l'Investitore Accorto

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Asset allocation: un vademecum per l’investitore

Avevo promesso di occuparmi di asset allocation, traendo ispirazione dal miglior libro divulgativo che io conosca, e cioè The intelligent asset allocator di William Bernstein (nella foto). Mantengo la promessa, iniziando con una sorta di vademecum che riporta, integrati da qualche mio commento, i punti essenziali dell’esposizione di Bernstein.

Rischio e rendimento

1. Rischio e rendimento sono indissolubilmente connessi. Non aspettativi alti rendimenti senza alto rischio, oppure sicurezza senza bassi rendimenti.

2. Più a lungo viene detenuto un asset rischioso e più basse sono le possibilità che dia un rendimento deludente. Nel lungo periodo, infatti,il rendimento tenderà a convergere verso un valore medio, che per un asset rischioso sarà più elevato che per un asset meno rischioso.

3. Il grado di rischio di un asset o di un portafoglio può essere misurato, anche se si tratta di un’operazione problematica, che dovrà essere meglio discussa. Normalmente il rischio viene definito come volatilità del prezzo dell’asset, espressa in termini di deviazione standard, una misura statistica della variabilità di una serie di dati attorno alla sua media. Però sia la definizione di rischio come volatilità che l’utilizzo della deviazione standard come misura della volatilità sono assunti criticabili: cercheremo in seguito di capire perché.

4. Il rischio e il rendimento storico delle varie classi di asset dovrebbero essere studiati. In un arco di tempo sufficientemente lungo (più di 20 anni) i risultati sono una buona guida ai rischi e rendimenti futuri di quell’asset. In estrema sintesi, rendimento annualizzatoe volatilità (deviazione standard) delle principali classi di asset del mercato americano (per il quale esistono dati affidabili dal 1926) sono stati i seguenti:

titoli del Tesoro a breve: rendimento 3,5%, volatilità 3%
titoli del Tesoro a 5 anni: rendimento 5%, volatilità 5,5%
titoli del Tesoro a 20 anni: rendimento 5%, volatilità 9%
azioni a larga capitalizzazione: rendimento 10%, volatilità 20%
azioni a piccola capitalizzazione: rendimento 12%, volatilità 35%.

Supponendo una distribuzione normale (anche se, come vedremo più avanti in questo blog, le cose, nei mercati finanziari, non stanno proprio così), verificare per le azioni a larga capitalizzazione un rendimento storico del 10% con una volatilità del 20% significa dire che, se il rendimento annualizzato di lungo periodo è stato per le azioni del 10%, ciò è accaduto con fluttuazioni attorno a quella media che nei 2/3 circa degli anni (nel 68,3%, per l’esattezza) sono state del 20%. In due anni su tre è insomma “normale” aspettarsi che le large cap diano rendimenti che vanno dal -10% al +30%.

Il comportamento di portafogli di asset diversi

5. Nel costruire un portafoglio è decisivo considerare il grado di correlazione tra gli asset. Va cioè compreso se gli asset tendono a muoversi assieme, nella stessa direzione, in direzione contraria, o se sono indipendenti tra loro. Minore è la correlazione, meglio è.

6. Diversificare il portafoglio tra asset non correlati porta a ridurre il rischio e ad aumentare i rendimenti. Ma per catturare questo maggiore rendimento è necessario ribilanciare periodicamente il portafoglio.

7. L’aggiunta di una piccola percentuale di azioni a un portafoglio obbligazionario aumenta i rendimenti ma al tempo stesso riduce leggermente il rischio; anche l’investitore più avverso al rischio dovrebbe dunque detenere un po’ di azioni.

8. L’aggiunta di una piccola percentuale di bond a un portafoglio azionario riduce il rischio in modo significativo mentre diminuisce solo di poco i rendimenti.

9. Ai fini di una diminuzione del rischio sono da preferire i bond a breve termine (da sei mesi a cinque anni) rispetto a quelli a lungo termine.

