l'Investitore Accorto

Per capire i mercati finanziari e imparare a investire dai grandi maestri

Il “finale di partita” del bear market azionario

Come finiscono i grandi bear market azionari? Esiste una trattazione molto analitica di questa questione in un libro del 2005 di Russell Napier intitolato Anatomy of the Bear, che individua interessanti analogie tra i quattro maggiori bear market americani del Novecento.

Tornerò a parlarne quanto prima. Per ora vorrei limitarmi a introdurre il tema riportando alcune meno ponderose ma acute osservazioni fatte di recente da John Hussman, uno dei più interessanti investitori value della nuova generazione.

Su Hussman, prima di entrare nel vivo di questo post, vorrei spendere qualche parola di introduzione.

E’ un economista americano, che dal 2000 ha dato avvio a una sua società di asset management, la Hussman Funds. Della qualità del suo approccio, fatto di un innovativo mix di ricette value unite all’utilizzo di opzioni a scopo di hedging in condizioni di mercato ritenute particolarmente rischiose, parlano i risultati che ha sin qui ottenuto col suo fondo azionario, l’Hussman Strategic Growth Fund.

Ecco i dati di performance, ripresi dal suo sito, e aggiornati alla fine di dicembre:

Il grafico mostra com’è variato dal luglio 2000 (momento d’inizio attività dello Strategic Growth Fund) il valore di 10mila dollari investiti nel fondo di Hussman, a confronto con un investimento passivo nell’indice S&P 500 (titoli a grande capitalizzazione) o nell’indice Russell 2000 (titoli a piccola capitalizzazione). Come si nota, lo Strategic Growth Fund (linea blu) ha surclassato i benchmark di riferimento, ottenendo – nell’arco di poco più di otto anni che hanno coinciso con uno dei periodi più negativi nella storia delle Borse – un ritorno medio annualizzato dell’8,62%. I 10mila dollari iniziali, con Hussman, sono più che raddoppiati a 20,097 ma sarebbero rimasti pressoché invariati a 10,844 investendo nel Russell 2000 (linea verde) e si sarebbero ridotti ad appena 7,167 investendo passivamente nell’indice S&P 500 (linea rossa).

(In basso a destra, ai piedi del grafico, si può anche notare che il Total Expense Ratio del fondo, il TER, è stato nell’ultimo anno dell’1,11%, meno della metà del costo medio dei fondi azionari italiani)

Congetture sul bear market

Tornando alle caratteristiche delle fasi avanzate dei bear market azionari, vado a riportare un passaggio di una delle ultime lettere agli investitori pubblicate settimanalmente da Hussman, quella del 15 dicembre. Ecco cosa dice (la traduzione è mia, ndr):

“La mia ipotesi, ed è solo un’ipotesi, è che il tenore generale del mercato possa rimanere moderatamente positivo per qualche altra settimana, ma che in ultima istanza si osserverà un’altra spaventosa ondata ribassista nella prima parte del 2009 – forse fino a testare i minimi di novembre, forse fino a stabilire dei nuovi minimi, a seconda dell’evoluzione delle condizioni economiche. Il problema non è che le azioni siano costose – non lo sono. Il problema è che l’economia americana probabilmente non vedrà l’inizio di una ripresa prima della seconda metà del 2009, e mentre è evidente che già c’è stata un bel po’ di paura, va aggiunto che il mercato azionario ha la tendenza a muoversi lateralmente per diverso tempo dopo una crisi di panico come quella che abbiamo avuto. E’ probabile che le azioni si muovano per mesi in una forchetta molto ampia, con oscillazioni del 25-35%.”

Finora la congettura di Hussman, pubblicata quasi un mese fa, ha retto alla prova. I ribassi delle ultime sedute, originati tra l’altro dalle cattive notizie sulla congiuntura e dalla cautela che si è di nuovo impadronita degli investitori all’avvio della stagione delle trimestrali americane, sono forse l’inizio di quella nuova ondata ribassista da lui paventata? E’ possibile.

