Il mercato delle idee: TED spread, trend e tormenti
Rischi privi di rendimento
La rubrica Buttonwood dell’Economist, in un articolo dal titolo Yielding to none, si chiede quale sia l’elemento più eccezionale che si presenta alla vista degli investitori in avvio di 2009 e conclude che non si tratta né dell’andamento dei mercati azionari né delle quotazioni del petrolio ma piuttosto dei rendimenti dei titoli di stato. I titoli decennali del Tesoro americano, ad esempio, offrono solo il 2,3% rispetto a una media, negli ultimi due secoli, del 4,5%. Nella parte breve della curva, poi, i rendimenti sono inferiori all’1%. Al confronto, il tasso di dividendo del mercato azionario è del 3,3%. Che senso ha tutto ciò?
Gli investitori, pare ovvio, sono disperati di mettere le mani sugli asset meno rischiosi che riescano a trovare. Ma così facendo, in massa, stanno creando dei nuovi pericoli. Nell’immediato, è difficile immaginare tanto una ripresa dell’inflazione che dei tassi manovrati dalle banche centrali. La Federal Reserve ha portato i Fed funds in una forchetta tra 0% e 0,25% e annunciato di volerli congelare lì per un certo periodo di tempo. Ma in prospettiva le cose potrebbero cambiare, e di molto.
L’enorme stimolo monetario e, nei mesi a venire, anche fiscale che le autorità stanno imprimendo al sistema per scongiurare una depressione e rianimare il ciclo economico solleva non poche possibilità di una ripresa dell’inflazione nel prossimo futuro. Per gli investitori, in quel caso, il problema sarà riuscire a scappare dal mercato obbligazionario prima che lo faccia la massa: una condizione spiacevole in cui è sempre alto il rischio di finire travolti.
Insomma, i titoli di stato, che sono noti – nel gergo della finanza – come strumenti che garantiscono “rendimenti privi di rischio” si presentano oggi piuttosto come una classe d’investimento che, secondo l’arguta definizione di James Grant, offre “rischi privi di rendimento.” Un “orrendo bear market”, paventa l’Economist, appare prima o poi inevitabile.
Meno stress nel mercato del credito
L’attenzione di investitori e media, negli ultimi mesi, si è spostata dagli aspetti finanziari della crisi a quelli economici. A preoccupare, insomma, sono l’andamento della produzione, delle vendite, dell’occupazione. Resta il fatto, però, che l’origine del rapido raffreddamento della congiuntura, a cui si assiste, sta nella crisi finanziaria e nella condizione di vero e proprio collasso del sistema creditizio a cui si era giunti lo scorso autunno.
Le banche centrali, Federal Reserve in primis, si sono date da fare – anche attraverso l’utilizzo di diversi strumenti non convenzionali – per riportare un po’ d’ordine e di normalità. Senza credito, infatti, non è pensabile che l’attività economica possa riprendersi. Ma quali sono stati finora i risultati? Un prezioso aggiornamento per quel che riguarda il mercato guida, e cioè quello americano, è offerto dal blog Calculated Risk, che fa un regolare monitoraggio di diversi indicatori, come il TED spread (vedi grafico qui sotto, tratto da Bloomberg), il tasso swap a 2 anni o il tasso LIBOR.
Di che si tratta? Sono tassi o spread fra tassi (come nel caso del TED spread, dato dalla differenza tra il rendimento dei Titoli del tesoro a tre mesi e il tasso sui prestiti interbancari a tre mesi) atti a misurare le condizioni di liquidità e di rischio sui mercati del credito. Per fare un esempio, se le banche hanno timore del rischio di controparte posto da altre banche, saranno restie a prestare loro liquidità ed esigeranno dei rendimenti più alti, facendo lievitare il tasso LIBOR o il TED spread.
Come il grafico qui sotto evidenzia, la situazione negli ultimi mesi è alquanto migliorata, anche se non si è del tutto normalizzata. Il TED spread è sceso verso l’1%, in prossimità dei livelli più bassi dell’ultimo anno, dal massimo storico del 4,63% toccato il 10 ottobre. In condizioni normali, il differenziale non dovrebbe essere superiore allo 0,5%. Comunque, è evidente che la Federal Reserve – come osserva Calculated Risk – “sta facendo progressi.”
