformate nelle cadenti meteore della fase successiva (il bear market del 2000-2002).

La regressione verso la media

In tutto questo c’è una logica e ci sono delle costanti, che però non possono essere percepite se si pensa che il lungo periodo sia fatto di 5 brevissimi anni. Le epidemie di paura e di euforia, di cui parla Buffett, non riguardano solo i mercati finanziari nel loro complesso, ma anche singoli settori e stili del mercato.

Riflettono fluttuazioni della psicologia degli investitori e comportamenti gregari che si vanno a sovrapporre ai cicli dell’economia reale e che, nel lungo periodo, finiscono per essere governati (forse, ma non complichiamo troppo il discorso…) da una legge, comune a tanti fenomeni naturali e scoperta nel 1886 da Francis Galton: la regressione verso la media.

E’ proprio puntando su questo principio che il bravo investitore, come Buffett, cerca di essere euforico quando gli altri sono timorosi e timoroso quando gli altri sono euforici, oppure va a caccia di titoli interessanti tra quelli che sono ignorati dai più nei settori meno in voga, diffidando invece dei nomi sulla bocca di tutti, che popolano le pagine dei giornali.

Sono andato a controllare la classifica dei 20 campioni di CorrierEconomia, “i fondi azionari Italia più brillanti e costanti negli ultimi cinque anni”, sospettando che avrei trovato una selezione di specialisti dei titoli a piccola e media capitalizzazione e dello stile value (i settori di moda nell’ultimo quinquennio).

Cosa ho verificato, dopo una rapida ricerca su Morningstar? Che ai primi 9 posti ci sono solo specialisti delle mid e small cap.

Al decimo posto c’è il primo fondo classificato da Morningstar nella categoria large cap, e cioè Azimut trend Italia, che è anche il solo assieme a Schroder Italian equity (14° nella classifica di CorrierEconomia) ad avere la distinzione di battere – seppur di poco – il mercato in un orizzonte a 5 anni non essendo uno specialista dei titoli a piccola e media capitalizzazione.

I pochi altri fondi che investono in blue chip sono in coda alla classifica di CorrierEconomia, e, nonostante la qualifica di “campioni”, sono accomunati dalla caratteristica di avere performato peggio del mercato italiano sia a tre che a cinque anni.

Ultima annotazione: nella classifica non c’è nessun specialista dello stile growth.

Quali conclusioni si possono trarre da questa semplice analisi? La prima e più importante è che l’investitore accorto dovrebbe evitare come la peste le interpretazioni semplicistiche di graduatorie come quella di CorrierEconomia.

La strategia contrarian

Proprio perché i titoli a piccola capitalizzazione hanno performato così bene negli ultimi anni, è in questo settore del mercato che sono concentrati i peggiori eccessi di sopravvalutazione. Chi punti oggi sulle small cap otterrà probabilmente risultati molto deludenti nei prossimi anni.

Il fatto, d’altra parte, che ai vertici della classifica di CorrierEconomia ci siano pochi fondi che investono in blue chip e nessuno che investe nello stile growth ci dice che lì probabilmente vanno cercati i “campioni” della prossima fase di mercato, i leader del prossimo futuro.

C’è qualcosa di nuovo e sconvolgente in questa lettura controintuitiva e contrarian dell’articolo di CorrierEconomia?

Non per chi abbia letto un testo classico, che ha teorizzato forse meglio di ogni altro i benefici dell’”andare contro la folla”, come Contrarian Investment Strategies di David Dreman; o per chi abbia gustato un altro eccellente libro, Navigate the noise, investing in the new age of media and hype, di Richard Bernstein, che insegna con maestria a difendersi dal “rumore” così spesso diffuso, in campo finanziario, dai mezzi di comunicazione di massa (lettura obbligatoria, quest’ultima, per un giornalista finanziario che non si accontenti di fare, spesso senza saperlo, il venditore di fumo).

Cosa dice Dreman? Tra le 40 regole in cui sintetizza gli aspetti salienti del suo studio, la regola 23 afferma:

“Non farti influenzare dalla performance di breve periodo di un money manager, broker, analista, o consulente, a prescindere da quanto impressionante possa essere”.

