l'Investitore Accorto

Per capire i mercati finanziari e imparare a investire dai grandi maestri

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A cosa serve investire in obbligazioni

Diceva il matematico e scienziato Charles Steinmetz che “non esistono domande stupide e nessuno diventa stupido, fino a che non smette di fare domande”. Col sostegno di un parere così illustre e rassicurante, vorrei dunque avanzare la seguente, apparentemente banale, questione: A cosa serve investire in obbligazioni?

Il quesito mi è tornato alla mente in questi ultimi tempi per una serie di motivi, che vorrei subito riassumere.

L’attuale crisi finanziaria è nata, in sostanza, dalla “ricerca di alti rendimenti” (search for yield) di una massa di investitori professionali insoddisfatta per i bassi ritorni prevalenti nell’enorme mercato del credito negli anni, dal 2001 al 2005 circa, in cui la Federal Reserve perseguì una politica super-espansiva. Continua a leggere…

Asset allocation: perché conviene diversificare

La notizia che il miliardario britannico Joe Lewis (nella foto) avrebbe perso oltre un miliardo di dollari in seguito al tracollo della banca d’investimenti Bear Stearns impartisce una lezione non nuova ma sempre utile sui rischi della speculazione finanziaria e delle scommesse concentrate.

Lewis, oltre che proprietario della squadra di calcio londinese del Tottenham, era fino a qualche giorno fa, secondo la rivista Forbes, il 369esimo individuo più ricco del mondo, con un patrimonio stimato di 2,5 miliardi di dollari – accumulati in gran parte grazie ad audaci puntate sui mercati valutari. Continua a leggere…

Asset allocation: un vademecum per l’investitore

Avevo promesso di occuparmi di asset allocation, traendo ispirazione dal miglior libro divulgativo che io conosca, e cioè The intelligent asset allocator di William Bernstein (nella foto). Mantengo la promessa, iniziando con una sorta di vademecum che riporta, integrati da qualche mio commento, i punti essenziali dell’esposizione di Bernstein.

Rischio e rendimento

1. Rischio e rendimento sono indissolubilmente connessi. Non aspettativi alti rendimenti senza alto rischio, oppure sicurezza senza bassi rendimenti.

2. Più a lungo viene detenuto un asset rischioso e più basse sono le possibilità che dia un rendimento deludente. Nel lungo periodo, infatti,il rendimento tenderà a convergere verso un valore medio, che per un asset rischioso sarà più elevato che per un asset meno rischioso.

3. Il grado di rischio di un asset o di un portafoglio può essere misurato, anche se si tratta di un’operazione problematica, che dovrà essere meglio discussa. Normalmente il rischio viene definito come volatilità del prezzo dell’asset, espressa in termini di deviazione standard, una misura statistica della variabilità di una serie di dati attorno alla sua media. Però sia la definizione di rischio come volatilità che l’utilizzo della deviazione standard come misura della volatilità sono assunti criticabili: cercheremo in seguito di capire perché.

4. Il rischio e il rendimento storico delle varie classi di asset dovrebbero essere studiati. In un arco di tempo sufficientemente lungo (più di 20 anni) i risultati sono una buona guida ai rischi e rendimenti futuri di quell’asset. In estrema sintesi, rendimento annualizzatoe volatilità (deviazione standard) delle principali classi di asset del mercato americano (per il quale esistono dati affidabili dal 1926) sono stati i seguenti:

titoli del Tesoro a breve: rendimento 3,5%, volatilità 3%
titoli del Tesoro a 5 anni: rendimento 5%, volatilità 5,5%
titoli del Tesoro a 20 anni: rendimento 5%, volatilità 9%
azioni a larga capitalizzazione: rendimento 10%, volatilità 20%
azioni a piccola capitalizzazione: rendimento 12%, volatilità 35%.

Supponendo una distribuzione normale (anche se, come vedremo più avanti in questo blog, le cose, nei mercati finanziari, non stanno proprio così), verificare per le azioni a larga capitalizzazione un rendimento storico del 10% con una volatilità del 20% significa dire che, se il rendimento annualizzato di lungo periodo è stato per le azioni del 10%, ciò è accaduto con fluttuazioni attorno a quella media che nei 2/3 circa degli anni (nel 68,3%, per l’esattezza) sono state del 20%. In due anni su tre è insomma “normale” aspettarsi che le large cap diano rendimenti che vanno dal -10% al +30%.

