l'Investitore Accorto

Per capire i mercati finanziari e imparare a investire dai grandi maestri

Archivio per la categoria “strategie d’investimento”

Pessimismo e contrarian investing

Se c’è un’analisi che al momento non è troppo difficile fare è quella dell’umore degli investitori, o – come si dice in gergo – del sentiment, che è estremamente depresso.

Il mondo intero ha atteso per mesi il cambio di amministrazione alla Casa Bianca e poi, nelle ultime settimane, ha reagito con un diffuso senso di delusione alle iniziative che sono state annunciate. Intanto, gli indicatori economici non hanno fatto che peggiorare e la crisi delle banche si è avvitata su se stessa. Continua a leggere…

Recessione, azioni e l’ingannevole buon senso

Questi sono tempi grami per molti investitori, costretti a convivere con minusvalenze, incertezze e paure. Se c’è un aspetto chiaro della situazione, che sembra poter servire da fondamento a qualche scelta di buon senso, si tratta purtroppo del fatto che la congiuntura economica sta peggiorando. Su questo proprio non c’è dubbio.

Basta guardare al dato sull’occupazione americana di novembre, diffuso venerdì. La perdita di 533 mila posti di lavoro in un solo mese è il risultato peggiore dal dicembre 1974. Nessuno si aspettava una simile débacle. Continua a leggere…

Punto di svolta

Nell’ultimo paio di settimane il mio punto di vista sui mercati è cambiato. Chi ha letto il blog sa quanto io sia stato negativo – sin dai primi post nella primavera del 2007 – sulle prospettive del ciclo economico e delle Borse e quanta cautela abbia invitato a esercitare mentre montava quella che avevo descritto, ben prima che il processo entrasse nella fase acuta, come una gigantesca bolla del credito in procinto di trasformarsi in un’epocale crisi finanziaria (vedi i post La prima bolla davvero globale, Le banche i mercati e la bolla del credito o Buffett, Gross e gli schemi di Ponzi delle banche). Ciò che poteva sembrare pessimismo si è dimostrato un realistico set di aspettative. Continua a leggere…

I Fed funds sono al 2% ma le Borse calano. Perché?

Un lettore, Francesco, mi ha scritto chiedendo lumi su una “teoria” appresa da un amico che ha un master alla Bocconi, secondo cui “quando i tassi sono bassi, le azioni iniziano a salire, quando i tassi sono alti iniziano a scendere”. Francesco, facendo dei confronti tra andamenti di Borsa e tasso Euribor dal 2000 a oggi ne ha ricavato delle conferme. Ma ha cominciato a scorgere “anomalie” quando ha esteso le sue verifiche ai tassi a breve americani. Un livello accomodante dei Fed funds non ha originato una pronta ripresa dei corsi azionari né nel 2001 né oggi. Come stanno dunque le cose? Continua a leggere…

Informazione, rumore e scelte d’investimento

Uno degli insidiosi paradossi con cui gli investitori, piccoli e grandi, hanno a che fare è che l’abbondanza di informazioni finanziarie complica anziché agevolare le scelte d’investimento. Il pensiero mi è tornato alla mente mentre seguivo l’andamento delle Borse nelle due sessioni conclusive della scorsa settimana, quando gli indici sono stati spinti – stando alle cronache – prima bruscamente al rialzo e poi ancor più pesantemente al ribasso da una serie di dati sull’occupazione americana in apparenza contrastanti. Continua a leggere…

Investire e speculare, qual è la differenza?

La differenza tra investire e speculare risulta in genere alquanto confusa. Ma chi riesce in qualche modo a elaborarla tende ad associarla al concetto di rischio. L’investitore sarebbe così un tipo razionale che presta attenzione a minimizzare le perdite, lo speculatore un tipo avventuroso e spesso spregiudicato che non si cura dei rischi pur di inseguire la prospettiva di grandi arricchimenti. Espressa in questi termini, la distinzione mantiene quella certa vaghezza che possono avere le definizioni di un dizionario della lingua italiana. Sarà utile cercare di andare più a fondo. Continua a leggere…

