l'Investitore Accorto

Per capire i mercati finanziari e imparare a investire dai grandi maestri

07 Nov 2007

Puntare sul dividend yield? Rischi e opportunità

“Puntare sulle cedole?” si chiede l’ultimo numero del settimanale Il Mondo in un articolo ambiziosamente pubblicato nella rubrica “Strategie” della sezione “Mercati”. Peccato che di strategie l’articolo non parli, limitandosi a presentare la nascita di un nuovo indice, il Global select dividend index della Dow Jones, e una lunga lista di prodotti – fondi ed Etf – tra i quali può scegliere chi in Italia voglia investire in strumenti azionari ad alto tasso di dividendo. Resta la domanda: perché puntare sui dividendi? E’ una strategia redditizia? Quali sono i rischi e quali le opportunità?

Cercherò di dare delle risposte semplici, ispirandomi a un maestro di chiarezza come Aswath Damodaran (nella foto) e al suo eccellente libro Investment Fables, Exposing the Myths of ‘Can’t Miss’ Investment Strategies.

Gli apparenti vantaggi

Chi propone una strategia basata sui dividend yield sottolinea di solito due apparenti vantaggi:

a) l’appeal derivante dalla fusione del potenziale di crescita delle azioni con flussi cedolari paragonabili, e a volte superiori, a quelli dei bond;

b) le qualità difensive: anche quando le azioni entrano in un bear market, si può contare sul dividendo; e poi i titoli che pagano i dividendi più alti sono spesso large cap in settori difensivi, che offrono maggiore stabilità nelle fasi di ribasso.

La teoria

Ma i dividendi rendono davvero un investimento azionario più attraente? Il punto, tra gli studiosi di finanza, è controverso.

Esiste una famosa teoria, chiamata teorema di Modigliani-Miller, secondo la quale non c’è motivo per cui un investitore dovrebbe dare importanza ai dividendi. Se il dividendo aumenta – argomentano Modigliani e Miller – diminuisce il tasso di crescita, e il rendimento totale resta invariato.

Ma altri non sono d’accordo, citando benefici empiricamente verificabili di una politica di alti dividendi. Una società che aumenta i dividendi segnala al mercato la sua fiducia nella crescita futura. E viene di solito premiata con un rialzo del prezzo del titolo.

Dividendi sufficientemente elevati limitano poi il rischio che il management diventi meno rispettoso degli interessi degli azionisti, imbarcandosi, ad esempio, in progetti d’investimento poco redditizi per fini di mera espansione e di prestigio personale.

Il responso della storia

Qual è l’evidenza storica? I titoli ad alto tasso di dividendo generano ritorni superiori?

Damodaran, nel suo libro, pubblica i risultati di uno studio di Ken French, che copre il periodo dal 1952 al 2001. Il grafico è quello che segue:


I titoli azionari sono stati ripartiti in decili, in base al dividend yield. E la performance è stata suddivisa in tre periodi, molto diversi tra loro.

Nel complesso si evidenzia un lieve vantaggio per i titoli ad alto tasso di dividendo. Ma l’andamento è erratico: prevalgono gli alti dividend yield dal 1952 al 1971, i bassi dividend yield dal 1971 al 1990, e di nuovo gli alti dividend yield dal 1991 al 2001.

Commenta Damodaran che forse i deludenti risultati nel ventennio 1971-1990 possono essere spiegati da un’analogia di comportamento con i bond, e cioè il ridotto appeal dei flussi cedolari in periodi di alta inflazione e tassi d’interesse crescenti.

Quanto alle supposte qualità difensive, un altro studio di French, questa volta dal 1927 al 2001, dimostra come i titoli ad alto dividend yield abbiano in realtà performato peggio di quelli a basso dividend yield durante i bear market azionari.

Un’applicazione famosa: i Dow Dogs

Un’applicazione semplice e famosa delle strategie basate sui tassi di dividendo sono i cosiddetti Dogs of the Dow, i dieci titoli del Dow Jones con il dividend yield più alto, da acquistare a inizio anno e tenere fino a fine anno, per essere rimpiazzati dai nuovi Dogs.

E’ una strategia che funziona? Secondo il suo inventore, sì (vedi dogsofthedow.com). Dal 1973 l’investimento nei dieci Dogs avrebbe reso il 17,7% annuo anziché l’11,9% dell’indice Dow Jones.

Ma questo confronto, nota Damodaran, è distorto. Intanto, i dieci Dogs tendono a essere titoli con un livello di rischio superiore alla media. E poi, per gran parte del periodo interessato, i dividendi sono stati tassati più dei capital gain, fatto di cui non si tiene conto nei risultati che vengono sbandierati, e che potrebbero essere, dunque, solo un miraggio.

Il problema della concentrazione

Investire in un numero ridotto di titoli scelti solo in base all’entità del dividend yield, come nel caso dei Dow Dogs, presenta inoltre un problema di concentrazione del portafoglio, di cui è meglio essere consapevoli.

Storicamente, le differenze settoriali nelle politiche di remunerazione degli azionisti sono state molto forti. Banche, utility e real estate hanno spesso pagato alti dividendi. Mentre il settore tecnologico ha pagato dividendi bassi o inesistenti.

Si tratta di diversità che hanno in parte a che fare con la tradizione, ma che più spesso si spiegano con motivi fondamentali.

Nei settori più ciclici, dove gli utili sono volatili, o in quelli con il maggiore potenziale di crescita, dove però per sfruttare le opportunità bisogna reinvestire il più possibile gli utili, le società sono restie a pagare dividendi elevati. Al contrario, è nei settori più stabili e con minore potenziale di crescita che si trovano di solito le società con i più alti tassi di dividendo.

Tre fattori di rischio

Ma i fattori di rischio da cui l’investitore in titoli azionari a cedola elevata si deve davvero guardare sono soprattutto tre: dividendi non sostenibili, bassa crescita e tasse. Vediamoli in dettaglio.

a) Dividendi non sostenibili

La cedola di un bond è fissa, per contratto, fino alla scadenza. Ma per i dividendi non è così. Una società può decidere, se vuole, di ridurli o persino eliminarli.

Non basta dunque che un dividendo si presenti come attraente. Un investitore deve chiedersi se sia sostenibile, e cioè se la società in questione sarà in grado di pagare il dividendo un anno dopo l’altro, e farlo crescere.

Il modo più semplice per stimare la sostenibilità è di confrontare i dividendi pagati con gli utili del periodo, ossia calcolare il payout ratio. Un payout superiore al 100% significa che una società paga dividendi che eccedono gli utili, riducendo così il valore netto dei suoi asset e, di conseguenza, la capacità di crescere in futuro.

Una regola spesso seguita dagli investitori professionali è di stabilire una soglia limite per il payout ratio, ad esempio di due/terzi o, al massimo, dell’80%.

Questo metodo per calcolare la sostenibilità dei dividendi è il più semplice, ma non è il migliore.

Gli utili sono infatti una misura contabile che può essere diversa, e anche molto, dall’effettiva generazione di cassa da cui poi dipende la possibilità di corrispondere dividendi agli azionisti. Come molti investitori hanno scoperto in occasione dei ripetuti scandali finanziari degli ultimi anni, gli utili sono un’opinione mentre solo i flussi di cassa (cash flow) sono un fatto.

La vera misura della sostenibilità dei dividendi si ottiene allora mettendoli in relazione al flusso di cassa che residua dopo che una società ha pagato gli interessi ai creditori e soddisfatto le necessità di investimento legate al capitale fisso e al capitale operativo (working capital).