Riconoscimento, paura e repulsione

Nella stessa lettera, Hussman accenna a quello che appare un po’ come un suo modello – di natura più che altro psicologica – per interpretare le fasi terminali dei grandi bear market. La tendenza del mercato – nota Hussman – è di stabilire più minimi importanti, nell’arco di diversi mesi, prima sulla base di un “riconoscimento” collettivo del cattivo stato della congiuntura e dunque delle negative prospettive per gli utili aziendali, poi sulla base della “paura” che la crisi sia di ardua superabilità e che, in qualche modo, la situazione si sia fatta permanentemente più difficile che nel passato, infine sulla base di un senso di vera e propria “repulsione” nei confronti dell’investimento azionario, prodotto dall’infrangersi delle speranze di ripresa contro l’amara realtà dei ripetuti e apparentemente interminabili ribassi.

Riconoscimento, paura, repulsione: questo è lo schema. E in parte lo si è già visto all’opera negli ultimi mesi. Il rapido crollo tra la seconda metà di settembre e la prima decade di ottobre è stato senza dubbio il momento del riconoscimento: la fase in cui la generalità degli operatori di mercato ha aperto gli occhi sulla tremenda portata della crisi finanziaria in atto e scontato una recessione di lunga durata e di respiro globale. Il picco parossistico della paura si è avuto (sinora) verso la fine di novembre. E’ presto per escludere con una qualche attendibilità che non possa accadere anche di peggio, anche se diversi indicatori di panico hanno stabilito a novembre dei nuovi record storici, tali da consentire di definire come estreme le condizioni di mercato allora registrate. Più facile, invece, è ritenere – come fa Hussman – che il senso di repulsione, che i grandi bear market sempre sono riusciti a generare, non si sia ancora impadronito quanto basta della gran massa degli investitori.

Bassi volumi, disillusione e divergenze

Il tratto tipico di questo ultimo punto di minima “da repulsione”, conclude Hussman, è che è contraddistinto da bassi volumi e da un diffuso sentimento non di paura o di panico, ma piuttosto di “disperazione e disillusione”. Gli investitori dicono addio all’investimento azionario dichiarandosene profondamente delusi. Un altro elemento importante è l’emergere di cosiddette “divergenze”: non tutti gli indici e non tutti i settori del mercato azionario sprofondano verso l’ultimo minimo “da repulsione”. L’impeto e la diffusione del movimento ribassista non sono così pronunciati come nel precedente minimo “da paura”. L’investitore che sappia leggere l’emergere di queste divergenze e sia stato psicologicamente (e finanziariamente) in grado di resistere alla furia distruttiva del bear market sarà a questo punto pronto per cogliere i copiosi frutti del bull market incipiente.

Allego, tratti da BigCharts, alcuni grafici che riproducono, nell’ordine, l’andamento dell’S&P 500 durante i bear market del 1973-1974, del 1981-1982, del 2000-2002, e dall’inizio dell’attuale bear market fino a oggi. L’ultimo grafico, infine, mostra il crash del 1987 e la lenta risalita dell’indice nei mesi seguenti (in tutti i grafici, i mesi sono indicati dalle linee verticali).

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21 pensieri su “Il “finale di partita” del bear market azionario

  1. Una delle poche volte in cui dissento – seppure molto parzialmente – dai suoi ottimi contenuti.
    La fase repulsiva (avversione al rischio ai massimi, mi sembra che il concetto sia analogo) a mio parere è già iniziata.
    Lo dico solo sulla base della nasometria, o meglio dall’atteggiamento dei clienti, quello è il mio barometro (e non solo il mio).
    Sicuramente una prossima indagine sull’atteggiamento dei risparmiatori effettuata in tempo reale potrebbe darci lumi in proposito

  2. Fabrizio in ha detto:

    Caro Dott. Bertoncello, io invece concordo con Lei, in quanto ho percepito il panico degli investitori ma non avversione. Anche io sono convinto che l’ultima violenta discesa debba venire. Nonostante tutto il 21 Ottobre e il 15 Dicembre sono entrato sul mercato con il 50% delle mie possibilità economiche, riportando sino ad ora una perdita totale del 6% circa. Cordiali saluti e continui ad illuminarci, ancora GRAZIE.

  3. Gentile dott. Bertoncello,
    articolo veramente illuminante; è impressionante vedere quanto l’andamento dei mercati sia legato a pulsioni di così schietta emotività.
    Grazie per il suo lavoro!

