l'Investitore Accorto

Per capire i mercati finanziari e imparare a investire dai grandi maestri

Archivi per il mese di “novembre, 2007”

La terza via italiana alla verità: l’arabesco

Sto leggendo un interessante libro di Richard Nisbett intitolato Il Tao e Aristotele, che analizza il diverso modo di pensare di asiatici e occidentali. Racconta Nisbett – per lunghi anni docente di psicologia sociale alle Università di Yale e del Michigan – che la sua indagine nacque, casualmente, dall’osservazione fatta un giorno da uno dei suoi studenti più brillanti, di origine cinese: “Sa, la differenza tra lei e me è che per me il mondo è un cerchio e per lei una linea”.

Tra il perplesso e l’incuriosito, Nisbett cominciò una lunga ricerca che lo ha portato a chiedersi perché, in effetti, tra quel miliardo di persone che sono in qualche modo eredi della cultura dell’antica Grecia prevalga una visione fondata sull’individualismo e l’importanza dell’agire, la divisione degli oggetti in categorie e gli aut aut logici, un pensiero lineare dove esistono cause e conseguenze.

E perché tra i due miliardi di persone eredi della tradizione confuciana, taoista e buddista prevalga invece una visione che esalta l’armonia, l’importanza delle relazioni e della collettività, l’inevitabilità delle contraddizioni, il senso del mutamento e l’attenzione al contesto, la ricerca morale del giusto mezzo, un pensiero olistico intessuto di risonanze, ritorni, circolarità.

Mi è capitato alla fine di domandarmi: ma l’Italia dove sta? Linea o cerchio? Né l’una né l’altro, mi sono detto.

Foto di Dictyostelium discoideum, una muffa mucillaginosa
Fonte: Zoologisches Institut, Muenchen

Ho pensato – come non farlo in questi giorni di martellamento mediatico? – allo sconnesso iter di riforma della legge elettorale.

Eravamo stati ancorati a un sistema proporzionale puro per 45 anni. Poi, nel 1993, un referendum popolare sancì con un voto plebiscitario la transizione al maggioritario. Ma dalla fucina del Parlamento uscì il Mattarellum, un artificioso fritto misto per tre quarti maggioritario e un quarto proporzionale.

Venne poi la Commissione Bicamerale, che stufa della bizantina e inutile ricercatezza del Mattarellum, si divise a lungo tra maggioritario puro, alla britannica, o doppio turno, alla francese.

Il risultato? Lì per lì un nulla di fatto, ma qualche anno dopo il Porcellum, una “porcata” approvata in fretta e furia in finale di legislatura per cercare di impedire il formarsi di maggioranze stabili (l’opposizione di centro-sinistra sembrava allora strasicura della vittoria) e garantire l’elezione di candidati “discutibili” (o meglio indagati, prescritti e pregiudicati) privando gli elettori del diritto di esprimere preferenze.

A quasi 15 anni dall’accensione di questa centrifuga, siamo ora all’ennesimo “risciacquo” (che sia l’ultimo non mi sento proprio di dirlo). Il Porcellum, indegno di un paese civile, ha già fatto il suo tempo. E quale strada si è aperta? Quella di un sistema proporzionale alla tedesca, con sbarramento.

Visti i precedenti, c’è da temere che, pescando nella tradizione tedesca, si finisca per scegliere il peggio per applicarvi poi, in sovrappiù, i nostri fumosi adattamenti.

Potremo così avere, chessò, il Kappium. E penso a Wolfgang Kapp, un burocrate prussiano fondatore del Partito della Patria, che nel 1920, alla guida dei freikorps (corpi della libertà) diede vita a un tentativo di putsch, il primo di tanti colpi di mano e atti di destabilizzazione che portarono al collasso la Repubblica di Weimar, consegnando infine la Germania al Nazismo.