Critiche a Greenblatt e al value investing

Da quando, sabato scorso, il collega Marco Liera ha pubblicato una critica risposta, sul supplemento Plus 24 del Sole 24 Ore, all’e-mail di una lettrice che si dichiarava felice di avere scoperto la Formula Vincente di Joel Greenblatt (nella foto), questo mio blog ha avuto un’impennata di accessi. Sono arrivate frotte di internauti interessati al post che ho dedicato, lo scorso novembre, a Greenblatt, alla sua formula e al libro che la spiega, e cioè Il Piccolo Libro che Batte il Mercato Azionario. Alcuni hanno scritto alla mia casella di posta, chiedendomi un parere sul parere di Liera. Le dimensioni del fenomeno, alla fine, sono diventate tali da farmi pensare che forse è utile che dica la mia a beneficio di tutti i lettori de L’Investitore Accorto. Continua a leggere…

Tre buone analisi e una regola del value investing

Ora che anche gli indici di Borsa più resistenti, come il Dax che aveva aperto l’anno ancora vicino ai massimi storici, hanno violato i supporti dell’agosto scorso dando avvio a un trend ribassista vorrei andare a rileggere quanto avevo scritto il 22 novembre nel post Un bear market azionario è forse alle porte? Prendevo allora le mosse da due precedenti analisi pubblicate nel blog il 9 ottobre (nel post L’analisi tecnica svela un rally di Borsa sospetto) e il 21 ottobre (nel post Mini-crollo a Wall Street e prospettive di Borsa). Nella prima, scritta proprio alla vigilia del ripiegamento dei listini azionari americani dai massimi di questo ciclo, esprimevo scetticismo sulla solidità del rally, soffermandomi su una serie di caratteristiche che definivo “tipiche di un top di mercato”.

Dicevo così: “Volume e ampiezza ci raccontano storie simili. Il rally dell’ultimo mese e mezzo appare sospetto, perché ha avuto scarsa partecipazione di investitori (bassi volumi) e di titoli (linea Advance-Decline divergente rispetto ai prezzi).”

E concludevo: “E’ probabile che molti investitori abbiano deciso di stare alla finestra in attesa delle trimestrali del terzo trimestre […]. In ogni caso, la conclusione da trarre, per ora, è che di questo rally, e della grancassa mediatica che ha salutato i nuovi massimi di Wall Street, è giusto essere scettici.”

Nella seconda analisi del 21 ottobre, scritta subito dopo il “mini-crash” di venerdì 19 ottobre, argomentavo così: “Il ‘mini-crollo’ di venerdì ha cominciato a ristabilire un clima di mercato meno irrazionale e più rispondente ai fondamentali. I nuovi massimi di molti indici azionari riflettevano scommesse speculative ed eccessi di ottimismo di una parte sempre meno rappresentativa dell’universo degli operatori. In questa fase, è giusto invece essere dubbiosi, incerti e anche un po’ timorosi. E’ possibile, e forse probabile, che i mercati azionari debbano ritestare i minimi di agosto prima di decidere sul serio il loro corso futuro” […]

Infine, il 22 novembre, con le Borse principali scese in prossimità delle soglie di agosto, scrivevo: “Al test dei minimi di agosto siamo ora arrivati. E il contesto, sia tecnico che macroeconomico […] si va deteriorando”. […]

Passavo in rassegna una serie di osservazioni di due dei miei analisti preferiti, Brett Steenbarger e Paul Kasriel, e concludevo: “Un quadro tecnico e fondamentale in peggioramento, e due enormi bolle – quella della casa e quella del credito – che hanno appena iniziato a sgonfiarsi, mi pare che rendano più credibile, almeno per ora, mettere in conto che le soglie di agosto non reggano a lungo. Qui da noi hanno già ceduto. Ma importa ben poco. Anche chi investe a Piazza Affari è su Wall Street che deve tenere puntato lo sguardo.”

Strategia di un blogger e rischio reputazionale

A consuntivo, sono lieto che L’Investitore Accorto abbia reso un buon servizio ai suoi lettori. Rileggendoli, non ho appunti da fare a quei tre post: il rally di fine estate era inconsistente e insostenibile, i supporti di agosto fragili e destinati a non durare a lungo. Così mi era parso, così ho scritto, e così è stato.

