l'Investitore Accorto

Classifiche dei fondi: come evitare le trappole

Lunedì scorso la sezione Patrimoni&Finanza del CorrierEconomia, il supplemento settimanale del Corriere della Sera, si apriva con un articolo a tutta pagina che discorreva, in avvio di semestre, di cosa potrà fare la Borsa da qui a fine anno. Giusto per andare sul sicuro, le autrici del pezzo, Giuditta Marvelli e Francesca Monti (che non conosco e che sono istintivamente portato a ritenere brave e in ottima buona fede) si erano premurate di stilare una classifica dei “magnifici 20”, e cioè dei fondi azionari italiani “più brillanti e costanti negli ultimi 5 anni”.

A cinque manager tra i venti “campioni” avevano poi fatto sette domande: cosa farà il mercato, quale sarà il titolo migliore, quale sarà il settore migliore, etc. etc. L’articolo era un resoconto delle risposte.

In sé, questo tipo di prodotto giornalistico è molto comune nell’informazione finanziaria, e non solo in Italia. Si fanno delle classifiche di performance. Si individuano gli “esperti” che sembrano più bravi degli altri. E si chiede loro di dare indicazioni semplici e puntuali (preferibilmente numeriche, in modo che la loro “attendibilità” risulti più persuasiva).

I lettori, ahimé, sono di solito attratti da questi servizi come le mosche dal miele (mi piacerebbe essere più generoso nei loro confronti: sono i veri datori di lavoro di ogni giornalista. Ma sento il dovere di dire che purtroppo, come vedremo, la metafora di Esopo è in questa circostanza la più accurata).

Se la pagina del CorrierEconomia ha catturato la mia attenzione è stato dunque non per l’originalità o la bontà dell’idea ma per due altri motivi.

In primo luogo, spiccava la cura non comune nel compilare la classifica, che era ponderata in base alle performance a sei mesi, a un anno, a tre anni e a cinque anni (il “lungo periodo”, secondo l’articolo). Da ciò derivava l’ambizione dichiarata di mettere in evidenza i fondi non solo “più brillanti” ma anche “più costanti”.

E poi mi ha colpito il ventaglio molto ristretto delle previsioni dei cinque “campioni” prescelti, schierati “a testuggine”, come un sol uomo.

Il guadagno atteso a fine anno per il Mibtel veniva posto a +3% da Giordano Beani di BNL azioni Italia Pmi, a +7% da Alessandro Pacchiani di Oyster italian value, a +6% da Fausto Artoni di Azimut trend Italia, a +8% da Luca Mori di Capitalia small cap Italy e a +7% da Francesco Agnès di Fondersel Pmi.

Che valore informativo può avere tutto questo? In estrema sintesi, dovendo scegliere una sola parola, direi: nullo. Ma per chi abbia il piacere di analizzare un po’ le cose, le lezioni da trarre sono diverse e, forse, sorprendenti.

Vediamole, ordinate in tre parti: il valore delle previsioni, il valore delle classifiche, il valore del consenso.

Il valore delle previsioni

Ricordo bene che la prima volta che mi misi a riflettere davvero sul valore delle previsioni degli esperti fu nel 2001, quando incappai in un monumentale studio della banca centrale svedese, la Riksbank, intitolato How good is the forecasting performance of major institutions?
Lo studio analizzava 52 mila previsioni a un anno (dunque a breve termine) di 250 importanti istituzioni, relative a Pil e inflazione in 6 paesi nell’arco di un decennio (1991-2000). In breve, i risultati erano i seguenti:

a) Le previsioni erano poco accurate. L’errore medio era di 1,1 punti percentuali per il Pil e 0,6 per l’inflazione: di più per il PIL forse perché è una misura più complessa, intrinsecamente più difficile da prevedere; e di meno per l’inflazione forse perché le banche centrali hanno acquisito esperienza e autorevolezza nel guidare le aspettative degli operatori economici verso dei target prefissati, che anche per questo, almeno nello scorso decennio, non sono poi stati mancati di molto.

b) Emergeva una tendenza a comportamenti gregari che spingeva chi faceva previsioni a gravitare verso il consenso; tuttavia tra chi esibiva una sistematica tendenza a fare meglio della media era frequente la capacità di andare contro il consenso, o comunque di ignorarlo.

c) Erano le istituzioni meno note che in genere registravano i risultati migliori. Le istituzioni più importanti e più note all’opinione pubblica, come il Fondo Monetario Internazionale o l’Ocse, facevano sistematicamente peggio della media (forse perché, per il loro ruolo e le loro dimensioni, seguono procedure più complesse che portano alla pubblicazione di previsioni meno tempestive e aggiornate).