Per tornare al nostro tema, escluso che l’Italia si ispiri a una cultura della “linea” o del “cerchio”, al razionalismo greco o al pragmatismo confuciano, mi pare che non ci resti che Ennio Flaiano (nella foto in alto). Fu questo scrittore di raffinato intuito a scrivere, già qualche decennio fa:

“L’età mi ha portato la certezza che niente si può chiarire: in questo paese che amo non esiste semplicemente la verità. Paesi molto più piccoli e importanti del nostro hanno una loro verità, noi ne abbiamo infinite versioni.”

“Le cause? Lascio agli storici, ai sociologi, agli psicanalisti, alle tavole rotonde il compito di indicarci le cause, io ne subisco gli effetti. E con me pochi altri: perché quasi tutti hanno una soluzione da proporci: la loro verità, cioè qualcosa che non contrasti i loro interessi. Alla tavola rotonda bisognerà anche invitare uno storico dell’arte per fargli dire quale influenza può avere avuto il barocco sulla nostra psicologia.”

”In Italia infatti la linea più breve tra due punti è l’arabesco. Viviamo in una rete d’arabeschi”.

Ecco, né linea, né cerchio. Ma una rete d’arabeschi, variamente descritti: “colpi di genio”, superflue complicazioni, cavolate pazzesche. Questa era l’Italia di Flaiano e questa resta l’Italia di oggi.

La formula vincente per battere i mercati azionari

Un editore poco noto ai cultori di finanza, Edizioni di Cinehollywood, ha finalmente tradotto in italiano Il Piccolo Libro che Batte il Mercato Azionario di Joel Greenblatt. Parafrasando Neil Armstrong, direi che si tratta di un piccolo passo per l’umanità ma di un balzo enorme per l’Italia. Se uno dovesse infatti stilare una lista dei cento libri più importanti in materia di investimenti, scoprirebbe che quelli disponibili in italiano si contano sulle dita di una mano. Triste a dirsi, ma è così. Ora si è aggiunto il lavoro di Greenblatt ed è una grande novità, dato che “Il Piccolo Libro”, oltre che qualificarsi agevolmente per la Top 100, merita probabilmente di essere incluso nella Top 10 di tutti i tempi. Vediamo il perché. Continua a leggere…

Un bear market azionario è forse alle porte?

Che faranno, a questo punto, i mercati azionari? Già in due occasioni, negli ultimi due mesi, ho cercato di combinare analisi tecnica e analisi macroeconomica per arrivare a una risposta – sempre partendo dalla premessa che le Borse, come più volte ho cercato di dimostrare in questo blog, sono in generale sopravvalutate. Per due volte gli studi a cui ho fatto riferimento (non miei, io faccio il giornalista e non l’analista tecnico o l’economista) si sono dimostrati attendibili. E’ comprensibile la tentazione di volerci riprovare, con l’accortezza di tenere ben presente che nessuno ha la sfera di cristallo. E che non è sulle previsioni di breve periodo che si può basare un’accorta gestione del portafoglio.

Vediamo allora cosa ho già scritto e come quel quadro può essere aggiornato.

Due analisi azzeccate

Il 9 ottobre, subito prima che i mercati Usa ripiegassero dai massimi, nel post L’analisi tecnica svela un rally di Borsa sospetto, scrivevo così:

Volume e ampiezza ci raccontano storie simili. Il rally dell’ultimo mese e mezzo appare sospetto, perché ha avuto scarsa partecipazione di investitori (bassi volumi) e di titoli (linea Advance-Decline divergente rispetto ai prezzi).”

Notavo che si trattava di caratteristiche “tipiche di un top di mercato e concludevo: “E’ probabile che molti investitori abbiano deciso di stare alla finestra in attesa delle trimestrali del terzo trimestre […]. In ogni caso, la conclusione da trarre, per ora, è che di questo rally, e della grancassa mediatica che ha salutato i nuovi massimi di Wall Street, è giusto essere scettici.”

