l'Investitore Accorto

Per capire i mercati finanziari e imparare a investire dai grandi maestri

Giappone del decennio perduto e crisi del 2009

Tra gli anni ’70 e ’80, un periodo in gran parte di crisi per la superpotenza americana, gli investitori si invaghirono del Giappone.

Era diffusa l’opinione che in breve volgere di tempo il paese del sol levante avrebbe sorpassato gli Stati Uniti per diventare la prima potenza economica al mondo. A scommettere su questa visione del futuro furono per primi gli stessi giapponesi. Il risultato fu il gonfiarsi di bolle speculative un po’ dovunque: nel credito, nel settore immobiliare, nel mercato azionario. Continua a leggere…

Rendimenti azionari di lungo periodo

Crolli di Borsa come quello degli ultimi 18 mesi sono uno sgradito richiamo alla realtà. Ci ricordano quanto possano essere volatili le quotazioni azionarie.

Nel post Annus horribilis, qualche mese fa, riportavo una tabella con i rendimenti totali (comprensivi dunque dei dividendi) del mercato americano dal 1825 al 2008. Rispetto a un ritorno medio annuo del 10% circa, le variazioni da un anno all’altro sono state da capogiro: prossime a un -50% nel 1931, ma superiori a un +50% nel 1933 o nel 1954. E parliamo dell’intero mercato. Per i singoli titoli le fluttuazioni possono essere molto più ampie. Continua a leggere…

Ray Dalio e la depressione americana

Decifrare questa crisi non è facile. Di bolle finanziarie, nella storia, ne sono scoppiate tante. Ma non abbastanza da non cogliere gli investitori ogni volta impreparati. E poi, nessuna crisi è stata uguale alle precedenti. E questa non fa eccezione. Il difficile è distinguere i tratti di continuità col passato dalle novità. Per sperare di riuscirci, almeno in parte, è necessario operare molteplici confronti e osservare le cose da angolature diverse. Continua a leggere…

Pagine e-lette: Fiducia nell’avere fiducia

Diversi lettori mi chiedono consiglio su qualche buona lettura che sia d’ispirazione per diventare investitori migliori. Proverò a venire loro incontro con questa rubrica, dove di tanto in tanto intendo presentare delle pagine di libri che in me hanno lasciato il segno. Per giustificare in partenza le preferenze a volte eccentriche che, immagino, andrò a fare dico subito che per me i mercati finanziari sono una realtà molto complessa. Mi affascinano per questo, perché – in fondo – ci assomigliano. Prima dei tecnicismi, prima della capacità di decifrare un bilancio, prima dell’abilità nell’applicare i modelli valutativi della finanza, penso che per affrontarli con successo conti una certa comprensione degli uomini e della loro storia. Non è un caso, mi pare, se il più ammirato investitore dell’ultimo mezzo secolo, Warren Buffett, è diventato noto come “il saggio di Omaha.” Negli investimenti ci vuole, per l’appunto, saggezza.

La pagina di oggi è presa da un libro del 2005 a cura di John Brockman, What we believe but cannot prove, che è stato tradotto e pubblicato da poche settimane in Italia col titolo di Non è vero ma ci credo.

Con gli investimenti, la finanza e l’economia il libro, direttamente, non ha molto a che fare. Si tratta infatti di una collezione di brevi scritti di oltre cento tra i più eminenti intellettuali, scienziati e filosofi contemporanei, ognuno dei quali, sollecitato dal sito Edge.org, emanazione della Edge Foundation, ha cercato di rispondere alla domanda: “In che cosa credi, anche se non puoi provarlo?”

Il risultato è una sorta di Big Bang di idee, un’esplosione di creatività, un’eccitante espansione dei limiti entro cui tendiamo a confinare la nostra visione del mondo. Il metodo che, tra le righe, uno può assimilare penso sia della massima utilità anche per un investitore.

La pagina che vado a proporre è di Tor Norretranders, docente di filosofia della scienza alla Business School di Copenhagen e autore di libri famosi (ma, spero di sbagliarmi, non tradotti in italiano). Si tratta di un inno all’importanza della fiducia. In che cosa? Nell’avere fiducia, e dunque “in noi stessi, negli altri, nella vita stessa”.