Il motivo? Spesso chi eccelle per periodi che possono anche estendersi per degli anni ci riesce perché “gioca aggressivamente” a cavalcare i trend più in voga. Tipicamente, questo tipo di performance non viene sostenuta nel tempo e finisce anzi in colossali passi falsi.

La stessa regola viene confermata empiricamente nel lavoro di Bernstein, oggi chief US strategist di Merrill Lynch e al momento della pubblicazione del suo libro (2001) chief quantitative strategist della stessa banca d’investimenti.

Bernstein analizza 40 stili d’investimento nel periodo dal 1987 al 1999 e si chiede quali siano i risultati nel triennio successivo di quegli stili di investimento che sovraperformano o sottoperformano il mercato nel triennio precedente. Si conferma la legge della regressione verso la media, per cui la maggioranza di chi sovraperforma in un periodo finisce per sottoperformare nel periodo successivo, e viceversa.

Le tabelle di performance, ingenuamente pubblicate da molti media, e spesso ancor più ingenuamente interpretate dai lettori, finiscono per spingere molti piccoli investitori ad acquistare i “campioni” del passato quando sono a fine corsa e si accingono a diventare – non tanto per demerito dei singoli gestori quanto per la specializzazione dei fondi e le rotazioni settoriali del mercato – i “brocchi” del prossimo futuro.

Il valore del consenso

Concludo con qualche considerazione su come si possa interpretare il consenso molto asfittico dei cinque money manager intervistati da CorrierEconomia.

Calcola Crestmont research di Ed Easterling che, nei 106 anni dal 1901, l’indice Dow Jones ha oscillato tra -16% e +16% nel 50% dei casi, mentre nel rimanente 50% ha avuto ritorni annuali superiori a +16% o inferiori a -16%. Oppure, applicando una diversa griglia, solo nel 31% dei casi (meno di un anno ogni tre) la performance è caduta nella forchetta tra -10% e +10%. Nel 48% degli anni (quasi uno ogni due) ha superato il +10% mentre nel 21% dei casi (poco più di un anno ogni cinque) è stata inferiore a -10%.

La volatilità delle Borse è dunque elevata e spesso molto lontana dal rendimento medio di lungo periodo (+10%). Che i nostri cinque gestori prevedano ritorni per il Mibtel del +3%, +6%, +7%, +7% e +8% appare dunque anomalo e sospetto, ed è questo, come dicevo, il secondo elemento che ha attirato la mia attenzione sul paginone di CorrierEconomia.

Cinque previsioni sono troppo poche per sapere se siano in qualche modo rappresentative del consenso di mercato. Ne possiamo aggiungere altre, di prima qualità, tratte dal numero di Barron’s del 18 giugno.

Come ogni semestre, Barron’s ha sondato, in un lungo e dettagliato report (il cui valore sta nelle analisi e non nelle previsioni), le opinioni del suo panel di esperti, composto da 12 famosi investitori: Bill Gross, Mario Gabelli, Meryl Witmer, Fred Hickey, Art Samberg, Felix Zulauf, Archie MacAllaster, Scott Black, John Neff, Marc Faber, Oscar Schafer e Abby Joseph Cohen.

Il responso? Alcuni non hanno indicato stime per l’S&P 500 nell’anno in corso. Ma tra chi l’ha fatto, Gabelli ha detto +5%, Hickey ha detto di aspettarsi un crollo, Samberg ha indicato +10%, Zulauf ha previsto “un decente rialzo”, Black +7%, Neff +8%, Faber -10%, Schafer “non molto per il resto dell’anno” e dunque un risultato finale attorno a +5/10%, Cohen +13%.

Su nove previsioni, due sono dunque negative, una è superiore alla media, le altre sei sono raccolte nello stesso ristretto ventaglio dei cinque gestori di CorrierEconomia.

La mancanza di diversità è una patologia da temere

Non c’è unanimità di vedute, ma c’è meno diversità di quanto non sia normale riscontrare. Vuol dire che ci si può fidare? No, al contrario. I mercati finanziari operano come efficienti macchine di sconto quando riflettono le fisiologiche diversità di opinioni della moltitudine degli investitori.