E’ quello che in gergo si chiama equity free cash flow (EFCF), e che è dato da utile netto + svalutazioni e ammortamenti – spese nette in conto capitale – incremento del capitale operativo netto.

b) Bassa crescita

Una società che aumenta i dividendi distribuiti agli azionisti ha meno risorse da reinvestire nelle sue attività. Nel lungo periodo, è inevitabile che ciò si traduca in un più basso tasso di crescita degli utili.

Della crescita attesa degli utili è evidente che l’investitore in azioni si debba preoccupare: è da qui che vengono le possibilità di apprezzamento nel tempo del valore di ogni titolo azionario.

Chi punta su una strategia basata su alti tassi di dividendo deve allora sincerarsi che la crescita non ne risulti troppo sacrificata e che il tradeoff tra dividendi e crescita sia attraente.

Come fa una società che ha payout ratio elevati (che cioè distribuisce ogni anno agli azionisti una percentuale elevata dei suoi utili) a mantenere tassi di crescita interessanti? Grazie alla qualità dei suoi investimenti, misurata dal rendimento dei mezzi propri o return on equity (ROE).

La formula che riassume questo nesso è la seguente:

Tasso di crescita degli utili di lungo periodo = (1 – Payout Ratio) (Return on Equity).

Facciamo l’esempio di una società che distribuisca la metà dei suoi utili, e abbia dunque un payout ratio del 50% (0,5), e un ROE del 20% (0,2). Il tasso atteso di crescita degli utili sarà (1-0,5)(0,2) = 0,1 ossia 10%.

c) Tasse

L’ultimo fattore di rischio sono le tasse. Mentre le tasse sui capital gain posso essere differite, evitando semplicemente di vendere gli asset che si sono apprezzati, le tasse sui dividendi devono essere immediatamente pagate, facendo lievitare nel tempo l’ammontare di profitti lordi che un investitore vede sfumare in imposte.

Inoltre, in alcuni paesi (è stato il caso anche degli Usa fino al 2003) le aliquote applicate ai dividendi sono superiori a quelle sui capital gain. Meglio, insomma, controllare per tempo.

In conclusione

La conclusione di questa analisi è che l’investitore attratto da una strategia basata sugli alti tassi di dividendo, per avere successo, non si può fermare a considerare solo l’entità della cedola. Potrebbe ritrovarsi con un paniere di titoli molto rischiosi, concentrati sotto il profilo settoriale, a crescita bassa o negativa, con dividendi insostenibili.

Dovrà invece applicare al processo di selezione dei titoli almeno tre criteri congiunti: dividend yield elevato (uguale o superiore a quello dei bond a lungo termine), payout ratio non eccessivo (non superiore a 2/3), e apprezzabile crescita degli utili nel lungo periodo (a tassi almeno pari a quelli del Pil nominale, e cioè dell’economia nel suo complesso). Dovrà infine tenere d’occhio le tasse e mirare a costruire un portafoglio non troppo sbilanciato a livello settoriale.

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04 Nov 2007

Vae Victis, il quiz della festa della Vittoria

L’Italia ricorda oggi la vittoria nella Prima Guerra Mondiale e festeggia le sue Forze Armate. La ricorrenza non mi lascia indifferente: ho avuto un nonno che, tenente degli Alpini, combatté sul Monte Ortigara. Gravemente ferito, fu deportato in Austria dove trascorse due anni di prigionia. Rientrato in patria alla fine della guerra, fu decorato per il valore di cui aveva dato prova (mentre era in preda a formidabili sbornie di grappa, commentava lui con tipica propensione veneta all’understatement e ai superalcolici). Vorrei dedicargli un piccolo gioco, semiserio. In fondo, solo un passatempo domenicale.

E’ un quiz. E visto che ricordiamo vittorie in tempi di decadenza, l’ho chiamato Vae Victis: “Guai ai vinti”. Continua a leggere…

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01 Nov 2007

Sell in May e compra a novembre?

“Sell in May and go away” è uno dei più noti adagi di Wall Street. Per un ottimo motivo. Negli anni ha infatti riassunto, in una sintesi infantile ma efficace, la più semplice delle strategie per fare fortuna come investitore. “Vendi a maggio e vai via (in vacanza)”, recita dunque la raccomandazione. Con un sottinteso: torna a novembre, e, per un semestre, non farti sfuggire il rally delle Borse.

Detta così, la cosa appare poco credibile. Sembra una presa in giro tanto delle teorie accademiche sull’efficienza dei mercati, che degli enormi sforzi profusi da generazioni di investitori – con grande dispendio di intelligenze e capitali – per scoprire gli arcani segreti per battere gli indici.

Eppure, per tanto tempo ha funzionato, sfruttando la più straordinaria delle ciclicità dei mercati azionari, per cui a un semestre di andamenti tipicamente molto positivi, da novembre ad aprile, è spesso seguito un semestre di stasi, delusioni e anche crolli improvvisi, da maggio a ottobre.

I tentativi di spiegazione, ovviamente, non sono mancati e hanno finito per concentrarsi su una certa stagionalità nei comportamenti della massa degli investitori, che tendono ad avere una maggiore disponibilità di nuovi capitali da riversare in Borsa verso la fine o l’inizio dell’anno, e sono invece più propensi a tirare i remi in barca o ad assentarsi del tutto nel periodo delle vacanze estive.

Sta di fatto che i dati sono inconfutabili e scioccanti. Calcola Jeffrey Hirsch, editore dello Stock Trader’s Almanac (nella foto), una newsletter che da decenni si è specializzata nel passare al setaccio tutte le bizzarrie dei mercati azionari, che un risparmiatore che avesse investito nell’indice Dow Jones 10mila dollari nel novembre 1950, restando ogni anno pienamente investito nei “sei mesi migliori” per passare invece ai titoli di stato a breve termine nei “sei mesi peggiori”, avrebbe visto il suo capitale crescere a 544.323 dollari alla fine del 2006.

E se avesse fatto il contrario, investendo cioè in titoli di stato da novembre ad aprile per passare alle azioni da maggio a ottobre? Il risultato sarebbe stata una perdita di 272 dollari! Insomma, la prima strategia avrebbe reso 56 volte più della seconda.

E’ dunque tempo di puntare a occhi chiusi sulle Borse, lasciando perdere tutte le analisi rompicapo (e, sembrerebbe, inutili) sulla crisi dei mutui, i rischi di recessione negli Usa, i pericoli di crollo in Cina, la corsa incontrollabile del petrolio e il declino del dollaro?

Prima di cedere alle irrazionalità del calendario, ho voluto fare un’ultima verifica, scovando infine qualcosa di interessante sul blog Think BIG di Bespoke Investment Group.

Ecco il grafico:


Ed ecco la spiegazione. Le due linee mostrano i rendimenti medi dell’indice Dow Jones nel corso dell’anno, da novembre a ottobre, negli ultimi 25 anni (linea rossa) e negli ultimi 5 anni (linea blu).

Risulta evidente come il semestre novembre-aprile sia stato molto più redditizio del semestre maggio-ottobre nella media degli ultimi 25 anni. Ma negli ultimi 5 anni le differenze sono praticamente scomparse.

Cinque anni sono pochi per trarre conclusioni definitive. Ma l’impressione è che, come succede a tutte le idee d’investimento quando diventano troppo note e abusate, anche il “Sell in May and go away” abbia smesso di funzionare.