  4. Alessandro in ha detto:

    Credevo che bastassero i famigerati Roubini e Tuor (e tutti i loro seguaci…) a far tremare di paura chi si vuol tenere informato, ma mi sbagliavo! Ora leggo tal Gleen Neely ( trader e analista esperto della teoria NEoWave – e scusate ma cos’è??) che ci illumina in maniera ncor più terroristica.
    Leggere: http://www.wallstreetitalia.com/articolo.aspx?art_id=657456

  5. Ho visitato il sito segnalato da Alessandro: alla fine scopri che questo tale si fa chiamare a pagamento per dispensare consigli. Riporto di seguito:

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    15 dollari al minuto ! Minimo 3 minuti ! Non è fantastica la capacità dei pseudo-guru di rigenerarsi continuamente ?
    D’altronde ci saranno sempre clienti gonzi, purtroppo.
    Ad maiora

  6. Pier in ha detto:

    Salve a tutti!

    Non ho parole per esprimere il mio TOTALE accordo con le tesi esposte dal Dott. Bertoncello (tra l’altro leggo sempre John Hussman). Controllo sempre il numero dei commenti nel blog di Francesco Carlà (e anche di questo e altri blog, a dire la verità). Non me ne voglia nessuno e senza offesa, ma quando i commenti si saranno quasi azzerati, allora sarà segno della fine del bear market. Ed io, Bertoncello e pochi altri saremo pronti a cogliere “the low hanging fruit”. Sempre con il massimo rispetto per tutti.

    Saluti

    Saluti a tutti

  7. Riporto da Yahoo! finanza, che a sua volta riprende Reuters di oggi:

    “Secondo quanto riferisce Reuters, continua a crescere tra gli investitori in titoli di Stato il clima di avversione al rischio, portando il premio di rendimento dei decennali portoghese, belga, spagnolo, greco e francese al nuovo record storico rispetto alla controparte tedesca.
    Secondo i dati reuters il barometro del cosiddetto ‘rischio paese’, il differenziale tra tassi tocca il massimo di 112 punti base nel caso del Portogallo, 243 centesimi per la Grecia e 59 tick per la Francia.
    Nuovi massimi della serie Reuters – quindi da almeno il 1999, data dell’introduzione della valuta unica – anche per gli spread di Belgio e Spagna nei confronti del Bund 4 gennaio 2019 coupon 3,75%, il primo a 93,6 e il secondo a 100 centesimi.”

    Se non è repulsione questa…
    Anch’io con il massimo rispetto

  8. Alessandro in ha detto:

    Amicorisparmio, grazie per la tua sollecita precisazione. Leggere le tue parole mi conforta, nel senso che un Guru a pagamento (e per giunta con tariffe esose…) non può certo considerarsi affidabile! Meno male che c’è sempre chi scopre gli altarini… Rimane comunque la pesantezza e la preoccupazione estrema nel leggere simili piazzate. Voglio però anche dire che sull’inserto di economia del Corriere della Sera (un giornale credo serio ed equilibrato nei giudizi) di ieri, lunedi 12 gennaio, c’erano due pagine dedicate al tema delle “previsioni” borsistiche per il 2009 e gli intervistati si dichiaravano se non ottimisti, quantomeno moderatamente positivi e comunque non catastrofici, o da “Armageddon”, come invece da più parti si legge.

  9. Pier in ha detto:

    …a proposito di debito pubblico, titoli di stato e spreads: personalmeente non riesco a comprendere come l’Italia possa, nei mesi a venire, non dover abbandonare l’EURO e/o dichiarare default (almeno parziale) sul suo debito. Un’opinione o un post sull’argomento da parte del Dott. Bertoncello, sarebbero da me (e penso da tutti i lettori del blog) molto graditi.

    Saluti

  10. Pier,

    lei mi tenta ma io non vorrei fare la fine di Park Dae Sung, il blogger sudcoreano che è stato arrestato con l’accusa di diffondere false informazioni con intenti criminosi (vedi qui: http://news.kataweb.it/item/537804/arrestato-blogger-sudcoreano-troppo-pessimista).

