l'Investitore Accorto

Value investing o investimento passivo?

Da oltre 50 anni, da quando Harry Markowitz mise a punto la sua teoria di selezione del portafoglio, si confrontano sui mercati finanziari due strategie d’investimento che fanno capo a “visioni” contrapposte. Da una parte ci sono i cultori del value investing (scuola nata negli anni ’30 con Benjamin Graham), che pensano di poter sfruttare le irrazionali fluttuazioni dei prezzi – prodotte dall’emotivo oscillare degli investitori tra euforia e panico – identificando a proprio vantaggio le discrepanze tra i prezzi stessi e i “valori” sottostanti. Dall’altra ci sono i sostenitori delle aspettative razionali e dell’efficienza dei mercati, visti come imbattibili meccanismi di sconto.

I primi praticano gestioni attive ma pazienti, di lungo periodo, scommettendo sulla tendenza dei prezzi ad allinearsi ai valori in un futuro non troppo remoto.

I secondi affermano il primato del mercato sui singoli investitori, scegliendo gestioni passive che replichino gli indici in portafogli ben diversificati dove l’unica responsabilità demandata all’individuo resta quella di identificare correttamente la propria propensione al rischio.

A queste due grandi scuole di pensiero si affiancano ovviamente, nell’incessante agitarsi dei mercati, molti altri punti di vista, più o meno eclettici ma in genere poco attenti sia al valore che alla razionalità e impregnati di quel pratico e svelto opportunismo che caratterizza, ad esempio, i sistemi di trading basati sull’analisi tecnica o sul momentum investing.

In questo blog non me ne occuperò, se non per evidenziare, occasionalmente, i limiti e l’impraticabilità – per la massa dei piccoli investitori, di cui faccio parte – di questi approcci.

Meriti del value investing

Tornando alle due grandi scuole, confesso di essere combattuto: sono inconciliabili, e però di entrambe apprezzo gli evidenti meriti.

Del value investing mi attira la critica della presunta razionalità degli investitori ed efficienza dei mercati.

E’ da oltre 15 anni che come giornalista, in modi e luoghi diversi, seguo queste cose. Abbastanza per sapere che i mercati – con le loro storie di favolosi arricchimenti e di fallimenti da incubo – sono dei catalizzatori di emozioni estreme e di comportamenti gregari. Che ci può essere di razionale in tutto questo?

Bisognerebbe forse invocare Hegel e la sua strana idea che “il razionale è reale e il reale è razionale.” Ma a me Hegel non è mai piaciuto, e la sua filosofia è sempre parsa delirante.

D’altra parte, che ci poteva essere di razionale tra il 1999 e l’inizio del 2000, quando, in preda a una mania collettiva, i miei vicini di casa – totalmente digiuni di qualsiasi nozione in campo finanziario – speculavano sul Nasdaq utilizzando un approccio da loro stessi definito “cromatico”: acquistavano ogni giorno quelle azioni che, in apertura di seduta, coloravano di verde lo schermo del computer e vendevano quelle che lampeggiavano di un rosso sinistro.

Verso febbraio del 2000 lei restò incinta, e decisero di riportare i soldi dove sarebbero serviti, e cioè a casa. Il computer restò spento e il gruzzoletto, solo per una coincidenza, non andò in fumo. Folli e fortunati.

Io, nel 2000, ero ancora un investitore passivo e distratto. E molto liquido. Nella sostanza, ero preso dal mio lavoro che mi portava a seguire l’economia e la politica economica più che le Borse. Ma ricordo bene che l’euforia dei mercati mi sembrò, già nel ’99, così dissennata da spingermi a liquidare quasi tutte le mie azioni.

La passione e l’interesse professionale per il mondo degli investimenti nacque soltanto tra il 2001 e il 2002. Chiusi i miei vecchi conti bancari, aprii un paio di conti online e mi misi ad occuparmi davvero, in prima persona, dei risparmi di famiglia. A partire dall’estate del 2002, il panico cominciò ad apparirmi esagerato e i prezzi dei listini da saldo.

Iniziai ad accumulare azioni, tanto che nella primavera del 2003 il portafoglio azionario di famiglia, tra lo sgomento di mia moglie – resa ancor più prudente dalla nascita, in avvio di millennio, dei nostri due figli – arrivò a rappresentare il 75% dei nostri risparmi, la soglia massima che a quel tempo avevo deciso di consentirmi.

Perché questa digressione personale? Per dire che se partii col piede giusto, nell’incerta navigazione tra le infide acque dei mercati, è perché penso di essere dotato di una naturale, istintiva avversione ai comportamenti gregari. Mi piace pensare con la mia testa.