Un altro elemento di prevedibilità e inefficienza del mercato, insomma, se ne va. “Selling in May goes away”.

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31 Ott 2007

Perché il prezzo del petrolio sale?

Il petrolio ha di recente superato la soglia dei 90 dollari a barile e il traguardo dei 100 dollari è ormai in vista. Ma perché il prezzo continua a salire? Per una volta, la risposta è elementare – come nota James Hamilton, professore di economia all’Università di California, in un post sul suo blog Econbrowser. Si tratta del semplice effetto del gioco tra una domanda in costante crescita e un’offerta stagnante.

Vediamo i dati.

La produzione globale, nel 2006, è rimasta stazionaria rispetto all’anno prima, mentre nei primi 7 mesi di quest’anno è scesa leggermente. E’ la prima volta nella storia, nota Hamilton, che la produzione non aumenta in assenza di shock e recessioni, come risulta anche dal grafico che segue.

Produzione globale in milioni di barili al giorno. Fonte: EIA

L’incapacità di espandere la produzione è ancora più rimarchevole visto l’incentivo costituito dai prezzi in rapida ascesa. Invece sia all’interno dell’Opec che dell’Ocse (paesi sviluppati) l’offerta è diminuita.

E se la produzione globale non ha fatto un sensibile passo indietro si deve solo al marcato incremento nei paesi dell’ex Unione Sovietica, dove la produzione è aumentata di 400mila barili al giorno nel 2006 e di altri 700mila barili al giorno nella prima metà del 2007.

Ecco il dettaglio:

Variazione nella produzione media tra 2005 e 2006 per alcuni paesi Ocse e totale Ocse. Fonte: EIA

Variazione nella produzione media tra 2005 e 2006 per i paesi Opec e totale Opec. Fonte: EIA

Alla maggiore produzione in Canada, Algeria e Iraq ha fatto da contrasto il calo in Messico, Mare del Nord (UK e Norvegia), Nigeria e, soprattutto, Arabia Saudita. In Nigeria ha pesato la guerra civile. Ma in Messico, Mare del Nord e Arabia Saudita il problema è il calo di produttività di giacimenti in avanzato stato di sfruttamento.

Mentre la produzione langue, la domanda globale continua a crescere, sospinta dall’insaziabile sete di petrolio della Cina. La Cina, ricorda Hamilton, rappresentava il 3,4% della domanda mondiale nel 1990. Ma questa percentuale è salita all’8,6% nel 2006, quando la domanda è cresciuta più dell’8% rispetto all’anno prima.

Il trend esponenziale di aumento della domanda cinese è evidente nel grafico che segue:

Consumi di petrolio in Cina in milioni di barili al giorno. Fonte: EIA

Le differenti dinamiche della domanda e dell’offerta sono dunque la semplice risposta al perché il prezzo del petrolio continui a salire. Ma cosa ci vorrà per cambiare la situazione? Beh, questo, conclude Hamilton, è un quesito molto più difficile.

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30 Ott 2007
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Borse, tassi e bufale a mezzo stampa

In un lungo articolo che copre due pagine dell’ultimo CorrierEconomia, Giuditta Marvelli si chiede come si possa investire con successo ora che, “dopo quattro anni positivi”, i mercati sono tutti ai massimi. La risposta è che da privilegiare sono ancora le azioni, per due motivi: le valutazioni sono “eque” e poi i tassi a breve, in America, hanno cominciato a scendere. I tagli dei tassi da parte della Federal Reserve, racconta Marvelli, sono “una specie di polizza assicurativa per le Borse“.

La conferma viene dall’amministratore delegato di Meliorbanca private, Giuliano Cesareo: “Quando i tassi americani scendono – e per ora accade – è statisticamente difficilissimo che le azioni vadano male.”

Il bear market dimenticato

Sembra tutto chiaro e quasi banale. Ma le cose stanno davvero così? Anche il più distratto o smemorato degli investitori dovrebbe ricordare cosa accadde tra il 2000 e il 2003, quando l’ultimo ciclo di riduzioni dei tassi da parte della Fed coincise con il più brutale bear market azionario del dopoguerra.

Gli indici di Borsa persero allora tra la metà e i due terzi del loro valore mentre la Fed abbatteva i Fed Funds dal 6,5% all’1,75% nel solo 2001, continuava l’opera con un altro taglio all’1,25% nel novembre 2002 e la completava con un’ultima riduzione all’1% nel giugno del 2003 (per la cronologia, vedi qui).

Nelle rassicurazioni semplicistiche dell’articolo di CorrierEconomia c’è dunque qualcosa che non quadra. Vediamo cosa.

Valutazioni “eque”?

Sulla questione delle valutazioni azionarie, che – o per miopia o per malizia – vengono così spesso descritte come “eque” se non “attraenti”, mi sono già più volte soffermato, da ultimo nel post I multipli di Borsa restano elevati. Continuare a riproporre, come fa anche l’articolo di Marvelli, il multiplo P/E, nella sua massima vaghezza, come una significativa misura di valore è un errore grossolano.

Stimare il giusto valore del mercato non è così elementare. Intanto, come scrive Aswath Damodaran in Investment Fables, Exposing the Myths of “Can’t Miss” Investment Strategies, bisognerebbe essere precisi con il tipo di utili a cui si fa riferimento. “Il più grosso problema con i P/E ratio sono le tante varietà di utili per azione che vengono utilizzate per calcolare il multiplo.”

Esistono – e la lista non è completa – gli utili trailing (degli ultimi quattro trimestri), correnti (dell’ultimo anno finanziario), prospettici (o forward, basati sulle stime degli analisti per il prossimo anno finanziario), fully diluted (che tengono conto dell’esercizio delle stock option assegnate al management), netti, operativi (che non tengono conto delle spese operative) e pro forma (che escludono gli effetti di operazioni straordinarie).

Il malcostume prevalente, negli ultimi 10-15 anni, a mano a mano che si gonfiavano le valutazioni di Borsa, è stato quello di far uso sempre più frequente degli utili prospettici, operativi e pro forma (insomma, tutte le varianti più idonee ad abbassare i multipli P/E), confrontandoli con gli utili netti e correnti del passato: un’opera di maquillage ingannevole ma ben riuscita, che ha finito per generalizzare l’uso di metri di valutazione falsati.

Ma i problemi non finiscono qui. Il P/E è infatti uno strumento di valutazione relativa: lo si usa per fare confronti tra titoli, settori, mercati, oppure tra il presente e il passato. Nel primo caso, la preoccupazione deve essere di uniformare i criteri contabili utilizzati, in modo da non usare “due pesi e due misure”. Nel secondo, è imperativo tenere conto del ciclo. Se no, nei punti di massima o di minima, gli utili tenderanno a essere o insostenibilmente elevati (boom) o straordinariamente depressi (recessione), risultando in multipli P/E insensati e fuorvianti: alti quando i mercati tendono a essere sottovalutati, nel pieno di una recessione; bassi quando i mercati sono sopravvalutati, nelle fasi di euforico boom.

Il P/E, insomma, è un utile strumento di valutazione se si è rigorosi nell’utilizzare un unico metro di riferimento nel calcolare gli utili, e se questi utili vengono poi “normalizzati” tenendo conto del ciclo.

