l'Investitore Accorto

Per capire i mercati finanziari e imparare a investire dai grandi maestri

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Buffett, Gross e gli schemi di Ponzi delle banche

Gli analisti tecnici di Credit Suisse hanno messo in luce, in uno studio di questi giorni, tutta una serie di analogie nel comportamento dei mercati tra l’attuale crisi del credito e la crisi delle Savings & Loans (casse di risparmio) americane del 1990. Il movimento degli indici azionari, l’entità del crollo del settore finanziario (con perdite superiori al 50%, allora come oggi, per un titolo guida come Citigroup), persino l’andamento del prezzo del petrolio o le punte elevate di pessimismo nel sentiment degli investitori presentano, fin qui, molte somiglianze.

Se i parallelismi continueranno – conclude Credit Suisse – un fondo ai ribassi delle Borse dovrebbe essere toccato a febbraio, con un panic bottom in prossimità di quota 1300 per l’S&P 500.

L’inversione di rotta dovrebbe a quel punto essere segnalata dalla stabilizzazione prima, da un gran rally poi del settore finanziario.

Nei sei mesi successivi al raggiungimento dei minimi, nell’ottobre 1990, i titoli finanziari, pesantemente ipervenduti, segnarono un avanzamento del 50% risultando di gran lunga il settore migliore del mercato. Progressi quasi insignificanti furono invece fatti registrare dai leader della precedente fase di ribassi: telefonici, servizi di pubblica utilità, energetici.

Che dire? Questo genere di confronti piace molto agli analisti tecnici, forse anche perché produce grafici di grande impatto visivo. Ma il raziocinio e un po’ di esperienza me ne fanno diffidare.

I mercati finanziari e la crisi del credito di oggi sono troppo diversi da quelli del 1990 perché ogni apparente analogia nel comportamento di alcuni indicatori non si dimostri, a lungo andare, come in larga misura casuale.

C’è però un dato dell’analisi di Credit Suisse che mi pare più interessante e fondato. Senza una stabilizzazione e una ripresa del settore finanziario americano (l’epicentro della crisi di allora come di quella di oggi) è improbabile che i mercati azionari abbiano la forza di imboccare un trend rialzista.

In America come altrove, le banche sono troppo importanti per il buon funzionamento dell’economia e hanno un peso troppo rilevante negli indici di Borsa per pensare che senza il loro contributo la crisi possa essere lasciata alle spalle.

Grafici da brivido

Uno sguardo alla performance del settore bancario offre per ora scarso conforto.

Ecco quanto sta succedendo negli Usa, in un grafico realizzato grazie a StockCharts:


E quanto sta accadendo in Europa, in un grafico accessibile sul sito Stoxx.com (il settore bancario, confrontato all’indice Stoxx TMI, è indicato dalla linea più chiara):


Un’impressione se possibile ancora peggiore la dà il seguente grafico di lungo periodo, relativo ai titoli bancari americani, che Marty Chenard ha pubblicato sul sito Safe Haven qualche giorno fa:


Come si vede, il tracollo degli ultimi mesi ha prodotto la netta rottura di una trendline rialzista risalente addirittura al 1994.

La velocità e la profondità del movimento più che far presagire imminenti inversioni del trend, agitano inquietanti interrogativi sui rischi di un devastante crash. E richiamano alla mente un vecchio detto di Wall Street: le azioni, quando salgono, usano le scale, ma quando scendono, prendono l’ascensore (“a stock takes the stairs up, but the elevator down”).

I grafici di prezzo, naturalmente, ci raccontano solo dei movimenti di superficie. Non ci aiutano a capire se ci sia o non ci sia “valore” nei mercati. Per questo, bisogna guardare più in profondità, o ascoltare chi ha la capacità di farlo.

Buffett e le banche

Nel periodo di Natale mi era sfuggita. Ma fortunatamente, nei giorni scorsi, sono riuscito a ripescare dal mio Google Reader un’intervista della CNBC a Warren Buffett (nella foto in alto), del 26 dicembre.

Si tratta, come sempre, di un Buffett arguto, rilassato e divertente, che discute in primo luogo la sua acquisizione del gruppo Marmon (con la quale, dice, si è finalmente “guadagnato lo stipendio” per il 2007, visto che fino a Natale non aveva fatto altro che “bighellonare”!).

A un certo punto, l’intervista passa al tema del giorno, e cioè le banche.