Il 21 ottobre, subito dopo il “mini-crash” di venerdì 19 ottobre, scrivevo, dopo aver lasciato la parola a due dei miei analisti preferiti, Brett Steenbarger e Paul Kasriel:

“Il ‘mini-crollo’ di venerdì ha cominciato a ristabilire un clima di mercato meno irrazionale e più rispondente ai fondamentali. I nuovi massimi di molti indici azionari riflettevano scommesse speculative ed eccessi di ottimismo di una parte sempre meno rappresentativa dell’universo degli operatori. In questa fase, è giusto invece essere dubbiosi, incerti e anche un po’ timorosi. E’ possibile, e forse probabile, che i mercati azionari debbano ritestare i minimi di agosto prima di decidere sul serio il loro corso futuro” […]

Al test dei minimi di agosto siamo ora arrivati. E il contesto, sia tecnico che macroeconomico, come ci dicono sempre Steenbarger e Kasriel, si va deteriorando.

Un mercato sempre più fragile

In un post pubblicato mercoledì sul suo blog Traderfeed, Steenbarger osserva come la flessione degli indici nelle ultime settimane sia stata accompagnata da:

a) la continua espansione del numero di titoli che vanno a segnare nuovi minimi a 52 settimane (New Low);

b) l’incessante debolezza dei settori più penalizzati del mercato (l’indice del settore bancario ha perforato i minimi di agosto);

c) l’amplificarsi di segnali di flight to safety, e cioè di avversione al rischio e ricerca della sicurezza, come ad esempio la corsa all’acquisto di titoli di Stato, che ha spinto i rendimenti del T-bond decennale sotto il 4% per la prima volta dal 2005.

Steenbarger ammette che la sua ipotesi interpretativa, a partire dall’estate, era stata che una correzione fosse alle porte, ma non un bear market.

Fino a qualche settimana fa era sua convinzione che il test dei minimi di agosto, da lui previsto, avrebbe potuto risolversi positivamente, grazie alle forti iniezioni di liquidità da parte delle banche centrali e alla solidità dei titoli a larga capitalizzazione.

Ma ora Steenbarger osserva come l’espansione dei New Low – e la fragilità tecnica che questo indicatore denuncia – riguardi non più solo il NYSE, e cioè la generalità del mercato, ma anche l’S&P 500, ossia le large cap. “Io seguo i miei indicatori e non compro un mercato dove i New Low sono in aumento.”

La conclusione di Steenbarger è che “dalla fine della scorsa settimana, i segnali di debolezza si stanno intensificando, non riducendo, e questo per i Tori (gli ottimisti) deve essere un motivo di preoccupazione.”

Una recessione difficile da evitare

Se il quadro tecnico peggiora, lo stesso si può dire dei fondamentali macroeconomici.

I rischi di recessione, come mettono in chiaro Kasriel e il suo team a Northern Trust, sono in aumento.

E’ di ieri l’ultimo aggiornamento del LEI (o superindice economico, com’è conosciuto in Italia). Dell’importanza di questo indicatore, che ha correttamente predetto, con un trimestre circa di anticipo, tutte le recessioni americane degli ultimi 50 anni, con l’unica eccezione di un falso segnale nel 1966, ho già scritto nel post L’economia Usa e lo spettro della recessione .

Ecco il grafico, che riprendo da Northern Trust (le recessioni sono rappresentate dalle bande grigie):

Come spiega Asha Bangalore, dopo un effimero rimbalzo nel terzo trimestre, il LEI è tornato a spingersi in territorio negativo. E le prospettive sono di ulteriore indebolimento, visto che uno dei pochi elementi di relativa forza nel dato pubblicato ieri è stato l’andamento del mercato azionario a ottobre. Ma sappiamo come Wall Street abbia poi mutato decisamente rotta a novembre.I segnali infausti provenienti dagli Usa sono, peraltro, numerosi, come ci ricorda Paul Kasriel in un’analisi pubblicata all’inizio di questa settimana.