Questi risultati erano davvero interessanti, perché, dal punto di vista dell’opinione pubblica e dei media che l’informano, erano del tutto controintuitivi. Io, a essere sincero, non fui tanto sconvolto.

Nel 2001 avevo quasi dieci anni di esperienza come reporter economico-finanziario. Avevo seguito la pubblicazione di decine di importanti studi previsionali di banche centrali, governi, Ocse, FMI, etc. etc. e scritto centinaia di pezzi di analisi basati sulle stime e le valutazioni dei migliori economisti delle grandi istituzioni finanziarie.

Erano tutte fonti molto informate, perspicaci, brillanti, supportate da raffinati uffici studi e modelli macroeconomici. I risultati, in termini di accuratezza, erano mediocri e a volte fallimentari (anche se nei ragionamenti e nei modelli c’è una ricchezza enorme, che va al di là del valore delle previsioni…ma di questo, magari, parlerò un’altra volta).

Ho cominciato poi a occuparmi sempre di più di finanza e investimenti. E siccome è evidente anche a un profano che i mercati finanziari sono molto più volatili e balzani delle variabili macroeconomiche, mi sono stupito ancor meno nel verificare che se nel campo economico le previsioni erano spesso mediocri e talvolta fallimentari, nei mercati finanziari erano talvolta mediocri e molto più spesso fallimentari.

I veri guru non fanno previsioni

Col tempo ho anche imparato che, nel campo degli investimenti, i veri guru non fanno previsioni, e se proprio le fanno, non se ne servono poi molto nelle loro strategie. E per questo mi piace la citazione di Lao Tzu (nell’immagine in alto), che ho già riportato su questo blog:

“Quelli che hanno la conoscenza non fanno previsioni. Quelli che fanno previsioni non hanno la conoscenza.”
E’ uno scampolo di saggezza antica che resta più che mai attuale.

Per dimostrare quanto affermo, senza dilungarmi troppo, mi limiterò a un paio di brani tratti dalle lettere annuali agli investitori del più grande (e più saggio, tanto da essere soprannominato l’Oracolo di Omaha) tra gli investitori degli ultimi 40 anni, e cioè Warren Buffett.

Il primo è del 1986, pochi mesi prima del terribile crash dell’ottobre 1987.

“Occasionali epidemie di queste due contagiosissime malattie, paura e avidità, torneranno sempre a esplodere nella comunità degli investitori. La loro tempistica sarà imprevedibile. E le aberrazioni di mercato che produrranno saranno ugualmente imprevedibili, sia in termini di durata che di intensità.”

“Di conseguenza, noi (ndr: Buffett e Charlie Munger, il suo partner da una vita) non cerchiamo mai di anticipare l’arrivo o la dipartita dell’una o dell’altra malattia. Il nostro obiettivo è più modesto: ci sforziamo semplicemente di essere timorosi quando gli altri sono avidi e di essere avidi solo quando gli altri sono timorosi.”

Il secondo brano è del 1994.

“Continueremo a ignorare le previsioni politiche ed economiche, che sono una costosa distrazione per molti investitori e uomini d’affari. Trent’anni fa nessuno avrebbe potuto prevedere l’enorme espansione della guerra in Vietnam, i controlli dei prezzi e dei salari, i due shock petroliferi, le dimissioni di un presidente (ndr: Nixon), la dissoluzione dell’Unione Sovietica, il crollo del Dow di 508 punti in un giorno (ndr: il 19 ottobre del 1987), o le fluttuazioni dei rendimenti a breve dei titoli del Tesoro dal 2,8% al 17,4%.” […]

“Una serie diversa di grandi shock accadrà di sicuro anche nel corso dei prossimi 30 anni. E di nuovo non cercheremo né di prevederli né di approfittarne. Se riusciremo a identificare società simili a quelle che abbiamo acquistato in passato, le sorprese esterne avranno effetti di poco conto sui nostri risultati di lungo periodo.”

Potrei fare una sfilza di altri esempi. Ma Warren Buffett dovrebbe bastare. I veri guru non fanno affidamento sulla illusoria capacità di prevedere dove andrà il mercato nei prossimi mesi o nel prossimo anno.

Il problema dell’induzione

Chi lo sa cosa potrà accadere, e come centinaia di milioni di investitori potranno reagire a quello che accadrà? Non lo sappiamo e nessuno lo può sapere (neanche i “campioni” della classifica di CorrierEconomia). E per costruire delle strategie intelligenti ed efficaci (come quella di Buffett) è indispensabile avere ben presenti i limiti della nostra conoscenza. Quello che non sappiamo, se ignorato, diventa molto più importante di quello che sappiamo.