Con diversi grandi gruppi intenti a fare pulizia nei conti, ad annunciare enormi svalutazioni di asset e a cercare di ricapitalizzarsi, a Buffett viene chiesto se non sia stato anche lui contattato, visto che è noto come nei bilanci di Berkshire Hathaway, la sua holding, ci siano 40 miliardi di dollari in cash, che attendono occasioni propizie per essere investiti.

Buffett conferma che sì, è stato avvicinato (“la gente conosce il nostro numero di telefono”) e gli sono state fatte delle proposte di investimento. Ma “we haven’t seen anything we want to move on […] so far we have not seen a deal that causes me to start salivating” (“Non abbiamo visto nulla su cui vogliamo muoverci…non ho ancora visto un affare che mi faccia venire l’acquolina in bocca”).

Nel settore bancario, insomma, per Buffett ci sono ancora più rischi che opportunità. Sommariamente, l’Oracolo di Omaha qualche motivo lo accenna: i problemi sono tali che “non possono essere risolti in un breve lasso di tempo”, certi utili messi a bilancio erano “illusori” e ora pulizia dovrà essere fatta, e questo significa che per un po’ di anni è probabile che alcune della grandi banche “non saranno in grado di riportare i loro profitti al top.”

Ingegneria finanziaria e nuovi prodotti derivati hanno spinto molti gruppi creditizi nei guai. E rimettere ordine non sarà facile.

Citando il Ceo di Wells Fargo, Buffett osserva: “I don’t know why the banks had to find new ways to lose money when the old ones were working so well” (“Non capisco perchè le banche abbiano dovuto andare in cerca di nuovi modi per perdere soldi quando quelli vecchi funzionavano così bene”).

Gross e le banche

Buffett non lo dice, ma è probabile che avesse in mente alcuni dei ragionamenti che un altro grande asset manager, Bill Gross di PIMCO, ha invece esplicitato nella sua ultima lettera mensile agli investitori.

L’enorme crescita di sempre più esotici prodotti derivati nel mercato del credito, finiti per lo più in pancia a quei nuovi, oscuri e poco regolati attori che vanno sotto il nome di conduits, SIVs e hedge funds (il cosiddetto “sistema bancario ombra”), ha finito in questi anni per assumere i tratti di una colossale fioritura di schemi di Ponzi, dove il gioco poteva durare finchè i mercati (e il credito) si espandevano.

Non ci sono, osserva Gross, solo i problemi risalenti al mercato della casa: i mutui subprime e le cartolarizzazioni, che per un po’ hanno consentito di ignorare o di oscurare i rischi impliciti in pratiche di credito immobiliare troppo disinvolte, ma che alla fine arriveranno a infliggere almeno 250 miliardi di dollari di perdite ai bilanci delle banche.

Un’altra bomba in attesa di scoppiare è quella dei Credit Default Swaps (CDS), derivati nati negli anni ’90 con finalità di assicurazione contro i rischi di insolvenza sui debiti societari.

Il mercato, che non è organizzato, e dove i rischi sono concentrati tra le due controparti di ogni contratto, è cresciuto a dismisura in questi ultimi anni di vacche grasse e liquidità a go go, raggiungendo, a fine 2007, un valore di 43 mila miliardi di dollari, pari – nota Gross – a oltre la metà degli asset del sistema bancario globale.

I CDS in genere non sono supportati da garanzie, né dall’accantonamento di riserve da parte del “protection seller”, e cioè la controparte (in genere una banca) che assicura contro il rischio di default.

Sono insomma andati configurandosi come un’industria assicurativa follemente speculativa, senza adeguati controlli e senza capitali messi a riserva nel caso di perdite.

Stima Gross che se i default su prestiti societari saliranno nel 2008 verso la media storica dell’1,25%, che è poi più o meno quanto prevedono Moody’s e S&P’s, le perdite a carico dei “protection seller” potrebbero ammontare ad altri 250 miliardi di dollari – facendo così raddoppiare l’entità del salasso ascrivibile alla crisi dei mutui subprime.

La conclusione di Gross è che il sistema bancario è miseramente sottocapitalizzato per far fronte al collasso di tutti questi “schemi di Ponzi.” Alcuni istituti salteranno, altri saranno ridimensionati. La forzata contrazione nell’attività di credito (credit crunch) renderà inevitabile una recessione.

Il “sistema bancario ombra” scomparirà e chi sopravvivrà – grazie anche agli energici interventi di politica monetaria e fiscale che le autorità metteranno in campo (Gross si aspetta i Fed Funds al 3% entro giugno) – si ritroverà in un sistema finanziario diverso, con nuovi rischi ma, sicuramente, meno effetto leva.