Il comportamento di portafogli di asset diversi

5. Nel costruire un portafoglio è decisivo considerare il grado di correlazione tra gli asset. Va cioè compreso se gli asset tendono a muoversi assieme, nella stessa direzione, in direzione contraria, o se sono indipendenti tra loro. Minore è la correlazione, meglio è.

6. Diversificare il portafoglio tra asset non correlati porta a ridurre il rischio e ad aumentare i rendimenti. Ma per catturare questo maggiore rendimento è necessario ribilanciare periodicamente il portafoglio.

7. L’aggiunta di una piccola percentuale di azioni a un portafoglio obbligazionario aumenta i rendimenti ma al tempo stesso riduce leggermente il rischio; anche l’investitore più avverso al rischio dovrebbe dunque detenere un po’ di azioni.

8. L’aggiunta di una piccola percentuale di bond a un portafoglio azionario riduce il rischio in modo significativo mentre diminuisce solo di poco i rendimenti.

9. Ai fini di una diminuzione del rischio sono da preferire i bond a breve termine (da sei mesi a cinque anni) rispetto a quelli a lungo termine.

10. Per ottenere lo stesso livello di rischio con titoli azionari a piccola capitalizzazione, anziché con titoli a larga capitalizzazione, è necessario “diluirli” con una maggiore percentuale di bond. A titolo di esempio, un portafoglio composto per metà di small caps e per metà di bond avrà un livello di rischio simile a quello di un portafoglio composto per il 75% da large caps e per il 25% da bond.

11. Evitatel’errore di prestare attenzione a serie statistiche di breve periodo. Nel giudicare i rendimenti delle diverse classi di asset non lasciatevi impressionare da rendimenti medi che non coprano almeno un periodo di 20-30 anni.

12. Ribilanciate periodicamente il vostro portafoglio, in modo da riportarlo alla scelta allocativa definita in partenza. Questo aumenterà i rendimenti di lungo periodo e assicurerà la necessaria disciplina nell’esecuzione della vostra strategia di portafoglio.

Allocazioni ottimali di asset

13. Non esiste una tecnica che consenta di prevedere quale sarà in futuro il portafoglio ottimale.

14. Nel lungo periodo, un portafoglio che sia ben diversificato a livello globale tra azioni a larga e a piccola capitalizzazione dovrebbe offrire una combinazione favorevole di rischio e rendimento.

15. In concreto, l’esatta definizione della vostra asset allocation dipenderà da tre fattori: la vostra tolleranza nei confronti di eventuali scostamenti dalla performance dei principali benchmark di mercato; il numero di asset che intendete possedere; la vostra tolleranza per il rischio.

L’efficienza del mercato

16. I money manager, in genere, non sono capaci di selezionare titoli (stock picking) superiori alla media.

17. Nessuno riesce ad anticipare sistematicamente quello che farà il mercato.

18. A causa dei due punti precedenti, è futile selezionare i money manager sulla base della performance passata.

19. A causa dei tre punti precedenti, il modo più razionale di investire in azioni è di usare veicoli passivi a basso costo, come fondi indicizzati ed Etf.

Spigolature varie

20. Le società in cattive acque finiscono di solito per essere dei buoni titoli, mentre quelle di successo si rivelano dei titoli cattivi. Tra tutte le strategie d’investimento il value investing è quella che probabilmente dà i migliori rendimenti di lungo periodo.

21. La copertura dal rischio di cambio ha importanti effetti sul comportamento di un portafoglio nel breve periodo; ma nel lungo periodo finisce per avere un impatto poco significativo.

22. E’ consentito cambiare di tanto in tanto la propria allocazione di base, purchè lo si faccia in una direzione opposta all’andamento delle valutazioni di mercato (riducendo il peso degli asset che più sono sopravvalutati, e viceversa).

Attuazione della strategia di asset allocation

23. Determinate l’allocazione di base tra azioni e obbligazioni. Come?

a) Chiedetevi qual è la perdita massima che siete disposti a tollerare in un anno al fine di ottenere rendimenti superiori nel lungo periodo. Moltiplicate poi, approssimativamente, per un fattore di 2,5 per ottenere la percentuale di azioni tollerabile. Per esempio, se la perdita massima accettabile è del 20%, la percentuale raccomandata di azioni in portafoglio sarà del 50%;

b) chiedetevi qual è l’orizzonte temporale del vostro investimento. Moltiplicate poi per un fattore di 10 per ottenere l’allocazione massima in azioni. Per esempio, se pensate di non avere bisogno dei soldi investiti per 5 anni, l’allocazione massima in azioni non dovrebbe superare il 50%;