Quando le opinioni cominciano a cristallizzarsi in un consenso sempre più ristretto (come accadde ad esempio tra il 1999 e l’inizio del 2000) è segno che bisogna stare in guardia.

Punti di vista sempre più omogenei sono un segnale di inefficienza, che precede traumatici aggiustamenti (al rialzo come al ribasso). Insomma, quando tutti prevedono le stesse cose – che proprio perché sono previste sono anche già scontate dal mercato – vuol dire che sta per accadere l’inaspettato.

Un investitore che ha trasformato in un’arte la sistematica e spesso vincente scommessa contro il convergere delle previsioni degli “esperti” è Ken Fisher, che spiega bene la sua tecnica in due articoli apparsi su Forbes nel 2000 e nel 2003.

Cosa prevede Fisher per l’anno in corso? Come mostrano i due altri articoli a cui rinvio, è molto ottimista sia a livello macroeconomico che di mercato. La sua stima è di guadagni per l’indice azionario mondiale tra il 10% e il 40%.

Dubito che questo accadrà. Ma ho finito per parlare forse troppo di previsioni. La mia opinione resta, con Buffett, che gli investitori migliori non fanno affidamento sulle previsioni da un anno all’altro per investire bene.

Se uno però vuole proprio togliersi lo sfizio, senza per questo farvi dipendere la sua strategia di portafoglio, meglio, molto meglio utilizzare la tecnica di Fisher: quello che è previsto da molti è improbabile che accada perché è già stato scontato dal mercato.

Avevo detto in avvio che, in estrema sintesi, l’articolo di CorrierEconomia andava considerato inutile.

Ma con un po’ di analisi è stato possibile estrarne un paio di utili lezioni “contrarie”: diffidare del consenso degli “esperti” e, soprattutto, tenere bene a mente che le classifiche di performance di breve termine, che riflettono al massimo una fase di mercato senza coprire neppure un ciclo completo, sono delle trappole. Esaltano quei vincitori di ieri che finiranno spesso per essere i perdenti di domani.

Spero che Giordano Beani, Alessandro Pacchiani, Fausto Artoni, Luca Mori e Francesco Agnès, se dovessero mai leggere questo articolo, non se ne abbiano a male. Io non so se siano dei bravi investitori, degli investitori baciati dalla sorte o un misto delle due cose.

Ho solo voluto dire che l’articolo e i dati pubblicati da CorrierEconomia non consentono di saperlo. Ed essere consapevoli di quello che non sappiamo è importante. Ci aiuta a evitare gli errori più gravi.

Eureka! Ho una proposta di riforma elettorale

Stamani, mentre ero in bagno seduto sulla tazza, ho avuto un’idea. Stringevo tra le mani il libro di Massimo Salvadori, Italia divisa, la coscienza tormentata di una nazione. Ne fissavo la copertina, che riproduce, oltre al titolo travagliato ma stimolante, un dipinto di Felice Casorati: Donne chine sulle carte da gioco. Senza capire il perché (anche se ora mi è chiaro) ho cominciato a pensare al dibattito sulla riforma della legge elettorale, che impegna, da 15 anni e con risultati mostruosi, il tempo prezioso dei nostri politici. Ho pensato che non ci possiamo più permettere di buttare via così gli anni e i decenni, cercando risposte improbabili a problemi che il resto del mondo non considera più tali perché le soluzioni sono state trovate da tempo. Mi è venuto allora in mente (senza che lì per lì il nesso mi fosse evidente, anche se ora lo è) di fare una proposta attraverso il mio blog.

Eccola. Si prendano le tre o quattro leggi elettorali che funzionano bene nel mondo civile e che sono in qualche modo compatibili con quel che resta della nostra Costituzione. Le si copi tali quali, redigendo così dei progetti di legge elettorale “fotocopia” e inemendabili. Si organizzi un grande referendum popolare/lotteria di Capodanno, con biglietti abbinati a ognuno dei tre o quattro progetti di legge.