L’ho già scritto, ma vale la pena ripeterlo: uno dei non molti analisti di indubbio prestigio, che seguono con rigore questo tipo di procedura, e rendono poi pubblici i risultati, è Andrew Smithers.

Riproduco qui la serie storica del Cyclically Adjusted P/E (CAPE) dell’S&P 500, che Smithers aggiorna trimestralmente sul suo sito:

Chi pensa che l’S&P 500, come la gran parte degli indici azionari, sia oggi “equamente” valutato dovrebbe riflettere: il mercato è in verità più caro di quanto non sia mai stato nella sua storia, con l’unica, poco rassicurante eccezione del picco stratosferico toccato nel 2000.

Anche a non volersi fidare di Smithers e del suo CAPE, è possibile fare una verifica utilizzando, anziché uno strumento di valutazione relativa, il metodo principe per calcolare il valore intrinseco o fondamentale delle azioni, e cioè il Dividend Discount Model (DDM).

La teoria finanziaria dice che il valore fondamentale di un’azione è dato dal valore attualizzato del flusso di dividendi attesi. La rappresentazione grafica di questo calcolo, applicata all’S&P 500, è stata pubblicata in questi giorni in uno studio della Federal Reserve di San Francisco. Eccola:

La linea tratteggiata rappresenta il valore fondamentale dell’S&P 500, il suo fair value, mentre la linea continua rappresenta il prezzo corrente, al netto dell’inflazione. Anche in questo caso è evidente quanto sopravvalutato sia il mercato azionario di oggi, meno costoso solo rispetto alle punte estreme del 2000. Il grafico della Federal Reserve è simile a quello di Smithers. E consente, con autorevolezza, di descrivere come chiacchiera infondata quella di chi continua a propalare il mito delle valutazioni azionarie attraenti.

Quando i tassi scendono…

Passiamo al secondo punto enfatizzato dall’articolo di CorrierEconomia: “Quando i tassi americani scendono è statisticamente difficilissimo che le azioni vadano male.”

Ho già detto che l’ultimo ciclo di riduzioni del costo del denaro, iniziato negli Usa nel gennaio 2001 e conclusosi nel giugno 2003, rappresenta una recente e flagrante smentita di questa presunta legge del mercato. Resta però interessante chiedersi, anche per rispetto al vecchio (e forse un po’ logoro) detto “Don’t fight the Fed” (“non lottare contro la Fed”) se esista una qualche affidabile correlazione tra movimento dei Fed Funds – i tassi a breve manovrati dalla Federal Reserve – e performance di Borsa.

Uno studio dettagliato, che copre il periodo dal 1955 a oggi, è stato pubblicato qualche mese fa da William Hester su HussmanFunds.com.

I risultati, in sintesi, sono i seguenti:

a) Dal 1955 a oggi ci sono stati 11 cicli (quello appena iniziato è il dodicesimo) in cui la Fed ha ridotto i tassi almeno una volta dopo averli alzati a più riprese. In media, l’S&P 500 ha fatto segnare rialzi annualizzati prossimi al 20% – dunque ben superiori alla media – nei sei, dodici e diciotto mesi successivi al primo taglio. C’è dunque un fondamento alla base del detto “Don’t fight the Fed”.

b) Tuttavia, le reazioni del mercato hanno mostrato una notevole variabilità (com’è evidente da quanto accadde nel 2001-2002), a cui è possibile dare senso se si tiene conto di due altri fattori: valutazioni e curva dei rendimenti (la relazione, cioè, tra tassi a lunga e tassi a breve, che riflette in primo luogo le attese economiche relative a crescita del Pil e inflazione).

Solo se si tiene conto di tassi a breve, valutazioni e attese incorporate nella curva dei rendimenti si può arrivare a una buona interpretazione dei dati.

I risultati sono riassunti nella tabella che segue, per la cui comprensione va subito detto che il P/E utilizzato da Hester è un multiplo dei Peak Earnings, cioè degli utili al picco del ciclo: una modalità di “normalizzazione” degli utili in base al ciclo ideata da John Hussman (vedi qui), e che porta a esiti affini al CAPE di Smithers.

Tre sono le osservazioni da fare:

a) le performance migliori – spesso addirittura esplosive – il mercato azionario le ha offerte in reazione a riduzioni dei tassi che avevano luogo in un contesto di valutazioni depresse (P/PE inferiore a 15), tipicamente verso la fine di un bear market;

b) in subordine, performance positive si sono registrate quando una curva dei rendimenti positivamente inclinata (con tassi a lunga più alti dei tassi a breve, nella tabella YC positively sloped) segnalava attese di una ripresa del ciclo economico;

c) diverso è stato l’esito quando le valutazioni erano elevate e i tagli dei tassi a breve hanno coinciso o fatto seguito a una fase di inversione della curva dei rendimenti (YC inverted), che segnalava attese di stagnazione o recessione: i ritorni del mercato sono stati negativi sia a 6 che a 12 o a 18 mesi (è stato così nel 2001-2002, ma anche nel ciclo di riduzioni dei tassi che accompagnò il bear market del 1968).

Quale di queste tre diverse tipologie è meglio applicabile alla situazione attuale?

Per Hester non ci sono dubbi. L’S&P 500 è scambiato oggi a 18,4 volte i Peak Earnings, un multiplo molto elevato anche se si rinuncia a normalizzare i livelli record dei margini di profitto (operazione che spingerebbe i multipli a livelli ancora più alti).

In secondo luogo, la curva dei rendimenti, nei mesi scorsi, è stata a lungo negativa, esprimendo attese di stagnazione e forse di recessione economica, non certo di ripresa. E’ tornata positiva solo di recente, quando il mercato ha cominciato a scontare una drastica riduzione dei tassi a breve.

Insomma, mercati azionari riccamente valutati e vicini ai massimi, in un contesto in cui i rendimenti obbligazionari segnalavano timori che la crescita lasciasse il passo a una fase di debolezza economica, non hanno storicamente risposto bene all’avvio di un ciclo di riduzioni del costo del denaro.

Era questa la situazione a cavallo tra il 2000 e il 2001. Ed è questa la situazione anche oggi.

L’idea che il mercato azionario sia “equamente” valutato è una bufala. E una bufala è anche l’altra idea che i tagli dei tassi siano, sempre e comunque, una panacea per le Borse.

Inviato su mercati azionari, metodi di valutazione, tassi d'interesse, tutela dell'investitore
29 Ott 2007
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Il triste autunno del mercato della casa

Delusi da rendimenti obbligazionari ai minimi storici e atterriti, dopo i crolli del 2000-2002, dalle escursioni mozzafiato dei mercati azionari, gli italiani, nell’ultimo quinquennio, sono tornati, col trasporto di chi sente di non poter sbagliare, al loro primo amore: l’investimento nella casa. Lo stesso, per la verità, è accaduto anche nel resto d’Europa, con l’unica eccezione della Germania; in tutto il mondo anglosassone, dagli Usa all’Australia; e in Cina e nel resto dell’Asia, tranne che in Giappone.

La corsa all’acquisto di case è stata così diffusa e frenetica, complice un’offerta di mutui generosa come non mai, che già dal 2003 c’è stato chi, come l’Economist, ha lanciato l’allarme sul gonfiarsi della prima bolla globale nella storia dei mercati immobiliari.

Se è una bolla scoppierà

Ora che si è capito che una bolla effettivamente c’era, perché lo scoppio in America è stato tanto fragoroso da avere ripercussioni in tutto il pianeta, ci si comincia a chiedere se anche in Europa e in Italia il fascino del mattone stia per tramontare.