c) chiedetevi qual è il grado di complessità del portafoglio che riuscite a tollerare: più è elevato più potete mirare a diversificare. Ma il livello minimo di diversificazione dovrebbe comprendere quattro classi di asset: large cap dell’area euro; small cap dell’area euro; azioni internazionali (al di fuori dell’area euro); obbligazioni a breve termine (non oltre i 5 anni) dell’area euro;

d) chiedetevi quanto tracking error riuscite a sopportare, cioè quale scostamento rispetto all’andamento dei benchmark azionari più seguiti. Se questo fattore è per voi psicologicamente importante, visto che i benchmark principali riguardano indici di blue chip, anche la vostra allocazione dovrebbe sovrappesare, per la parte azionaria, la componente large cap.

24. Tenete sempre presente la componente fiscale, investendo nei prodotti meno tassati.

25. Tenete sempre presenti i costi. I prodotti azionari indicizzati sono da preferire: costano poco, garantiscono le performance del mercato, assicurano ampia diversificazione; nel complesso, sono i prodotti più efficienti. Per restare alla sola Borsa di Milano, gli Etf azionari quotati sono circa un centinaio. Molti sono poco liquidi o troppo settoriali per essere utili ai fini di diversificazione di un piccolo investitore, ma tra gli Etf più liquidi c’è tutto quello che serve per ottenere, con pochi strumenti, il giusto grado di diversificazione di un portafoglio azionario.

26. Le obbligazioni: il loro scopo principale in un portafoglio è duplice, stabilizzarne la performance e fornire un’assicurazione contro i rischi di deflazione. Evitate le soluzioni complesse o inutilmente rischiose, e puntate a una tecnica semplice ed efficace come il cosiddetto ladder (scala): considerate solo i titoli di stato dell’area euro (sicuri e privi di rischio valuta), prendete la porzione del vostro portafoglio assegnata al reddito fisso e dividetela in cinque parti uguali da investire in titoli a 1, 2, 3, 4 e 5 anni. Non spingetevi oltre le scadenze a 5 anni, non ne vale la pena: l’eventuale marginale incremento di rendimento non compensa il maggiore grado di rischio.

27. Come definire l’allocazione precisa: dipende ovviamente da come avrete risposto alle domande sulla vostra tolleranza per il rischio e il vostro orizzonte temporale. Ma una tipica base di partenza (vale solo come esempio) può essere la seguente: 60% azioni e 40% bond (secondo la tecnica del ladder: 8% per ogni scadenza da uno a cinque anni); il 60% in azioni può a sua volta essere ripartito tra un 20% large cap domestiche (area euro), 20% small cap domestiche (area euro) e un 20% azioni internazionali (magari a loro volta suddivise tra 10% emergenti e 10% in mercati maturi).

28. Esecuzione del piano: il consiglio di base è di cominciare subito a mettere a frutto i propri risparmi. Chi aspetta il momento ideale non lo troverà mai.

a) C’è un’eccezione, e riguarda fasi di particolare sopravvalutazione dei mercati: investire in azioni nel 2000, per chi l’ha fatto, è stato sicuramente un cattivo affare, destinato a pesare per decenni sui rendimenti di un portafoglio. Resta da vedere se oggi non siamo in una condizione analoga (è un tema che ho già affrontato in altri post, ad esempio in Sul cattivo uso del P/E e il P/E normalizzato). A parte questa importante eccezione, come si fa a mettere a “lavorare” i risparmi, e cioè a generare rendimenti? Esistono due tecniche: il cost averaging e il value averaging.

b) Nel cost averaging si investe in ogni periodo temporale (mese, trimestre, semestre) la stessa quantità di denaro fino a raggiungere in un arco di tempo predefinito (2, 3 anni) una posizione pienamente investita. L’obiettivo, distribuendo nel tempo i propri acquisti, è quello di ridurre il rischio.

c) Nel value averaging la finalità è la stessa, ma viene perseguita operando dei calcoli un po’ più complessi. Si investe, in ogni periodo di tempo, la quantità di denaro necessaria a raggiungere un valore predeterminato, dato dai rendimenti attesi del proprio portafoglio. Per esempio, se un portafoglio è fatto per il 50% di azioni, con un rendimento atteso del 10%, e per il 50% di titoli di stato a breve termine, con un rendimento atteso del 3%, il rendimento atteso del portafoglio sarà del 6,5% annuo. Se dopo un anno, un portafoglio del valore di 100 mila euro ha raggiunto il valore di 105 mila euro, anzichè quello atteso di 106.500, si aggiungono 1.500 euro all’investimento programmato, in modo da riportare il portafoglio sulla curva del rendimento atteso. Così facendo si finisce per investire di meno, o magari anche disinvestire, quando i rendimenti reali superano quelli attesi, e, al contrario, per investire di più quando i rendimenti reali si rivelano inferiori a quelli attesi.

