l'Investitore Accorto

Il triste autunno del mercato della casa

Delusi da rendimenti obbligazionari ai minimi storici e atterriti, dopo i crolli del 2000-2002, dalle escursioni mozzafiato dei mercati azionari, gli italiani, nell’ultimo quinquennio, sono tornati, col trasporto di chi sente di non poter sbagliare, al loro primo amore: l’investimento nella casa. Lo stesso, per la verità, è accaduto anche nel resto d’Europa, con l’unica eccezione della Germania; in tutto il mondo anglosassone, dagli Usa all’Australia; e in Cina e nel resto dell’Asia, tranne che in Giappone.

La corsa all’acquisto di case è stata così diffusa e frenetica, complice un’offerta di mutui generosa come non mai, che già dal 2003 c’è stato chi, come l’Economist, ha lanciato l’allarme sul gonfiarsi della prima bolla globale nella storia dei mercati immobiliari.

Se è una bolla scoppierà

Ora che si è capito che una bolla effettivamente c’era, perché lo scoppio in America è stato tanto fragoroso da avere ripercussioni in tutto il pianeta, ci si comincia a chiedere se anche in Europa e in Italia il fascino del mattone stia per tramontare.

Una risposta meditata l’ha pubblicata in questi giorni Daniel Gros, direttore del prestigioso Centre for European Policy Studies di Bruxelles.

Studiando i prezzi delle case sulle due sponde dell’Atlantico, Gros ha scoperto due cose, entrambe preoccupanti.

La prima è che nel corso degli ultimi 30 anni l’andamento in termini reali (al netto cioè dell’inflazione) del mercato della casa nella zona dell’euro ha seguito da vicino quello americano, con un ritardo temporale che si è aggirato in media attorno agli uno, due anni ma che è andato via via riducendosi.

Siccome i prezzi negli Usa, dalla fine del 2006, hanno preso a scendere, a un tasso annuo che continua ad accelerare e ha toccato di recente il 5%, le implicazioni perl’Europa sono chiare: una discesa, anche ripida, è ormai alle porte.

Il secondo motivo di preoccupazione è che lo stato di sopravvalutazione del mercato europeo, nonostante il movimento in controtendenza della Germania (il cui ciclo, condizionato dal processo di unificazione, è stato del tutto singolare nell’ultimo quindicennio), è analogo a quello del mercato americano.

In entrambi i casi, gli indici si trovano un 40% sopra la media degli ultimi 30 anni. Si tratta dello stesso estremo toccato dal settore immobiliare in Giappone sul finire degli anni ’80, e che lì fu poi seguito da oltre dieci anni di prezzi in costante calo.

Il grafico che segue, tratto dall’articolo di Gros, ne riassume efficacemente le preoccupazioni. Mostra l’andamento dei prezzi reali degli immobili negli Usa (linea blu) e nella zona euro (linea gialla) a partire dal 1971: i secondi seguono i primi.

Aggiunge però Gros: si può obiettare che l’indice dei prezzi reali non sia la misura più giusta per capire il mercato della casa. Gli aumenti dei prezzi potrebbero essere infatti giustificati da un sostenibile aumento della domanda.

Domanda sostenibile o speculazione?

Per capire se e in che misura questo sia il caso, Gros è così andato a verificare cosa sia accaduto in questi anni agli affitti. Aumenti dei prezzi risultanti da una maggiore domanda sostenibile (cioè non di natura speculativa) dovrebbero essere infatti accompagnati da analoghi rialzi degli affitti, in una sostanziale stabilità del rapporto prezzo/affitti.

Stanno così le cose? Niente affatto. Come riassume la tabella che segue, la norma per tutti i paesi dell’Ocse, negli ultimi tre decenni, è stata di un rapporto prezzo/affitti che non si è mai discostato più del 2% dal livello medio.

Ci sono due macroscopiche eccezioni: il Giappone degli anni ’80-‘90, dove il rapporto salì a 1,2, e la situazione che si è creata un po’ dovunque a partire dal 2000. Il ratio, a fine 2006, aveva toccato l’1,36 negli Usa e l’1,24 nella zona euro, indicando dunque una sopravvalutazione dei prezzi medi del 36% e 24% rispettivamente.

Le conclusioni di Gros sono ispirate a un realistico pessimismo:

a) è probabile che i prezzi in Europa comincino presto a scendere, come sta accadendo negli Usa;

b) siccome i cicli del mercato della casa sono molto lunghi – spesso di durata superiore al decennio – e lo stato attuale di sopravvalutazione è superiore a ogni precedente storico, è prevedibile che la discesa dei corsi non sarà di breve durata;

c) l’andamento dei prezzi delle case ha ripercussioni sulla propensione al consumo delle famiglie: è realistico pensare che, sulle due sponde dell’Atlantico, i consumi siano destinati ad attraversare un periodo di “vacche magre”;

d) l’Europa, a differenza degli Usa, non ha il problema dell’ampia diffusione dei mutui sub-prime, ma sarà esposta a tensioni derivanti dal diverso impatto della crisi nelle varie realtà nazionali. All’interno dell’area euro – dove la politica monetaria è unica e quelle fiscali sono soggette a vincoli – le situazioni sono infatti alquanto diversificate: si va dalla Germania, dove il mercato della casa è stato, in anni recenti, per lo più stagnante, ai casi estremi di Spagna e Irlanda, dove gli investimenti in costruzioni sono arrivati a toccare il 18-20% del Pil – un’enormità.