Questi sono tempi dominati dalla paura e dal pessimismo, nei mercati finanziari come un po’ dovunque, e in Italia più che altrove. Gli italiani, infatti, si sono ritrovati sprofondati nell’attuale crisi finanziaria ed economica dopo decenni di un lento ma debilitante declino nazionale, che ha corroso la naturale tendenza a sperare in un futuro migliore. Non c’è sondaggio che non metta in luce quanto gli italiani siano oggi sfiduciati e quasi rassegnati alla deriva in corso nel paese.

Un problema di fondo, mi pare, è che nella nostra storia c’è stata e rimane la diffusa tendenza a credere ora a questo ora a quello – credenze spesso poco plausibili, arbitrarie, irrazionali e in ultima istanza destinate a deludere e fare danno – ma a non credere abbastanza “in noi stessi, negli altri, nella vita stessa”. I due fenomeni, temo, sono l’uno il riflesso dell’altro. Le credenze irrazionali, a volte alimentate in forme autoritarie, finiscono per creare un ambiente ostile a quella fede che è invece vitale e creativa.

Abbandonarsi al pessimismo, nella storia, ha spesso aperto la strada alle ideologie peggiori e a esiti violenti e catastrofici. Per cambiare in meglio, in Italia penso occorra mutare atteggiamento nei confronti della fede e imparare a nutrire più fiducia nell’avere fiducia, come ci insegna Norretranders. Quella che segue è la sua riflessione, ripresa da Non è vero ma ci credo.

Io credo nel credere, o meglio, ho fede nell’avere fede. Però sono ateo (o un “illuminato”, come direbbero alcuni), e allora com’è possibile?

E’ importante avere fede, ma non necessariamente in Dio. La fede è importante ben oltre il campo della religione: avere fede in se stessi, negli altri, nell’esistenza della verità e della giustizia. Esiste un continuum della fede, dalla semplice fiducia quotidiana negli altri alla profonda devozione verso esseri divini.

Recenti progressi nella scienza comportamentale, come l’economia sperimentale e la teoria dei giochi, dimostrano che avere fede è un atteggiamento normale e umano verso il mondo. La fede è vitale nelle interazioni umane; non è una coincidenza che il comportamento di chi sceglie di rischiare di credere sia enfatizzato in sistemi di pensiero diversi come il cristianesimo esistenzialista di Soeren Kierkegaard e le teorie moderne di strategie negoziali nelle interazioni economiche. Entrambi sottolineano l’importanza che alla base dell’azione vi sia una convinzione profonda e soggettiva, una sensazione di calore interiore. Mi si potrebbe obiettare che la moderna scienza comportamentale sta riscoprendo l’importanza della fede, che le religioni conoscono da moltissimo tempo. Io risponderei che questa riscoperta ci mostra che avere fede non significa necessariamente avere fede in un’entità divina.

Quindi ecco in cosa ho fede io: c’è una mano che ci protegge, non una preveggenza o un controllo divino, ma il fatto semplicissimo e concreto che siamo tutti dei sopravvissuti. Siamo il risultato di una lunga genealogia di superstiti, che hanno vissuto tanto da riprodursi. Amebe, rettili, mammiferi. Quindi possiamo essere certi della nostra abilità di sopravvivere. Abbiamo una competenza interiore ereditata da milioni di generazioni di animali ed esseri umani: la capacità di continuare a vivere. Questo non implica affatto che qualcuno pianifichi o preveda il futuro per nostro conto. Significa soltanto che facciamo bene a fidarci della nostra capacità di affrontare tutte le sfide che ci si presentano. E’ qualcosa che abbiamo ereditato.

Non abbiamo alcuna garanzia di conquistare la vita eterna, anzi. L’enigma della morte è ancora lì, impossibile da sradicare. Ma il fatto fondamentale, che siamo ancora qui nonostante i serpenti, la stupidità e le armi nucleari, ci autorizza ad avere fiducia in noi stessi e negli altri, a fidarci degli altri, a fidarci della vita stessa. Ad avere fede. Siamo qui, e quindi è giusto avere fede nell’avere fede.