Delle due tecniche, la prima si raccomanda per la sua semplicità. La seconda, ideata da un professore di Harvard, Michael Edleson, e spiegata per filo e per segno nel libro Value Averaging, the safe and easy strategy for higher investment returns, è probabilmente la migliore per chi sappia correttamente applicarla.

29. Ribilanciare: ritornare periodicamente (ogni uno o due anni) al mix di asset definito in partenza è decisivo ai fini del successo della strategia di portafoglio. Va però fatto con attenzione, cercando di evitare l’eccessiva movimentazione del portafoglio, che fa lievitare i costi in termini di commissioni, spread e tasse. Il ribilanciamento può essere ottenuto investendo opportunamente la liquidità disponibile (risparmi, dividendi, cedole).

30. Allocazione dinamica: è un virtuosismo che andrebbe provato solo quando si è diventati maestri nell’implementare correttamente una strategia di portafoglio basata sull’allocazione fissa. Ma, a questa condizione, vale la pena di essere considerata, solo e rigorosamente nei seguenti termini: si può pensare di variare leggermente l’allocazione tra azioni e bond muovendosi in direzione contraria a quella delle valutazioni delle due classi di asset. Quando, cioè, le azioni si fanno più costose, si diminuisce il loro peso, e viceversa. In questi termini, l’allocazione dinamica può aggiungere qualcosa al rendimento di lungo periodo di un portafoglio.

Conclusione

In estrema sintesi, è possibile estrapolare dai 30 punti del sommario una lista di 10 consigli essenziali, da comprendere bene e da non dimenticare:

1. Rischio e rendimento sono inestricabilmente collegati;
2. La storia va studiata: chi non impara dal passato è condannato a ripeterlo;
3. I portafogli si comportano diversamente dalle loro parti costituenti;
4. Per ogni livello di rischio, c’è un portafoglio che darà il miglior rendimento: è il portafoglio che si colloca sulla frontiera efficiente;
5. Concentratevi sulla performance del portafoglio, non delle sue parti costituenti;
6. Tenete ben presenti i benefici del ribilanciamento;
7. I mercati la sanno più lunga di voi, e anche degli esperti;
8. Tenete d’occhio le valutazioni di mercato;
9. Le buone società sono di solito cattive azioni, mentre le buone azioni sono di solito società in difficoltà;
10. Nel lungo periodo è molto difficile battere un fondo indicizzato (o ETF) a basso costo.

I benefici del lungo periodo

Si sente spesso dire che il bravo investitore ignora le fluttuazioni di breve periodo e bada ai risultati di lungo periodo. Ma non sempre è chiaro il perché. E si finisce per fare il contrario, cercando il rapido profitto o battendo in ritirata al primo rovescio di mercato. Esistono dunque i benefici del lungo periodo? E quali sono? Continua a leggere…

Il value investing secondo Warren Buffett

C’è un divertente e illuminante testo di Warren Buffett sul value investing, ed è la conferenza che tenne nel 1984 alla Columbia University per commemorare i 50 anni dalla pubblicazione di “Security Analysis“, l’opera di Benjamin Graham e David Dodd che creò un metodo per valutare le aziende e segnò la nascita dell’approccio agli investimenti basato sul “valore”. La conferenza s’intitola “I Superinvestitori di Graham & Doddsville” e prende le mosse dall’analisi delle straordinarie performance ottenute da un gruppo di investitori e amici, uniti da una comune appartenenza intellettuale: l’aver frequentato i corsi di Graham e Dodd alla Columbia University e perseguito poi, in modi spesso originali, l’identica ricerca di discrepanze tra il valore intrinseco delle aziende e i prezzi delle relative azioni.

Per i teorici dell’efficienza del mercato, osserva Buffett, l’idea che esistano titoli sottovalutati è anatema. Per costoro, fare meglio del mercato, anno dopo anno, è solo una questione di fortuna dato che nulla può meglio riflettere, in ogni singolo istante, il valore di un’azienda della sua quotazione di Borsa.