L’Europa non fa abbastanza
Eurointelligence lamenta, in un commento alla decisione di ieri della Banca Centrale Europea di tagliare i tassi di riferimento di 50 punti base al 2,0%, che l’Europa sta facendo troppo poco, sia sul versante monetario che fiscale, per fronteggiare la recessione. Il presidente della BCE, Jean Claude Trichet, ha lasciato intendere che la banca centrale si prenderà una pausa di riflessione a febbraio e che nuove mosse sui tassi non sono da mettere in conto prima di marzo. Per Eurointelligence è chiaro che la BCE non ha alcuna intenzione di inseguire la Federal Reserve nel perseguimento di una politica dei tassi zero.
La reazione dei mercati è stata quella di vendere l’euro, che ha toccato i minimi nei confronti del dollaro da cinque settimane. La valuta americana, oltre a essere preferita come safe haven (bene rifugio) nei momenti di più accentuata avversione al rischio, non dà segni di patire lo sfavorevole differenziale sui tassi. Più che a questo, infatti, gli investitori sembrano prestare attenzione alle possibilità di fuoriuscita dalla crisi economica. E la scommessa è che, quando la ripresa verrà, sarà ancora una volta l’America e non l’Europa a fare da battistrada.
Paesi ancora emergenti
Gli alti tassi di crescita dei paesi emergenti sono stati resi possibile, negli ultimi anni, anche dal boom dei consumi americani, dal facile accesso al credito e dagli alti prezzi delle materie prime. Ora che tutti e tre questi fattori sono venuti meno, saranno in grado i paesi emergenti di continuare la loro rincorsa nei confronti di quelli avanzati?
A sostenere di sì è un articolo dell’Economist della scorsa settimana, intitolato Stumble or fall, da cui è tratto il grafico sotto, che mostra la forbice apertasi in questo decennio nel contributo alla crescita globale offerto dalle economie sviluppate e da quelle emergenti.
Anche se ci sono eccezioni di rilievo, come l’Argentina o alcuni stati dell’Europa dell’Est, molti di quei paesi godono di condizioni di solidità macroeconomica invidiabili rispetto ai paesi avanzati. In particolare, tendono ad avere alti tassi di risparmio, bilance commerciali in attivo e livelli di indebitamento pubblico molto esigui. In Cina, ad esempio, il debito pubblico ammonta solo al 18% del PIL. Questo consentirà loro di dare fondo a politiche fiscali espansive e di perseguire una via d’uscita dalla crisi mediante lo stimolo ai consumi interni.
Blogger a rischio
In tempi di crisi economica capita anche che i blogger si debbano guardare dalle ire dei governi, a caccia di capri espiatori verso cui canalizzare l’insoddisfazione popolare. Lo racconta Beppe Grillo in un articolo, al tempo stesso amaro e divertente, intitolato Minerva.
l'Investitore Accorto 
preg.mo sig.Bertoncello,
vorrei domandarle quanto segue.
dopo ancora parecchi mesi del 2008 in cui si tenderà se non alla deflazione ad un modestissimo tasso di inflazione, lei ritiene possibile che al primo accenno di ripresa inflattiva,a dir poco certa verso la fine dell’anno,quando dovremmo avere comparazioni delle materie prime meno drastiche anno su anno oltrechè l’impatto dell’enorme quantità di moneta iniettata delle banche centrali, sia possibile uno sgonfiamento netto della bolla obbligazionaria, ed una netta inversione al rialzo dei mercati azionari, con gli investitori alla ricerca di remunerazioni in grado di coprire l’inflazione prossima ventura ?
Mirko,
sui due piedi non saprei dirle. Una rapida ricerca su Internet dovrebbe metterla sulla buona strada. Forse Yahoo! Finance ha i dati che lei cerca.
Roberto,
ho citato l’articolo dell’Economist (Yielding to none) perchè lo trovo stimolante e, in sostanza, lo condivido. E’ un tema – quello dei rischi posti dai titoli di stato – che avevo peraltro già affrontato verso la fine del mio post “A cosa serve investire in obbligazioni”.
http://investitoreaccorto.investireoggi.it/a-cosa-serve-investire-in-obbligazioni.html
Cordiali saluti,
Giuseppe B.
