l'Investitore Accorto

Cos’è un secular bear market

Cosa sia un bear market, o mercato orso, è abbastanza noto. Secondo la definizione più accettata, si tratta di un calo sostenuto degli indici azionari, che si sviluppa nell’arco di almeno alcuni mesi e non è inferiore al 20%. Per flessioni di minore portata – piuttosto comuni – non si parla di bear market, ma di semplici correzioni.

Meno risaputo, probabilmente, è cosa sia un bear market secolare (o secular bear market) – qualificazione in cui, da qualche tempo, è frequente imbattersi. Vediamo di capirlo.

Come per il concetto di bear market (e il suo opposto di bull market, o mercato toro), anche la nozione di bear market secolare nasce dall’osservazione della storia. Si è cioè da tempo notato che i mercati azionari hanno la tendenza ad alternare delle fasi rialziste ad altre fasi ribassiste, tracciando dei cicli di varia durata.

Quando si tratta di trend che si estendono per un periodo variabile tra qualche mese e qualche anno i bull o bear market vengono definiti ciclici. Se si è in presenza di cicli di mercato di lunga durata – come minimo pluriennale e spesso decennale o pluridecennale – i bull o bear market vengono definiti secolari.

Bear market secolari del presente e del passato

L’attualità di questo discorso sta nella diffusa convinzione che il bear market (ciclico) iniziato nel 2007 abbia confermato l’ipotesi di chi, già a partire dai primi anni di questo decennio, aveva sostenuto che con il mercato orso del 2000-2002 aveva preso avvio, in realtà, un ciclo di ribassi di lunga durata, ossia – appunto – un bear market secolare. I drammatici crolli dei listini azionari nell’ultimo biennio hanno completamente annullato i rialzi del quadriennio precedente (2003-2007), riportando gli indici ai livelli di oltre un decennio fa: una caratteristica tipica dei bear market secolari.

Per capirne di più, varrà a questo punto la pena di introdurre un grafico di facile lettura, che riprendo dagli studi pubblicati da Ed Easterling sul sito di Crestmont Research.

Il grafico rappresenta l’andamento storico dell’indice Dow Jones Industrial, anno per anno, dal 1900 alla fine del 2008. Balza subito agli occhi come la tendenza rialzista di lunghissimo periodo non sia stata costante. A periodi di rapida crescita si sono alternati periodi di stagnazione. I primi (in verde) sono i bull market secolari, i secondi (in rosso) i bear market secolari.

Per essere più precisi, secondo la classificazione di Easterling, quella che segue è stata la suddivisione in cicli, per l’indice Dow Jones, dal 1900 a oggi:

– 1901-1920: bear market secolare, segnato dal continuo alternarsi di anni positivi (9) e anni negativi (11), che finirono per annullarsi reciprocamente. Il periodo fu costellato di crisi e fugaci boom, in una continua instabilità. La grave crisi di panico finanziario del 1907 portò alla costituzione della Federal Reserve nel 1913. La prima guerra mondiale beneficiò l’industria americana, che visse nel 1916 un anno di straordinaria espansione. Ma le cose cambiarono quando gli Usa passarono, nel 1917, dalla neutralità all’intervento. La guerra produsse squilibri di bilancio, alta inflazione e crisi economica. Alla fine del ventennio, l’indice Dow Jones – in termini nominali – era appena del 2% sopra il suo livello di partenza.

– 1921-1928: bull market secolare. Coincise con i Roaring Twenties, l’età del jazz e di una nascente società dei consumi, basata sulla diffusione dell’auto, della radio, del cinema. In 7 anni su 8 il Dow Jones chiuse con ritorni positivi realizzando un guadagno complessivo del 317%.

– 1929-1933: bear market secolare. Fu il periodo del drammatico crollo che sprofondò l’America nella Grande Depressione. Il Dow Jones cedette per quattro anni di fila, facendo segnare una perdita dell’80%.

– 1933-1936: bull market secolare. I livelli estremamente depressi toccati nel ’32 e l’avvio delle politiche espansive introdotte dalla nuova amministrazione Roosevelt consentirono al Dow Jones di riprendersi per quattro anni consecutivi, realizzando un progresso del 200%.

– 1937-1941: bear market secolare. Intempestive manovre di restrizione monetaria e fiscale e l’aggravarsi della crisi internazionale precipitarono di nuovo l’America nella depressione economica. Il Dow Jones finì in rosso quattro anni su cinque e al termine del quinquennio si trovava il 38% più giù di dove aveva iniziato.

– 1942-1965: bull market secolare. Toccato il fondo nel momento più cupo della Seconda Guerra Mondiale, quando la follia di Hitler e le potenze dell’Asse sembrarono avere la meglio sulle democrazie anglosassoni, il Dow Jones si riprese dapprima cautamente e poi in modo sempre più convinto, accompagnando con i suoi rialzi gli anni della ricostruzione e del boom postbellico. In 18 anni su 24 l’indice chiuse in positivo e il guadagno complessivo fu del 774%.