Una risposta meditata l’ha pubblicata in questi giorni Daniel Gros, direttore del prestigioso Centre for European Policy Studies di Bruxelles.

Studiando i prezzi delle case sulle due sponde dell’Atlantico, Gros ha scoperto due cose, entrambe preoccupanti.

La prima è che nel corso degli ultimi 30 anni l’andamento in termini reali (al netto cioè dell’inflazione) del mercato della casa nella zona dell’euro ha seguito da vicino quello americano, con un ritardo temporale che si è aggirato in media attorno agli uno, due anni ma che è andato via via riducendosi.

Siccome i prezzi negli Usa, dalla fine del 2006, hanno preso a scendere, a un tasso annuo che continua ad accelerare e ha toccato di recente il 5%, le implicazioni perl’Europa sono chiare: una discesa, anche ripida, è ormai alle porte.

Il secondo motivo di preoccupazione è che lo stato di sopravvalutazione del mercato europeo, nonostante il movimento in controtendenza della Germania (il cui ciclo, condizionato dal processo di unificazione, è stato del tutto singolare nell’ultimo quindicennio), è analogo a quello del mercato americano.

In entrambi i casi, gli indici si trovano un 40% sopra la media degli ultimi 30 anni. Si tratta dello stesso estremo toccato dal settore immobiliare in Giappone sul finire degli anni ’80, e che lì fu poi seguito da oltre dieci anni di prezzi in costante calo.

Il grafico che segue, tratto dall’articolo di Gros, ne riassume efficacemente le preoccupazioni. Mostra l’andamento dei prezzi reali degli immobili negli Usa (linea blu) e nella zona euro (linea gialla) a partire dal 1971: i secondi seguono i primi.

Aggiunge però Gros: si può obiettare che l’indice dei prezzi reali non sia la misura più giusta per capire il mercato della casa. Gli aumenti dei prezzi potrebbero essere infatti giustificati da un sostenibile aumento della domanda.

Domanda sostenibile o speculazione?

Per capire se e in che misura questo sia il caso, Gros è così andato a verificare cosa sia accaduto in questi anni agli affitti. Aumenti dei prezzi risultanti da una maggiore domanda sostenibile (cioè non di natura speculativa) dovrebbero essere infatti accompagnati da analoghi rialzi degli affitti, in una sostanziale stabilità del rapporto prezzo/affitti.

Stanno così le cose? Niente affatto. Come riassume la tabella che segue, la norma per tutti i paesi dell’Ocse, negli ultimi tre decenni, è stata di un rapporto prezzo/affitti che non si è mai discostato più del 2% dal livello medio.

Ci sono due macroscopiche eccezioni: il Giappone degli anni ’80-‘90, dove il rapporto salì a 1,2, e la situazione che si è creata un po’ dovunque a partire dal 2000. Il ratio, a fine 2006, aveva toccato l’1,36 negli Usa e l’1,24 nella zona euro, indicando dunque una sopravvalutazione dei prezzi medi del 36% e 24% rispettivamente.

Le conclusioni di Gros sono ispirate a un realistico pessimismo:

a) è probabile che i prezzi in Europa comincino presto a scendere, come sta accadendo negli Usa;

b) siccome i cicli del mercato della casa sono molto lunghi – spesso di durata superiore al decennio – e lo stato attuale di sopravvalutazione è superiore a ogni precedente storico, è prevedibile che la discesa dei corsi non sarà di breve durata;

c) l’andamento dei prezzi delle case ha ripercussioni sulla propensione al consumo delle famiglie: è realistico pensare che, sulle due sponde dell’Atlantico, i consumi siano destinati ad attraversare un periodo di “vacche magre”;

d) l’Europa, a differenza degli Usa, non ha il problema dell’ampia diffusione dei mutui sub-prime, ma sarà esposta a tensioni derivanti dal diverso impatto della crisi nelle varie realtà nazionali. All’interno dell’area euro – dove la politica monetaria è unica e quelle fiscali sono soggette a vincoli – le situazioni sono infatti alquanto diversificate: si va dalla Germania, dove il mercato della casa è stato, in anni recenti, per lo più stagnante, ai casi estremi di Spagna e Irlanda, dove gli investimenti in costruzioni sono arrivati a toccare il 18-20% del Pil – un’enormità.

Le fragilità ulteriori del caso italiano

Per l’Italia vorrei aggiungere un’osservazione. Da noi meno che altrove i forti aumenti dei prezzi degli ultimi anni possono essere spiegati con un’espansione sostenibile della domanda.

I due fattori che più governano la domanda di case nel lungo periodo sono infatti l’andamento del reddito reale e la demografia: se aumentano i redditi e aumenta la popolazione, è del tutto conseguente che salgano anche i prezzi delle case.

Ma l’Italia sia per crescita del reddito che per crescita demografica occupa da diversi anni gli ultimi posti delle classifiche mondiali. E le prospettive restano magre.

Il lievitare dei prezzi delle case è stato dunque frutto di una mania collettiva, di natura e dimensioni simili alla bolla azionaria di fine anni ’90. Come quella finirà: sgonfiandosi, anche se nei modi tipici del mercato immobiliare, e cioè con un moto più graduale e di lungo periodo.

Uno sguardo all’America per capire il futuro

Siccome l’Europa segue l’America, come Gros dimostra, per scrutare nel futuro la cosa da fare è osservare cosa stia succedendo oltre Atlantico, dove tra l’altro gli strumenti di rilevazione e di analisi sono molto più sofisticati che da noi.

Partiamo allora con una rapida carrellata di grafici, che meglio delle parole riescono a illustrare lo stato e le prospettive del mercato immobiliare negli Usa.

Gli ultimi dati sulle vendite di case esistenti indicano un crollo del 23% rispetto a un anno fa (il calo peggiore dal luglio 1982) e del 30% rispetto al picco ciclico del settembre 2005 (vedi grafico qui sotto, tratto dalle analisi di Northern Trust).

I prezzi, su base annua, sono scesi del 4,9%, il risultato peggiore di sempre (vedi grafico qui sotto, tratto di nuovo da Northern Trust).

La crisi è però appena agli inizi e il peggio deve ancora venire, a dispetto delle chiacchiere infondate di quanti, interessatamente, non fanno che predire una “stabilizzazione” imminente.Mentre le vendite calano, le scorte di case invendute seguitano a crescere, segno evidente che i prezzi dovranno flettere ancora molto prima che sia raggiunta una condizione di equilibrio tra domanda e offerta (vedi grafico qui sotto, tratto da Calculated Risk).

A pesare sul mercato della casa, oltre ai prezzi eccessivi, è la crisi dei mutui, offerti spesso negli ultimi anni a condizioni “predatorie”, e cioè solo apparentemente vantaggiose, anche a debitori privi di alcun merito e garanzia.Molti di questi mutuatari sprofondano in uno stato d’insolvenza alla scadenza del periodo iniziale, quando il “teaser rate”, ossia un tasso d’ingresso particolarmente allettante, viene rivisto al rialzo, mediamente di un paio di punti percentuali.

Ma come dimostra il grafico qui sotto, l’ondata dei “reset” dai tassi d’ingresso a quelli a regime sta ancora montando e toccherà il punto di massima, per quel che riguarda i mutui sub-prime, i più rischiosi, solo nella prima metà del 2008. Toccherà poi a quelli a tasso variabile.