Gentile Dott. Bertoncello
I suoi commenti sono sempre interessanti e molto ben documentati. Mi pare che sia tuttavia assente un elemento di notevole rilevanza e che rischia di essere il vero nodo dirompente nel 2009: la reale situazione degli USA (deficit federale, deficit delle singole amministrazioni, debito delle banche, indebitamento dei privati). Mi limito a citare alcuni punti interrogativi per sintesi:
a) fino a quando la FED potrà aumentare la quantità di “titoli in discarica” (2,2 trilioni USD)somministrando denaro fresco alle istituzioni creditizie?
b) cosa accadrà quando stati come la California dichiareranno di non avere più un soldo per pagare gli stipendi?
c) cosa accadrà quando i fondi pensione (tipo Calpers) manifesteranno i propri bilanci dai quali risulta che si sono mangiati gran parte delle pensioni degli americani?
d) cosa accadrà all’eroico consumatore americano quando sarà chiaro che non è più possibile attingere al pozzo senza fondo delle carte di credito garantite da asset che hanno perso gran parte del loro valore?
e) cosa accadrà quando le banche, pur attendendo di poter valutare secondo quotazioni migliori gli asset che detengono nel cosiddetto “terzo livello” (vale a dire secondo un criterio valutativo mark to model e non mark to market)dovranno continuare a registrare minusvalenze e dunque altre perdite? (si veda il salvataggio notturno di BoFa operato la scorsa settimana in sordina, per non disturbare troppo il mercato, roba da noccioline, tipo 20 miliardi di USD)
f) cosa accadrà quando le prossime trimestrali evidenzieranno una perdita delle capacità di aumentare gli utili di società come GE, Microsoft, etc?
Mi scuso per la quantità di domande retoriche, ma a questo punto mi pare quasi inverosomile che il mondo intero si lasci abbindolare dalla favola di un recupero degli USA che (secondo previsioni diffuse quqlche giorno fa) dovrebbero registrare un GDP 2009 distinto da un + 0,6%. Si vuole che il mondo continui ad acquistare la carta straccia (cioè dollari) che viene stampata furiosamente senza alcun “sottostante”. Qualcuno potrebbe peritarsi di verificare il dato M3 salativo alla moneta USA? Fare il conto dell’intero dedito USA? Verificare chi l’abbia in mano (per capire che, a differenza del Giappone, i creditori sono esteri e non domestici?
Qualcuno potrebbe smentire le semplice logica di un collasso della moneta USA?
Molti cordiali saluti
Daniele
Gentile Daniele,
lei fa molte domande legittime. Non penso si aspetti da me una risposta dettagliata a ciascuna di esse. Le dirò solo che il rischio di una perdita di fiducia nel debito americano e nel dollaro c’è. Ma non, in ogni caso, nelle dimensioni che lei sembra temere. Il dollaro non è carta straccia. Resta la moneta dell’unica superpotenza e della prima economia al mondo. Questa crisi finanziaria, com’è ovvio, non la rafforza. Ma neppure la distrugge. Cerchiamo, insomma, di mantenere un po’ il senso delle proporzioni. L’America sta creando debito pubblico per soccorrere la sua economia? Sì, certo. Va anche aggiunto, però, che quando questa crisi è scoppiata il debito pubblico americano era inferiore al 40% del PIL. Quello italiano si aggira attorno al 104%.
Cordiali saluti,
Giuseppe B.
Gent.mo Dott. Bertoncello
Mi parrebbe però che attualmente i dati ufficiali parlano di un deficit pubblico USA pari a circa l’80% del PIL, con prospettive di rapidissima crescita. Occorerebbe inoltre capire la sorte dei 2,3 trilioni di USD graziosamente parcheggiati nei bilanci della FED, mentre si parla di creare bad banks nelle quali stivare gli asset che non segnano prezzo. V’è poi da considerare l’indebitamento delle famiglie americane, ormai superiore al 100% del PIL e quello delle società nonchè quello delle Amministrazioni locali. Altro elemento è la dipendenza dall’estero pèer alimentare questo gioco, ciò che richiede costantemente che il mondo porti risorse finanziarie agli USA.
Verissimo che l’Italia ha il 105% di deficit/PIL, ma il dato aggregato del debito corporate, di quello delle famiglie e delle amministrazioni locali è di gran lunga migliore di quello USA.
