l'Investitore Accorto

Un anno di recessione americana

E così il National Bureau of Economic Research (NBER), l’organismo incaricato di stabilire i punti di svolta del ciclo economico americano, ha finalmente pronunciato il suo verdetto e dichiarato che la recessione in corso è iniziata esattamente un anno fa, a dicembre del 2007. Pochi, a quel tempo, l’avevano capito.

Non l’aveva compreso la Federal Reserve, che, come  già ho raccontato nel post Recessioni, bear market e castelli in aria, un anno fa di questi tempi aveva da poco pubblicato un aggiornamento trimestrale delle sue stime macroeconomiche in cui tagliava la previsione di crescita per il 2008 all’1,8%-2,5% citando il deterioramento dei mercati della casa e del credito come motivi di preoccupazione. Ma in un’audizione di fronte al Congresso, il presidente Ben Bernanke si diceva convinto che la crescita, per quanto rallentata, sarebbe rimasta positiva a cavallo tra la fine del 2007 e l’inizio del 2008. Dopodichè, aggiungeva, “pensiamo che a partire dalla primavera (ndr, 2008), a mano a mano che i problemi creditizi si risolvono e, come speriamo, il mercato della casa comincia a toccare il fondo […] l’economia si riprenderà.”

Fallimenti convenzionali

Neppure gli esperti del settore privato, collettivamente considerati, se la sono cavata meglio. Per valutarne la performance sono andato a spulciare i dati raccolti dal Wall Street Journal nel sondaggio che svolge mensilmente tra oltre una cinquantina dei più noti economisti americani.

A dicembre dello scorso anno la probabilità che veniva mediamente assegnata a uno scenario di recessione era del 38%, in lieve aumento rispetto ai mesi precedenti. Solo 5 economisti su 54 ritenevano che i rischi fossero superiori al 50%: Kathleen Camilli di Camilli Economics, Ram Bhagavatula di Combinatrics Capital, David Rosenberg di Merrill Lynch, Richard Berner & David Greenlaw di Morgan Stanley, Paul Kasriel di Northern Trust.

Le stime cambiarono di poco nei mesi immediatamente successivi e lievitarono verso il 60% solo a marzo, per rimanere poi stabili a quel livello fino alla fine dell’estate. A settembre, gli economisti che calcolavano una probabilità di recessione superiore al 50% erano 27 su 55, all’incirca la metà. Chi si fosse affidato all’Economic Forecasting Survey del Wall Street Journal o a qualsiasi altra opinione di consenso diffusa dai media finanziari sarebbe stato indotto a pensare che la situazione era ancora molto incerta. Sappiamo ora che, in quel momento, la recessione era già in corso da 10 mesi.

La consapevolezza della gravità della situazione economica si è diffusa e radicata presso gli “esperti” solo a ottobre, dopo il fallimento di Lehman Brothers e il collasso delle Borse. Il campione del Wall Street Journal, nel sondaggio di ottobre, stimava una probabilità di recessione dell’89%. Tutti, a quel punto, avevano aperto gli occhi, e non serviva affatto un dottorato di ricerca in economia in un’università dell’Ivy League e magari l’incentivo di uno stipendio a sette cifre per capire che la recessione, come da allora si è cominciato a ripetere ossessivamente, sarebbe stata lunga e profonda.

L’ultimo sondaggio del Wall Street Journal dice che l’economia americana continuerà a contrarsi fino alla metà del 2009 e che una flebile ripresa comincerà a manifestarsi nel secondo semestre. Visti i precedenti, è giusto coltivare un certo scetticismo.

Gli esperti, in genere, non sanno prevedere il futuro. E anche quando hanno delle abilità superiori alla media, queste sono messe spesso sotto scacco da altre, conflittuali esigenze, come quella di compiacere particolari gruppi di interesse o di evitare di distaccarsi troppo dall’opinione comune, finendo per esporsi a rischi indesiderabili. Come disse John Maynard Keynes, col consueto acume, “la saggezza del mondo insegna che è cosa migliore per la reputazione fallire in modo convenzionale, anziché riuscire in modo non convenzionale.”