Agli italiani immagino che piacerà l’idea di affidare il destino del paese alla buona sorte più che alla loro scelta, o, peggio, a quella dei politici. Li allieterà inoltre la speranza di poterci guadagnare sopra. Le casse dello stato, sempre bisognose, ne beneficeranno. E sarà un modo per riavvicinare i cittadini al democratico ma logoro istituto del referendum (arricchito dall’eccitante variante della casualità)

Nella calza della Befana del 2008 troveremo una nuova legge elettorale. E questa volta funzionerà.

P.S.: l’idea forse piacerà anche a Giovanni Sartori, di cui ho cominciato a sfogliare, con grande godimento, la nuova edizione aggiornata del classico Democrazia, cosa è. Il capitolo undicesimo, Liberalismo democrazia e socialismo (quanto mai attuale per l’Italia) è introdotto da una citazione di un pensatore che amo molto, Bertrand Russell. Dice: “Come possiamo combinare assieme il grado di iniziativa individuale necessario al progresso con il grado di coesione sociale necessario alla sopravvivenza?”. Qui da noi, penso, con lo strumento del referendum/lotteria. E non nascondo un certo orgoglio per aver trovato la risposta a una domanda di un genio come Russell.

P.S. 2: qualche critico pignolo dirà che non è del tutto chiaro come funzioni, in pratica, il meccanismo del referendum/lotteria. La risposta è: non importa. Quel che conta è che si combinino assieme tre ingredienti: scelta individuale (anche soltanto di partecipare comprando i biglietti); casualità del risultato; incentivo (possibilmente irrazionale, com’è l’attesa improbabile di guadagnare in una lotteria, ignorando la certezza della perdita).

P.S. 3: sono uscito dal bagno con la piacevole sensazione di avere un corpo sano e una mente sana, capace di generare, al primo stimolo, idee utili alla collettività. La giornata è cominciata bene.

Internet, i media e l’imprevedibile futuro III

Eccomi alla terza e ultima parte di questa mia estemporanea riflessione su Internet e il futuro dei media. Chiudevo la seconda parte citando le conclusioni del libro di Vittorio Sabadin, L’ultima copia del New York Times. Le definivo minimaliste e riduttive a dispetto di un lavoro che presenta un ventaglio ricco e interessante di problemi e possibili soluzioni.

Tra gli aspetti della rivoluzione digitale che Sabadin tratta, o a volte solo lambisce, questi sono per me i più centrali: la caduta delle barriere (tra i media, tra produttori e consumatori, tra professionisti dell’informazione e semplici cittadini) e l’emergere tumultuoso del cosiddetto user-generated content (UGC): wikis, social networks, comunità e scambi informativi che si auto-organizzano dal basso (online communities).

Visioni contrastanti di Internet

Ripeto, sono punti che Sabadin tocca ma dove spesso, a mio avviso, finisce inconsapevolmente per contraddirsi.

A volte emergono dal suo libro sprazzi di una visione ampia delle potenzialità di Internet, come quando scrive che “saranno i singoli individui a dominare il mondo dell’informazione”, o parla dei blog come campioni di credibilità e autorevolezza, destinati in questo a superare già nell’immediato futuro i media tradizionali.

Ma altre volte la sua visione è sorprendentemente ristretta. Scrive, ad esempio, che sempre più persone trovano in Internet un modo “più economico, rapido e divertente” di informarsi.

Solo questo? Sembra all’improvviso ignorare che la Rete è arrivata a noi tutti dall’ambito scientifico, uscita dai laboratori del CERN di Ginevra. Internet è anche profonda, vasta, ricca e molteplice. “Divertente” sì, ma più nel senso della intelligente originalità che dello svago frettoloso e un po’ cheap.

L’idea della rapidità e dell’essenzialità (che rischia di essere superficiale) rispunta spesso nei pensieri di Sabadin. Scrive infatti: “Sul web il linguaggio deve essere molto più stringato, poiché nessuno legge lunghi articoli al computer.”

Oppure, in risposta alle osservazioni di Steve Outing, “il futurologo più ascoltato del mondo dei media”, il quale sostiene che le redini dei giornali dovrebbero essere date in mano ai giornalisti dell’online dato che “gli staff dirigenti delle edizioni su carta non sanno e forse non possono comprendere le entità dei cambiamenti” necessari, Sabadin osserva: “Non è facile mettere insieme uno sprinter (ndr: l’online) e un maratoneta e pretendere che se la cavino bene ognuno nella specialità dell’altro, o anche solo che riescano a capirsi”.

