l'Investitore Accorto

La guerra valutaria e i suoi minacciosi precedenti

Siamo o non siamo nel pieno di una currency war (“guerra valutaria”) di dimensioni globali? Dipende. A sostenerlo, tra i primi, è stato Guido Mantega, il ministro delle finanze brasiliano, che ha coniato l’espressione nel settembre del 2010 con l’intento di denunciare la natura destabilizzante, e di fatto ostile, della politica monetaria superespansiva adottata dalla Federal Reserve americana. Ma la questione resta controversa.

Di ben altro tono sono state alcune autorevoli opinioni emerse in occasione del recente vertice del G20 a Mosca. Mario Draghi, il presidente della Bce, ha liquidato anche soltanto l’ipotesi dell’esistenza di un conflitto valutario, bollandola come un “chiacchiericcio inappropriato, inutile e controproducente.” Mentre più diplomaticamente il direttore generale del Fmi, Christine Lagarde, ha ridimensionato la natura del contendere, riducendola a un insieme di “preoccupazioni” riguardo ai corretti tassi di cambio delle principali monete.

Troppo debito e la crescita che non c’è

Di che si tratta, dunque? Il problema di fondo è che la crisi finanziaria, scoppiata nel 2008, ha lasciato montagne di debiti di dubbia esigibilità che pesano come una zavorra sull’attività economica in tutto l’Occidente, e di riflesso a livello globale (vedi grafico seguente, a cura dell’Economist, con l’andamento del Pil globale e i contributi delle principali aree economiche).

Da un quinquennio, Stati Uniti, Europa e Giappone alternano profonde recessioni a periodi di crescita stentata. E dopo essere intervenuti con i bilanci pubblici a sostegno di sistemi bancari di fatto insolventi, si trovano a fare i conti con un debito pubblico innalzatosi, in media, ben al di là di quella soglia del 90% del Pil oltre cui – secondo la più accettata teoria economica – l’indebitamento diventa un freno alla crescita (vedi grafico sotto, a cura di Pimco, con l’andamento del debito nei paesi sviluppati – DM – rispetto a quelli emergenti – EM).

Paralizzati nell’utilizzo della leva fiscale, pressati da una disoccupazione elevata e spesso tuttora in aumento, i paesi ricchi dell’Occidente hanno fatto ricorso – in maniera sempre più massiccia – a una politica monetaria estremamente espansiva, prima spingendo i tassi verso la soglia dello zero, poi adottando politiche “non convenzionali” di creazione di liquidità (quantitative easing).

Con quali risultati? Non è del tutto chiaro.

Liquidità, speculazione, svalutazioni competitive

Qualche effetto sulla crescita si è visto, ma modesto e di breve periodo. I critici, come ad esempio il premio Nobel per l’economia Joseph Stiglitz, sostengono che la liquidità, canalizzata attraverso banche “corrotte” e mai guarite dal vizio acquisito nell’ultimo decennio di comportarsi da hedge fund, anziché indirizzarsi verso l’economia reale ha finito per imboccare la via della speculazione finanziaria. E’ andata là dove le prospettive di rapido profitto sono apparse più allettanti, e cioè, per lo più, nei paesi emergenti.

Un effetto importante e ben visibile è stato quello sui cambi, come ha dolorosamente sperimentato il Brasile dopo i primi due round di quantitative easing decisi dalla Federal Reserve tra la fine del 2008 e il 2010: un apprezzamento del real brasiliano sul dollaro di tale entità da contribuire a soffocare la brillante espansione economica del gigante sudamericano e da indurre alla fine il suo governo ad adottare punitive misure di controllo sui capitali in ingresso.

Da qui nascono le denunce di un Mantega e dei molti nei paesi emergenti che, come il ministro brasiliano, vedono nelle politiche monetarie superespansive dei paesi sviluppati solo uno strumento di manipolazione dei mercati valutari. L’obiettivo? Favorire le esportazioni attraverso una “svalutazione competitiva” del cambio, a scapito degli altri paesi.

L’enorme accumulo di riserve valutarie

I governi dei paesi sviluppati, naturalmente, negano. L’obiettivo, dicono, è stimolare una domanda interna troppo debole e riavviare la crescita, con ricadute positive per tutti.

In diversi casi, in particolare negli Stati Uniti, non ci si è accontentati di respingere le accuse. Ma ci si è spinti oltre, ritorcendole. I manipolatori dei cambi starebbero altrove: in primo luogo in Cina, dove l’enorme accumulo di riserve di valuta (3.300 miliardi di dollari, pari quasi al 50% del Pil) sarebbe il risultato degli interventi della banca centrale per contrastare l’indesiderata conseguenza dei vasti surplus commerciali, e cioè il rafforzamento dello yuan.