Le conseguenze delle crisi bancarie sistemiche

Quanto è grave l’attuale crisi finanziaria? Quanto durerà? Che esiti potrà avere? Non c’è chi non si faccia queste domande. Per cercare una qualche risposta il primo passo è alzare lo sguardo, allargare l’orizzonte e affondare le nostre indagini nella storia.

La tendenza ad aderire a nozioni piuttosto anguste e rassicuranti di “normalità” ci porta a concepire questa crisi, con un certo senso di angoscia, come eccezionale e anzi unica. Per certi versi, beninteso, lo è. Non c’è fenomeno storico che non sia singolare. E il problema di una scienza sociale e storica come l’economia è in fondo proprio questo: ha continuamente a che fare con eventi irripetibili.

Per altri versi, però, se si accettano questa considerazione di base e l’indeterminatezza a cui ci costringe, è possibile fare diversi passi avanti nella nostra conoscenza. Si può ad esempio scoprire che le crisi finanziarie, da quando l’economia ha assunto una forma capitalistica, sono state una regola e niente affatto l’eccezione. Continua a leggere…

Cos’è un secular bear market

Cosa sia un bear market, o mercato orso, è abbastanza noto. Secondo la definizione più accettata, si tratta di un calo sostenuto degli indici azionari, che si sviluppa nell’arco di almeno alcuni mesi e non è inferiore al 20%. Per flessioni di minore portata – piuttosto comuni – non si parla di bear market, ma di semplici correzioni.

Meno risaputo, probabilmente, è cosa sia un bear market secolare (o secular bear market) – qualificazione in cui, da qualche tempo, è frequente imbattersi. Vediamo di capirlo. Continua a leggere…

Banche in crisi e ombrelli

Come se la stanno cavando le banche italiane, alle prese con la crisi finanziaria e la recessione economica? Per farmene una rapida idea ho dato uno sguardo all’ultimo bollettino economico della Banca d’Italia, uscito a metà gennaio. La diagnosi della nostra banca centrale è rassicurante. Ecco cosa scrive:

“Nel complesso il sistema bancario italiano ha sinora risentito meno di altri dell’impatto della crisi […]. Dall’inizio delle turbolenze i maggiori gruppi bancari hanno registrato svalutazioni connesse con la crisi per circa 4,5 miliardi di euro, un ammontare contenuto se confrontato con quello delle principali banche internazionali […].”

La redditività, certo, è in calo. In una congiuntura così difficile non potrebbe essere diversamente. Ma si tratta di una flessione che, per ora, non è stata affatto drammatica. Continua a leggere…

Quando finirà la recessione?

Un lettore, Thomas78, mi ha scritto chiedendo da cosa si potrà capire che la recessione economica sta finendo e una ripresa è alle porte. E’ una buona domanda in sé. Ma lo è doppiamente perché pochi, in questo momento, hanno la tendenza a porsela. Siamo nel pieno di una crisi globale, i mercati azionari sono stati travolti da uno dei peggiori bear market della storia, nessuno prevede una rapida svolta. Il pessimismo la fa da padrone e i profeti di sventura sono i più ascoltati cantastorie del tempo.

In tutto ciò, naturalmente, non c’è nulla di nuovo. E’ sempre stato così. Per la generalità delle persone, la fase avanzata di una recessione è il momento peggiore. E’ lì che molte aziende stramazzano, come pugili suonati, incapaci ormai di resistere alla gragnola di colpi. E’ lì che si concentrano i tagli ai posti di lavoro e il futuro appare più cupo.

Per gli investitori, la dinamica è simile. Dopo un lungo bear market ci sono pochi vincitori e molti sconfitti. E’ perdente, spesso, chi ha cercato di mettersi in salvo vendendo. I grandi volumi, in un bear market, si concentrano nella fase avanzata, quando il calo delle quotazioni è già pronunciato. Chi scappa, non ha di solito più alcun profitto da difendere. Lo fa disgustato dalle sue minusvalenze e da quello che vede.