Sono, di temperamento, quello che nel campo degli investimenti viene definito un contrarian, che vede il rischio quando la massa è euforica e l’opportunità quando il panico si diffonde incontrollato. Il value investing, insomma, mi piace perché è fatto a mia misura. E ne trovo realistici e sensati i fondamenti.

I mercati oscillano periodicamente tra estremi di negatività e positività, di panico ed euforia, allontanandosi e poi regredendo verso una misura del “giusto valore” che l’investitore accorto può cercare di individuare, non con millimetrica precisione e indiscutibile certezza ma con probabilistica approssimazione. Quanto basta, comunque, per ricavarne lauti profitti.

Il value investing non è per tutti

La teoria del value investing mi piace dunque molto più della teoria dei mercati efficienti. Ma funziona? Qui il discorso si complica. Si tratta infatti di capire per chi può funzionare: per nessuno, per alcuni, per tutti? E per me?

Che produca eccellenti risultati per alcuni, non c’è dubbio. Tra i più grandi investitori al mondo c’è una forte concentrazione di discepoli del value investing, eredi dei principi di Benjamin Graham e, più vicino a noi, di Warren Buffett. Ma per i molti?

Il value investing presuppone, anzi approfitta dell’irrazionalità delle masse, disposte a comprare per lo più in prossimità dei massimi e a vendere per lo più in prossimità dei minimi, sedotte dall’unanimità dei giudizi ma incapaci di apprezzare da sé il valore delle cose.

E per chi non è né Buffett né gregge? L’esperienza mi dice che c’è ampio spazio di miglioramento per quanti decidono di educarsi a riconoscere il valore, e a farne un caposaldo della propria attività di investitori.

Una problema però è chiaro. Il value investing non è facile, e non è per tutti. Analizzare un’azienda per capire se le sue azioni siano sopravvalutate o sottovalute è una faccenda alquanto complicata, che richiede conoscenze e talento non indifferenti.

Che Warren Buffett l’abbia saputo fare con enorme successo per quasi mezzo secolo è testimonianza della sua genialità. Ma ci sono delle lezioni che persone normali, come l’autore di questo blog e – presumibilmente – i suoi eventuali lettori, possono trarre da esperienze così eccezionali?

I meriti dell’investimento passivo

Nel dubbio, riaffiora la consapevolezza degli indiscutibili meriti della teoria dei mercati efficienti.

Lasciamo perdere, per ora, i sottili distinguo sulla maggiore o minore estensione del carattere di efficienza attribuito al mercato. La sostanza è che per i molti e brillanti assertori di questa filosofia d’investimento il mercato, incorporando in ogni istante le aspettative e le conoscenze di tutti i suoi partecipanti, finisce per essere imbattibile: ne sa infinitamente più di noi.

Quello che il mercato non sa è solo quello che non è ancora accaduto né è stato previsto, e il cui accadere resta imprevedibile. Il comportamento più ragionevole, quando si ha a che fare con un mercato più efficiente di noi, è di affidarsi a esso per fare nostri i suoi rendimenti.

Come non vedere la persuasiva semplicità di questo approccio? Ogni anno i gestori professionali che riescono a battere gli indici di riferimento sono una minoranza. E più si allunga l’orizzonte temporale, più diventa esiguo il manipolo di quanti riescono a vincere, anno dopo anno, la loro titanica scommessa.

Chi sono io per pensare di fare meglio della stragrande maggioranza dei gestori professionali e meglio del mercato? Molto più sicuro e redditizio appare l’affidarsi a una gestione passiva, che imiti il mercato e punti semplicemente a ridurre al minimo i costi di gestione e l’impatto delle tasse.

Il fatto che oggi la disponibilità diffusa di fondi indicizzati ed Exchange Traded Funds (Etf) abbia reso accessibile questa filosofia d’investimento praticamente a tutti non è un limite, ma semmai un incentivo in più: si possono costruire portafogli sempre meglio tarati sulle proprie esigenze e con strumenti più liquidi e meno costosi.

Una soluzione di compromesso

Come si esce dal dilemma tra value investing e investimento passivo? Non penso ci sia una risposta unica, che vale sempre e per tutti. Personalmente ho adottato, per ora, un approccio che mi pare compatibile con il mio stadio di maturazione, e che è al tempo stesso pragmatico e aperto a evoluzioni future.

Buona parte del mio portafoglio è gestito passivamente utilizzando degli Etf, sulla base di un’asset allocation per niente fantasiosa. Ma mi riservo due aree, limitate, di intervento attivo: un giardinetto di titoli, ben diversificati, e mai eccedenti il 25% dei miei asset azionari, dove cerco di applicare i principi del value investing; e un’attività di hedging sugli indici azionari, che metto in campo quando l’analisi del ciclo mi porta a stimare rischi elevati di sostenuti ribassi dei corsi.