– 1966-1981: bear market secolare. La potenza americana si ritrovò più volte sotto scacco: perse la guerra in Vietnam, fu costretta a mettere fine alla convertibilità del dollaro in oro, due crisi energetiche imposero anni di austerità e generarono alta inflazione. Per il Dow Jones solo 9 anni su 16 furono positivi e alla fine del periodo l’indice si trovava il 10% sotto il livello iniziale.

– 1982-1999: bull market secolare. Si trattò della più straordinaria fase di rialzi della storia, che accompagnò due decenni di trionfi per la superpotenza americana. Venne sconfitta l’inflazione, il sistema produttivo si riprese dalla crisi degli anni ’70 e raggiunse nuovi vertici di produttività, crollò la minaccia sovietica e il fascino del modello americano divenne globale, accelerarono il passo le scoperte scientifiche e le innovazioni tecnologiche: dalla diffusione di massa del computer a Internet e alle telecomunicazioni, dalla biotecnologia alla genetica. In ben 16 dei 18 anni compresi in questo ciclo il Dow Jones ebbe ritorni positivi, finendo per totalizzare uno straordinario progresso del 1214%.

– 2000-2008: bear market secolare. Siamo ai giorni nostri. Il grande ciclo espansivo degli anni ’80 e ’90 ha lasciato in eredità mercati sopravvalutati e gravi squilibri economici e finanziari. Bolle speculative hanno seguitato a formarsi e a scoppiare. Il picco della potenza americana è parso coincidere con un picco d’incompetenza delle sue autorità. Il sistema unipolare, emerso dal crollo dell’Unione Sovietica, si è rivelato sempre più instabile mentre sfide energetiche e ambientali a lungo trascurate hanno finito per imporsi con nuova urgenza. Su 9 anni, il Dow Jones ha chiuso in negativo per ben 5 volte trovandosi a fine 2008 un 24% al di sotto di dove aveva iniziato.

Dalla sopravvalutazione alla sottovalutazione

Questa rapida carrellata attraverso più di un secolo di storia sembra effettivamente confermare una sorta di predisposizione alla pendolarità (Benjamin Graham e Warren Buffett la chiamerebbero sindrome bipolare o maniaco-depressiva) nei comportamenti del mercato azionario. Siamo dunque nel pieno di un bear market secolare, a cui è probabile che segua, prima o poi, un nuovo bull market secolare. Quando, resta da capire.

Per arrivare a formulare qualche ipotesi e dare maggiore valenza pratica a questo concetto di “mercato secolare” bisognerà prima procedere a qualche altra osservazione, più in profondità.

Un primo, utile, elemento di analisi è il fatto che i bull market e i bear market secolari possono essere definiti tali in relazione all’andamento delle valutazioni, come ad esempio il multiplo P/E. E’ ciò che ha messo in evidenza Easterling nel suo grafico, dove, nella finestra in basso, è appunto raffigurata l’evoluzione del P/E storico (gli utili presi in considerazione sono quelli dell’ultimo anno – aggiungo che non si tratta né dell’unica rappresentazione possibile, né della più attendibile: altri criteri di valore evidenzierebbero una sensibile sottovalutazione del mercato attuale).

Come è facile notare, le valutazioni del mercato hanno avuto la tendenza a oscillare, nell’arco di lunghi periodi, tra sottovalutazione e sopravvalutazione, regredendo – in ultima istanza – sempre verso un loro livello medio.

I bull market secolari hanno coinciso con i movimenti dagli estremi di sottovalutazione a quelli di sopravvalutazione. I bear market secolari, al contrario, si sono identificati con la transizione dai picchi di sopravvalutazione a quelli di sottovalutazione.

L’importanza dell’inflazione

Easterling, nel suo studio dei cicli di mercato, aggiunge un altro interessante approfondimento, che vado qui solo ad accennare. Bull market e bear market secolari hanno in notevole misura corrisposto a fasi di ritorno a o distacco da condizioni di equilibrio dei prezzi nell’economia. In altre parole, crisi deflative o inflative hanno caratterizzato tanto il primo ventennio del Novecento, come gli anni ’30, come gli anni ’70. Il ritorno verso condizioni di inflazione bassa e stabile ha invece contraddistinto gli anni ’20, gli anni ’50 e primi anni ’60, e infine gli ultimi due decenni del secolo scorso. Resta da vedere come tale interpretazione si possa adattare all’attuale ciclo.

Un’altra utile osservazione riguarda invece un’asimmetria tra bull market e bear market secolari. Mentre i primi sono stati delle trionfali cavalcate al rialzo, dove gli anni negativi hanno rappresentato delle rare eccezioni, i secondi – se si eccettua il caso del terrificante collasso tra il 1929 e il 1932 – non sono stati delle ininterrotte corse al ribasso.