L’Investitore Accorto e la recessione: in cerca d’illuminazione

E l’Investitore Accorto, in questa complessiva débacle, come se l’è cavata? Io, naturalmente, come spesso ripeto, non sono un analista né un economista. Sono un giornalista, che si sforza di capire e di raccontare la realtà dopo aver sottoposto le analisi altrui a un esame critico e libero da secondi fini. Nella mia scarsa “saggezza del mondo”, l’idea di correre, così facendo, dei rischi reputazionali non mi sfiora. E questo mi ha aiutato. Comunque, non spetta a me fare bilanci. Della qualità del mio lavoro giudichino i lettori. Quello che segue è un breve sunto di come, nell’ultimo anno, ho raccontato la crisi dell’economia americana, che ha poi trascinato con sé il resto del mondo.

A settembre del 2007, nel post L’economia Usa e lo spettro della recessione, tracciavo un quadro ancora in chiaroscuro. Notavo come gli indicatori anticipatori del ciclo lasciavano al momento presagire “un periodo di bassa crescita, ma non il baratro della recessione.” E aggiungevo: “C’è chi pensa che i prezzi medi delle case siano destinati a flettere del 20-30% prima che il mercato tocchi il fondo. La crisi, cioè, è ancora agli inizi. Quello che è già evidente è che il collasso del settore immobiliare è il più grave dalla depressione degli anni ’30. Che questo basti a gettare la poderosa economia Usa nella recessione non è scontato. Per ora le famiglie americane hanno cominciato a stringere i cordoni della borsa ma non al punto da mandare in stallo la crescita.”

Il 21 ottobre del 2007, nel post Mini-crollo a Wall Street e prospettive di Borsa, il tono già si era fatto più allarmato. Davo la parola al bravissimo Paul Kasriel, chief economist di Northern Trust (come abbiamo visto, uno dei 5 su 55 che nel sondaggio di dicembre del Wall Street Journal avrebbero considerato probabile una recessione) e ne sposavo la conclusione che “una recessione negli Usa non può ancora essere data per certa. Ma le probabilità che sia evitata non sono poi così alte come molti pensano.”

Il 22 novembre del 2007, nel post Un bear market azionario è forse alle porte?, osservavo come “i rischi di recessione[…] sono in aumento,” e paventavo l’avvio di un bear market azionario. “Un quadro tecnico e fondamentale in peggioramento, e due enormi bolle – quella della casa e quella del credito – che hanno appena iniziato a sgonfiarsi, mi pare che rendano più credibile, almeno per ora, mettere in conto che le soglie di agosto non reggano a lungo.”

Agli inizi di gennaio, nel post Perché una recessione negli Usa è probabile, tracciavo un quadro ormai cupo della congiuntura e concludevo così: “Se, come appare dunque sempre più probabile, una contrazione dell’economia americana sarà nei prossimi mesi difficile da evitare, quale potrà essere l’impatto sull’Europa? […] E’ facile notare la stretta correlazione tra le economie americana ed europea negli ultimi due cicli, con la funzione di traino (sia nelle fasi ascendenti che in quelle discendenti) che gli Usa hanno storicamente esercitato. La conclusione, insomma, è che se gli Usa sono in procinto di cadere in recessione, la crescita europea potrebbe in pochi mesi squagliarsi come neve al sole.” (ndr, l’economia europea cominciò a contrarsi tre mesi dopo).

A metà gennaio, nel post Ci salverà la Federal Reserve?, citavo Paul Krugman e le sue sconsolate considerazioni sull’impotenza cui il crollo del mercato immobiliare condannava la politica monetaria della Federal Reserve. “E’ mai possibile che la Fed riesca a tagliare i tassi al punto da creare un altro boom immobiliare? […] E se non è possibile, quanto può davvero fare la Fed per aiutare l’economia?” si chiedeva Krugman. E io così osservavo: “Può fare poco, sembra. Sia per sostenere i mercati che l’economia. Ma questa è la storia di tutte le bolle. Sono, purtroppo, eccezionali: nell’euforia che generano, e nelle depressioni che lasciano al loro passaggio.”