Dunque, riassumendo, per Buffett il fondo della crisi è ancora lontano e ci vorranno anni per completare il lavoro di pulizia. Per Gross è scoppiata una bolla epocale fatta di speculazioni e schemi piramidali che costringerà a ridisegnare il sistema finanziario americano e globale.

Per ogni investitore accorto non può che essere tempo di paziente attesa e grande cautela. Alla fine, per chi avrà saputo aspettare, le opportunità si ripresenteranno.

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Derivati, armi di distruzione di massa?

Vorrei ragionare un po’ sul caos che ha investito i mercati il mese scorso. Cosa rivela? Cosa ci può insegnare? Capire qualcosa è urgente, perché la crisi di agosto potrebbe ripresentarsi da un momento all’altro. I suoi fattori scatenanti non sono infatti stati risolti dal taglio dei tassi, peraltro utile e tempestivo, da parte della Federal Reserve.

L’innesco, come è noto, è stato duplice.

Lo sgonfiarsi della bolla immobiliare americana ha fatto lievitare i casi di insolvenza nel mercato dei mutui. E gli strumenti derivati di nuova generazione, come i CDO, che erano stati generati per migliaia di miliardi di dollari impacchettando assieme mutui immobiliari ad alto rischio – i subprime – con obbligazioni più meritevoli di credito, nella convinzione che questo processo di “diluizione” e diversificazione ne avrebbe abbattuto la rischiosità, hanno rivelato alla prova del fuoco una natura molto meno affidabile di quanto non fosse stato stimato dalle società di rating e dagli sprovveduti acquirenti (in molti casi europei) di prodotti così esotici e poco trasparenti.

Evitare i CDO, una soluzione troppo semplice

Riassunta così la crisi di agosto però ancora non si spiega. C’è chi, come Marco Liera su Plus24, il supplemento settimanale del Sole 24 Ore, ne ha parlato come di un “evento raro” sfuggito alle capacità di previsione dei modelli quantitativi di hedge fund e investitori sofisticati.

La lezione da apprendere, secondo Liera, è che tali modelli, pur utili, dovrebbero essere utilizzati in modo meno “deterministico.” E che un prudente rispetto di quei margini di incertezza che la scienza e i modelli finanziari non possono eliminare dovrebbe convincere gli investitori a starsene alla larga da prodotti poco chiari.

“C’era un modo molto semplice per non perdere soldi nell’ultimo mese,” scrive Liera citando Frank Partnoy, autore del libro di successo “Infectious Greed” (avidità contagiosa). “Stare fuori dai CDO o dagli investimenti subprime. Il mercato è pieno di possibilità di fare soldi senza utilizzare strumenti insidiosi. Proprio come fa Warren Buffett.”

Sembra una conclusione ragionevole e chiara. Ma nella sua linearità questa spiegazione è anche inadeguata. La crisi di agosto, come e più di altre del passato, è stata infatti caratterizzata dalle sue nonlinearità, da un caos improvviso che non si presta a semplificazioni così rassicuranti.

Il caos dei mercati e due rocket scientists

Se il problema era nel mercato dei mutui subprime e dei CDO, perché sono andati in difficoltà molti hedge fund quantitativi che seguono strategie market-neutral (strategie, cioè, di arbitraggio, indifferenti ai rialzi o ai ribassi dei mercati)? Perché ha subito perdite superiori al 20%, nel giro di poche settimane, un fondo hedge celebrato come il Global Alpha Fund di Goldman Sachs, che investe nei mercati azionari e non nei CDO? Perché si sono inabissate del 30-50% molte mid e small caps dei mercati emergenti? Perché anche i principali indici azionari, composti di solide blue chip, hanno perso all’improvviso più del 10%, in America come in Europa o in Asia?

La verità è che sono stati inondati di ordini di vendita mercati tra loro, in teoria, poco o per nulla correlati. E che per non subire perdite non è bastato starsene fuori dai CDO o dagli investimenti subprime. Quel che dice Partnoy appare, quanto meno, superficiale.

Per capire meglio è forse necessario fare ricorso a qualche veterano del mondo elitario ed enigmatico dei prodotti derivati. Vorrei citarne, in particolare, due, che negli ultimi giorni, forti del loro prestigio, hanno parlato con grande chiarezza: Richard Bookstaber e Satyajit Das.

Ai non iniziati questi nomi non dicono probabilmente nulla. Vediamo allora di presentarli.