    A parte gli scherzi, un bell’articolo – vagamente ironico – sulla questione del debito pubblico italiano e i rischi di default l’ha scritto l’ottimo Luigi Zingales per l’Espresso. Questo è il link: http://espresso.repubblica.it/dettaglio/Facciamo-un-bel-default/2054730//0

    Cordiali saluti,

    Giuseppe B.

  11. Pier in ha detto:

    Grazie della segnalazione, ho letto… e constato la presenza di un articolo di Zingales (ottimo anche per me) sull’Espresso, a proposito di un argomento di cui poco si parla (Sacconi a parte…).
    Per pura combinazione, poco dopo aver letto la sua risposta, mi sono imbattuto in questo articolo del Sole24Ore:
    http://www.ilsole24ore.com/art/SoleOnLine4/Finanza%20e%20Mercati/2009/01/spread-bond-europa-bund.shtml?uuid=d3a8f598-e184-11dd-8573-891a1fb2d03c&DocRulesView=Libero
    In ogni caso, se ne vorrà scrivere, ribadisco che mi piacerebbe poter leggere la sua opinione al riguardo. Uno spunto magari potrebbe essere il report (che risale ormai a metà 2005, ma oggi quanto mai attuale) di Anatole Kaletsky (GaveKal Research) intitolato “Divorce, Italian Style”).

    Saluti

  12. buffet in ha detto:

    dott.Bertoncello,
    non avrei mai pensato potesse accadere, ma purtroppo sono capitolato anch’io.Mi occupo di investimenti dal 1980, credevo di aver visto tutto e di più, ma mi devo ricredere. Il mio approccio agli investimenti ha avuto la seguente evoluzione:trading; gestione passiva; mpt(Markowiz); capm(Sharpe)e per ultimo contrarian acquistando valore (Buffet). Credevo di aver visto tutto, ma mi sbagliavo. Tendenzialmente sono ancora contrarian, ma la mia fiducia nei mercati si è sgretolata. All’interno dei mercati sono più le persone che barano di quelle che giocano correttamente. E quelle che barano sono quelle che non era pensabile potessero farlo avendo nel sistema un ruolo istituzionale (banche). Cosa escogiteranno prossimamente per farsi beffe di tutti noi? Non mi riferisco ad operazioni in derivati od in leva, ma al modo di utilizzare questi strumenti. L’utilizzo della leva nelle banche era scorretto, andare in leva di 20/50 volte il patrimonio disponibile vuol dire, se questo lo faceva il sistema finanziario (banche), mettere una pistola alla tempia del Mercato. E i margini di garanzia per loro non esistevano? Non ho mai avuto paura dell’andamento dei mercati, ora ce l’ho.
    Buffet

  13. Buffet,
    lei ha ragione. Quello che posso aggiungere, per consolarla un po’, è che la storia dei mercati finanziari è piena di episodi come quello che stiamo vivendo ora.
    S’immagini, per fare uno dei tanti esempi possibili, come dev’essere stata l’Olanda del 1636-1637, quando tutti impazzirono per i bulbi di tulipano. Per una libbra di comunissimi tulipani della varietà “Corone bianche” si arrivò a pagare quattro mucche al momento dell’ordine e 525 fiorini alla consegna. Mentre per un bulbo di Viceroy (più raro, come scrive Kindleberger nel suo “Manias, panics and crashes”) ci fu chi pagò “due laste di frumento e quattro di segale, otto maiali, una dozzina di pecore, due botti di vino, quattro tonnellate di burro e un migliaio di libbre di formaggio, un letto, dei vestiti e una coppa d’argento.”
    Le crisi finanziarie sono sempre state associate al picco dei cicli economici, quando l’avidità e la dabbenaggine degli investitori sono al massimo. Come disse Walter Bagehot, “tutte le persone toccano il massimo della credulità quando sono al massimo della felicità.”
    Alla fine, tra molti danni evitabili e odiose iniquità, ce la siamo sempre cavata.
    Cordiali saluti,
    Giuseppe B.