Tra i più preoccupanti c’è l’andamento delle vendite al dettaglio, scese a ottobre, in termini reali (al netto, cioè, dell’inflazione) dell’1,65% annuo. Quello che sta accadendo, dice Kasriel, è che la crisi del mercato della casa sta finalmente inducendo le famiglie americane a moderare i consumi al fine di rimpinguare livelli di risparmio troppo bassi.

L’impennata del tasso di risparmio è una dinamica che si è manifestata subito prima di tutte le recessioni degli ultimi 40 anni, come evidenzia il grafico che segue:

Sulle prospettive del mercato della casa, all’origine del rallentamento dell’economia e dei patemi delle Borse, non c’è poi da illudersi.I prezzi, da qualche trimestre, hanno cominciato a flettere perché l’offerta di immobili supera la domanda. Ma questo squilibrio è destinato ad aumentare nei prossimi mesi. Insolvenze e pignoramenti sono in rapida ascesa, e spingono una massa crescente di immobili sul mercato.

Il risultato è che le scorte di case invendute, in rapporto al numero di case vendute, hanno già superato i livelli toccati nella recessione del 1990-91 e seguitano a impennarsi, come risulta chiaro dal grafico che segue (il quale mostra, per chi non sappia decifrare l’inglese, che al ritmo attuale di vendita occorrerebbero 10,3 mesi per esaurire le scorte di case invendute):

La caduta dei prezzi delle case, conclude Kasriel, è con ogni probabilità destinata ad accelerare nel 2008, con due effetti negativi. Verrà ulteriormente ridotta la capacità delle famiglie Usa di indebitarsi, e sostenere in questo modo i consumi. E diminuirà ancora il valore del collaterale sottostante all’enorme massa di Asset-backed securities (ABS), su cui Wall Street ha costruito negli ultimi anni quella bolla del credito che con fragore sta ora scoppiando.

Per cercare di evitare una recessione, la Federal Reserve dovrebbe per Kasriel portare i Fed funds al 3,5% entro la metà del 2008. Ma c’è da dubitare che sarà in grado di farlo. Con il petrolio a 100 dollari al barile e il dollaro già così debole, ci sono rischi sia di inflazione che di un collasso del biglietto verde.

Quale può essere la conclusione? Un quadro tecnico e fondamentale in peggioramento, e due enormi bolle – quella della casa e quella del credito – che hanno appena iniziato a sgonfiarsi, mi pare che rendano più credibile, almeno per ora, mettere in conto che le soglie di agosto non reggano a lungo.

Qui da noi hanno già ceduto. Ma importa poco. Anche chi investe a Piazza Affari è su Wall Street che deve tenere puntato lo sguardo.

La democrazia della falsa alternanza

Accompagnata dal solito prepotente spiegamento di mezzi propagandistici è partita l’iniziativa di Forza Italia che chiede agli italiani di aderire alla richiesta di tornare subito al voto. “Firma anche tu! Per tornare a votare” è lo slogan.

E la motivazione, apoditticamente contenuta in una citazione di Silvio Berlusconi, dice così: “In democrazia, quando si è in presenza di una crisi politica irreversibile come l’attuale, la strada maestra è una e una sola: il ritorno alle urne…”. I puntini di sospensione mi consentono, spero, di interloquire aggiungendo due semplici osservazioni. Continua a leggere…

La Borsa secondo Graham e Buffett: Mr. Market

E’ arrivato il momento di mantenere una promessa che avevo fatto a giugno nel post I benefici del lungo periodo e offrire una mia traduzione, dato che non ne conosco altre, di un famoso testo di Warren Buffett (nella foto): quello in cui descrive l’atteggiamento da tenere nei confronti del mercato azionario, insegnatogli dal maestro e amico Ben Graham. Si tratta dell’allegoria di Mr. Market, raccontata in modo delizioso nella lettera di Buffett agli investitori del 1987. Continua a leggere…