Insolvenze e pignoramenti sono insomma appena agli inizi e peggioreranno nei prossimi mesi, aggravando le pressioni al ribasso sui prezzi (vedi il grafico qui sotto, a cura di Credit Suisse e tratto dal recente Global Financial Stability Report del FMI).

Che la crisi del mercato della casa sia destinata ad aggravarsi e a durare a lungo non è solo un’ipotesi formulata da molti dei più autorevoli analisti. E’ anche l’indicazione fornita dai contratti future sull’indice dei prezzi delle case, introdotti al Chicago Mercantile Exchange lo scorso anno.Come evidenzia il grafico qui sotto (a cura del New York Times e tratto dal blog The Big Picture di Barry Ritholtz), il mercato dei future sconta che il fondo venga toccato non prima del 2010, a livelli di prezzo del 20% circa inferiori agli attuali.

Una debacle di queste dimensioni non era mai accaduta prima. E resta per questo difficile stimarne le ramificazioni. Ma senza precedenti era stata anche la bolla che aveva posto le premesse della rovinosa inversione del trend a cui andiamo ora incontro, in Europa come in America.Un senso del grado di follia che ha travolto negli ultimi anni ogni ragionevole misura di valore ce lo dà il grafico qui sotto, tratto dall’ultima lettera trimestrale agli investitori di Jeremy Grantham.

Rapportati ai redditi, i prezzi delle case si sono spinti ben tre deviazioni standard oltre la media storica, un livello di sopravvalutazione corrispondente a quello del Nasdaq nel 2000: una bolla di quelle che, in teoria, solo ogni cento anni è dato di incontrare. E il cui scoppio metterà probabilmente fine alla vecchia illusione, comune al 70% degli italiani secondo un sondaggio di Ipsos, per cui a investire in case, tutto sommato, non si può mai sbagliare.

Inviato su analisi macroeconomica, mercati immobiliari
24 Ott 2007

Il mercato delle idee: Cina, dollaro e inflazione

Tra gli articoli degli ultimi giorni che ho trovato d’interesse ce n’è uno che individua delle analogie tra la situazione di oggi e i contesti in cui maturarono i crash del ’29 e dell”87. Questa volta, nel mirino, ci sarebbero i mercati cinesi. Un’altra analisi osserva tre fasi nel declino del dollaro e conclude che la sua svalutazione è destinata a continuare con ricadute negative sull’inflazione negli Usa.

Ecco i link a queste e ad altre storie.

Bolle e crash, come nel ’29 e nell”87

Interessante post su Alphaville, l’ottimo blog del Financial Times, che riprende un articolo di John Plender in cui si analizzano profonde affinità tra il crash del 1929, quello del 1987 e la situazione attuale.

All’origine delle crisi di mercato del ’29 e dell’’87 ci furono cambiamenti nei rapporti di potere tra un grande paese emergente e il centro del sistema economico internazionale, ossia Usa e Gran Bretagna nel ’29 e Giappone e Usa nell’87. Oggi la situazione sembra ripetersi, a grandi linee, nella relazione tra USA e Cina.

In tutti questi casi il perseguimento di politiche protezionistiche da parte della potenza emergente ha portato a crescenti squilibri nelle bilance dei pagamenti. E la manipolazione dei mercati valutari, tesa a limitare il deprezzamento della valuta dominante (la sterlina nel ’29, il dollaro nell’87 e oggi) ha finito per gonfiare enormi bolle speculative nei mercati della potenza emergente (Usa negli anni ’20, Giappone negli anni ’80, la Cina ai nostri giorni).

L’esito di questi processi è stato un crash catastrofico negli Usa degli anni ’30, con profonde ripercussioni sull’economia globale, e nel Giappone degli anni ’90, con conseguenze però in gran misura limitate a quel paese.

La conclusione dell’analisi di Plender è che un crash dei mercati cinesi appare ora l’esito più probabile degli squilibri attuali. Quali però potranno essere le ripercussioni a livello globale resta da capire.

L’insostenibile leggerezza del dollaro

Il destino del dollaro sembra segnato. Lo scrive sul Wall Street Journal Richard Clarida, professore alla Columbia University, ex sottosegretario al Tesoro e ora consulente strategico globale di Pimco, il primo asset manager obbligazionario al mondo. E le opinioni di Clarida sono riprese e condivise da Barry Ritholtz nel suo blog, The Big Picture.

Il declino del biglietto verde, come documenta il grafico che riproduco qui sotto, ha attraversato dal 2001 tre fasi, scandite dagli orientamenti di politica monetaria della Federal Reserve.

Dal 2001 al 2004, con l’economia Usa in anemica ripresa e la Fed impegnata ad allentare drasticamente la leva dei tassi fino all’1%, il dollaro non ha fatto che deprezzarsi. E’ poi seguito un periodo di consolidamento, dall’estate 2004 all’estate 2006, che ha coinciso con l’irrobustirsi dell’espansione economica e la decisione della Fed di dare il via a una serie di “misurati” rialzi dei tassi.

A partire dall’agosto 2006 il dollaro ha però ripreso a deprezzarsi, via via che si manifestava un rallentamento dell’economia e la Fed si orientava prima verso una “pausa” nella stretta monetaria e poi invertiva rotta dando avvio a un nuovo ciclo di tagli.

Scoppio della bolla immobiliare e crisi creditizia forzeranno la Fed a mantenere espansiva la politica monetaria ancora a lungo. Questo servirà, forse, a evitare o quanto meno a rendere meno severa una recessione.

Ma come nota Ritholtz, riprendendo il detto reso famoso da Milton Friedman, in economia “non ci sono pasti gratuiti.” Il prezzo da pagare sarà un dollaro sempre più debole e, almeno negli Usa, il rischio di indesiderate pressioni sui prezzi.

Le probabilità di una recessione? Al 38%

Nel post Mercati predittivi e recessione negli Usa avevo parlato di uno strumento innovativo per monitorare i rischi di recessione negli Usa, un evento che per i mercati globali resta una delle minacce più incombenti.

Si tratta del contratto US.recession.08, scambiato sul mercato predittivo di Intrade. Il contratto segnala, mentre scrivo, una probabilità del 38% che l’economia americana cada in recessione nel prossimo anno.

Come evidenzia il grafico che riproduco qui sotto, le quotazioni hanno subito sensibili oscillazioni nel corso degli ultimi due mesi, in un ampio range tra il 30% e il 60%. I rischi sono comunque elevati, in un contesto che viene percepito dagli investitori come particolarmente volatile e incerto.

Le società più rispettate al mondo

Come ogni anno, Barron’s ha sondato i money manager americani per stilare una classifica delle società “più rispettate” al mondo.

Al primo posto – e mi fa piacere – c’è Berkshire Hathaway del grande Warren Buffett. Seguono Johnson & Johnson, Toyota Motor, Procter & Gamble, General Electric, Microsoft, Nestlé, Apple, Cisco Systems ed ExxonMobil.

Tra le europee, dopo Nestlé, si segnalano Novartis, Nokia, Roche e Royal Bank of Scotland.

E le italiane? Sottorappresentate, ma non del tutto assenti: nella top 100 riescono a entrare Eni (83esima), Unicredito Italiano (86esima) e Intesa Sanpaolo (92esima). Per tutte e tre si tratta di un passo avanti rispetto al ranking dello scorso anno.