Ma questo abbacinamento, questa sbandata per la velocità di Internet è fuorviante. Io, per esempio, ho trovato nella Rete soprattutto un modo di informarmi (e formarmi, e comunicare) più esteso, polifonico, profondo, stimolante.

Non esistono solo i brevi filmati, le notizie scarne o le chat dove passano centinaia di messaggi al minuto e le persone riescono a mala pena a chiedersi ripetitivamente: “che fai?”, “quanti anni hai?”, “da dove chatti?”

C’è anche la ricerca dell’Università di Harvard, disponibile al pubblico, o, per me che mi occupo di finanza, blog come quelli di Nouriel Roubini e di Barry Ritholtz, ricchi in partenza ma trasformati in vibranti comunità intellettuali dai contributi di una schiera partecipe e perspicace di lettori; o ancora il sito dell’Economist, dove per poco più di un dollaro alla settimana si può accedere a un universo di informazioni (comprensivo di 10 anni di archivio) che è incommensurabilmente più ricco di quanto non si possa leggere, per un euro al giorno, su un qualsiasi giornale stampato.

L’informazione unidirezionale e dall’alto è in agonia

Le obiezioni di Sabadin mi sembrano le foglie di fico di chi, istintivamente e comprensibilmente, non può cedere su tutta la linea e riconoscere che, da qualsiasi parte si vogliano vedere le cose, Internet ha potenzialità troppo superiori al vecchio giornale di carta.

Nessuno legge lunghi articoli al computer”? Io li leggo, e non vedo dove sia il problema, se non nella disponibilità di un computer e nell’abitudine.

E comunque, una delle ragioni per cui a me risulta sempre più difficile leggere i giornali di carta, di qualsiasi lunghezza, persino i free press distribuiti alle stazioni della metropolitana, è che da Internet io stampo pile di testi (di cui spesso archivio una copia digitale), che accumulo e porto con me in borsa dovunque vado e la cui lettura resta sempre un piacere incompiuto perché supera le mie limitate disponibilità di tempo.

La consuetudine con Internet, in verità, ha prodotto un profondo cambiamento delle mie abitudini e delle mie letture. Le ha rese più libere, più personali, più connesse, più profonde, in una parola più mie.

E’ proprio quello che scrive Preta quando parla della personal media revolution, e che già richiamavo nella prima parte di questa riflessione.

“L’utente Internet ha abbandonato il tradizionale modello di consumo di informazione e intrattenimento: i consumatori oggi ricavano le proprie idee, desideri, interessi e prodotti da un’amplissima gamma di fonti di informazione. Il loro comportamento non è più lineare, ma segue un percorso personale, nel momento e sul mezzo che essi ritengono appropriato. […] I media personali permettono a chiunque di scegliere o creare la propria comunità, secondo un modello di comunicazione non lineare per eccellenza.”

Prima (o, meglio, nel secolo scorso), quando passavo più tempo a leggere i giornali o a guardare la TV, mi trovavo spesso a chiedermi, a posteriori: “Ma perché ho letto questo articolo? Perché ho guardato questo programma o questo servizio di telegiornale?” “Che me ne importa?” Ora no. Se qualcosa mi lascia indifferente, passo rapidamente oltre. E i miei interessi si sono affinati assieme alla mia capacità di essere attivo e di esplorare la Rete.

Praticamente ogni giorno raccolgo il mio giornale personale: testi, foto, filmati, pensieri che sono la storia dal mio punto di vista. Li archivio nel mio hard disk portatile: centinaia di giga di memoria in una scatolina grande quanto un pacchetto di sigarette, facile da trasportare, facile da cercare e da utilizzare. Mi sento una cellula neurale in una rete infinitamente più vasta di me, ma una cellula pulsante. Ed è una bella sensazione.

Per questo mi è parso davvero infelice il commento che Sabadin fa dopo aver citato l’esempio del Ventura County Star, un piccolo quotidiano della California che permette ai suoi lettori di partecipare alle riunioni di redazione in cui vengono decise le notizie da pubblicare.