Sette tratti psicologici per essere come Buffett

buffett.nCome si fa a diventare un novello Warren Buffett, il più geniale investitore di tutti i tempi? La domanda l’ha posta Mark Sellers, un mancato pianista jazz diventato analista finanziario per Morningstar e poi gestore di hedge fund oltre che columnist per il Financial Times, a un gruppo di giovani che sicuramente se l’era già chiesto – e cioè gli studenti del master in business administration dell’Università di Harvard. L’originale e gustosa dissertazione, che ho trovato citata sul blog di Greg Mankiw, merita di essere letta. Per chi abbia difficoltà ad affrontare un testo di alcune pagine in lingua inglese, provvedo con un mio sunto. Continua a leggere…

Puntare sul dividend yield? Rischi e opportunità

“Puntare sulle cedole?” si chiede l’ultimo numero del settimanale Il Mondo in un articolo ambiziosamente pubblicato nella rubrica “Strategie” della sezione “Mercati”. Peccato che di strategie l’articolo non parli, limitandosi a presentare la nascita di un nuovo indice, il Global select dividend index della Dow Jones, e una lunga lista di prodotti – fondi ed Etf – tra i quali può scegliere chi in Italia voglia investire in strumenti azionari ad alto tasso di dividendo. Resta la domanda: perché puntare sui dividendi? E’ una strategia redditizia? Quali sono i rischi e quali le opportunità?

Cercherò di dare delle risposte semplici, ispirandomi a un maestro di chiarezza come Aswath Damodaran (nella foto) e al suo eccellente libro Investment Fables, Exposing the Myths of ‘Can’t Miss’ Investment Strategies.

Gli apparenti vantaggi

Chi propone una strategia basata sui dividend yield sottolinea di solito due apparenti vantaggi:

a) l’appeal derivante dalla fusione del potenziale di crescita delle azioni con flussi cedolari paragonabili, e a volte superiori, a quelli dei bond;

b) le qualità difensive: anche quando le azioni entrano in un bear market, si può contare sul dividendo; e poi i titoli che pagano i dividendi più alti sono spesso large cap in settori difensivi, che offrono maggiore stabilità nelle fasi di ribasso.

La teoria

Ma i dividendi rendono davvero un investimento azionario più attraente? Il punto, tra gli studiosi di finanza, è controverso.

Esiste una famosa teoria, chiamata teorema di Modigliani-Miller, secondo la quale non c’è motivo per cui un investitore dovrebbe dare importanza ai dividendi. Se il dividendo aumenta – argomentano Modigliani e Miller – diminuisce il tasso di crescita, e il rendimento totale resta invariato.

Ma altri non sono d’accordo, citando benefici empiricamente verificabili di una politica di alti dividendi. Una società che aumenta i dividendi segnala al mercato la sua fiducia nella crescita futura. E viene di solito premiata con un rialzo del prezzo del titolo.

Dividendi sufficientemente elevati limitano poi il rischio che il management diventi meno rispettoso degli interessi degli azionisti, imbarcandosi, ad esempio, in progetti d’investimento poco redditizi per fini di mera espansione e di prestigio personale.

Il responso della storia

Qual è l’evidenza storica? I titoli ad alto tasso di dividendo generano ritorni superiori?

Damodaran, nel suo libro, pubblica i risultati di uno studio di Ken French, che copre il periodo dal 1952 al 2001. Il grafico è quello che segue:


I titoli azionari sono stati ripartiti in decili, in base al dividend yield. E la performance è stata suddivisa in tre periodi, molto diversi tra loro.

Nel complesso si evidenzia un lieve vantaggio per i titoli ad alto tasso di dividendo. Ma l’andamento è erratico: prevalgono gli alti dividend yield dal 1952 al 1971, i bassi dividend yield dal 1971 al 1990, e di nuovo gli alti dividend yield dal 1991 al 2001.

Commenta Damodaran che forse i deludenti risultati nel ventennio 1971-1990 possono essere spiegati da un’analogia di comportamento con i bond, e cioè il ridotto appeal dei flussi cedolari in periodi di alta inflazione e tassi d’interesse crescenti.