Generalizzando, abbiamo qui a che fare con il problema dell’induzione, ovvero, nella spassosa trattazione che ne fa Nassim Nicholas Taleb nel suo The Black Swan, il “problema del tacchino induttivista”, che vorrei qui appena accennare.

Seguiamo il racconto di Taleb (che riprende i ragionamenti del filosofo Bertrand Russell) e immaginiamo un tacchino che viene ben nutrito giorno dopo giorno. Ogni nuova razione di cibo rafforzerà il suo convincimento che una delle regole generali dell’esistenza è di essere sfamato ogni giorno da un amichevole membro della razza umana, attento agli interessi del pennuto.

Ma il mercoledì pomeriggio prima della festa del Ringraziamento (il Thanksgiving, in cui è tradizione che ogni famiglia americana mangi il tacchino) qualcosa di inatteso accade. L’animale, mentre viene spennato, è costretto a rivedere le sue convinzioni.

Il valore delle classifiche

Va bene, dirà a questo punto qualcuno. Lasciamo perdere l’aspetto puntuale delle previsioni degli “esperti.” Ma l’articolo di CorrierEconomia ci fa capire altre due cose utili, e cioè a) quali sono i fondi migliori su cui puntare; e b) che un campione di gestori di questi fondi è unanime nel valutare con moderato ottimismo le prospettive del mercato azionario per il resto dell’anno (il 6-7% atteso nel 2007 è un po’ inferiore a quel 10% che è stato il rendimento annuo delle azioni nell’ultimo secolo).

Vediamo il primo di questi punti, e cioè il valore della classifica. Ho detto all’inizio che la meticolosità con cui la tabella di CorrierEconomia era compilata è stato uno dei due aspetti che hanno attirato la mia attenzione. Peccato che lo sforzo delle colleghe Marvelli e Monti, di per sé meritevole, sia andato in una direzione inutile, anzi dannosa.

Cinque anni, per valutare l’andamento del mercato azionario o la performance di un fondo, non sono il lungo periodo. Tanto più che i cinque anni qui considerati coincidono, quasi in toto, con il bull market iniziato in America nell’autunno del 2002 e in Europa nel marzo del 2003.

E’ stata una fase di mercato caratterizzata dalla persistenza non solo del trend rialzista delle borse di tutto il mondo, ma anche di altri tratti specifici come la sovraperformance dei mercati emergenti, delle small cap e dei titoli value.

Alcuni stili e settori, cioè, hanno fatto costantemente da leader, proprio come i titoli tecnologici, dei media e delle telecomunicazioni (TMT) avevano fatto da lepri (e che lepri!) nel bull market della seconda metà degli anni ’90.

Sappiamo poi com’è finita per quella massa di ingenui investitori (o tacchini induttivisti) che si sono buttati a capofitto ad acquistare titoli e fondi TMT tra il 1999 e il 2000. Le luminose stelle di una fase di mercato si sono trasformate nelle cadenti meteore della fase successiva (il bear market del 2000-2002).

La regressione verso la media

In tutto questo c’è una logica e ci sono delle costanti, che però non possono essere percepite se si pensa che il lungo periodo sia fatto di 5 brevissimi anni. Le epidemie di paura e di euforia, di cui parla Buffett, non riguardano solo i mercati finanziari nel loro complesso, ma anche singoli settori e stili del mercato.

Riflettono fluttuazioni della psicologia degli investitori e comportamenti gregari che si vanno a sovrapporre ai cicli dell’economia reale e che, nel lungo periodo, finiscono per essere governati (forse, ma non complichiamo troppo il discorso…) da una legge, comune a tanti fenomeni naturali e scoperta nel 1886 da Francis Galton: la regressione verso la media.

E’ proprio puntando su questo principio che il bravo investitore, come Buffett, cerca di essere euforico quando gli altri sono timorosi e timoroso quando gli altri sono euforici, oppure va a caccia di titoli interessanti tra quelli che sono ignorati dai più nei settori meno in voga, diffidando invece dei nomi sulla bocca di tutti, che popolano le pagine dei giornali.

Sono andato a controllare la classifica dei 20 campioni di CorrierEconomia, “i fondi azionari Italia più brillanti e costanti negli ultimi cinque anni”, sospettando che avrei trovato una selezione di specialisti dei titoli a piccola e media capitalizzazione e dello stile value (i settori di moda nell’ultimo quinquennio).

Cosa ho verificato, dopo una rapida ricerca su Morningstar? Che ai primi 9 posti ci sono solo specialisti delle mid e small cap.