Dottore in economia al MIT, Bookstaber ha trascorso buona parte della sua vita come responsabile del risk management di alcuni dei maggiori gruppi finanziari al mondo, da Salomon Brothers a Citigroup a Morgan Stanley. E’ un rocket scientist che ha gestito i derivati più complessi, lavorando in alcuni dei principali hedge fund, da Moore Capital a Ziff Brothers a FrontPoint Partners. E’ infine l’autore di un libro di grande successo sul mondo dei fondi hedge e della finanza strutturata, “A Demon of Our Own Design: Markets, Hedge Funds, and the Perils of Financial Innovation.

Quanto a Satyajit Das, è un australiano di origini indiane che per 30 anni si è occupato di derivati e di risk management fino a diventare, nel campo, uno dei massimi esperti al mondo. E’ l’autore di un’opera di 4.700 pagine, in quattro volumi, otto chili di peso, che è la guida professionale di riferimento ai prodotti derivati. E’ anche l’autore di un blog e di un libro divulgativo di successo, Traders, Guns & Money: Knowns and Unknowns in the Dazzling World of Derivatives, che ha esposto, in linguaggio non tecnico e divertente, le realtà e i pericoli della finanza derivata al grande pubblico.

Il mito della non correlazione

Vorrei partire da Bookstaber, che della crisi di agosto ha dato la sua interpretazione in un articolo su Institutional Investor, intitolato The Myth of Non Correlation.

Scrive Bookstaber che la caratteristica più devastante di una crisi come quella d’agosto, ma che già si era presentata nel crash del 1987 o nella crisi asiatica del 1997 o al tempo del collasso del fondo LTCM nel 1998, non è l’impennata improvvisa della volatilità, o l’aumentata correlazione tra asset dello stesso mercato. A questo gli operatori di mercato sono abituati e vi sanno far fronte.

Nel nostro caso, i problemi con i mutui subprime si erano palesati da mesi. E la previsione, anche della Federal Reserve, era che restassero confinati a quel mercato. Perché si è invece avuta, all’improvviso, una crisi che ha investito i mercati più diversi in tutto il globo? Questo è il problema, osserva Bookstaber: i nessi inattesi, imprevisti, selvaggi tra mercati in teoria non correlati.

E si capisce, perché la questione sia grave. Tutti i sistemi di hedging e gestione del rischio, in base ai quali gli operatori finanziari stimano i rischi in portafoglio e decidono le esposizioni da assumere sui mercati, sono basati su modelli che quantificano le correlazioni tra mercati e asset diversi. Quando le correlazioni si fanno selvagge, i modelli di gestione del rischio diventano inutili.

Parlare di “eventi rari” o “anomalie statistiche” è solo un modo per esorcizzare il problema. Non ci aiuta a capirlo, e tanto meno a risolverlo. Anche perché è evidente che questi supposti “eventi rari” si ripetono con una preoccupante frequenza.

Complessità e tight coupling

A cosa sono dovute le improvvise discontinuità nelle correlazioni tra mercati, che caratterizzano le fasi di crisi? Per Bookstaber a due fattori: la complessità dei prodotti derivati e il tight coupling o “connessione stretta” delle decisioni d’investimento a cui è esposto chi opera in derivati.

Vediamo di capire meglio. La complessità degli strumenti derivati è almeno di due tipi. In primo luogo, c’è una nonlinearità nella relazione tra movimenti del mercato sottostante e prezzo del derivato. Piccole fluttuazioni del mercato sottostante possono a volte risultare in piccole oscillazioni del prezzo del derivato, ma altre volte comportare movimenti di prezzo molto più ampi.

C’è poi una complessità nelle relazioni “innaturali” che vengono a stabilirsi tra strumenti e mercati diversi. Nel caso dei CDO, ad esempio, segmenti del mercato obbligazionario che tra di loro sono, in partenza, “lontani cugini” finiscono per essere trattati alla stessa stregua. Il mutuo subprime, incorporato nel CDO, diventa come un bambino col raffreddore invitato alla festa di compleanno: un agente infettivo.

Quanto alle connessioni strette, una locuzione che Bookstaber mutua dall’ingegneria dei sistemi, il riferimento è a quei processi critici in cui la transizione da uno stadio all’altro è inevitabile, perché non consente opportunità d’intervento: come il pane che lievita in forno.

E’ questo il caso dell’investitore in strumenti derivati che, in caso di perdite, è costretto a far fronte con la liquidazione di asset alla richiesta di ricostituzione dei margini da parte del proprio broker.

Se l’operatore è di grosse dimensioni e la leva finanziaria impiegata è elevata, le vendite saranno di tale entità da spingere al ribasso il mercato interessato, amplificandone la crisi in una spirale perversa. Se poi il mercato in crisi diventa illiquido, come è spesso il caso e come è accaduto anche al mercato dei CDO ad agosto, l’operatore in difficoltà si troverà costretto a vendere non quello che vuole ma quello che può.