Si tratta, per Buffett, di un approccio astrattamente accademico che fa a pugni col buon senso e con la sua esperienza dei mercati. La parte conclusiva del discorso, che qui riporto, espone, in toni a tratti ironici e sempre accattivanti, il fermo convincimento nella perdurante superiorità della lezione di Graham e Dodd.

I superinvestitori di Graham & Doddsville

[…] Sono convinto che nel mercato c’è molta inefficienza. Gli investitori di “Graham & Doddsville” non hanno fatto altro che sfruttare con successo le divergenze tra prezzo e valore.

Quando il prezzo di un’azione può essere influenzato dal “gregge” degli investitori, e fissato al margine dalla persona più emotiva, o più avida o più depressa, è difficile sostenere che il prezzo di mercato sia sempre razionale. In realtà, i prezzi di mercato sono spesso privi di senso.

Vorrei dire una cosa importante a proposito del rapporto tra rischio e rendimento. Rischio e rendimento hanno a volte una correlazione positiva. Se qualcuno mi dicesse: “Ecco qui un revolver a sei colpi con dentro un solo proiettile. Perché non fai ruotare il tamburo e premi una volta il grilletto? Se sopravvivi ti do un milione di dollari.” Rifiuterei l’offerta, ribattendo forse che un milione di dollari non è abbastanza.

Questo qualcuno potrebbe allora offrirmi 5 milioni di dollari per premere il grilletto due volte. Ecco, in questo caso ci sarebbe una correlazione positiva fra rischio e ricompensa!

L’esatto opposto è vero nel caso del value investing. Acquistare un biglietto da un dollaro a 60 centesimi è più rischioso che acquistarlo a 40. Eppure la ricompensa attesa è maggiore nel secondo caso che nel primo. Maggiore è il ritorno potenziale, nel portafoglio orientato al valore, minore è il rischio.

Facciamo un rapido esempio. Nel 1973, il gruppo Washington Post aveva una capitalizzazione di Borsa di 80 milioni di dollari. Ma i suoi asset avrebbero potuto essere venduti, in quegli stessi giorni, a uno qualsiasi tra una decina almeno di possibili acquirenti per non meno di 400 milioni di dollari, e probabilmente per molto di più.

Il gruppo controllava il Post, Newsweek, e diversi canali televisivi in mercati importanti. Queste stesse proprietà valgono ora 2 miliardi di dollari, ed è chiaro che chi le avesse comperate per 400 milioni non si sarebbe comportato da pazzo.

Ora, se il crollo del titolo fosse stato ancora più forte, tale da ridurre la capitalizzazione a 40 milioni invece di 80, il beta sarebbe stato più alto. E per quanti pensano che il beta misuri il rischio, il prezzo più basso avrebbe reso il titolo più rischioso.

Ma questa è una logica da Alice nel Paese delle Meraviglie! Non ho mai capito perché dovrebbe essere più rischioso comperare proprietà del valore di 400 milioni di dollari al prezzo di 40 milioni piuttosto che a quello di 80 milioni […]

Certo, bisogna avere le conoscenze che ti consentono di arrivare a una stima complessiva del valore delle attività sottostanti. Ma mica occorre una precisione millimetrica.

Questo intendeva Graham quando parlava di margine di sicurezza. Non cerchi di acquisire attività del valore di 83 milioni per 80 milioni. Ti lasci un margine enorme. Quando costruisci un ponte, insisti che possa reggere 15 tonnellate, ma poi ci fai passare carichi da 5 tonnellate. Lo stesso principio vale per gli investimenti.

Per concludere, qualcuno tra voi più dotato di senso degli affari potrebbe chiedersi perché io dica queste cose. Far crescere il numero dei convertiti all’approccio orientato al valore ridurrà per forza di cose lo scarto fra prezzo e valore.

Ma quel che posso dirvi è che il segreto è noto ormai da 50 anni, da quando Ben Graham e David Dodd scrissero “Security Analysis”. Eppure, non ho notato nessuna tendenza a una maggiore popolarità del value investing, nei 35 anni in cui io l’ho praticato.

Sembra esserci qualche perverso tratto umano che rende difficili le cose semplici. Il mondo accademico, anzi, nell’ultimo trentennio si è allontanato ancor di più dall’insegnamento del value investing. Ed è probabile che le cose continuino così.

Le navi circumnavigheranno il pianeta, ma i membri della Società della Terra Piatta non faranno che crescere di numero. E quanti avranno letto Graham & Dodd continueranno a prosperare.

(la traduzione e le sottolineature sono mie)

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