Più tipicamente, i bear market secolari si sono presentati come ampie oscillazioni laterali, punteggiate dal frequente alternarsi di discese e risalite, di bear market ciclici seguiti da bull market ciclici, che hanno tenuto gli investitori sull’ottovolante anche per decenni. Fu questo il caso nel primo ventennio del Novecento e poi di nuovo tra la metà degli anni ’60 e gli inizi degli anni ’80. Lo stesso aspetto, sin qui, ha avuto l’attuale bear market secolare.

A parte dunque l’eccezione rappresentata dal colossale bear market del 1929-1932, quando vi fu il crollo ininterrotto da un estremo di sopravvalutazione a uno di sottovalutazione, si è assistito a un processo più tortuoso e zigzagante di graduale riaccumulazione di valore nel corso di lunghi anni in cui la crescita dell’economia e degli utili hanno sopravanzato la stentata marcia laterale degli indici di mercato.

E’ bene, a questo punto, fare un’ulteriore precisazione. L’idea dei bear market secolari come prolungati movimenti laterali è quanto traspare dall’immediata visione degli indici, le cui quotazioni sono delle grandezze nominali. Non tengono conto, cioè, dell’inflazione. Tuttavia, in un mercato laterale la perdita effettiva per un investitore può essere cospicua – se l’inflazione è elevata. E come ho accennato prima, i bear market secolari si sono in passato tipicamente associati a condizioni di crescente instabilità dei prezzi.

Lo si può ben cogliere nel grafico che segue, a cura di DogsoftheDow, che rappresenta, solo a partire dal 1925, il Dow Jones Industrial in termini reali – ossia al netto dell’inflazione.

Risultano evidenti le straordinarie perdite in cui incorsero gli investitori nel periodo a cavallo tra la metà degli anni ’60 e i primi anni ’80. Quel bear market secolare, espresso in termini reali, ebbe dimensioni non dissimili da quello degli anni ’30.

A chi trovi scioccante il fatto che, depurato dall’inflazione, il Dow Jones era sceso nel 1982 a livelli paragonabili a quelli della metà degli anni ’20, oppure il fatto che traccheggiava nella prima metà degli anni ’90 su livelli prossimi a quelli del picco del 1929, va anche detto che neppure questa è una rappresentazione completa dei ritorni che gli investitori si possono attendere dal mercato azionario.

L’importanza dei dividendi

I normali indici di mercato – ed è il caso anche del Dow Jones Industrial Average – non includono i dividendi e il loro reinvestimento. Non sono cioè indici total return. Nei bear market secolari, soprattutto nella loro fase avanzata, quando si sprofonda verso una sempre più ampia sottovalutazione, il rendimento offerto dai dividendi aumenta d’importanza.

Multipli P/E compressi stanno a significare bassi prezzi azionari in rapporto agli utili, e ciò in larga misura finisce per corrispondere a bassi prezzi in rapporto ai dividendi – ossia ad alti tassi di dividendo (dividend yield). E’ quanto sta accadendo anche ora: il tasso di dividendo medio dei 30 titoli dell’indice Dow Jones è oltre il 4%, il livello più elevato da molti anni a questa parte, superiore per la prima volta dagli anni ’50 anche al rendimento del titolo del Tesoro decennale, che si aggira negli Usa attorno al 2,8%.

Confronti imprecisi e il valore della storia

Per finire, la classificazione di Easterling dei cicli secolari del mercato azionario americano dal 1900 a oggi non è così ovvia o così precisa come potrebbe sembrare. Non è, insomma, l’unica possibile. Russell Napier, nel libro Anatomy of the Bear, ne ha presentato qualche anno fa una un po’ diversa, centrata sui rendimenti reali e su un parametro di valore come la q di Tobin.

Restano, però, nelle loro analisi, una serie di conclusioni comuni seppur di carattere molto generale: la tendenza del mercato a oscillare tra estremi di sopravvalutazione e sottovalutazione, la tendenza a farlo nell’arco di cicli solitamente lunghi (ma non sempre), la tendenza dei bear market secolari a procedere lateralmente attraverso il ripetersi frequente di fasi ribassiste alternate ad altre rialziste (bear market e bull market ciclici), la tendenza dei bear market secolari a imporre perdite agli investitori anche e a volte soprattutto attraverso l’erosione derivante dall’inflazione.

Come tutto questo possa essere applicato alla formulazione di qualche congettura sull’evoluzione dell’attuale bear market secolare, lo vedremo in un prossimo post.

Ci sarebbe anche da capire perché succeda quanto ho sin qui descritto e quale grado di fiducia si possa avere nel ripetersi in futuro di quel che ha avuto la tendenza – in modi sempre vari e sorprendenti – ad accadere in passato. Sono, purtroppo o per fortuna, domande a cui si può forse trovare solo qualche vago brandello di risposta. L’arroganza di ritenere che esistano soluzioni precise costituirebbe l’errore peggiore. Dopotutto, come scrisse Paul Valéry, “la storia è la scienza delle cose che non si ripetono.” Vale, penso, anche per i mercati azionari e i loro cicli secolari, così simili eppure così diversi.