10. Per ottenere lo stesso livello di rischio con titoli azionari a piccola capitalizzazione, anziché con titoli a larga capitalizzazione, è necessario “diluirli” con una maggiore percentuale di bond. A titolo di esempio, un portafoglio composto per metà di small caps e per metà di bond avrà un livello di rischio simile a quello di un portafoglio composto per il 75% da large caps e per il 25% da bond.

11. Evitatel’errore di prestare attenzione a serie statistiche di breve periodo. Nel giudicare i rendimenti delle diverse classi di asset non lasciatevi impressionare da rendimenti medi che non coprano almeno un periodo di 20-30 anni.

12. Ribilanciate periodicamente il vostro portafoglio, in modo da riportarlo alla scelta allocativa definita in partenza. Questo aumenterà i rendimenti di lungo periodo e assicurerà la necessaria disciplina nell’esecuzione della vostra strategia di portafoglio.

Allocazioni ottimali di asset

13. Non esiste una tecnica che consenta di prevedere quale sarà in futuro il portafoglio ottimale.

14. Nel lungo periodo, un portafoglio che sia ben diversificato a livello globale tra azioni a larga e a piccola capitalizzazione dovrebbe offrire una combinazione favorevole di rischio e rendimento.

15. In concreto, l’esatta definizione della vostra asset allocation dipenderà da tre fattori: la vostra tolleranza nei confronti di eventuali scostamenti dalla performance dei principali benchmark di mercato; il numero di asset che intendete possedere; la vostra tolleranza per il rischio.

L’efficienza del mercato

16. I money manager, in genere, non sono capaci di selezionare titoli (stock picking) superiori alla media.

17. Nessuno riesce ad anticipare sistematicamente quello che farà il mercato.

18. A causa dei due punti precedenti, è futile selezionare i money manager sulla base della performance passata.

19. A causa dei tre punti precedenti, il modo più razionale di investire in azioni è di usare veicoli passivi a basso costo, come fondi indicizzati ed Etf.

Spigolature varie

20. Le società in cattive acque finiscono di solito per essere dei buoni titoli, mentre quelle di successo si rivelano dei titoli cattivi. Tra tutte le strategie d’investimento il value investing è quella che probabilmente dà i migliori rendimenti di lungo periodo.

21. La copertura dal rischio di cambio ha importanti effetti sul comportamento di un portafoglio nel breve periodo; ma nel lungo periodo finisce per avere un impatto poco significativo.

22. E’ consentito cambiare di tanto in tanto la propria allocazione di base, purchè lo si faccia in una direzione opposta all’andamento delle valutazioni di mercato (riducendo il peso degli asset che più sono sopravvalutati, e viceversa).

Attuazione della strategia di asset allocation

23. Determinate l’allocazione di base tra azioni e obbligazioni. Come?

a) Chiedetevi qual è la perdita massima che siete disposti a tollerare in un anno al fine di ottenere rendimenti superiori nel lungo periodo. Moltiplicate poi, approssimativamente, per un fattore di 2,5 per ottenere la percentuale di azioni tollerabile. Per esempio, se la perdita massima accettabile è del 20%, la percentuale raccomandata di azioni in portafoglio sarà del 50%;

b) chiedetevi qual è l’orizzonte temporale del vostro investimento. Moltiplicate poi per un fattore di 10 per ottenere l’allocazione massima in azioni. Per esempio, se pensate di non avere bisogno dei soldi investiti per 5 anni, l’allocazione massima in azioni non dovrebbe superare il 50%;

c) chiedetevi qual è il grado di complessità del portafoglio che riuscite a tollerare: più è elevato più potete mirare a diversificare. Ma il livello minimo di diversificazione dovrebbe comprendere quattro classi di asset: large cap dell’area euro; small cap dell’area euro; azioni internazionali (al di fuori dell’area euro); obbligazioni a breve termine (non oltre i 5 anni) dell’area euro;

d) chiedetevi quanto tracking error riuscite a sopportare, cioè quale scostamento rispetto all’andamento dei benchmark azionari più seguiti. Se questo fattore è per voi psicologicamente importante, visto che i benchmark principali riguardano indici di blue chip, anche la vostra allocazione dovrebbe sovrappesare, per la parte azionaria, la componente large cap.