A ogni venditore, d’altra parte, corrisponde un compratore, che finché il bear market dura si sente spesso in trappola e quasi in agonia per il guaio in cui si è cacciato. Pensava di aver fatto un affare. Invece può solo lagnarsi delle sue perdite, dolorose anche se solo virtuali. In sovrappiù, si trova pure esposto agli aggressivi sfottò di chi gli ha lasciato il cerino in mano e, frustrato dai precedenti fallimenti, si sfoga apostrofandolo con un beffardo: “Te l’avevo detto!”

Tra amarezze e risentimenti, il pessimismo è dunque straboccante. Guardare in avanti, lucidamente, incute paura: “E se più in là ci fossero cattive notizie a perdita d’occhio, e alla fine solo il baratro?” Meglio lasciar perdere, abbassare lo sguardo, cercare sollievo in piccole, quotidiane certezze e, ogni tanto, esorcizzare le angosce più cupe nel catartico ascolto dei cantastorie più in voga, che di epocali tragedie e cataclismi abissali riempiono le loro acclamate narrazioni.

Recency bias, ovvero il peso del recente passato

Anche a fare uno sforzo, anche a voler essere razionali, non è facile evitare che ci facciano velo, nell’interpretazione del presente, gli accadimenti più recenti. E’ quello che in finanza comportamentale si chiama recency bias: la comprovata tendenza a sopravvalutare le esperienze appena fatte, a richiamare più facilmente alla mente i ricordi più freschi. Dopo una lunga recessione, dopo un estenuante bear market, riaffiorano di continuo memorie negative, che finiscono per colorare anche la nostra comprensione dell’attualità. E’ facile vedere dovunque conferme all’idea che recessione e bear market siano destinati a continuare e trovarsi così a trascurare – quando inizieranno a emergere – le evidenze contrarie.

Una buona risposta a queste difficoltà, per tornare finalmente alla domanda di Thomas78, è – oltre all’esserne consapevoli – la ricerca di segnali oggettivi. Se gli umori della folla e i nostri personali deficit cognitivi ci sono d’ostacolo, il ricorso a qualche riscontro fattuale ci può essere d’aiuto. Ma esistono questi indicatori che riescono ad allertare l’investitore della fine imminente di una recessione?

Uno, com’è noto, potrebbe essere proprio il mercato azionario, che con le sue cadute e le sue riprese ha, in genere, la tendenza a precedere le svolte del ciclo economico. Purtroppo, il mercato è a volte bizzoso. Nel 2001, ad esempio, rimbalzò prima della fine della breve recessione americana, ma poi tornò a crollare andando a segnare i minimi di quel bear market solo un anno più tardi.

C’è da aggiungere che, dopo una lunga e atroce fase di ribassi, l’idea di affidarsi al mercato è quanto di più remoto ci possa essere nella mente della gente e degli stessi investitori. Oggi come oggi, è molto più facile che si sia inclini a simpatizzare con una famosa battuta del premio Nobel Paul Samuelson, il quale si prese una volta gioco delle capacità predittive di Wall Street, osservando come avesse “anticipato nove delle ultime cinque recessioni”.

Per fortuna, ci sono delle alternative. E penso in particolare all’America, per diverse ragioni. Non solo è evidente la centralità di quanto accade negli Stati Uniti per i destini del mondo intero. Ma si può anche ragionevolemente scommettere che, per la flessibilità della sua economia, per l’entità della reazione di politica fiscale e monetaria, e per il semplice fatto di essere entrata per prima in recessione, l’America sarà anche il primo dei grandi paesi che la recessione se la lascerà alle spalle.

L’affidabile Leading Economic Index americano

Tra le alternative che sono dunque accessibili a chiunque, la migliore, probabilmente, è l’indice dei Leading Economic Indicators (LEI), pubblicato dal Conference Board e noto qui in Italia come superindice economico. Si tratta di un indicatore composito, che sintetizza l’andamento di dieci variabili particolarmente reattive e influenti, tra cui massa monetaria, tassi d’interesse, ordini manifatturieri, permessi di costruzione, ore di lavoro, sussidi di disoccupazione, fiducia dei consumatori e prezzi azionari.