Quanto alle supposte qualità difensive, un altro studio di French, questa volta dal 1927 al 2001, dimostra come i titoli ad alto dividend yield abbiano in realtà performato peggio di quelli a basso dividend yield durante i bear market azionari.

Un’applicazione famosa: i Dow Dogs

Un’applicazione semplice e famosa delle strategie basate sui tassi di dividendo sono i cosiddetti Dogs of the Dow, i dieci titoli del Dow Jones con il dividend yield più alto, da acquistare a inizio anno e tenere fino a fine anno, per essere rimpiazzati dai nuovi Dogs.

E’ una strategia che funziona? Secondo il suo inventore, sì (vedi dogsofthedow.com). Dal 1973 l’investimento nei dieci Dogs avrebbe reso il 17,7% annuo anziché l’11,9% dell’indice Dow Jones.

Ma questo confronto, nota Damodaran, è distorto. Intanto, i dieci Dogs tendono a essere titoli con un livello di rischio superiore alla media. E poi, per gran parte del periodo interessato, i dividendi sono stati tassati più dei capital gain, fatto di cui non si tiene conto nei risultati che vengono sbandierati, e che potrebbero essere, dunque, solo un miraggio.

Il problema della concentrazione

Investire in un numero ridotto di titoli scelti solo in base all’entità del dividend yield, come nel caso dei Dow Dogs, presenta inoltre un problema di concentrazione del portafoglio, di cui è meglio essere consapevoli.

Storicamente, le differenze settoriali nelle politiche di remunerazione degli azionisti sono state molto forti. Banche, utility e real estate hanno spesso pagato alti dividendi. Mentre il settore tecnologico ha pagato dividendi bassi o inesistenti.

Si tratta di diversità che hanno in parte a che fare con la tradizione, ma che più spesso si spiegano con motivi fondamentali.

Nei settori più ciclici, dove gli utili sono volatili, o in quelli con il maggiore potenziale di crescita, dove però per sfruttare le opportunità bisogna reinvestire il più possibile gli utili, le società sono restie a pagare dividendi elevati. Al contrario, è nei settori più stabili e con minore potenziale di crescita che si trovano di solito le società con i più alti tassi di dividendo.

Tre fattori di rischio

Ma i fattori di rischio da cui l’investitore in titoli azionari a cedola elevata si deve davvero guardare sono soprattutto tre: dividendi non sostenibili, bassa crescita e tasse. Vediamoli in dettaglio.

a) Dividendi non sostenibili

La cedola di un bond è fissa, per contratto, fino alla scadenza. Ma per i dividendi non è così. Una società può decidere, se vuole, di ridurli o persino eliminarli.

Non basta dunque che un dividendo si presenti come attraente. Un investitore deve chiedersi se sia sostenibile, e cioè se la società in questione sarà in grado di pagare il dividendo un anno dopo l’altro, e farlo crescere.

Il modo più semplice per stimare la sostenibilità è di confrontare i dividendi pagati con gli utili del periodo, ossia calcolare il payout ratio. Un payout superiore al 100% significa che una società paga dividendi che eccedono gli utili, riducendo così il valore netto dei suoi asset e, di conseguenza, la capacità di crescere in futuro.

Una regola spesso seguita dagli investitori professionali è di stabilire una soglia limite per il payout ratio, ad esempio di due/terzi o, al massimo, dell’80%.

Questo metodo per calcolare la sostenibilità dei dividendi è il più semplice, ma non è il migliore.

Gli utili sono infatti una misura contabile che può essere diversa, e anche molto, dall’effettiva generazione di cassa da cui poi dipende la possibilità di corrispondere dividendi agli azionisti. Come molti investitori hanno scoperto in occasione dei ripetuti scandali finanziari degli ultimi anni, gli utili sono un’opinione mentre solo i flussi di cassa (cash flow) sono un fatto.

