l'Investitore Accorto

Utili record e utili normalizzati

E’ evidente che un investitore che voglia prestare attenzione al valore (e che, per stare a una famosa metafora di Benjamin Graham, si preoccupi di acquistare titoli per il suo portafoglio “con lo stesso atteggiamento con cui si compra la verdura piuttosto che il profumo”) dovrebbe cercare in primo luogo di darsi un buon metodo di valutazione. Uno degli strumenti più intuitivi e universalmente utilizzati è il rapporto prezzo/utili (o price/earnings, P/E), che sta semplicemente a indicare a quale multiplo degli utili sia quotato un titolo o un indice azionario.

Non si tratta di un calcolo del valore intrinseco, che per lo più viene fatto – tra non poche difficoltà – attualizzando il valore dei flussi di cassa attesi da un investimento; ma di un più che accettabile metodo di valutazione relativa. Posto che ci siano degli utili, metterli in relazione al prezzo è un modo facile per confrontare il “valore” di un titolo (o di un indice) con il suo passato, o con altri titoli (o indici).

Problemi nell’uso del P/E

Ci sono però alcuni problemi. Per le singole azioni, due fattori di complicazione sono il tasso di crescita atteso e il livello di rischio.

Gli investitori sono in genere disposti a pagare prezzi più elevati per titoli di società a più alta crescita, o finanziariamente più solide e meno esposte alle fluttuazioni del ciclo. E quando si confrontano titoli diversi, e in settori diversi, bisogna tenerne conto. Multipli più o meno elevati possono rispecchiare la differente qualità di un titolo rispetto a un altro, piuttosto che la sua convenienza.

Se poi si paragona un titolo o un indice con il suo passato, ammesso che l’uno e l’altro non si siano radicalmente trasformati nel tempo, ci si trova a che fare con la difficoltà di come tenere conto del ciclo economico (schematicamente rappresentato nella figura in alto). Ed è questa la questione che vorrei un po’ approfondire, perché di grande – e spesso trascurata – attualità.

Cominciamo con una citazione da un articolo apparso di recente su Bloomberg.com. Jim Paulsen di Wells Capital Management, riferisce l’articolo, è bullish e pensa che i mercati azionari procederanno al rialzo anche se la Fed non taglierà i tassi.

Paulsen “vede nelle valutazioni convenienti il fattore che ha dato avvio al rimbalzo delle ultime settimane, e che ha limitato a meno del 10% quasi tutte le correzioni del bull market degli ultimi 4 anni. Una settimana prima che il bull market cominciasse nell’ottobre 2002, i titoli delle società dell’S&P 500 venivano scambiati a 26,5 volte gli utili degli ultimi 4 trimestri. Ora, il multiplo P/E è sceso a 17,1 volte.”

Jim Paulsen è un analista molto conosciuto e stimato. E il suo giudizio è quanto di meno controverso si possa trovare di questi tempi a Wall Street. Non parlo della sua previsione che le Borse continueranno a salire, ma del convincimento che siano a buon prezzo. Le cose stanno davvero così? E che senso ha confrontare il P/E di oggi con quello di 4 anni fa?

P/E e ciclo economico

Il multiplo P/E, per definizione, è dato dal livello dei prezzi e dal livello degli utili. I prezzi possono dipendere dall’ottimismo degli investitori, dalle attese di crescita, dai tassi d’interesse (tutti fattori in qualche modo connessi tra loro). E gli utili?

Beh, gli utili dipendono dalle vendite, che in aggregato crescono a tassi in genere allineati a quelli del PIL (cioè dell’economia nel suo complesso), e dai margini, che misurano la percentuale di profitto per ogni unità di fatturato.

I margini hanno due caratteristiche, che ogni investitore accorto dovrebbe tenere sempre ben presenti: sono volatili, perché sono molto sensibili all’andamento del ciclo, e tendono sempre a regredire verso la media. Ciò vuol dire che l’investitore accorto dovrebbe scontare una loro discesa quando sono molto elevati e mettere invece in conto una loro ripresa quando sono depressi.

Dove stiano oggi i margini (delle società dell’S&P 500) ce lo dice chiaramente il grafico qui sotto, ripreso da un’esemplare analisi di William Hester sul sito HussmanFunds.com :

Negli ultimi 50 anni i margini netti sono oscillati tra il 5,5% e il 7,5%. Ma di recente hanno toccato l’8,5%, un livello record.

Alla spinta espansiva del ciclo si sono uniti, come nota Hester, almeno due fattori eccezionali: l’erosione dei salari, calati, dal 2000 a oggi, di 3 punti di PIL in parte per effetto del processo di globalizzazione, e l’anemico andamento degli investimenti, rimasti al palo dopo gli eccessi di fine anni ’90.

Entrambe queste tendenze sono però insostenibili: non è pensabile che i redditi dei lavoratori continuino a comprimersi a beneficio dei profitti aziendali, e non è pensabile che le imprese possano seguitare a crescere senza investire adeguatamente.

Tornando alla citazione iniziale di Jim Paulsen, dovrebbe ormai essere chiaro perché confrontare il P/E di oggi con quello di fine 2002 non ha senso. Allora l’economia stava uscendo dalla recessione e i margini erano ancora depressi (attorno al 6,0%), oggi siamo al picco di un ciclo che ha battuto ogni record.

Allora era ragionevole prevedere una forte ripresa degli utili, oggi è altrettanto ragionevole mettere in conto quanto meno una loro stagnazione. Sempre Hester ci offre un’efficace rappresentazione grafica di questo principio, tanto semplice quanto sistematicamente ignorato dalla gran parte degli investitori.

Alla linea blu, rappresentativa dei margini di profitto dal 1955 a oggi, Hester ha qui sovrapposto, in rosso, una linea che indica i tassi di crescita degli utili nel triennio successivo. La scala è invertita, cioè quando il tracciato punta verso l’alto i profitti calano, e quando punta verso il basso i profitti crescono.

Il messaggio è infausto, perché evidenzia come, a meno di un’improvvisa discontinuità con gli ultimi 50 anni, gli utili sono destinati a crollare. E se questo accadrà, o i P/E andranno alle stelle, o i prezzi di Borsa dovranno scendere.

Conclusione: P/E e utili normalizzati

Per tirare le somme, la lezione su cui mi premeva riflettere un po’ è che i P/E possono essere un utile strumento di valutazione, ma solo se sono normalizzati, o, in altre parole, se sono rettificati per tenere conto del ciclo.

Uno studio autorevole di P/E rettificato per il ciclo, o “Cyclically Adjusted P/E” (CAPE), ce lo dà Andrew Smithers:

A fine 2006 il P/E del mercato azionario americano era del 60% circa superiore alla sua media di lungo periodo, al di sotto del picco estremo toccato nel 2000 ma sopra i precedenti massimi storici del 1901, 1929 e 1965.

Nulla esclude che il mercato possa ancora salire, e che, almeno per un altro po’, Jim Paulsen sia in grado di “dimostrare” di avere ragione. Ma l’investitore accorto farebbe bene a ricordare che, alla lunga, le valutazioni contano. E che il mercato non è a buon prezzo, anzi. A parte un breve periodo a cavallo di secolo, non è mai stato così caro.