Al decimo posto c’è il primo fondo classificato da Morningstar nella categoria large cap, e cioè Azimut trend Italia, che è anche il solo assieme a Schroder Italian equity (14° nella classifica di CorrierEconomia) ad avere la distinzione di battere – seppur di poco – il mercato in un orizzonte a 5 anni non essendo uno specialista dei titoli a piccola e media capitalizzazione.

I pochi altri fondi che investono in blue chip sono in coda alla classifica di CorrierEconomia, e, nonostante la qualifica di “campioni”, sono accomunati dalla caratteristica di avere performato peggio del mercato italiano sia a tre che a cinque anni.

Ultima annotazione: nella classifica non c’è nessun specialista dello stile growth.

Quali conclusioni si possono trarre da questa semplice analisi? La prima e più importante è che l’investitore accorto dovrebbe evitare come la peste le interpretazioni semplicistiche di graduatorie come quella di CorrierEconomia.

La strategia contrarian

Proprio perché i titoli a piccola capitalizzazione hanno performato così bene negli ultimi anni, è in questo settore del mercato che sono concentrati i peggiori eccessi di sopravvalutazione. Chi punti oggi sulle small cap otterrà probabilmente risultati molto deludenti nei prossimi anni.

Il fatto, d’altra parte, che ai vertici della classifica di CorrierEconomia ci siano pochi fondi che investono in blue chip e nessuno che investe nello stile growth ci dice che lì probabilmente vanno cercati i “campioni” della prossima fase di mercato, i leader del prossimo futuro.

C’è qualcosa di nuovo e sconvolgente in questa lettura controintuitiva e contrarian dell’articolo di CorrierEconomia?

Non per chi abbia letto un testo classico, che ha teorizzato forse meglio di ogni altro i benefici dell’”andare contro la folla”, come Contrarian Investment Strategies di David Dreman; o per chi abbia gustato un altro eccellente libro, Navigate the noise, investing in the new age of media and hype, di Richard Bernstein, che insegna con maestria a difendersi dal “rumore” così spesso diffuso, in campo finanziario, dai mezzi di comunicazione di massa (lettura obbligatoria, quest’ultima, per un giornalista finanziario che non si accontenti di fare, spesso senza saperlo, il venditore di fumo).

Cosa dice Dreman? Tra le 40 regole in cui sintetizza gli aspetti salienti del suo studio, la regola 23 afferma:

“Non farti influenzare dalla performance di breve periodo di un money manager, broker, analista, o consulente, a prescindere da quanto impressionante possa essere”.

Il motivo? Spesso chi eccelle per periodi che possono anche estendersi per degli anni ci riesce perché “gioca aggressivamente” a cavalcare i trend più in voga. Tipicamente, questo tipo di performance non viene sostenuta nel tempo e finisce anzi in colossali passi falsi.

La stessa regola viene confermata empiricamente nel lavoro di Bernstein, oggi chief US strategist di Merrill Lynch e al momento della pubblicazione del suo libro (2001) chief quantitative strategist della stessa banca d’investimenti.

Bernstein analizza 40 stili d’investimento nel periodo dal 1987 al 1999 e si chiede quali siano i risultati nel triennio successivo di quegli stili di investimento che sovraperformano o sottoperformano il mercato nel triennio precedente. Si conferma la legge della regressione verso la media, per cui la maggioranza di chi sovraperforma in un periodo finisce per sottoperformare nel periodo successivo, e viceversa.

Le tabelle di performance, ingenuamente pubblicate da molti media, e spesso ancor più ingenuamente interpretate dai lettori, finiscono per spingere molti piccoli investitori ad acquistare i “campioni” del passato quando sono a fine corsa e si accingono a diventare – non tanto per demerito dei singoli gestori quanto per la specializzazione dei fondi e le rotazioni settoriali del mercato – i “brocchi” del prossimo futuro.

Il valore del consenso

Concludo con qualche considerazione su come si possa interpretare il consenso molto asfittico dei cinque money manager intervistati da CorrierEconomia.

Calcola Crestmont research di Ed Easterling che, nei 106 anni dal 1901, l’indice Dow Jones ha oscillato tra -16% e +16% nel 50% dei casi, mentre nel rimanente 50% ha avuto ritorni annuali superiori a +16% o inferiori a -16%. Oppure, applicando una diversa griglia, solo nel 31% dei casi (meno di un anno ogni tre) la performance è caduta nella forchetta tra -10% e +10%. Nel 48% degli anni (quasi uno ogni due) ha superato il +10% mentre nel 21% dei casi (poco più di un anno ogni cinque) è stata inferiore a -10%.