  14. Valter Campagnolo in ha detto:

    Sì, sono d’accordo nell’esanima dei cicli del mercato.
    Però da nessuna parte ho letto quanto abbiano influito percezione, paura e repulsione in questo bear market, e quanto invece la diretta e semplice chiusura forzosa delle leve finanziarie.
    Secondo me è possibile che le cause del crollo siano state “pratiche”, più che “psicologiche”, e in grado di invertire il normale procedere: ritengo cioè possibile che la enorme discesa autoalimentante dei mercati abbia causato essa stessa la recessione.
    Almeno sino a luglio 2008, infatti, mi sembra che non ci fosse molta percezione di recessione, eppure i mercati scendevano in modo massiccio da mesi.
    E la BCE a luglio ha ancora alzato i tassi, dimostrando che neppure loro disponevano di analisi ben ponderate.
    Che ne dite?
    Grazie e cordiali saluti V.

  15. Alessandro in ha detto:

    Gentile Bertoncello, purtroppo sto vedendo con grande preoccupazione e delusione (visto l’illusorio recupero di inizio anno) che da una settimana a questa parte gli indici hanno ripreso a scendere a rotta di collo, giorno dopo giorno siamo ormai in profondo e costante rosso da 5-6 sedute consecutive. Che ne pensa? Dobbiamo dar ragione a quel signor Neely che prevede per il 2009 un altro meno 50%?

  16. Gentile Alessandro,

    mi scusi ma la sua domanda è curiosa. Quel che ne penso l’ho appena scritto nel post che stiamo commentando. Non le pare?

    Cordiali saluti,

    Giuseppe B.

  17. Alessandro in ha detto:

    Ha ragione… forse sono io che non so leggere bene i grafici o mi lascio prendere troppo dall’ansia. Onestamente sono molto tentato di uscire a questo punto dall’azionario, nonostante abbia tenuto duro per tutto il 2008 (e anche il famigerato 11 settembre). Ma come lei ci insegna, quel che conta per rientrare poi è sempre il “timing” altrimenti si rimane fregati non una ma dua volte.

  18. Caro Bertoncello, come vede la fase di repulsione è in atto, il conflitto razionalità-emotività di Alessandro mi sembra un ottimo esempio.
    Non il solo per la verità.
    Cordialmente

  19. Pier in ha detto:

    amicorisparmio,

    Quella di Alessandro è solo l’inizio della fase della paura. La fine di un bear market è noiosa, non ci sono più gli Alessandro. Con tutto il rispetto per Alessandro.

  20. Gentile Bertoncello,
    Vorrei fare alcune precisazioni sulle performance ottenute da Hussman (analista di cui ho un gran rispetto!).
    E’ vero: sull’arco di tempo da Lei considerato il fondo batte gli indici consegnandoci un’ottima performance complessiva; è anche vero che il prodotto non è caro; tuttavia, analizzando con i miei indicatori quantitativi il prodotto in questione, risulta molto chiaro come Hussman sovraperformi in modo straordinario durante le fasi ribassiste dei mercati ma sottoperformi drasticamente lo S&P500 e i più mediocri prodotti italiani comparabili, durante le fasi toro dell’azionario. Come dire, dal 2000 Hussman è stato più bravo al ribasso piuttosto che al rialzo (e, noti bene, abbiamo attraversato lunghe fasi rialziste e lunghe fasi ribassiste)
    Quindi, consegnare ai Suoi lettori un risultato cumulato mi sembra un’analisi estremamente riduttiva e parziale; personalmente valuto positivamente prodotti come quello gestito da Hussman in fasi negative come quella attuale ma, non appena i mercati azionari invertiranno la rotta preferirò al fondo dell’analista americano altri prodotti: ANCHE ITALIANI! E poi finiamola di dare addosso all’industria del risparmio gestito italiano, perchè la grave situazione in cui versa è dovuta anche a contributi e a chiavi di lettura parziali e pressapochiste come spesso usa fare Lei. Lavoro da alcuni lustri nell’ambito del risparmio gestito italiano in qualità di responsabile di team di gestione e posso affermare che, nonostante ci siano molti problemi da superare, la nostra “industria” non ha nulla da invidiare a quella dei Paesi anglosassoni. Peccato, perchè l’ottima capacità divulgativa da Lei dimostrata è più che compensata dalle analisi troppo approssimative (vedi quella sulle onde di E.).
    Financial Markets LAB

  21. Pingback: Il divergente ribasso dei mercati azionari

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