Di nuovo a metà gennaio, nel post Buffett, Gross e gli schemi di Ponzi delle banche, davo spazio alle amare considerazioni di Warren Buffett e Bill Gross sull’enormità della crisi finanziaria che incombeva. “La conclusione di Gross è che il sistema bancario è miseramente sottocapitalizzato per far fronte al collasso di tutti questi ‘schemi di Ponzi.’ Alcuni istituti salteranno, altri saranno ridimensionati. La forzata contrazione nell’attività di credito (credit crunch) renderà inevitabile una recessione. Il ‘sistema bancario ombra’ scomparirà e chi sopravvivrà – grazie anche agli energici interventi di politica monetaria e fiscale che le autorità metteranno in campo – […] si ritroverà in un sistema finanziario diverso, con nuovi rischi ma, sicuramente, meno effetto leva. […] Dunque, riassumendo, per Buffett il fondo della crisi è ancora lontano e ci vorranno anni per completare il lavoro di pulizia. Per Gross è scoppiata una bolla epocale fatta di speculazioni e schemi piramidali che costringerà a ridisegnare il sistema finanziario americano e globale. Per ogni investitore accorto non può che essere tempo di paziente attesa e grande cautela. Alla fine, per chi avrà saputo aspettare, le opportunità si ripresenteranno.”

A metà febbraio, nel post Recessione, Borse e ottimismo al Sole 24 Ore, polemizzavo con la rubrica “Settimana finanziaria” del Sole 24 Ore, che quella settimana annunciava, nel suo titolo, “Spiragli di ottimismo” sia per la congiuntura che per le Borse. L’autore, Walter Riolfi, dichiarava apertamente il suo “scetticismo” sulla possibilità di un’imminente recessione negli Usa. Faceva appello a una serie di dati macroeconomici diffusi in quei giorni, a suo giudizio “superiori alle attese”, e ai commenti di Ben Bernanke che aveva previsto una congiuntura di bassa crescita nel primo semestre seguita da un “andamento più sostenuto” nella seconda parte dell’anno. La mia critica era piuttosto dettagliata e in gran parte basata sulle analisi di Paul Kasriel, secondo il quale, scrivevo, “gli Usa sono con ogni probabilità già entrati in recessione.” Inoltre, “a differenza che nel 2001, quando furono gli investimenti delle imprese a mettere in ginocchio l’economia, questa volta saranno i consumi delle famiglie a farlo – determinando una crisi di più difficile soluzione.” Chiudevo così: “Spiragli di ottimismo risulta a me difficile vederne. Una recessione negli Usa resta molto probabile ed è forse già iniziata.”

Due giorni dopo tornavo sulla questione nel post Qualche grafico sulla crisi dell’economia Usa. Armato di nuovi e, a mio giudizio, ancor più persuasivi argomenti, scrivevo: “Appare evidente come solo l’export regga ancora. Per il resto, mercato della casa, consumi delle famiglie, servizi e occupazione sono o stanno entrando in una crisi sempre più cupa.”

Ai primi di maggio prendevo di petto, nel post Economia Usa, i rischi di recessione restano alti, l’ottimismo che si era diffuso tra analisti, media e mercati in conseguenza dell’effimera azione di stimolo esercitata dalla manovra fiscale introdotta dall’amministrazione Bush. Scrivevo così: “Sarà per il rally delle Borse, risalite del 15% dai minimi di marzo facendo segnare ad aprile il miglior risultato mensile dal 2003, sarà per un po’ di dati macroeconomici dalle apparenze rassicuranti, ma in queste due ultime settimane si è diffuso un ottimismo sulle prospettive dell’economia americana che mi pare ingiustificato. […] L’economia Usa, nonostante il sostegno che viene dal dollaro debole e da una domanda estera ancora tonica, resta un malato in via di peggioramento. […] Resto dell’avviso che anche i mercati azionari, nelle prossime settimane, esaurito lo spiritato bear market rally dell’ultimo mese e mezzo, torneranno a rammentarcelo.” (ndr, i mercati azionari volsero di nuovo al ribasso a partire dalla settimana seguente)