Le fragilità ulteriori del caso italiano

Per l’Italia vorrei aggiungere un’osservazione. Da noi meno che altrove i forti aumenti dei prezzi degli ultimi anni possono essere spiegati con un’espansione sostenibile della domanda.

I due fattori che più governano la domanda di case nel lungo periodo sono infatti l’andamento del reddito reale e la demografia: se aumentano i redditi e aumenta la popolazione, è del tutto conseguente che salgano anche i prezzi delle case.

Ma l’Italia sia per crescita del reddito che per crescita demografica occupa da diversi anni gli ultimi posti delle classifiche mondiali. E le prospettive restano magre.

Il lievitare dei prezzi delle case è stato dunque frutto di una mania collettiva, di natura e dimensioni simili alla bolla azionaria di fine anni ’90. Come quella finirà: sgonfiandosi, anche se nei modi tipici del mercato immobiliare, e cioè con un moto più graduale e di lungo periodo.

Uno sguardo all’America per capire il futuro

Siccome l’Europa segue l’America, come Gros dimostra, per scrutare nel futuro la cosa da fare è osservare cosa stia succedendo oltre Atlantico, dove tra l’altro gli strumenti di rilevazione e di analisi sono molto più sofisticati che da noi.

Partiamo allora con una rapida carrellata di grafici, che meglio delle parole riescono a illustrare lo stato e le prospettive del mercato immobiliare negli Usa.

Gli ultimi dati sulle vendite di case esistenti indicano un crollo del 23% rispetto a un anno fa (il calo peggiore dal luglio 1982) e del 30% rispetto al picco ciclico del settembre 2005 (vedi grafico qui sotto, tratto dalle analisi di Northern Trust).

I prezzi, su base annua, sono scesi del 4,9%, il risultato peggiore di sempre (vedi grafico qui sotto, tratto di nuovo da Northern Trust).

La crisi è però appena agli inizi e il peggio deve ancora venire, a dispetto delle chiacchiere infondate di quanti, interessatamente, non fanno che predire una “stabilizzazione” imminente.Mentre le vendite calano, le scorte di case invendute seguitano a crescere, segno evidente che i prezzi dovranno flettere ancora molto prima che sia raggiunta una condizione di equilibrio tra domanda e offerta (vedi grafico qui sotto, tratto da Calculated Risk).

A pesare sul mercato della casa, oltre ai prezzi eccessivi, è la crisi dei mutui, offerti spesso negli ultimi anni a condizioni “predatorie”, e cioè solo apparentemente vantaggiose, anche a debitori privi di alcun merito e garanzia.Molti di questi mutuatari sprofondano in uno stato d’insolvenza alla scadenza del periodo iniziale, quando il “teaser rate”, ossia un tasso d’ingresso particolarmente allettante, viene rivisto al rialzo, mediamente di un paio di punti percentuali.

Ma come dimostra il grafico qui sotto, l’ondata dei “reset” dai tassi d’ingresso a quelli a regime sta ancora montando e toccherà il punto di massima, per quel che riguarda i mutui sub-prime, i più rischiosi, solo nella prima metà del 2008. Toccherà poi a quelli a tasso variabile.

Insolvenze e pignoramenti sono insomma appena agli inizi e peggioreranno nei prossimi mesi, aggravando le pressioni al ribasso sui prezzi (vedi il grafico qui sotto, a cura di Credit Suisse e tratto dal recente Global Financial Stability Report del FMI).

Che la crisi del mercato della casa sia destinata ad aggravarsi e a durare a lungo non è solo un’ipotesi formulata da molti dei più autorevoli analisti. E’ anche l’indicazione fornita dai contratti future sull’indice dei prezzi delle case, introdotti al Chicago Mercantile Exchange lo scorso anno.Come evidenzia il grafico qui sotto (a cura del New York Times e tratto dal blog The Big Picture di Barry Ritholtz), il mercato dei future sconta che il fondo venga toccato non prima del 2010, a livelli di prezzo del 20% circa inferiori agli attuali.

Una debacle di queste dimensioni non era mai accaduta prima. E resta per questo difficile stimarne le ramificazioni. Ma senza precedenti era stata anche la bolla che aveva posto le premesse della rovinosa inversione del trend a cui andiamo ora incontro, in Europa come in America.Un senso del grado di follia che ha travolto negli ultimi anni ogni ragionevole misura di valore ce lo dà il grafico qui sotto, tratto dall’ultima lettera trimestrale agli investitori di Jeremy Grantham.

Rapportati ai redditi, i prezzi delle case si sono spinti ben tre deviazioni standard oltre la media storica, un livello di sopravvalutazione corrispondente a quello del Nasdaq nel 2000: una bolla di quelle che, in teoria, solo ogni cento anni è dato di incontrare. E il cui scoppio metterà probabilmente fine alla vecchia illusione, comune al 70% degli italiani secondo un sondaggio di Ipsos, per cui a investire in case, tutto sommato, non si può mai sbagliare.