Le illusioni del risk management

La crisi si trasferisce così da un mercato all’altro, e i nessi attraverso cui si propaga non sono più quelli fondamentali o statisticamente prevedibili, modellati nei sistemi di risk management delle varie istituzioni finanziarie, ma quelli, imprevedibili, determinati dalle combinazioni di asset detenuti dagli investitori in crisi, costretti a vendite forzose.

Se si considera che, secondo le stime più recenti, ci sono circa 485 mila miliardi di dollari di strumenti derivati in giro per i mercati finanziari del globo (un valore superiore di otto volte al PIL mondiale), che la leva utilizzata dagli hedge fund è talora di cinque, dieci, venti a uno, e che del posizionamento di questi giocatori del mercato si sa ben poco, è evidente che, nei momenti di crisi – e cioè proprio quando serve – la gestione del rischio diventa una chimera. Chi vende questa idea, vende un’illusione.

Nati per coprire il rischio, i derivati hanno finito per amplificarlo, svelando la loro vera natura di “armi finanziarie di distruzione di massa,” come Warren Buffett ammonì nella sua lettera agli investitori del 2003.

Diffidare delle correlazioni

Nel presentare le possibili soluzioni a uno stato di cose quanto meno inquietante, Bookstaber ammette, con una certa rassegnazione, che il “miglior consiglio” che si possa dare agli investitori è di non fare troppo affidamento sulle correlazioni, e cioè di non pensare di poter dipendere da hedging e diversificazione per tenere sotto controllo il rischio in tutte le circostanze.

E’ come dire di lasciar perdere il risk management e usare prudenza e buon senso – virtù umane ormai rare nel freddo e spesso automatico inseguirsi di formule matematiche che la fa da padrone sui mercati finanziari.

Per le autorità di mercato, Bookstaber ha consigli più specifici: a) imporre limiti alla leva finanziaria degli operatori; b) imporre limiti all’innovazione finanziaria nel campo dei derivati, che aggiungono complessità e dunque rischio al mercato; c) aumentare la trasparenza rendendo obbligatoria la raccolta di dati su posizionamento e leva degli operatori.

Crisi episodiche o crisi sistemica?

C’è, infine, anche una buona notizia. Una caratteristica di queste crisi di mercato, nell’era dei derivati, è per Bookstaber il fatto di essere tanto caotiche quanto di breve durata. Per l’investitore che ha un orizzonte temporale di lungo periodo, e che si può permettere di osservare le turbolenze con distacco, senza essere costretto a liquidare asset nel momento peggiore, “non dovrebbero esserci problemi.”

Vedremo, in un prossimo post, che questa consolante conclusione è il punto su cui meno si trova d’accordo l’altro nostro esperto, Satyajit Das. Per Das gli eccessi degli ultimi anni, quella che lui chiama “la fabbrica della liquidità”, avranno un esito obbligato, per niente confortante: un bear market di lunga durata e di epiche proporzioni.

Il mercato delle idee: mutui, tassi e CDO

Nel mercato delle idee espongo idee altrui che trovo stimolanti. In vetrina, oggi, ci sono John Hussman che giudica sopravvalutati e ipercomprati i mercati azionari, Bill Gross che prevede il diffondersi delle insolvenze sui mutui con la Fed costretta a tagliare i tassi a breve ma gli spread in aumento, e poi Paul Kasriel al quale appare sempre più difficile che sia evitata una recessione negli Usa. Controcorrente resta l’opinione di Ken Fisher, che giudica il pessimismo dei media come uno dei migliori indicatori contrari.

Mercati azionari troppo rischiosi

John Hussman suona l’allarme, e non per la prima volta. Cosa caratterizza il mercato azionario di oggi (o quanto meno, il benchmark per eccellenza, e cioè l’S&P 500)? Il fatto di quotare a un multiplo del picco ciclico degli utili superiore a 18, di essere ai massimi dell’ultimo quadriennio, di trovarsi oltre l’8% sopra la media mobile esponenziale a 52 settimane, in un contesto di rendimenti obbligazionari in ascesa.

Ci sono stati altri momenti, negli ultimi 50 anni, in cui l’S&P 500 ha affrontato un’uguale costellazione di fattori?