24. Tenete sempre presente la componente fiscale, investendo nei prodotti meno tassati.

25. Tenete sempre presenti i costi. I prodotti azionari indicizzati sono da preferire: costano poco, garantiscono le performance del mercato, assicurano ampia diversificazione; nel complesso, sono i prodotti più efficienti. Per restare alla sola Borsa di Milano, gli Etf azionari quotati sono circa un centinaio. Molti sono poco liquidi o troppo settoriali per essere utili ai fini di diversificazione di un piccolo investitore, ma tra gli Etf più liquidi c’è tutto quello che serve per ottenere, con pochi strumenti, il giusto grado di diversificazione di un portafoglio azionario.

26. Le obbligazioni: il loro scopo principale in un portafoglio è duplice, stabilizzarne la performance e fornire un’assicurazione contro i rischi di deflazione. Evitate le soluzioni complesse o inutilmente rischiose, e puntate a una tecnica semplice ed efficace come il cosiddetto ladder (scala): considerate solo i titoli di stato dell’area euro (sicuri e privi di rischio valuta), prendete la porzione del vostro portafoglio assegnata al reddito fisso e dividetela in cinque parti uguali da investire in titoli a 1, 2, 3, 4 e 5 anni. Non spingetevi oltre le scadenze a 5 anni, non ne vale la pena: l’eventuale marginale incremento di rendimento non compensa il maggiore grado di rischio.

27. Come definire l’allocazione precisa: dipende ovviamente da come avrete risposto alle domande sulla vostra tolleranza per il rischio e il vostro orizzonte temporale. Ma una tipica base di partenza (vale solo come esempio) può essere la seguente: 60% azioni e 40% bond (secondo la tecnica del ladder: 8% per ogni scadenza da uno a cinque anni); il 60% in azioni può a sua volta essere ripartito tra un 20% large cap domestiche (area euro), 20% small cap domestiche (area euro) e un 20% azioni internazionali (magari a loro volta suddivise tra 10% emergenti e 10% in mercati maturi).

28. Esecuzione del piano: il consiglio di base è di cominciare subito a mettere a frutto i propri risparmi. Chi aspetta il momento ideale non lo troverà mai.

a) C’è un’eccezione, e riguarda fasi di particolare sopravvalutazione dei mercati: investire in azioni nel 2000, per chi l’ha fatto, è stato sicuramente un cattivo affare, destinato a pesare per decenni sui rendimenti di un portafoglio. Resta da vedere se oggi non siamo in una condizione analoga (è un tema che ho già affrontato in altri post, ad esempio in Sul cattivo uso del P/E e il P/E normalizzato). A parte questa importante eccezione, come si fa a mettere a “lavorare” i risparmi, e cioè a generare rendimenti? Esistono due tecniche: il cost averaging e il value averaging.

b) Nel cost averaging si investe in ogni periodo temporale (mese, trimestre, semestre) la stessa quantità di denaro fino a raggiungere in un arco di tempo predefinito (2, 3 anni) una posizione pienamente investita. L’obiettivo, distribuendo nel tempo i propri acquisti, è quello di ridurre il rischio.

c) Nel value averaging la finalità è la stessa, ma viene perseguita operando dei calcoli un po’ più complessi. Si investe, in ogni periodo di tempo, la quantità di denaro necessaria a raggiungere un valore predeterminato, dato dai rendimenti attesi del proprio portafoglio. Per esempio, se un portafoglio è fatto per il 50% di azioni, con un rendimento atteso del 10%, e per il 50% di titoli di stato a breve termine, con un rendimento atteso del 3%, il rendimento atteso del portafoglio sarà del 6,5% annuo. Se dopo un anno, un portafoglio del valore di 100 mila euro ha raggiunto il valore di 105 mila euro, anzichè quello atteso di 106.500, si aggiungono 1.500 euro all’investimento programmato, in modo da riportare il portafoglio sulla curva del rendimento atteso. Così facendo si finisce per investire di meno, o magari anche disinvestire, quando i rendimenti reali superano quelli attesi, e, al contrario, per investire di più quando i rendimenti reali si rivelano inferiori a quelli attesi.