C’è da parte mia dell’autocompiacimento? Sì, ma neanche tanto. Dopo tutto, ho ragionato sugli studi e le ricerche altrui, com’è normale per un giornalista. Il mio lavoro è consistito soltanto nell’applicare un po’ di capacità di giudizio e discriminare tra analisi buone e meno buone, sforzandomi di presentare ai lettori un distillato del meglio.

Perché indugio, allora, in questa “analisi delle analisi,” che rischia di annoiare? Perché è possibile trarne, oltre alla verifica di un lavoro ben fatto, anche un insegnamento più fondamentale, valido per ogni investitore accorto.

Vediamo, a tale proposito, di capire per quale motivo, da quando ho dato avvio al blog, io abbia scritto non più di tre post in cui mi arrischiavo a sostenere in prima persona delle previsioni di mercato; per quale motivo si sono concentrati tra ottobre e novembre; e infine per quale motivo, se c’è, si sono dimostrati tutti e tre corretti.

Caso? Fortuna? Avranno avuto la loro parte. C’è però stata anche un’implicita strategia, di cui penso sia interessante rendere conto.

Oltre a raccontare una storia utile ai lettori, il mio obiettivo, con quei post, era anche di far crescere la reputazione di un blog appena nato e scritto da un autore sconosciuto o quasi ai non addetti ai lavori. Ci sono poche cose che impressionano il pubblico (e non solo quello dei neofiti) quanto una serie di previsioni che si avverano.

Ho dunque deciso di correre un rischio di reputazione (se avessi sbagliato, avrei perso un po’ di credibilità; cogliendo nel segno, penso di averne acquistata) – in qualche modo “oscurando” temporaneamente quello che resta uno degli assunti di fondo di questo blog, in sintonia con i principi del value investing: e cioè che non è dalle previsioni di mercato a corto raggio che dipende la bontà e il successo di una corretta strategia d’investimento (come ho scritto a più riprese, ad esempio nel post Classifiche dei fondi: come evitare le trappole).

Ma nell’espormi al rischio (che, ripeto, era un rischio di reputazione e non d’investimento) nella speranza di lucrare dei risultati (benefici d’immagine anziché profitti di mercato), mi sono comunque sforzato di applicare uno dei principi del value investing. Ho cioè concentrato le mie scommesse nel momento in cui ho calcolato che le probabilità erano più favorevoli.

Poche scommesse, concentrate

Cosa voglio dire? Beh, per fare qualche esempio, nel corso del 2006 a chi mi chiedeva: “Cosa farà il mercato?”, rispondevo in genere che non ne ero affatto sicuro.

Le Borse, anche allora, erano sopravvalutate e andavano montando degli squilibri strutturali che minacciavano la stabilità dei mercati. Ma la congiuntura economica era ancora in piena espansione e gli “spiriti animali” degli investitori restavano esuberanti.

Si potevano mettere in conto incidenti di percorso così come una prosecuzione del bull market. Ogni previsione di breve-medio termine sembrava avere margini di incertezza troppo elevati.

Allo stesso modo, se qualcuno oggi mi chiedesse: “Quanto durerà il bear market? Di che entità sarà il ribasso?”, risponderei che non ne ho idea. Si possono azzardare delle stime, sulla base delle esperienze passate. Ma di azzardi, appunto, si tratterebbe.

Tra l’estate e l’inizio autunno scorsi, invece, sono andate maturando una serie di condizioni di mercato – che ho poi in parte esplicitato nei post in questione – convergenti come di rado succede, e che, dal mio punto di vista, rendevano quanto mai allettante la scommessa: il rapporto tra rischio (reputazionale) e rendimento (in termini d’immagine) era diventato molto favorevole.

A quel punto, ho deciso di concentrare le mie puntate, scrivendo tre articoli abbastanza ravvicinati tra loro, dove – per usare una metafora da scommettitore – raddoppiavo di continuo la posta: non contento di aver azzeccato una previsione, ne formulavo subito un’altra.