Dice Sabadin:

Se un metodo simile fosse adottato in Italia, probabilmente i lettori ci direbbero che non ne possono più di dover leggere ogni giorno pagine e pagine sul portavoce di Silvio Berlusconi che replica a Pier Ferdinando Casini o a Fausto Bertinotti e chiederebbero di affrontare temi più legati alla loro vita quotidiana: l’educazione dei figli, la salute, l’economia domestica, il tempo libero, le nuove tecnologie.”

“Tutti i direttori lo sanno, ma sono anche giustamente convinti di avere un ruolo di tipo etico nella società e, come i professori a scuola, sono spesso costretti a parlare agli allievi di cose che sembrano noiose o inutili, ma la cui importanza sarà più chiara in futuro.”

I lettori, penso, andranno altrove e si rifiuteranno di essere trattati perennemente come degli alunni un po’ sciocchi e immaturi, cui deve essere spiegato quanto importanti sono le diatribe e i conciliaboli tra il palafreniere di Silvio e i sempre loquaci Pierferdinando e Fausto.

Dematerializzazione e disintermediazione dei media

Qui c’è l’altro aspetto cruciale, a mio avviso, della rivoluzione di Internet. Non solo l’individuo acquisisce il controllo sui contenuti dematerializzati dei media. Ma si auto-organizza in comunità che nascono dal basso e che diventano oltre che luoghi di socialità e realizzazione personale anche produttori essi stessi di contenuti, in un processo di disintermediazione dei media.

Nasce così quella creative industry, che, come ricorda Preta, è stata anche chiamata, con un efficace paradosso, industria dei “media senza media.”

Nel campo giornalistico, lo stesso Sabadin cita due esempi interessanti, sorti, non a caso, fuori dall’alveo tradizionale.

“I giornali sono ancora restii a utilizzare il contributo dei cittadini, ma c’è chi li sta battendo in velocità e lo fa con successo. Due siti sono diventati catalizzatori del citizen journalism e non appartengono a gruppi editoriali. Yahoo! ha lanciato YouWitnessNews, un portale, e poi c’è NowPublic.com, che ha arruolato 60.000 cittadini reporter in 140 città del mondo.”

Nel campo del sapere, c’è lo straordinario caso di Wikipedia, l’enciclopedia online nata nel 2001 per iniziativa di Jimmy Wales (nella foto in alto), un giovane e visionario analista finanziario e trader dell’Alabama che ha così spiegato il suo progetto:

“Immaginate un mondo in cui ogni singolo individuo abbia la possibilità di avere libero accesso alla somma di tutta la conoscenza umana. Questo è quello che stiamo facendo.”

Interamente realizzata da volontari, senza fini di lucro, l’enciclopedia conta oggi oltre 7 milioni di articoli in 200 lingue e, secondo Alexa, è al nono posto tra i siti Internet più visitati al mondo.

Ma l’aspetto ancora più straordinario è un altro. Wales, agli inizi del suo progetto, era terrorizzato per i rischi di vandalismo, visto che chiunque può accedere all’enciclopedia, emendandola o aggiungendo nuove voci. Ma i problemi, a 6 anni dall’avvio, si sono rivelati molto meno minacciosi del temuto.

Uno studio dell’IBM è arrivato a determinare che le informazioni false, su Wikipedia, hanno una vita media di soli cinque minuti.

Come spiega Sabadin, “Il filtro della gente comune si presta a qualche inconveniente, ma alla lunga risulta […] più affidabile di quello dei professionisti. […] L’enciclopedia online dimostra che nel mondo ci sono migliaia di persone disposte a contribuire volontariamente e con serietà a un progetto comune utilizzando la propria esperienza e le proprie conoscenza. Le informazioni inesatte, inserite per incompetenza o per vandalismo, vengono regolarmente corrette da utenti responsabili, che sono la grande maggioranza […].”

L’informazione e la comunicazione del futuro

Penso che wikis, blogs, social networks, online communities e, in genere, tutte le forme personali, creative e partecipative di utilizzo di Internet continueranno a fiorire.