Delle due tecniche, la prima si raccomanda per la sua semplicità. La seconda, ideata da un professore di Harvard, Michael Edleson, e spiegata per filo e per segno nel libro Value Averaging, the safe and easy strategy for higher investment returns, è probabilmente la migliore per chi sappia correttamente applicarla.

29. Ribilanciare: ritornare periodicamente (ogni uno o due anni) al mix di asset definito in partenza è decisivo ai fini del successo della strategia di portafoglio. Va però fatto con attenzione, cercando di evitare l’eccessiva movimentazione del portafoglio, che fa lievitare i costi in termini di commissioni, spread e tasse. Il ribilanciamento può essere ottenuto investendo opportunamente la liquidità disponibile (risparmi, dividendi, cedole).

30. Allocazione dinamica: è un virtuosismo che andrebbe provato solo quando si è diventati maestri nell’implementare correttamente una strategia di portafoglio basata sull’allocazione fissa. Ma, a questa condizione, vale la pena di essere considerata, solo e rigorosamente nei seguenti termini: si può pensare di variare leggermente l’allocazione tra azioni e bond muovendosi in direzione contraria a quella delle valutazioni delle due classi di asset. Quando, cioè, le azioni si fanno più costose, si diminuisce il loro peso, e viceversa. In questi termini, l’allocazione dinamica può aggiungere qualcosa al rendimento di lungo periodo di un portafoglio.

Conclusione

In estrema sintesi, è possibile estrapolare dai 30 punti del sommario una lista di 10 consigli essenziali, da comprendere bene e da non dimenticare:

1. Rischio e rendimento sono inestricabilmente collegati;
2. La storia va studiata: chi non impara dal passato è condannato a ripeterlo;
3. I portafogli si comportano diversamente dalle loro parti costituenti;
4. Per ogni livello di rischio, c’è un portafoglio che darà il miglior rendimento: è il portafoglio che si colloca sulla frontiera efficiente;
5. Concentratevi sulla performance del portafoglio, non delle sue parti costituenti;
6. Tenete ben presenti i benefici del ribilanciamento;
7. I mercati la sanno più lunga di voi, e anche degli esperti;
8. Tenete d’occhio le valutazioni di mercato;
9. Le buone società sono di solito cattive azioni, mentre le buone azioni sono di solito società in difficoltà;
10. Nel lungo periodo è molto difficile battere un fondo indicizzato (o ETF) a basso costo.

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10 pensieri su “Asset allocation: un vademecum per l’investitore

  1. linkXte in ha detto:

    Ciao, il tuo blog è interessante se vuoi puoi promuoverlo, inserendo una recensione per categoria sul mio nuovo blog: linkperte.blogspot.comlinkXte

  2. Riccardo in ha detto:

    Posso dire che non ho capito benissimo il punto 20 che sta nella “sezione” spigolature varie e che poi non sarebbe altro che il punto 9 della conclusione… Perchè dovrebbe essere così?

  3. Giuseppe Bertoncello in ha detto:

    Riccardo,è questo un principio che accomuna il value investing e il contrarian investing, e che è stato infinite volte confermato nella pratica. Il motivo sta nel prezzo. Le società migliori, i cui CEO sono celebrati e ammirati, di cui tutti parlano additandole a modelli, e che riempiono le pagine dei giornali con i loro successi sono spesso dei cattivi investimenti perchè sono tipicamente scambiate a multipli molto elevati. A tutti piace investire in questi “gioielli”. Ma il risultato è che finiscono per costare troppo e rendere poco.Gli investimenti più redditizi sono invece quelli in società momentaneamente cadute in disgrazia – e per questo scambiate a multipli stracciati – ma con le capacità per risollevarsi.Gli esempi, dicevo, si sprecano. Per stare al mercato italiano, a titoli molto conosciuti e a casi recenti, mi vien da pensare, ad esempio, a Mediaset, che tutti raccomandavano due o tre anni fa, o – in tempi ancora più vicini a noi – a Unicredit o Fiat, i cui trionfi riempivano lo scorso anno le pagine dei giornali. I successi di queste aziende, col digitale terrestre o con l’acquisizione di HVB o con lo straordinario turnaround di Marchionne e il lancio della nuova Punto erano reali. Ma gli investitori che vi hanno scommesso i loro soldi si stanno leccando le ferite. Da tre anni a questa parte Mediaset non ha smesso di sottoperformare il mercato, e lo stesso sta accadendo da un anno in qua anche a Unicredit e Fiat. Comunque, del contrarian investing è da tempo che voglio scrivere più in dettaglio. E il suo commento me ne ha confermato l’utilità. Vedrò di approfondire queste questioni in un post ad hoc nelle prossime settimane.Cordiali saluti,Giuseppe B.