La volatilità delle Borse è dunque elevata e spesso molto lontana dal rendimento medio di lungo periodo (+10%). Che i nostri cinque gestori prevedano ritorni per il Mibtel del +3%, +6%, +7%, +7% e +8% appare dunque anomalo e sospetto, ed è questo, come dicevo, il secondo elemento che ha attirato la mia attenzione sul paginone di CorrierEconomia.

Cinque previsioni sono troppo poche per sapere se siano in qualche modo rappresentative del consenso di mercato. Ne possiamo aggiungere altre, di prima qualità, tratte dal numero di Barron’s del 18 giugno.

Come ogni semestre, Barron’s ha sondato, in un lungo e dettagliato report (il cui valore sta nelle analisi e non nelle previsioni), le opinioni del suo panel di esperti, composto da 12 famosi investitori: Bill Gross, Mario Gabelli, Meryl Witmer, Fred Hickey, Art Samberg, Felix Zulauf, Archie MacAllaster, Scott Black, John Neff, Marc Faber, Oscar Schafer e Abby Joseph Cohen.

Il responso? Alcuni non hanno indicato stime per l’S&P 500 nell’anno in corso. Ma tra chi l’ha fatto, Gabelli ha detto +5%, Hickey ha detto di aspettarsi un crollo, Samberg ha indicato +10%, Zulauf ha previsto “un decente rialzo”, Black +7%, Neff +8%, Faber -10%, Schafer “non molto per il resto dell’anno” e dunque un risultato finale attorno a +5/10%, Cohen +13%.

Su nove previsioni, due sono dunque negative, una è superiore alla media, le altre sei sono raccolte nello stesso ristretto ventaglio dei cinque gestori di CorrierEconomia.

La mancanza di diversità è una patologia da temere

Non c’è unanimità di vedute, ma c’è meno diversità di quanto non sia normale riscontrare. Vuol dire che ci si può fidare? No, al contrario. I mercati finanziari operano come efficienti macchine di sconto quando riflettono le fisiologiche diversità di opinioni della moltitudine degli investitori.

Quando le opinioni cominciano a cristallizzarsi in un consenso sempre più ristretto (come accadde ad esempio tra il 1999 e l’inizio del 2000) è segno che bisogna stare in guardia.

Punti di vista sempre più omogenei sono un segnale di inefficienza, che precede traumatici aggiustamenti (al rialzo come al ribasso). Insomma, quando tutti prevedono le stesse cose – che proprio perché sono previste sono anche già scontate dal mercato – vuol dire che sta per accadere l’inaspettato.

Un investitore che ha trasformato in un’arte la sistematica e spesso vincente scommessa contro il convergere delle previsioni degli “esperti” è Ken Fisher, che spiega bene la sua tecnica in due articoli apparsi su Forbes nel 2000 e nel 2003.

Cosa prevede Fisher per l’anno in corso? Come mostrano i due altri articoli a cui rinvio, è molto ottimista sia a livello macroeconomico che di mercato. La sua stima è di guadagni per l’indice azionario mondiale tra il 10% e il 40%.

Dubito che questo accadrà. Ma ho finito per parlare forse troppo di previsioni. La mia opinione resta, con Buffett, che gli investitori migliori non fanno affidamento sulle previsioni da un anno all’altro per investire bene.

Se uno però vuole proprio togliersi lo sfizio, senza per questo farvi dipendere la sua strategia di portafoglio, meglio, molto meglio utilizzare la tecnica di Fisher: quello che è previsto da molti è improbabile che accada perché è già stato scontato dal mercato.

Avevo detto in avvio che, in estrema sintesi, l’articolo di CorrierEconomia andava considerato inutile.

Ma con un po’ di analisi è stato possibile estrarne un paio di utili lezioni “contrarie”: diffidare del consenso degli “esperti” e, soprattutto, tenere bene a mente che le classifiche di performance di breve termine, che riflettono al massimo una fase di mercato senza coprire neppure un ciclo completo, sono delle trappole. Esaltano quei vincitori di ieri che finiranno spesso per essere i perdenti di domani.

Spero che Giordano Beani, Alessandro Pacchiani, Fausto Artoni, Luca Mori e Francesco Agnès, se dovessero mai leggere questo articolo, non se ne abbiano a male. Io non so se siano dei bravi investitori, degli investitori baciati dalla sorte o un misto delle due cose.

Ho solo voluto dire che l’articolo e i dati pubblicati da CorrierEconomia non consentono di saperlo. Ed essere consapevoli di quello che non sappiamo è importante. Ci aiuta a evitare gli errori più gravi.