C’è, insomma, anche un’Italia che in quanto a credibilità internazionale riesce a fare progressi. La classifica completa è consultabile su MSN Money.

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23 Ott 2007

Mafia, economia e politica giudiziaria in Italia

Negli Stati Uniti è Wal-Mart, in Giappone Toyota, in Gran Bretagna British Petroleum, in Germania DaimlerChrysler, in Francia Total, in Spagna Banco Santander Central Hispano, e nella piccola Finlandia è Nokia. E da noi? Beh, da noi, stando almeno all’ultima edizione del Global 500, la classifica delle 500 maggiori aziende mondiali, curata da Fortune, la prima impresa per fatturato (ventiseiesima al mondo) è ufficialmente Eni, con i suoi 109 milioni di dollari. Ma in un paese in cui l’economia sommersa rappresenta almeno un quarto di quella “emersa”, le classifiche ufficiali valgono poco. Continua a leggere…

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22 Ott 2007

Previsioni cicliche e strategie del “re dei bond”

PIMCO, il gruppo fondato e guidato da Bill Gross, “il re dei bond” (nella foto), ha aggiornato come fa all’inizio di ogni trimestre le sue previsioni sulla congiuntura e le linee guida della strategia d’investimento. La tesi di fondo è che l’economia americana riuscirà, almeno nel prossimo anno, a evitare la recessione grazie all’intervento della Federal Reserve e al complessivo stato di salute dell’economia mondiale.

I tassi a breve dovrebbero scendere sotto il 4% (dall’attuale 4,75%), consentendo un soft landing, e cioè un atterraggio morbido verso tassi di crescita del Pil modesti, attorno cioè all’1-2%, ma non negativi.

Il raffreddamento dell’economia Usa, frenata dalla crisi del mercato della casa e dall’irrigidimento delle politiche di credito da parte del sistema bancario, si trasferirà anche al resto del globo, senza risparmiare né le economie sviluppate dell’Europa e del Giappone né quelle emergenti dell’Asia e dell’America Latina, nel complesso ancora troppo dipendenti dalla domanda esterna per riuscire a ignorare gli sviluppi in America.

Tuttavia, la condizione di forza dei bilanci pubblici di molti paesi emergenti consentirà loro di fare ricorso a politiche fiscali più espansive in modo da ovviare al prevedibile indebolimento delle esportazioni.

Una generale moderazione dei tassi di crescita avrà benefici effetti sull’inflazione, contribuendo a tenere sotto controllo le pressioni generate dalla corsa dei prezzi delle materie prime.

“Soft landing with modest disinflation”, e cioè atterraggio morbido con modesta disinflazione, è dunque l’idea di fondo.

La strategia d’investimento

Da qui seguono le linee guida della strategia d’investimento, così riassumibili:

a) La discesa dei tassi controllati dalle banche centrali, negli Usa ma anche in Gran Bretagna, porterà a curve dei rendimenti più ripide (curve steepening), che PIMCO intende sfruttare puntando soprattutto sul previsto apprezzamento dei titoli a breve termine.

b) Il rapido e generalizzato allargamento dei credit spread, nel corso degli ultimi mesi, ha creato opportunità nel mercato dei corporate bond, che, per essere correttamente identificate, esigeranno però un’attenta analisi del merito di credito dei singoli titoli. PIMCO ritiene che, in modo selettivo, condizioni di sottovalutazione si siano manifestate nei settori finanziario e dell’auto.

c) Nel mercato delle valute, è prevedibile che il dollaro rimanga debole, per effetto delle politiche reflative che la Federal Reserve sarà costretta a seguire. A ciò farà da contrasto la continua forza di valute come il peso messicano, il rublo russo e il real brasiliano, sostenute da ottimi fondamentali economici e da bilance commerciali in forte avanzo.

d) La salute economica di paesi come Messico, Brasile e Russia, oltre che nella forza delle valute, si dovrebbe tradurre anche in ulteriori miglioramenti del rating del debito pubblico. PIMCO prevede di continuare a sovrappesare l’esposizione verso i titoli obbligazionari emessi da questi paesi in valuta locale: un modo per sommare al previsto apprezzamento delle valute quello derivante dal maggiore merito di credito.

e) La previsione di un’inflazione in moderata attenuazione renderà meno interessanti i titoli obbligazionari indicizzati, come i Tips americani, nei confronti dei quali PIMCO prevede di mantenere un’allocazione invariata, a livelli modesti: si tratta, in ogni caso, di un’utile hedge contro improvvise ed impreviste impennate nella dinamica dei prezzi.

Con circa 700 miliardi di dollari di asset in gestione, PIMCO è uno dei principali attori nel mercato globale del reddito fisso. Le sue sono dunque opinioni che pesano e che, anche quando non sono condivise, è saggio tenere in considerazione.

Inviato su analisi macroeconomica, mercati obbligazionari, mercati valutari, tassi d'interesse | Lascia un commento
21 Ott 2007
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Mini-crollo a Wall Street e prospettive di Borsa

Scrivevo una decina di giorni fa, nel post L’analisi tecnica svela un rally di Borsa sospetto, che la corsa dei mercati azionari dai minimi di agosto nascondeva molta fragilità. “Volume e ampiezza ci raccontano storie simili,” notavo allora. “Il rally dell’ultimo mese e mezzo appare sospetto, perché ha avuto scarsa partecipazione di investitori (bassi volumi) e di titoli (linea Advance-Decline divergente rispetto ai prezzi)”.

E concludevo:

“E’ probabile che molti investitori abbiano deciso di stare alla finestra in attesa delle trimestrali del terzo trimestre […]. In ogni caso, la conclusione da trarre, per ora, è che di questo rally, e della grancassa mediatica che ha salutato i nuovi massimi di Wall Street, è giusto essere scettici.”

Ci troviamo ora a fare i conti con il mini-crollo di venerdì, quando tutti i principali indici americani hanno lasciato sul tappeto, in poche ore, un cospicuo 2,6%.

Le cause dell’ondata di vendite

La concomitanza con il G-7 e con il ventesimo anniversario del drammatico crollo (-22,6%) dell’indice Dow Jones il 19 ottobre 1987, giorno rimasto nella storia dei mercati con il fosco nome di Black Monday, hanno permesso di confondere più del solito le acque. “Il G-7 pessimista scuote Wall Street,” ha titolato ieri, ad esempio, Il Sole-24 Ore.

Ma né il G-7, né le ricorrenze, c’entrano qualcosa. Wall Street è troppo pratica e troppo calata nel presente per farsi condizionare, più di tanto, dal remoto passato o dai conciliaboli, spesso senza conseguenze, dei Sette Grandi.

Quello che invece è accaduto è che i deludenti bilanci delle aziende hanno fatto riaffiorare gli spettri di agosto, con l’aggiunta di più concreti timori che i dissesti dei mercati immobiliare e del credito stiano avendo ampie e negative conseguenze sull’economia reale.

Alla fragilità tecnica del rally si sono insomma aggiunte nuove riserve sulla salute dei fondamentali. E il mercato ha bruscamente invertito rotta.

La parola a due grandi analisti

Per scrutare ora un po’ nel futuro, tenendo conto sia degli aspetti tecnici che fondamentali, vorrei dare la parola a due dei miei analisti preferiti: Brett Steenbarger, per la parte tecnica, e Paul Kasriel per la parte macro.