A chi ha seguito questo blog sin dagli inizi il LEI dovrebbe essere familiare, dato che l’ho spesso usato nelle analisi che consentirono di identificare per tempo, nel 2007, le elevate probabilità dell’instaurarsi di una recessione e di un maligno bear market azionario.

Nel luglio del 2008, nel post L’incredibile rally dei titoli finanziari, lo riportai in compagnia di due suoi “parenti” stretti, pure meritevoli di attenzione, e cioè il leading index dell’ECRI, un prestigioso istituto di ricerca privato, e il leading index dell’OCSE. Una rilettura di quel post potrà essere utile per apprezzare la validità di questa famiglia di indicatori. A quel tempo, sia il consenso degli economisti che quello di mercato erano ancora relativamente ottimisti sulla possibilità che una recessione (e una grave crisi finanziaria) potessero essere evitate.

Varrà la pena di ripubblicare il grafico del LEI che allora presentavo. Eccolo:

La variazione annuale del LEI (linea rossa), un semestre fa, indicava chiaramente come fosse da prevedere un crollo del PIL (linea blu). Nell’ultimo mezzo secolo, tutte le recessioni americane (rappresentate nel grafico dalle bande grigie) sono state precedute da una flessione del LEI sotto la linea dello zero. Così è stato anche questa volta.

Simmetricamente, lo stesso vale per l’annuncio di una ripresa economica. Nell’ultimo mezzo secolo, il LEI ha sempre offerto un valido segnale, con un anticipo di qualche mese. Di particolare utilità, in questo caso, è stata la variazione della media mobile a tre mesi, come osserva Paul Kasriel, chief economist di Northern Trust, in una recente analisi da cui traggo il seguente grafico:

Anche in questo caso, le recessioni sono evidenziate dalle bande grigie. La loro conclusione è preceduta sistematicamente da una stabilizzazione e poi da un ritorno alla crescita del LEI. Come osserva Kasriel, “quando la media mobile a tre mesi del LEI smetterà di flettere, questo sarà un forte segnale che una ripresa (del ciclo economico) è all’orizzonte.”

Per ora, come mostra il grafico e come conferma il dettaglio dell’ultimo set di dati, diffusi il 26 gennaio, ancora non ci siamo. Il LEI, a dicembre, ha dato qualche segnale incoraggiante, risalendo dello 0,3% a 99,5. Ma era sceso dello 0,4% a novembre e dell’1,0% a ottobre. Nell’ultimo semestre l’indice ha perso un cospicuo 2,5%.

“Al momento – commenta Kasriel – il LEI non sta indicando che una ripresa è imminente. Ma possiamo fare una scommessa. L’andamento del LEI annuncerà una ripresa prima che lo faccia il consenso delle previsioni degli economisti.”

Coerente con quanto scritto nella prima parte di questo post, quella di Kasriel è una scommessa che anch’io mi sento volentieri di condividere.

L’investitore intelligente

Dopo 15-20 mesi di un bear market che ha per lo meno dimezzato le quotazioni azionarie, sono molti gli investitori che lamentano perdite strazianti. Non pochi, probabilmente, si chiedono con amarezza se sono stati degli sciocchi. Il quesito ha una sua indubbia utilità, specie se affrontato senza eccessi autopunitivi e inutili rimpianti. Lo riformulerò allora così: Chi è l’investitore intelligente? Continua a leggere…

Il mercato delle idee: Soluzioni alla crisi

Nonostante i molti e costosi interventi già messi in campo da banche centrali e governi, le cronache delle ultime settimane ci dicono che in molti paesi il sistema creditizio resta nell’occhio del ciclone mentre la congiuntura economica non fa che deteriorarsi. Stiamo entrando nel pieno di quella che già ora si profila come la peggiore crisi del dopoguerra. Ci sono soluzioni o dobbiamo rassegnarci a un’altra Grande Depressione, destinata a durare svariati anni? Nella rubrica Il mercato delle idee offro qualche link per orientarsi e, dato che i testi sono in lingua inglese, aggiungo una mia presentazione delle riflessioni che vi sono contenute.