Sto leggendo in questi giorni The Dhandho Investor, un eccellente libro di Mohnish Pabrai, uno dei più giovani ma già autorevoli interpreti del value investing secondo la tradizione di Ben Graham e Warren Buffett (il suo Pabrai Funds, costituito nel 1999, ha generato da allora fino a fine 2006 un rendimento netto annualizzato del 28,6%).

Nel libro, di cui tornerò a parlare, Pabrai distilla in nove regole la sua filosofia d’investimento. La regola numero cinque recita: “Poche scommesse, grosse scommesse, sporadiche scommesse” (“few bets, big bets, infrequent bets”).

Pabrai cita anche un bel detto di Charlie Munger (nella foto in alto), socio d’affari e amico da una vita di Warren Buffett:

“I saggi scommettono pesantemente quando il mondo offre loro l’opportunità. Scommettono alla grande quando le probabilità sono favorevoli. Il resto del tempo, non lo fanno. E’ così semplice!”

E’ quello che, con i miei post, ho cercato di fare anch’io.

La formula vincente per battere i mercati azionari

Un editore poco noto ai cultori di finanza, Edizioni di Cinehollywood, ha finalmente tradotto in italiano Il Piccolo Libro che Batte il Mercato Azionario di Joel Greenblatt. Parafrasando Neil Armstrong, direi che si tratta di un piccolo passo per l’umanità ma di un balzo enorme per l’Italia. Se uno dovesse infatti stilare una lista dei cento libri più importanti in materia di investimenti, scoprirebbe che quelli disponibili in italiano si contano sulle dita di una mano. Triste a dirsi, ma è così. Ora si è aggiunto il lavoro di Greenblatt ed è una grande novità, dato che “Il Piccolo Libro”, oltre che qualificarsi agevolmente per la Top 100, merita probabilmente di essere incluso nella Top 10 di tutti i tempi. Vediamo il perché. Continua a leggere…

Puntare sul dividend yield? Rischi e opportunità

“Puntare sulle cedole?” si chiede l’ultimo numero del settimanale Il Mondo in un articolo ambiziosamente pubblicato nella rubrica “Strategie” della sezione “Mercati”. Peccato che di strategie l’articolo non parli, limitandosi a presentare la nascita di un nuovo indice, il Global select dividend index della Dow Jones, e una lunga lista di prodotti – fondi ed Etf – tra i quali può scegliere chi in Italia voglia investire in strumenti azionari ad alto tasso di dividendo. Resta la domanda: perché puntare sui dividendi? E’ una strategia redditizia? Quali sono i rischi e quali le opportunità?

Cercherò di dare delle risposte semplici, ispirandomi a un maestro di chiarezza come Aswath Damodaran (nella foto) e al suo eccellente libro Investment Fables, Exposing the Myths of ‘Can’t Miss’ Investment Strategies.

Gli apparenti vantaggi

Chi propone una strategia basata sui dividend yield sottolinea di solito due apparenti vantaggi:

a) l’appeal derivante dalla fusione del potenziale di crescita delle azioni con flussi cedolari paragonabili, e a volte superiori, a quelli dei bond;

b) le qualità difensive: anche quando le azioni entrano in un bear market, si può contare sul dividendo; e poi i titoli che pagano i dividendi più alti sono spesso large cap in settori difensivi, che offrono maggiore stabilità nelle fasi di ribasso.

La teoria

Ma i dividendi rendono davvero un investimento azionario più attraente? Il punto, tra gli studiosi di finanza, è controverso.

Esiste una famosa teoria, chiamata teorema di Modigliani-Miller, secondo la quale non c’è motivo per cui un investitore dovrebbe dare importanza ai dividendi. Se il dividendo aumenta – argomentano Modigliani e Miller – diminuisce il tasso di crescita, e il rendimento totale resta invariato.

Ma altri non sono d’accordo, citando benefici empiricamente verificabili di una politica di alti dividendi. Una società che aumenta i dividendi segnala al mercato la sua fiducia nella crescita futura. E viene di solito premiata con un rialzo del prezzo del titolo.