In un post apparso ieri sul suo blog TraderFeed, Steenbarger si concentra sull’andamento del Russell 2000, l’indice delle small cap Usa, e sui nuovi massimi e nuovi minimi a 52 settimane (New High New Low, per una spiegazione vedi qui) fatti segnare dai titoli del NYSE.

Riproduco qui il suo grafico:

Due cose appaiono evidenti:

a) le small cap, nel corso degli ultimi mesi, non hanno avuto la forza di seguire le large cap verso nuovi massimi. E’ dalla fine del 2006 che sono intrappolate in un trading range.

b) i rally di quest’anno sono stati caratterizzati da una partecipazione via via più esigua di titoli, mentre le discese degli indici hanno visto espandersi il numero di azioni che segnavano nuovi minimi (vedi numeri in blu nel grafico). L’indicatore New High New Low, con le sue divergenze rispetto agli indici di prezzo, conferma dunque le fragilità di cui avevo già parlato una decina di giorni fa.

Cosa aggiunge Steenbarger? E’ probabile che gli indici vadano ora a ritestare i minimi di agosto. Se questo accadrà con un’ulteriore espansione del numero di new low, i supporti potrebbero cedere segnalando l’inizio di un bear market.

Un mercato ricco di contrasti

Al momento, la situazione resta ambigua. Ci sono settori del mercato, come i finanziari o le costruzioni di case, che in un bear market ci sono già. Ma altri settori, come energetici e tecnologici, si muovono ancora in un trend rialzista.

Un segmento da seguire con particolare attenzione sarà quello dei beni di consumo. Se scenderanno verso nuovi minimi, rompendo i supporti di agosto, vorrà dire – nota Steenbarger – che la debolezza del mercato della casa americano sta creando condizioni recessive nel resto dell’economia.

L’impressione di Steenbarger è che i supporti reggeranno, grazie ai tassi di crescita ancora attraenti delle large cap e alla liquidità di cui le banche centrali stanno inondando i mercati (in Usa la massa monetaria cresce a un tasso annualizzato del 24%, facilitando tra l’altro il continuo deprezzamento del dollaro, che si traduce in maggiori profitti per le imprese esportatrici).

“Ma il mio istinto si è già sbagliato in altre occasioni,” conclude Steenbarger con saggia umiltà. Per questo il suo consiglio è di continuare a monitorare con attenzione dei segnali oggettivi come le performance settoriali e la forza interna del mercato, in particolare attraverso l’indicatore New High New Low.

Le tante debolezze dell’economia più forte del mondo

Per la parte macro, vediamo cosa dice Paul Kasriel, chief economist di Northern Trust, nel suo ultimo esame mensile dello stato della congiuntura negli Usa.

Kasriel analizza diversi punti. Ecco i principali:

a) C’è chi trae conforto dall’andamento dell’occupazione e dalla crescita dei redditi. Ma Kasriel ricorda che si tratta, nella migliore delle ipotesi, di indicatori coincidenti e non anticipatori del ciclo. Ci dicono poco sulla possibilità che gli americani continuino in futuro a spendere quanto hanno speso nel recente passato.

I dati sulla disoccupazione, quelli più seguiti dal mercato, sono inaffidabili perché condizionati da un metodo di destagionalizzazione la cui correttezza suscita molte perplessità. Le statistiche sull’occupazione, che non sono soggette ad alcuna manipolazione, rivelano una crescente debolezza del mercato del lavoro (vedi grafico sotto).

b) Molti posti di lavoro, in questo ciclo, sono stati creati nel settore immobiliare e nelle parti connesse del settore finanziario. La crisi degli ultimi mesi, che è destinata a continuare, colpirà a fondo questo segmento del mercato del lavoro. E i primi segni già si vedono. Nel terzo trimestre, i licenziamenti nel settore finanziario sono cresciuti di 60mila unità rispetto a un anno fa.

c) La situazione finanziaria delle famiglie americane non è mai stata così precaria. Una percentuale record del reddito è spesa in consumi (vedi primo grafico sotto) e i livelli di indebitamento, in rapporto agli asset detenuti, sono esplosi a livelli mai visti prima, e ben peggiori di quelli, già preoccupanti, degli anni ’90 (vedi secondo grafico sotto).

d) il settore corporate è quello su cui gli ottimisti fanno affidamento, mettendone in rilievo la solidità finanziaria. I bilanci sono sì in buone condizioni, nota Kasriel, ma tanto i profitti (primo grafico sotto) che la spesa per investimenti (secondo grafico sotto) hanno cominciato da qualche trimestre a rallentare.

Se si esclude il settore finanziario, che ha contato moltissimo nell’ultimo ciclo espansivo, la crescita dei profitti è negativa dalla fine del 2006. Ma alla luce degli sviluppi degli ultimi mesi, quanto ci vorrà – si chiede Kasriel – perché anche gli utili del comparto finanziario comincino a contrarsi?

Quanto alla spesa per investimenti, che dovrebbe sostenere l’economia in una fase di crescente difficoltà dei consumatori, in questo ciclo non è mai stata molto dinamica, neanche quando i profitti erano in piena esplosione. E’ ragionevole attendersi che diventi sostenuta ora, quando i profitti iniziano a scarseggiare? Evidentemente no. E poi, nota Kasriel, più che i profitti la spesa per investimenti segue l’andamento dei consumi – che sono ancora più a rischio.

e) Al di là di tanti ragionamenti, c’è un’osservazione diretta che ci consente di dire che l’ottimismo di chi crede che sarà il settore corporate a salvare l’America dalla recessione non è condiviso da chi, nel settore corporate, opera in prima linea. Sono infatti i Ceo a dichiararsi sempre meno fiduciosi, come segnala l’indice di fiducia del Conference Board (vedi grafico sotto), sceso al punto più basso di questo ciclo, e a livelli storicamente depressi.

f) E l’economia mondiale? C’è chi pensa che Europa e Asia avranno la forza di sostenere il ciclo anche in presenza di un’America debole. Ma Kasriel ne dubita. Il raffreddamento della congiuntura si è negli Usa rapidamente fatto sentire sulle importazioni, in brusca frenata da qualche trimestre (vedi grafico sotto).

Gli effetti negativi si riverberano, già dall’inizio dell’anno, sia in Europa, dove la crescita è in rallentamento, sia in Giappone, dove addirittura il Pil nell’ultimo trimestre si è contratto (vedi grafico sotto).

La conclusione di Kasriel è che una recessione negli Usa non può ancora essere data per certa. Ma le probabilità che sia evitata non sono così alte come molti pensano.

Conclusione: un invito alla cautela

Tirando le fila delle analisi di Steenbarger e Kasriel, mi sembra ragionevole dire che il “mini-crollo” di venerdì ha cominciato a ristabilire un clima di mercato meno irrazionale e più rispondente ai fondamentali.

I nuovi massimi di molti indici azionari riflettevano scommesse speculative ed eccessi di ottimismo di una parte sempre meno rappresentativa dell’universo degli operatori. In questa fase, è giusto invece essere dubbiosi, incerti e anche un po’ timorosi.

E’ possibile, e forse probabile, che i mercati azionari debbano ritestare i minimi di agosto prima di decidere sul serio il loro corso futuro. Nessun investitore ha la sfera di cristallo. Ma non è difficile prevedere che instabilità e volatilità resteranno i tratti distintivi di un mercato che, nell’immediato futuro, potrà essere navigato con successo facendo uso, in primo luogo, di una maggiore cautela.

Inviato su analisi macroeconomica, analisi tecnica, mercati azionari

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