Sì, è accaduto altre sette volte e con questi esiti: nel dicembre 1961, quando il mercato perse poi il 28% in 6 mesi; nel gennaio 1973, quando seguì un crollo del 48% in 20 mesi; nell’agosto 1987, quando la caduta fu del 34% in tre mesi; nel luglio 1998, quando l’indice scese del 18% in tre mesi; nel luglio 1999, quando la flessione fu del 12% in tre mesi; nel dicembre 1999, quando il calo fu del 9% in due mesi; e infine nel marzo 2000, quando, come molti ricorderanno, iniziò un bear market che portò l’S&P 500 a dimezzare il suo valore nell’arco di 30 mesi.

Osserva Hussman che a voler rendere il confronto più selettivo, si potrebbe aggiungere un indicatore di sentiment, e cioè il fatto che, al momento, meno del 20% dei consulenti d’investimento sondati da Investors’ Intelligence si dichiara bearish (pessimista). Con questo quinto elemento descrittivo, i precedenti si restringono al gennaio 1973 (-48%) e all’agosto 1987 (-34%).

Hussman mette in chiaro che la sua non è una previsione, ma una semplice constatazione: il mercato di oggi è così sopravvalutato e ipercomprato da offrire una combinazione di rischi e rendimenti attesi estremamente sfavorevole.

Crisi del mattone e contagio

Per qualche settimana il mercato ha temuto che le difficoltà dei due fondi di Bear Stearns, messi in ginocchio da scommesse sbagliate nell’opaco mondo dei CDO, dessero il via a un effetto domino tra altri hedge fund e i broker primari che prestano loro ingenti quantità di denaro. Poi un salvataggio da 3 miliardi di dollari messo rapidamente in atto da Bear Stearns ha calmato gli animi.

Ma Bill Gross si chiede se siano davvero questi i rischi da cui gli investitori si devono guardare. La sua risposta è che il vero contagio è in arrivo da un’altra direzione, e cioè dalla marea di mutui ipotecari, a tasso variabile e (sino a oggi) a condizioni di estremo favore, che in America saranno soggetti a revisione nei prossimi mesi.

Stima Bank of America che si tratta di 500 miliardi di dollari di mutui nel 2007 (con una revisione media al rialzo del tasso applicato stimata in 200 punti base) e di 700 miliardi nel 2008, di cui circa i tre quarti sono subprime, riguardano cioè debitori di bassa qualità.

La catena di eventi che si sta mettendo in moto, per Gross, è chiara: le insolvenze, che tra i mutui subprime sono già al 7% del totale, si moltiplicheranno; e la crisi si diffonderà ben oltre il mercato subprime.

I prezzi delle case scenderanno ancora. La disponibilità di credito diminuirà. Molti investitori in CDO che ora vantano rating di BBB o anche A si ritroveranno in mano dei pezzi di carta senza valore. E gli spread, anche nei mercati apparentemente meno correlati a quello americano, punteranno al rialzo mentre la liquidità eccessiva, di cui oggi tutti parlano, diventerà un ricordo.

E’ possibile che tutto questo prenda le forme di un semplice ritorno alla razionalità piuttosto che di una crisi globale. Ma Gross prevede che in ogni caso, per assicurarsi contro il montare dei rischi, la Federal Reserve comincerà nei prossimi sei mesi a tagliare i tassi a breve.

Esuberanza contenuta

Per Mark Hulbert, analista di lungo corso del sentiment del mercato (è dal 1980 che tiene sott’occhio le raccomandazioni di 160 newsletter finanziarie americane), gli umori non sono ancora quelli tipici di un top delle Borse.

L’ottimismo è tutt’altro che pervasivo, come rivela l’Hulbert Stock Newsletter Sentiment Index (HSNSI), un indicatore che condensa il sentiment di quegli autori di newsletter che praticano strategie di market timing di breve termine. L’HSNSI segnava 40,6% verso la fine della settimana scorsa, rispetto al 62,4% dei massimi di fine febbraio.

L’analisi contraria rivela dunque come manchi quell’“esuberanza irrazionale” che si manifesta tipicamente alla fine di un bull market. Le Borse, per Hulbert, possono ancora salire.

L’incoraggiante pessimismo dei media

Ken Fisher, che nel 2000 diventò bearish e dall’estate del 2002 tornò a essere bullish, resta molto ottimista sulle prospettive dei mercati azionari. E quali sono i motivi, che cita nel suo ultimo articolo per Forbes?

Intanto, il fatto che i media, a larga maggioranza, non hanno mai creduto al bull market iniziato quasi 5 anni fa e continuano a non crederci, ammonendo a ogni passo che gli utili record sono insostenibili e che il mercato, dall’alto dei nuovi massimi di questi giorni, è costoso. Finchè l’ultimo di questi “Orsi” non sarà diventato “Toro”, le Borse, per Fisher, continueranno a salire.