La Cina, peraltro, non è un caso isolato. Uno sguardo ai dati rivela un galoppante accumulo di riserve valutarie a livello globale, passate dai 2mila miliardi di dollari del 2000 agli attuali 11mila miliardi di dollari. L’intervento sul mercato delle valute, con l’acquisizione di attività finanziarie estere per finalità variamente interpretabili come assicurative o di protezionismo monetario o di mercantilismo commerciale, è diventato un fenomeno molto comune, soprattutto nei paesi emergenti (vedi grafico sotto, a cura di Pimco, con in evidenza la crescita delle riserve in Asia – in marrone – e in Medio Oriente e nei paesi europei non appartenenti alla Ue – in azzurro).

Una lunga lista di “manipolatori” del cambio

Una recente ricerca del Peterson Institute, guidato dall’ex-sottosegretario al Tesoro americano Fred Bergsten, è arrivata a stilare una lunga lista di “manipolatori” del cambio, in aggiunta alla Cina: altri esportatori asiatici, tra cui Giappone, Singapore, Taiwan, Corea, Hong Kong, Tailandia e Malesia; produttori di petrolio, tra cui Emirati Arabi, Russia, Norvegia, Arabia Saudita e Algeria; e infine paesi ricchi alla periferia della zona euro: Svizzera, Danimarca, Israele.

Per Bergsten non c’è dubbio che siamo in presenza di una “guerra valutaria globale” fatta di interventi di manipolazione il cui effetto complessivo sarebbe, sugli Stati Uniti, quello di aggravare il deficit commerciale per un importo tra i 150 e i 300 miliardi di dollari, ossia tra l’1% e il 2% del Pil, con una perdita tra uno e due milioni di posti di lavoro. I danni, per la zona euro, sarebbero di poco inferiori.

Se di guerra si tratta, un aspetto curioso è che agenti “ostili” possono essere al varco appena fuori della porta di casa. Un’altra recente analisi di Daniel Gros, direttore del Centre for European Policy Studies di Bruxelles, ha messo in luce un tratto molto europeo e ben poco discusso degli interventi delle banche centrali sul mercato dei cambi. E cioè che se, in assoluto, il “manipolatore” più grosso resta la Cina, quello di gran lunga più esagerato in relazione alla propria “taglia” è ai nostri confini: si tratta infatti della Svizzera che ha accumulato riserve valutarie pari al 70% del Pil, un’enormità.

“Beggar thy neighbor”? I precedenti da evitare

Per tornare all’inizio, c’è dunque una “guerra della valute”? E se c’è chi è a scatenarla? Una risposta chiara, probabilmente, non esiste. La nostra economia globalizzata è diventata così complessa per cui fenomeni di ampia portata come le politiche monetarie “non convenzionali” dei paesi sviluppati o l’accumulo di riserve valutarie dei paesi emergenti si prestano a interpretazioni non univoche.

Sta di fatto che, da quando il ministro brasiliano Mantega l’ha coniata, l’espressione “guerra delle valute” ritorna a ondate a invadere lo spazio della comunicazione globale. Dire che è solo “chiacchiericcio” pare riduttivo. E’ piuttosto il segno di una tensione palpabile e di un disagio evidente. La tentazione di imboccare scorciatoie che scarichino sugli “altri” il peso della crisi, attraverso politiche di “beggar thy neighbor” (“affama il tuo vicino”), è innegabile. C’è anche, per fortuna, almeno finora, una certa consapevolezza delle conseguenze che una corsa alle “svalutazioni competitive” ha avuto in passato in contesti per certi versi analoghi.

Come racconta James Rickards nel bestseller Currency Wars (un libro uscito negli Stati Uniti nel novembre 2011 e stranamente mai tradotto in italiano), il mondo ha già sperimentato due “guerre valutarie” nel corso dell’ultimo secolo, entrambe in reazione a gravi crisi debitorie. La prima, tra il 1921 e il 1936, fece da innesco alla più distruttiva delle guerre guerreggiate; la seconda, tra il 1967 e il 1987, portò con sé crisi energetiche, alta inflazione e recessione, pur evitando l’esito catastrofico di una guerra mondiale. Nella loro diversa gravità, sono comunque due precedenti da non emulare.

* questo articolo, col titolo di Guerra delle valute, occhio ai precedenti  è stato pubblicato in una sua prima versione su Economia Web.