Mi è capitata sottomano in questi giorni una ricerca di Bear Stearns, dove si dice che lo user-generated content conta già per il 13% del traffico di Internet ed è in continua crescita. Non solo. E’ la categoria di contenuti più popolare tra gli utenti giovani (18-34 anni), e la seconda più popolare tra la totalità dei navigatori della Rete.

Se le due direzioni principali della rivoluzione in corso sono il trasferimento di poteri dai produttori/distributori(le aziende editoriali)ai consumatori finali (gli individui) e la maggiore centralità dei contenuti rispetto ai contenitori, è evidente – come ho cercato di dire fin qui – che per gli individui c’è tutto da guadagnare. Avranno contenuti più ricchi, di maggiore qualità, a prezzi più bassi, e in più la possibilità di diventare essi stessi produttori/distributori nei campi più diversi.

Per le aziende editoriali si preparano tempi duri, come peraltro penso sia loro evidente se interpreto bene il rifiuto, qui in Italia, persino di sedersi al tavolo della trattativa per il rinnovo del contratto nazionale dei giornalisti, scaduto da oltre due anni.

Ogni giorno che passa spuntano nuove minacce all’orizzonte, dai punti più strani del pianeta. Il processo di convergenza, già ben avviato, e quello di disintermediazione, allo stato nascente, produrranno una deflagrazione degli assetti oggi esistenti (come è già evidente in America).

Molte aziende scompariranno, altre saranno costrette a fondersi e reinventarsi. Cadranno le barriere nazionali. Cadranno le barriere tra i vari media. Sarà logorata, almeno in una certa misura, la nozione stessa di media.

Ci sarà chi invocherà l’aiuto dei difensori pubblici del passato, chi cercherà scampo nei baluardi dell’informazione locale o dell’informazione free press rivolta prevalentemente alle vittime del digital divide – gli esclusi, spesso anziani, della rivoluzione digitale – ma sarà solo un prendere tempo.

Alla ribalta muoveranno nuovi, originali produttori di contenuti. I produttori migliori andranno per la loro strada, individualmente, a gruppi, in progetti partecipativi. Tutto sarà possibile in una enorme flessibilità che vedrà forse emergere pochi protagonisti globali e molti specialisti in un campo dell’informazione e della comunicazione che sarà sempre più esteso, ma anche sempre più variegato e popolato di concorrenti.

E cosa succederà ai professionisti dell’informazione? Se l’individuo e i contenuti sono le due stelle polari, penso che ogni giornalista dovrà fare affidamento su di sé e sulla capacità di generare contenuti di qualità, che incontrino l’interesse di un pubblico. Nulla di nuovo, in fondo.

Un bagno di flessibilità e il Meccano da smontare

Ma sarà una ricerca dove i giornalisti si muoveranno in un universo più fluido e più vasto, con le spalle spesso meno coperte da “appartenenze istituzionali”, in maggiore concorrenza tra di loro e con comunicatori non professionali, e a caccia di un pubblico che sarà più vario, mutevole ed esigente, perché meglio in grado di valutare l’effettiva qualità del prodotto giornalistico.

Rispetto alle abitudini che molti giornalisti hanno acquisito in Italia, ci sarà da fare un bagno di flessibilità. E penso che sarà salutare.

Vale anche per l’industria editoriale e per i giornalisti (senza contratto nazionale da 857 giorni, ricorda la Federazione Nazionale della Stampa Italiana, e che contratto! 116 pagine in formato PDF, pari a 1,8 mega scaricabili con un attimo di pazienza se si ha la banda larga…) vale, dicevo, quello che Francesco Giavazzi scrive nell’introduzione del suo libro Lobby d’Italia:

“Questo nostro Paese assomiglia a un bellissimo Meccano. Purtroppo è montato male. Ci sono qua e là negli ingranaggi dei sassi che ne bloccano i movimenti; il risultato è che il Meccano brilla ma non si muove e se cerchi di spingerlo si capovolge. Non c’è altro da fare che smontarlo, e poi rimontarlo pezzo per pezzo.”

E così ho finito. Mi sono tolto un peso di dosso (o qualche sasso dagli ingranaggi). E di questi temi, in un blog che in fondo è dedicato ad altro, non parlerò più per diverso tempo.

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