Dividendi sufficientemente elevati limitano poi il rischio che il management diventi meno rispettoso degli interessi degli azionisti, imbarcandosi, ad esempio, in progetti d’investimento poco redditizi per fini di mera espansione e di prestigio personale.

Il responso della storia

Qual è l’evidenza storica? I titoli ad alto tasso di dividendo generano ritorni superiori?

Damodaran, nel suo libro, pubblica i risultati di uno studio di Ken French, che copre il periodo dal 1952 al 2001. Il grafico è quello che segue:


I titoli azionari sono stati ripartiti in decili, in base al dividend yield. E la performance è stata suddivisa in tre periodi, molto diversi tra loro.

Nel complesso si evidenzia un lieve vantaggio per i titoli ad alto tasso di dividendo. Ma l’andamento è erratico: prevalgono gli alti dividend yield dal 1952 al 1971, i bassi dividend yield dal 1971 al 1990, e di nuovo gli alti dividend yield dal 1991 al 2001.

Commenta Damodaran che forse i deludenti risultati nel ventennio 1971-1990 possono essere spiegati da un’analogia di comportamento con i bond, e cioè il ridotto appeal dei flussi cedolari in periodi di alta inflazione e tassi d’interesse crescenti.

Quanto alle supposte qualità difensive, un altro studio di French, questa volta dal 1927 al 2001, dimostra come i titoli ad alto dividend yield abbiano in realtà performato peggio di quelli a basso dividend yield durante i bear market azionari.

Un’applicazione famosa: i Dow Dogs

Un’applicazione semplice e famosa delle strategie basate sui tassi di dividendo sono i cosiddetti Dogs of the Dow, i dieci titoli del Dow Jones con il dividend yield più alto, da acquistare a inizio anno e tenere fino a fine anno, per essere rimpiazzati dai nuovi Dogs.

E’ una strategia che funziona? Secondo il suo inventore, sì (vedi dogsofthedow.com). Dal 1973 l’investimento nei dieci Dogs avrebbe reso il 17,7% annuo anziché l’11,9% dell’indice Dow Jones.

Ma questo confronto, nota Damodaran, è distorto. Intanto, i dieci Dogs tendono a essere titoli con un livello di rischio superiore alla media. E poi, per gran parte del periodo interessato, i dividendi sono stati tassati più dei capital gain, fatto di cui non si tiene conto nei risultati che vengono sbandierati, e che potrebbero essere, dunque, solo un miraggio.

Il problema della concentrazione

Investire in un numero ridotto di titoli scelti solo in base all’entità del dividend yield, come nel caso dei Dow Dogs, presenta inoltre un problema di concentrazione del portafoglio, di cui è meglio essere consapevoli.

Storicamente, le differenze settoriali nelle politiche di remunerazione degli azionisti sono state molto forti. Banche, utility e real estate hanno spesso pagato alti dividendi. Mentre il settore tecnologico ha pagato dividendi bassi o inesistenti.

Si tratta di diversità che hanno in parte a che fare con la tradizione, ma che più spesso si spiegano con motivi fondamentali.

Nei settori più ciclici, dove gli utili sono volatili, o in quelli con il maggiore potenziale di crescita, dove però per sfruttare le opportunità bisogna reinvestire il più possibile gli utili, le società sono restie a pagare dividendi elevati. Al contrario, è nei settori più stabili e con minore potenziale di crescita che si trovano di solito le società con i più alti tassi di dividendo.

Tre fattori di rischio

Ma i fattori di rischio da cui l’investitore in titoli azionari a cedola elevata si deve davvero guardare sono soprattutto tre: dividendi non sostenibili, bassa crescita e tasse. Vediamoli in dettaglio.

a) Dividendi non sostenibili

La cedola di un bond è fissa, per contratto, fino alla scadenza. Ma per i dividendi non è così. Una società può decidere, se vuole, di ridurli o persino eliminarli.

Non basta dunque che un dividendo si presenti come attraente. Un investitore deve chiedersi se sia sostenibile, e cioè se la società in questione sarà in grado di pagare il dividendo un anno dopo l’altro, e farlo crescere.