La politica monetaria non basta più

In un normale ciclo economico sono le banche centrali, in sostanza, a determinare una recessione e poi a dare avvio a una nuova fase espansiva, agendo – secondo necessità, e tra inevitabili errori – sulla potente leva dei tassi d’interesse. L’attuale ciclo, però, non è per niente normale. Al cuore del sistema, in America, ma anche in altri paesi, c’è stata eccessiva accumulazione di debito da parte delle famiglie ed eccessiva creazione di credito – di pessima qualità – da parte del sistema bancario. Il risultato è che sia le famiglie che le banche devono rimettere ordine nei loro bilanci.

Tutti si ritrovano costretti a farlo allo stesso tempo, e questo è il guaio. Le famiglie tagliano le spese, aumentano i risparmi e non ne vogliono più sapere di indebitarsi. Le banche tagliano il credito e tengono per sé la liquidità che generosamente viene loro offerta dalle banche centrali. L’attività economica collassa, le aziende falliscono, i lavoratori si ritrovano disoccupati. Lo sforzo di risanamento in cui sono impegnate banche e famiglie diventa via via più difficile. E’ il terribile circolo vizioso che sempre viene innescato da un boom del credito che si trasforma in crollo, in panico e in grave crisi finanziaria. La corsa ad accaparrare liquidità fa sì che, nello sforzo di salvarsi, ognuno finisca per contribuire alla rovina di tutti. E’ capitato già diverse volte in passato.

In queste situazioni, la politica monetaria convenzionale – quella cioè affidata alla leva dei tassi – non basta più. Il costo del denaro può scendere anche a zero, com’è accaduto in America, ma la domanda di credito non si riprende. Come si dice in gergo, “il cavallo non beve.” Uno dei motivi è che quando crollano i prezzi degli asset e l’attività economica, e anche i prezzi dei beni tendono a flettere in un unico gigantesco gorgo ribassista, anche un tasso zero è insufficiente.

Una prova convincente la offre un grafico (vedi sotto) prodotto dal chief economist di Goldman Sachs, Jan Hatzius, e commentato dal neo-premio Nobel Paul Krugman sul suo blog, The Conscience of a Liberal. Si tratta di una rappresentazione della cosiddetta regola di Taylor, o Taylor rule, una semplice equazione, ideata nel 1993 dall’economista americano John Taylor, che tiene conto degli scostamenti dell’inflazione e dell’attività economica dai loro target o livelli d’equilibrio al fine di prescrivere le corrette risposte di politica monetaria. L’idea di fondo è che quando inflazione e crescita sono eccessive, i tassi dovrebbero salire in modo da agire da freno; e quando inflazione e crescita si raffreddano troppo, i tassi dovrebbero scendere in modo da agire da stimolo.

Il grafico di Hatzius mette a confronto, per il periodo dal 1987 a oggi, il tasso a breve americano (Fed funds) con il tasso che sarebbe stato prescritto come corretto dalla Taylor rule. L’andamento è molto simile, a conferma che, nella sua semplicità, la Taylor rule è un utile strumento descrittivo di come una banca centrale – in questo caso la Federal Reserve – conduce la sua politica monetaria.

Per lo stesso motivo, la Taylor rule può essere usata per cercare di anticipare il corso futuro del costo del denaro, sulla base di stime dell’inflazione e del PIL. E’ quello che Hatzius, nel suo grafico, ha fatto, spingendosi fino al 2011. Ciò che emerge è che la risposta corretta all’evoluzione prevista da Goldman Sachs per l’inflazione e il PIL americani sarebbe un taglio dei Fed funds fino a un livello negativo del 6%!

I tassi, però, non possono scendere sotto lo zero. Se accadesse, gli istituti di credito ringrazierebbero sentitamente la banca centrale e accumulerebbero la liquidità nei loro forzieri. La conclusione è che la leva dei tassi – la politica monetaria convenzionale – ha smesso di funzionare. Nella situazione in cui ci troviamo è largamente inadeguata.