  4. Vinello in ha detto:

    Dato che non ho terminato di leggere per intero il suo blog, scusandomi quindi nel caso abbia già trattato il tema, Le pongo la seguente domanda che riguarda la diversificazione internazionale:

    Investendo in azioni non nazionali si cade sempre nella doppia tassazione? Ovvero si è tassati sia nel paese d’appartenenza della società sia qua in Italia?

    Feci una piccola prova con Nokia e trovai la doppia tassazione.

    Cordiali saluti,
    Vinello

  5. Gentile Vinello,

    non sono esperto di questioni fiscali. Ma so che l’Italia ha accordi con molti paesi, che consentono di evitare la doppia tassazione. Penso che una semplice ricerca su Internet le dovrebbe permettere di avere accesso a fonti ufficiali che elencano, in dettaglio, i paesi dove non si incorre in doppia tassazione. E’ sicuramente compresa la gran parte dei paesi europei.

    Cordiali saluti,

    Giuseppe B.

  6. Vinello in ha detto:

    Ho seguito il Suo consiglio e ho cercato su Internet le Convenzioni fra l’Italia e vari Stati.

    Ecco dal sito del Ministero delle Finanze l’elenco delle Convenzioni.

    http://www.finanze.it/export/finanze/fiscalita_internazionale/convenzioni_e_accordi/convenzioni_stipulate.htm

    Dall’art 10 della Convenzione con gli Stati Uniti si capisce che un piccolo investitore medio, oltre a pagare il 12,5% all’Italia, pagherebbe un ulteriore 15% agli Stati Uniti, il che non è poco, anche se non è una barriera invalicabile.
    Lo stesso accadrebbe con Germania, Regno Unito, Francia e Spagna.

    Queste Convenzioni a me sembrano protezioniste…

    Sembra che il rimborso dell’eventuale tassazione in eccesso al 15% vada richiesto e non sia automatico (comunque alla meglio si incontra una tassazione estera del 15% oltre al 12,5% dell’Italia):
    http://www.agenziaentrate.it/ilwwcm/connect/Nsi/Documentazione/Fiscalita+internazionale/Convenzioni+per+evitare+le+doppie+imposizioni+Modulistica/Soggetti+residenti+in+Italia/

    Suppongo che questo sia una elemento importante da tenere presente nella diversificazione.

    Cordiali saluti,
    Vinello

  7. Vinello,

    quello che lei scrive può riguardare – penso – la tassazione alla fonte di dividendi e interessi operata dal sostituto d’imposta, ma non le plusvalenze (o capital gain), che sono assoggettate, direttamente dal suo intermediario se lei opera in regime “gestito” o “amministrato”, alla sola ritenuta del 12,5%.

    Le uniche eccezioni a questa regola riguardano quelle rendite finanziarie che derivino da cessioni di partecipazioni rilevanti o provengano da un numero limitato di paesi inseriti in una “black list”.

    Veda quanto scrive l’annuario del contribuente nel capitolo relativo alla tassazione delle rendite finanziarie, da pag. 135 in poi.

    http://www.agenziaentrate.it/ilwwcm/resources/file/ebcb9e429f64a25/annuario_2008.pdf

    Cordiali saluti,

    Giuseppe B.

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