Però mi pare che il rating dell’Italia non sia pari a quello degli USA. Mi sembra anche di ricordare che il rating della Lehman, poche ore prima del crollo, fosse ancora piuttosto elevato… Davvero non desidero fare il bastian contrario, ma c’è qualche cosa che non quadra
Con stima
Daniele
Gentile Daniele,
mi scusi ma non mi pare proprio che lei stia facendo il bastian contrario. Sta puntando il dito su aspetti di questa crisi che sono sotto gli occhi di tutti. Se no non si capisce perchè i mercati azionari avrebbero dovuto crollare del 50%, 60% o anche 70% nell’ultimo anno e mezzo e perchè l’avversione al rischio tra gli investitori sia tanto elevata.
Delle origini di questa crisi finanziaria – la bolla del credito e la bolla immobiliare con la speculare, eccessiva accumulazione di debito da parte delle famiglie americane (e non solo) – io ho a lungo parlato in questo blog dalle sue origini, nell’aprile del 2007, fino all’estate scorsa. Me ne sono occupato, cioè, in un periodo in cui pochi lo facevano.
Le indicazioni che ne ho tratte, sotto il profilo degli investimenti, sono state estremamente negative, tanto da indurre me stesso e consigliare ai miei lettori di tenersi il più alla larga possibile da ogni rischio finanziario. Per essere esplicito, dalla primavera del 2007 all’autunno del 2008 io, come ho scritto a suo tempo, sono stato quello che in gergo si definirebbe un “super bear”: ho investito il mio portafoglio quasi esclusivamente in cash, titoli di stato a breve-medio termine e opzioni put sull’indice S&P/Mib. Come può immaginare, i risultati sono stati brillanti. Ho cominciato a investire prudentemente in azioni, in una logica value, a partire da ottobre (come scrissi nel post Punto di svolta).
Quanto a quello che vado raccontando in queste ultime settimane, e a cui forse si è limitata la sua attenzione, direi questo: ora che tutti scrivono della crisi finanziaria io sento meno necessità di farlo. Chi ha avuto la pazienza di approfondire quello che penso e che ho scritto su L’Investitore Accorto, sa che me l’aspettavo. Ora preferisco concentrare la mia attenzione su aspetti che forse, ancora una volta, sfuggono alla considerazione dei più. Il risultato è che mentre molti – dopo non aver visto la crisi arrivare – ora si lasciano andare al catastrofismo, io catastrofista non sono.
Cordiali saluti,
Giuseppe B.
Gent.mo Dott. Bertoncello
verissimo quello che ha scritto. Effettivamente aveva sostenuto di tenere un atteggiamento di estrema prudenza prima di ottobre,successivamente avendo avuto il coraggio di esporsi in prima persona, affermando di aver iniziato ad acquistare in un’ottica non di breve respiro. Questo non è in discussione e mi è ben noto. Seguo infatti i suoi scritti con una certa costanza e ne apprezzo anche il tono pacato, non da catastrofista nè da entusiasta dello shopping…
Quello che volevo dire è pero diverso. Si tratta unicamente della visione, che davvero non mi pare sotto gli occhi di tutti, di un prossimo shock proveniente dagli USA. Mi pare infatti che una vera e propria batteria di dati piuttosto… “avariati” vengano propinati all’attenzione del pubblico. Spicca su tutti la previsioni rilasciata da un paio di giorni su un andamento del PIL USA di + 0,6 nel secondo semestre (mentre nell’area euro le previsioni sono all’incirca per un -2,0%). Si sprecano le previsioni per un dollaro forte e si cerca di far intendere che i T bonds siano merce di pregevola fattura (molto meglio dei bund tedeschi). Ecco: mi sembra tutto vagamente surreale, come surreale mi pare che nessuno voglia tirare le somme sul totale del deficit USA (che aggregato varrebbe circa il 380% del PIL). Mi permetto di insistere: è un Paese che merita un rating AAA?
Poichè le Sue analisi sono molto approfondite ed obiettive mi ha semplicemente stupito quella che a me appare francamente una sottovalutazione forse dell’elemento di maggior rischio sistemico…
La ringrazio non soltanto per l’attenzione, ma anche per la qualità di quanto scrive e condivide con chi legge
Con stima
Daniele
Salve dottore,volevo un informazione dato che ne capisco poco e niente.Ho contratto un mutuo nel febbraio 2005 ,a tasso variabile di 51.000 x la durata di 15 anni euribor a 3 mesi e uno spread di 1,4%.come mi è andata .grazie