La vera misura della sostenibilità dei dividendi si ottiene allora mettendoli in relazione al flusso di cassa che residua dopo che una società ha pagato gli interessi ai creditori e soddisfatto le necessità di investimento legate al capitale fisso e al capitale operativo (working capital).

E’ quello che in gergo si chiama equity free cash flow (EFCF), e che è dato da utile netto + svalutazioni e ammortamenti – spese nette in conto capitale – incremento del capitale operativo netto.

b) Bassa crescita

Una società che aumenta i dividendi distribuiti agli azionisti ha meno risorse da reinvestire nelle sue attività. Nel lungo periodo, è inevitabile che ciò si traduca in un più basso tasso di crescita degli utili.

Della crescita attesa degli utili è evidente che l’investitore in azioni si debba preoccupare: è da qui che vengono le possibilità di apprezzamento nel tempo del valore di ogni titolo azionario.

Chi punta su una strategia basata su alti tassi di dividendo deve allora sincerarsi che la crescita non ne risulti troppo sacrificata e che il tradeoff tra dividendi e crescita sia attraente.

Come fa una società che ha payout ratio elevati (che cioè distribuisce ogni anno agli azionisti una percentuale elevata dei suoi utili) a mantenere tassi di crescita interessanti? Grazie alla qualità dei suoi investimenti, misurata dal rendimento dei mezzi propri o return on equity (ROE).

La formula che riassume questo nesso è la seguente:

Tasso di crescita degli utili di lungo periodo = (1 – Payout Ratio) (Return on Equity).

Facciamo l’esempio di una società che distribuisca la metà dei suoi utili, e abbia dunque un payout ratio del 50% (0,5), e un ROE del 20% (0,2). Il tasso atteso di crescita degli utili sarà (1-0,5)(0,2) = 0,1 ossia 10%.

c) Tasse

L’ultimo fattore di rischio sono le tasse. Mentre le tasse sui capital gain posso essere differite, evitando semplicemente di vendere gli asset che si sono apprezzati, le tasse sui dividendi devono essere immediatamente pagate, facendo lievitare nel tempo l’ammontare di profitti lordi che un investitore vede sfumare in imposte.

Inoltre, in alcuni paesi (è stato il caso anche degli Usa fino al 2003) le aliquote applicate ai dividendi sono superiori a quelle sui capital gain. Meglio, insomma, controllare per tempo.

In conclusione

La conclusione di questa analisi è che l’investitore attratto da una strategia basata sugli alti tassi di dividendo, per avere successo, non si può fermare a considerare solo l’entità della cedola. Potrebbe ritrovarsi con un paniere di titoli molto rischiosi, concentrati sotto il profilo settoriale, a crescita bassa o negativa, con dividendi insostenibili.

Dovrà invece applicare al processo di selezione dei titoli almeno tre criteri congiunti: dividend yield elevato (uguale o superiore a quello dei bond a lungo termine), payout ratio non eccessivo (non superiore a 2/3), e apprezzabile crescita degli utili nel lungo periodo (a tassi almeno pari a quelli del Pil nominale, e cioè dell’economia nel suo complesso). Dovrà infine tenere d’occhio le tasse e mirare a costruire un portafoglio non troppo sbilanciato a livello settoriale.

Vae Victis, il quiz della festa della Vittoria

L’Italia ricorda oggi la vittoria nella Prima Guerra Mondiale e festeggia le sue Forze Armate. La ricorrenza non mi lascia indifferente: ho avuto un nonno che, tenente degli Alpini, combatté sul Monte Ortigara. Gravemente ferito, fu deportato in Austria dove trascorse due anni di prigionia. Rientrato in patria alla fine della guerra, fu decorato per il valore di cui aveva dato prova (mentre era in preda a formidabili sbornie di grappa, commentava lui con tipica propensione veneta all’understatement e ai superalcolici). Vorrei dedicargli un piccolo gioco, semiserio. In fondo, solo un passatempo domenicale.