Il modo più semplice per stimare la sostenibilità è di confrontare i dividendi pagati con gli utili del periodo, ossia calcolare il payout ratio. Un payout superiore al 100% significa che una società paga dividendi che eccedono gli utili, riducendo così il valore netto dei suoi asset e, di conseguenza, la capacità di crescere in futuro.

Una regola spesso seguita dagli investitori professionali è di stabilire una soglia limite per il payout ratio, ad esempio di due/terzi o, al massimo, dell’80%.

Questo metodo per calcolare la sostenibilità dei dividendi è il più semplice, ma non è il migliore.

Gli utili sono infatti una misura contabile che può essere diversa, e anche molto, dall’effettiva generazione di cassa da cui poi dipende la possibilità di corrispondere dividendi agli azionisti. Come molti investitori hanno scoperto in occasione dei ripetuti scandali finanziari degli ultimi anni, gli utili sono un’opinione mentre solo i flussi di cassa (cash flow) sono un fatto.

La vera misura della sostenibilità dei dividendi si ottiene allora mettendoli in relazione al flusso di cassa che residua dopo che una società ha pagato gli interessi ai creditori e soddisfatto le necessità di investimento legate al capitale fisso e al capitale operativo (working capital).

E’ quello che in gergo si chiama equity free cash flow (EFCF), e che è dato da utile netto + svalutazioni e ammortamenti – spese nette in conto capitale – incremento del capitale operativo netto.

b) Bassa crescita

Una società che aumenta i dividendi distribuiti agli azionisti ha meno risorse da reinvestire nelle sue attività. Nel lungo periodo, è inevitabile che ciò si traduca in un più basso tasso di crescita degli utili.

Della crescita attesa degli utili è evidente che l’investitore in azioni si debba preoccupare: è da qui che vengono le possibilità di apprezzamento nel tempo del valore di ogni titolo azionario.

Chi punta su una strategia basata su alti tassi di dividendo deve allora sincerarsi che la crescita non ne risulti troppo sacrificata e che il tradeoff tra dividendi e crescita sia attraente.

Come fa una società che ha payout ratio elevati (che cioè distribuisce ogni anno agli azionisti una percentuale elevata dei suoi utili) a mantenere tassi di crescita interessanti? Grazie alla qualità dei suoi investimenti, misurata dal rendimento dei mezzi propri o return on equity (ROE).

La formula che riassume questo nesso è la seguente:

Tasso di crescita degli utili di lungo periodo = (1 – Payout Ratio) (Return on Equity).

Facciamo l’esempio di una società che distribuisca la metà dei suoi utili, e abbia dunque un payout ratio del 50% (0,5), e un ROE del 20% (0,2). Il tasso atteso di crescita degli utili sarà (1-0,5)(0,2) = 0,1 ossia 10%.

c) Tasse

L’ultimo fattore di rischio sono le tasse. Mentre le tasse sui capital gain posso essere differite, evitando semplicemente di vendere gli asset che si sono apprezzati, le tasse sui dividendi devono essere immediatamente pagate, facendo lievitare nel tempo l’ammontare di profitti lordi che un investitore vede sfumare in imposte.

Inoltre, in alcuni paesi (è stato il caso anche degli Usa fino al 2003) le aliquote applicate ai dividendi sono superiori a quelle sui capital gain. Meglio, insomma, controllare per tempo.

In conclusione

La conclusione di questa analisi è che l’investitore attratto da una strategia basata sugli alti tassi di dividendo, per avere successo, non si può fermare a considerare solo l’entità della cedola. Potrebbe ritrovarsi con un paniere di titoli molto rischiosi, concentrati sotto il profilo settoriale, a crescita bassa o negativa, con dividendi insostenibili.

Dovrà invece applicare al processo di selezione dei titoli almeno tre criteri congiunti: dividend yield elevato (uguale o superiore a quello dei bond a lungo termine), payout ratio non eccessivo (non superiore a 2/3), e apprezzabile crescita degli utili nel lungo periodo (a tassi almeno pari a quelli del Pil nominale, e cioè dell’economia nel suo complesso). Dovrà infine tenere d’occhio le tasse e mirare a costruire un portafoglio non troppo sbilanciato a livello settoriale.

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