E allora? Nelle parole di Krugman, “Questo è il motivo per cui abbiamo bisogno di un poderoso stimolo fiscale, di politica monetaria non convenzionale (ndr, sostegni da parte della banca centrale che vadano oltre le manovre sui tassi a breve), e di qualsiasi altra cosa riusciamo a immaginare per combattere l’attuale tracollo. In senso letterale, le regole abituali non valgono più.”

Soluzioni non convenzionali

Per capire più in dettaglio quali possano essere le soluzioni migliori per superare la crisi un’ottima lettura è di nuovo offerta da Paul Krugman: si tratta della sua lettera aperta al Presidente Obama, pubblicata su Rolling Stone lo scorso 14 gennaio. LaStampa.it ne ha tradotto un ampio stralcio. E’ un po’ lunga, ma merita lo sforzo. Ne sintetizzerò, comunque, alcuni punti: quelli relativi alle misure urgenti da adottare nel primo anno della nuova amministrazione.

– L’economia è “in caduta libera” e le prospettive sono peggiori di quanto quasi chiunque aveva anticipato.

– L’aspetto più grave è l’incessante perdita di posti di lavoro: 2 milioni nell’ultimo anno e, di recente, mezzo milione al mese. Entro la fine del 2009 ci potrebbero essere 10 milioni di disoccupati in più del normale (pari a un tasso di disoccupazione del 9%), e altri 10 milioni di sottoccupati (pari a un tasso di disoccupazione allargata del 15%): una “catastrofe”.

– La Federal Reserve non ha più spazi di manovra con i tassi. Le misure non convenzionali tese a rianimare i mercati del credito sono indispensabili “per limitare i danni”, ma non sono in grado di far ripartire l’economia. La responsabilità, ora, è tutta nelle mani del governo.

– L’ultimo presidente americano ad aver affrontato una sfida analoga fu Franklin Delano Roosevelt (FDR, nella foto sotto), negli anni ’30. In quell’esperienza ci furono successi e insuccessi: i primi vanno imitati, dai secondi bisogna imparare perché non siano ripetuti.

FDR utilizzò la finanza pubblica per salvare le banche. E questo fu un bene. Nel 1935 un terzo del sistema bancario americano era stato nazionalizzato. A differenza di quanto ha sinora fatto l’amministrazione Bush, FDR non fu per niente “timido” nell’esigere che le risorse pubbliche, messe a disposizione delle banche, fossero utilizzate al servizio del bene pubblico. Insomma, esercitò i suoi poteri perché quel denaro fosse impiegato nell’attività di credito. Altre risorse furono messe direttamente a disposizione di imprese e famiglie. E questo occorre fare anche oggi, in modo da evitare che imprese sane falliscano e da consentire alle famiglie in necessità di rinegoziare i mutui e restare nelle loro case.

– L’economia ha bisogno di sostegno diretto ai salari e alla creazione di posti di lavoro. In questo FDR sbagliò. L’azione di stimolo ci fu ma non fu sufficiente. Nel 1937, illuso forse dalla ripresa degli anni precedenti e preoccupato per il buco che si era aperto nelle finanze pubbliche, FDR si lasciò convincere a tagliare le spese e ad alzare le tasse. La conseguenza fu un’altra terribile recessione che distrusse quasi tutti i progressi fatti sino ad allora. Alla fine fu quel “gigantesco programma di lavori pubblici noto come Seconda Guerra Mondiale” che consentì all’America di lasciarsi alle spalle oltre un decennio di Grande Depressione.

– Qual è la lezione? Il governo, nei suoi piani di spesa, deve essere “coraggioso”. Si tratta di sostituire la domanda privata, che è venuta meno, con domanda pubblica. Si tratta di riportare un tasso di disoccupazione, che tende al 9%, verso un più normale 5%. E siccome, a grandi linee, ci vogliono 200 miliardi di dollari (pari a circa l’1,4% del PIL) per abbassare la disoccupazione di un punto percentuale, per ottenere una “piena ripresa” il governo dovrà essere disposto a spendere circa 800 miliardi di dollari l’anno. Sotto i 500 miliardi di dollari, l’impegno sarà senza dubbio insufficiente.