Pochi giorni dopo, l’11 maggio, nel post Tra bear market e Bear Stearns, dove va la Borsa?, citavo il leading index dell’ECRI (uno dei più prestigiosi centri privati di ricerca economica), secondo il quale le prospettive restavano “recessive”. E davo la parola ai fondatori dell’ECRI, Lakshman Achuthan and Anirvan Banerji: “L’economia sta transitando verso la recessione. Implica che almeno una delle due ultime stime trimestrali sul Pil, che sono state lievemente positive, e forse tutte e due, saranno riviste e corrette in dati di segno negativo entro l’anno prossimo. Oppure, vedremo uno o due trimestri di crescita negativa del Pil nel corso del resto dell’anno.” (ndr, entrambe le predizioni si sono poi avverate). “Mentre l’accertamento definitivo della recessione potrebbe dover attendere almeno un altro anno, resta il fatto che i nostri indicatori anticipatori non sono mai stati così deboli se non nel corso di una recessione.”

A metà maggio, nel post Mercato Usa della casa e prospettive del ciclo, citavo un articolo di Martin Feldstein, allora presidente del NBER, titolato “Ingannevoli statistiche sulla crescita offrono falso conforto”. L’articolo – riassumevo – “mette in evidenza come, dall’inizio dell’anno, l’economia americana ha cominciato a contrarsi un po’ in tutti i settori: è in calo l’occupazione (che ha toccato il suo picco a novembre), sono in diminuzione i redditi, continua a crollare il mercato della casa, scendono le vendite al dettaglio, flette la produzione industriale.” Il dato sul Pil del primo trimestre (+0,6%) andava trattato come una “statistica ingannevole che rischia di indurre un infondato senso di sicurezza, un po’ in tutti ma in particolare tra le autorità politiche e monetarie”. La spirale al ribasso dei prezzi delle case costituiva un gravo rischio per la ricchezza delle famiglie e il capitale delle istituzioni finanziarie. “Potrebbe produrre la recessione più severa e più duratura tra quelle degli ultimi svariati decenni.” Nella seconda parte citavo Kasriel e la sua analisi degli effetti del collasso del mercato immobiliare sulla solidità patrimoniale delle banche. Diceva Kasriel: “Anche se la Fed continuerà a prestare liquidità a basso costo al sistema finanziario, la domanda delle banche per l’offerta della Fed sarà debole dato che si troveranno prive del capitale per sostenere il credito al settore privato.” Per Kasriel erano ormai inevitabili una “grave recessione” nel 2008 e una “stagnazione destinata a protrarsi almeno per tutto il 2009”.

Il 9 giugno, nel post Informazione, rumore e scelte d’investimento, cercavo di portare un po’ di chiarezza su una serie di dati sul mercato del lavoro che erano stati oggetto di contraddittorie interpretazioni e che avevano mandato in fibrillazione le Borse, spingendole prima con forza al rialzo e poi con ancora maggiore prepotenza al ribasso. Concludevo così la mia analisi: “Le statistiche economiche di questa settimana sono non solo compatibili tra loro, ma anche coerenticon la gran parte delle evidenze degli ultimi mesi, provenienti dai più diversi ambiti dell’economia americana. Assieme, compongono un quadro che consente di affermare – per ora in modo probabilistico e senza certezze definitive – che una recessione, negli Usa, è già in corso da qualche mese.”

Il 25 luglio, nel post L’incredibile rally dei titoli finanziari, definivo insostenibile il bear market rally in corso e della congiuntura economica parlavo nei seguenti termini: “L’avvitamento della congiuntura che, in un anno elettorale, le autorità stanno tentando di combattere con tutti i mezzi – tra cui il condizionamento psicologico delle aspettative – avanza inesorabile. Lo dicono molti dati, ma tra i più chiari e affidabili ci sono il Leading Economic Indicator curato dal Conference Board (da noi noto come superindice economico) e il Leading Index dell’ECRI.”

Infine, il 13 agosto, nel post Recessioni, bear market e castelli in aria, ironizzavo un po’ sull’ostinazione con cui i più sembravano voler continuare a negare l’evidenza di una recessione in corso. Molta gente – scrivevo citando Twain – “usa le statistiche come un ubriaco i lampioni: più per sostegno che per illuminazione.”

Ora che il NBER ha posto fine alle diatribe sulla possibile recessione del 2008, certificando che c’è, c’è stata e che ha avuto inizio – oibò – nel 2007, il motto di Twain resta, mi pare, la morale migliore di questa storia.