Quanto ai più fondamentali problemi valutativi, Fisher osserva che il mercato è molto meno costoso che nel 2000. I nuovi massimi recenti sono apparenti, dato che non tengono conto dell’inflazione. In termini reali l’S&P dovrebbe toccare quota 1800 prima di stabilire davvero un nuovo record. Inoltre, dal 2000, gli utili sono saliti del 57%. E per quanto i paventati rischi di insostenibilità possano anche essere fondati, non c’è segno che un’inversione del trend sia imminente.

Consumatori alle strette

Paul Kasriel di Northern Trust analizza la brusca decelerazione delle vendite al dettaglio negli Usa. In termini reali, il dato del secondo trimestre potrebbe segnare un calo del 4,9% annualizzato, dopo la crescita del 2,5% del primo trimestre.

Nel complesso, i consumi privati, nel trimestre da poco concluso, faticheranno a raggiungere un tasso di crescita dell’1%-1,5% rispetto all’ancora esuberante +4,2% del primo trimestre. Bisogna essere ciechi per non vedere che il collasso del mercato della casa sta “strangolando” le famiglie americane, sostiene Kasriel.

Né è sensato lasciarsi illudere dai segnali positivi che sono venuti di recente dai sondaggi sulla fiducia dei consumatori. Uno studio della Federal Reserve di Filadelfia ha infatti dimostrato che l’andamento del sentiment non ha alcuna valenza predittiva in relazione ai consumi.

Senza una riduzione dei tassi la recessione sarà difficile da scongiurare. E’ una conclusione a cui Kasriel si aspetta che arrivi anche la Federal Reserve, ma non prima dell’incontro del FOMCdel 31 ottobre, quando saranno diffuse anche le prime stime sul Pil del terzo trimestre. E quando potrebbe essere ormai troppo tardi per evitare il peggio.

Un sistema di disequilibrio instabile

Nouriel Roubini si interroga sulle prospettive del sistema di cambi semi-fissi, ancorati al dollaro, instaurato nell’ultimo decennio da molti paesi emergenti dell’Asia, e in parte responsabile per i crescenti squilibri delle bilance dei pagamenti a livello globale (il cosiddetto Bretton Woods 2, o BW2).

Gli Usa, la prima economia al mondo, ne sono diventati anche il maggiore debitore, con disavanzi che vengono sempre più finanziati dalle banche centrali asiatiche a tassi particolarmente bassi. Nel 2006 il deficit delle partite correnti americano ha toccato gli 811 miliardi di dollari, pari al 6,1% del PIL. E il dato è destinato a crescere nel 2007.

I paesi emergenti dell’Asia hanno tratto vantaggio dall’ancoraggio al dollaro debole perchè i tassi di cambio molto sottovalutati hanno consentito l’accumulo di ingenti riserve valutarie e il perseguimento di aggressive politiche di crescita economica e di industrializzazione basate sull’export.

Ma per Roubini BW2 si sta tramutando da un sistema di “disequilibrio stabile”, come molti l’hanno definito, a uno di pericoloso disequilibrio instabile. Già diversi paesi asiatici lo hanno abbandonato. E altri lo faranno, perchè i suoi limiti, in termini di surriscaldamento economico, rischi d’inflazione e bolle sui mercati finanziari, si stanno facendo sempre più evidenti.

 

Il mercato delle idee: liquidità, hedge fund e la Fed

Gli articoli raccolti nel mercato delle idee prendono questa volta in esame le cause e le possibili conseguenze del crollo dei due hedge fund gestiti da Bear Stearns; l’irrigidimento degli standard creditizi negli Usa; l’evoluzione della congiuntura economica; la salute del mercato Usa del lavoro e le prossime mosse della Fed; la correlazione tra i mercati azionari e i nessi tra globalizzazione e inflazione.

Nouriel Roubini, nel suo blog, riflette sul crollo di due fondi hedge di Bear Stearns, travolti dall’aggravarsi della crisi del mercato immobiliare Usa. I fondi investivano in CDO, strumenti poco liquidi, poco trasparenti e, come ora si comincia a capire, molto rischiosi a dispetto di rating irrealisticamente elevati. Il continuo approfondirsi della recessione nel mercato della casa, il rialzo dei tassi dei mutui ipotecari, il processo di riesame del merito di credito dei CDO, che oramai è in corso, e il riverberarsi delle pesanti perdite dei due hedge fund di Bear Stearns sul resto dell’industria dei fondi hedge e sui broker primari che prestano loro liquidità costituiscono un cocktail molto pericoloso. Per Roubini i rischi di contagio sono evidenti, e paragonabili a quelli innescati dal crollo del fondo LTCM nel 1998.