– Aumenti di spesa pubblica di questa entità, in un periodo in cui la recessione riduce le entrate fiscali, produrranno di sicuro dei buchi di bilancio “paurosi”. Ma l’alternativa dell’eccesso di cautela sarebbe peggiore.

– Come spendere? In cose che abbiano valore nel tempo: infrastrutture, efficienza energetica e miglioramenti alla rete elettrica, Internet, informatizzazione del sistema sanitario, sostegno agli stati e ai governi locali in modo che non siano costretti a ridurre le spese nel momento peggiore. E poi aiuti alle famiglie colpite più duramente dalla crisi. “Far del bene farà bene” anche all’economia, dato che i più poveri saranno anche i primi a spendere i sussidi ricevuti.

– I tagli di tasse possono essere utili, soprattutto se rivolti alle famiglie a basso e medio reddito, ma non debbono essere lo strumento principale. Sono infatti meno efficaci nel sostenere la domanda di quanto non siano, ad esempio, gli investimenti in infrastrutture.

– A queste condizioni, il 2009 resterà un anno da dimenticare, ma si potrebbe avere una ripresa dal 2010.

Un rimedio per le banche

Dovremmo avere paura della completa nazionalizzazione delle banche in difficoltà? Se lo chiede Willem Buiter, docente alla London School of Economics ed ex-chief economist della Banca Europea per la Ricostruzione e lo Sviluppo, nel suo blog Maverecon. La risposta è no. Anzi, è proprio questa la soluzione che presenta meno controindicazioni.

Finora, argomenta Buiter, in questa crisi i governi hanno seguito due approcci. In America, l’amministrazione Bush ha scelto di intervenire con capitali pubblici a condizioni di favore. E’ successo con AIG, con Goldman Sachs, con Citigroup. Così facendo, magari si consente alle banche di tornare a fare credito, ma si premiano i corresponsabili dell’attuale sfascio e si alimenta un atteggiamento di azzardo morale (moral hazard) che finirà in futuro per incoraggiare di nuovo un’eccessiva assunzione di rischi.

In Europa, tanto in Gran Bretagna come nella zona euro, i governi hanno preferito intervenire esigendo un prezzo più salato per il loro sostegno, sia in termini di costo del capitale che di altre condizioni “punitive”, quali ad esempio la fissazione di limiti ai compensi del top management.

Il risultato è che le banche stanno cercando in tutti i modi di evitare l’intervento dei governi. E quando questo è inevitabile, adottano strategie idonee a liberarsene al più presto. La più facile – a cui sono indotte anche da altri fattori, quali l’effettiva maggiore rischiosità dell’attività di credito in una situazione di crisi – è di evitare ogni rischio e, data la generale indisponibilità di capitali privati, restare sottocapitalizzate. Molte grandi banche europee, osserva Buiter, sono degli “zombie” e non stanno facendo il loro lavoro.

A questi due approcci ne è largamente preferibile un terzo: nazionalizzare del tutto. Tra l’altro, diventerebbe molto più facile risolvere un problema spinoso, e cioè come creare delle “bad bank” a cui conferire gli asset tossici – poco liquidi e dai prezzi incerti – che gravano come zavorre sui bilanci di molti istituti. Le proposte che oggi vengono avanzate, con le banche ancora in mani private, s’incentrano sulla possibilità di stabilire un qualche “valore equo” di questi asset da trasferire a veicoli pubblici. Ma sotto la copertura di un fair value che è oggi impossibile determinare, rischiano di nascondersi sussidi per niente trasparenti.

Molto meglio, sostiene Buiter, nazionalizzare per il tempo strettamente necessario. Le banche tornerebbero da subito a fare il loro lavoro, offrendo un migliore sostegno a imprese e famiglie. Una riprivatizzazione dovrebbe solo aspettare la stabilizzazione dei mercati finanziari e una ripresa dell’economia.

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