E’ un quiz. E visto che ricordiamo vittorie in tempi di decadenza, l’ho chiamato Vae Victis: “Guai ai vinti”. Continua a leggere…

Sell in May e compra a novembre?

Sell in May and go away” è uno dei più noti adagi di Wall Street. Per un ottimo motivo. Negli anni ha infatti riassunto, in una sintesi infantile ma efficace, la più semplice delle strategie per fare fortuna come investitore. “Vendi a maggio e vai via (in vacanza)”, recita dunque la raccomandazione. Con un sottinteso: torna a novembre, e, per un semestre, non farti sfuggire il rally delle Borse.

Detta così, la cosa appare poco credibile. Sembra una presa in giro tanto delle teorie accademiche sull’efficienza dei mercati, che degli enormi sforzi profusi da generazioni di investitori – con grande dispendio di intelligenze e capitali – per scoprire gli arcani segreti per battere gli indici.

Eppure, per tanto tempo ha funzionato, sfruttando la più straordinaria delle ciclicità dei mercati azionari, per cui a un semestre di andamenti tipicamente molto positivi, da novembre ad aprile, è spesso seguito un semestre di stasi, delusioni e anche crolli improvvisi, da maggio a ottobre.

I tentativi di spiegazione, ovviamente, non sono mancati e hanno finito per concentrarsi su una certa stagionalità nei comportamenti della massa degli investitori, che tendono ad avere una maggiore disponibilità di nuovi capitali da riversare in Borsa verso la fine o l’inizio dell’anno, e sono invece più propensi a tirare i remi in barca o ad assentarsi del tutto nel periodo delle vacanze estive.

Sta di fatto che i dati sono inconfutabili e scioccanti. Calcola Jeffrey Hirsch, editore dello Stock Trader’s Almanac (nella foto), una newsletter che da decenni si è specializzata nel passare al setaccio tutte le bizzarrie dei mercati azionari, che un risparmiatore che avesse investito nell’indice Dow Jones 10mila dollari nel novembre 1950, restando ogni anno pienamente investito nei “sei mesi migliori” per passare invece ai titoli di stato a breve termine nei “sei mesi peggiori”, avrebbe visto il suo capitale crescere a 544.323 dollari alla fine del 2006.

E se avesse fatto il contrario, investendo cioè in titoli di stato da novembre ad aprile per passare alle azioni da maggio a ottobre? Il risultato sarebbe stata una perdita di 272 dollari! Insomma, la prima strategia avrebbe reso 56 volte più della seconda.

E’ dunque tempo di puntare a occhi chiusi sulle Borse, lasciando perdere tutte le analisi rompicapo (e, sembrerebbe, inutili) sulla crisi dei mutui, i rischi di recessione negli Usa, i pericoli di crollo in Cina, la corsa incontrollabile del petrolio e il declino del dollaro?

Prima di cedere alle irrazionalità del calendario, ho voluto fare un’ultima verifica, scovando infine qualcosa di interessante sul blog Think BIG di Bespoke Investment Group.

Ecco il grafico:


Ed ecco la spiegazione. Le due linee mostrano i rendimenti medi dell’indice Dow Jones nel corso dell’anno, da novembre a ottobre, negli ultimi 25 anni (linea rossa) e negli ultimi 5 anni (linea blu).

Risulta evidente come il semestre novembre-aprile sia stato molto più redditizio del semestre maggio-ottobre nella media degli ultimi 25 anni. Ma negli ultimi 5 anni le differenze sono praticamente scomparse.

Cinque anni sono pochi per trarre conclusioni definitive. Ma l’impressione è che, come succede a tutte le idee d’investimento quando diventano troppo note e abusate, anche il “Sell in May and go away” abbia smesso di funzionare.

Un altro elemento di prevedibilità e inefficienza del mercato, insomma, se ne va. “Selling in May goes away”.

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