Barry Ritholtz, nel suo blog The Big Picture, riporta molti e interessanti dettagli sui motivi che hanno causato il collasso dei due hedge fund di Bear Stearns, e sulle possibili conseguenze. Si scopre tra l’altro che i fondi operavano con una leva di 20:1. L’asta per gli asset messi ora in liquidazione rivelerà il loro vero valore di mercato. E, di conseguenza, il valore di asset simili detenuti da tanti altri investitori nell’oscuro mercato dei CDO. Per alcuni di questi potrebbero essere dolori.

La crisi del mercato Usa dei mutui subprime sta inducendo un complessivo irrigidimento degli standard applicati all’offerta di credito, con ripercussioni che vanno ben oltre il settore immobiliare. Le vendite di case sono in caduta verticale, ma quel che più preoccupa Paul Kasriel di Northern Trust è l’impatto sull’offerta complessiva di liquidità negli Usa . Il tasso di crescita del credito totale, corretto per l’inflazione, è sceso dal 9% dell’ottobre scorso al 4,6% di maggio.

Il Superindice Usa resta debole e potrebbe calare di nuovo a giugno, come segnala Asha Bangalore di Northern Trust. Si noti che, a parte il falso segnale del 1966/1967, il LEI (Leading Economic Indicator) ha sempre correttamente anticipato le recessioni dell’ultimo mezzo secolo.

Ottimo sommario, in un articolo di Wolfgang Munchau per Eurointelligence, sul problema dell’eccessiva liquidità, che ha finito per gonfiare le valutazioni di un po’ tutti i mercati finanziari. Qual è la causa? Le politiche monetarie in America ed Europa, o l’accumulazione di riserve in Asia, che è il risultato di politiche di cambio supercompetitive? Probabilmente la seconda, nel qual caso la stretta della Federal Reserve e i rialzi della BCE potrebbero risultare ininfluenti. C’è il rischio che gli squilibri continuino a montare, e che le bolle sui mercati finanziari si gonfino ancora. Alla fine i danni saranno maggiori, anche se per gli investitori resta molto problematico capire quanto vicina, o quanto lontana, possa essere questa resa dei conti.

Paul McCulley, managing director di PIMCO, riflette con la consueta brillantezza sull’andamento del ciclo in America e le prossime mosse della Fed. I dati sull’occupazione, argomenta McCulley, probabilmente sovrastimano lo stato di salute del mercato del lavoro, com’è tipico nelle fasi avanzate del ciclo. C’è il rischio che la Fed, interpretando alla lettera le risultanze di un indicatore che si muove comunque in ritardo rispetto al ciclo, finisca per sottovalutare le difficoltà dell’economia Usa, rendendo inevitabile, con la sua inazione, una recessione. La strategia di PIMCO resta centrata su attese di debolezza ciclica e tassi a breve in calo.

Il sentiment index di Investor’s Intelligence evidenzia livelli molto bassi di pessimismo (i più bassi da 3 anni) tra gli autori di newsletter d’investimento americane. Il differenziale tra la percentuale di bulls e bears, e cioè tra ottimisti e pessimisti, è pure molto elevato. E siccome l’indice funziona come un buon indicatore contrario, si tratta di un segnale che dovrebbe suggerire cautela.

Quanto correlati sono i mercati azionari tra di loro? In genere abbastanza, risponde il blog Ticker Sense di Birinyi Associates. I mercati che si muovono più all’unisono con quelli Usa sono i mercati latinoamericani e, a seguire, quelli europei. I meno correlati restano i mercati asiatici e quello australiano. Le correlazioni sono aumentate nell’ultimo anno: una brutta notizia per quanti cercano di ridurre il rischio con la diversificazione dei portafogli.

Eric Chaney di Morgan Stanley pubblica un’interessante analisi sui rapporti tra globalizzazione e inflazione. Il raddoppio della forza lavoro globale, quella cioè operante in contesti economici aperti al commercio internazionale, sta esercitando una poderosa pressione al ribasso sui salari nominali. E l’apertura delle frontiere nazionali al libero scambio migliora la produttività aggregata. Dai tempi della caduta del muro di Berlino, l’una e l’altra sono cause di un processo deflazionistico che per Chaney non ha ancora compiuto il suo corso. Ma i rischi d’inflazione sono in agguato, in primo luogo per l’aumentato pericolo di reazioni protezionistiche ai processi di globalizzazione.

 

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