l'Investitore Accorto

Per capire i mercati finanziari e imparare a investire dai grandi maestri

01 Ott 2007
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I multipli di Borsa restano elevati

L’inchiesta di CorrierEconomia di oggi, che ho citato nel mio post Perché la Borsa italiana è maglia nera in Europa?, comprende anche un’intervista, in gran parte condivisibile, con Gianluigi Costanzo, responsabile di Generali Investments. C’è però un punto su cui vorrei sollevare delle obiezioni, ed è purtroppo il più importante. Dice Costanzo: “Le Borse non sono molto care e in genere il loro rapporto prezzo/utili è interessante. E Piazza Affari […] non fa eccezione.” E’ un punto di vista comune a molti investitori professionali, ma che pur riflettendo il consenso di mercato manca di obiettività.

Vorrei prendere a prestito le argomentazioni che ripropone, nella sua ultima lettera settimanale, John Hussman.

Guardiamo il benchmark dei benchmark, e cioè l’S&P 500. Sulla base delle stime di consenso, il rapporto prezzo/utili prospettici è oggi di circa 15 volte, un livello che molti investitori immediatamente riconoscono come familiare: si sa che la media storica del multiplo P/E, almeno per il mercato americano, gravita attorno a 14-15. Il fair value sembrerebbe non dover essere lontano da qui.

Il cattivo uso del P/E

Le precisazioni da fare sono però molte. Le stime di oggi calcolano gli utili operativi (accuratamente depurati di molte disavventure in cui incappano le società quotate) e non quelli netti. Le serie storiche del P/E, fino agli anni ’80, sono state compilate sulla base degli utili correnti e non di quelli prospettici (sistematicamente più elevati). Infine l’uso del P/E senza considerare l’andamento del ciclo è largamente svuotato di validità, come ho già argomentato nel post Sul cattivo uso del P/E e il P/E normalizzato.

Scrivevo in quel post:

Il grosso limite del P/E è che la base (il denominatore E) su cui si opera il confronto è molto “ballerina.” Gli utili sono una variabile economica volatile, molto più volatile del PIL, che pure, come chiunque sa, tende a oscillare tra fasi di crescita e stagnazione.

Basta guardare all’ultimo ciclo, in cui gli utili delle società americane, dopo il boom della seconda metà degli anni ’90, crollarono nel 2001 del 50% (cinquanta per cento!) quando l’economia Usa entrò in una breve e poco profonda recessione.

L’uso naive del P/E porta al paradosso che un titolo o un indice tenderà ad apparire sopravvalutato quando gli utili sono depressi (in una recessione), e sottovalutato quando gli utili sono insostenibilmente elevati (al picco del ciclo). Ma questo è un nonsenso.

E’ vero invece il contrario: le punte di sopravvalutazione si raggiungono quando gli investitori si lasciano andare all’ottimismo eccessivo (al picco del ciclo), e quelle di sottovalutazione quando è il pessimismo a farla da padrone (nel tunnel della recessione).

Il P/E, per diventare un buon strumento di valutazione, ha bisogno di un “filtro”, che stabilizzi la base di calcolo identificando un livello normale degli utili, “depurato” dai pronunciati alti e bassi del ciclo.

Il P/E normalizzato

Come osserva Hussman, è irrealistico pensare che il livello “normale” degli utili possa essere quello di oggi: ci troviamo infatti ben al di sopra del trend di lungo periodo (crescita media annua degli utili del 6% circa), probabilmente in prossimità del picco ciclico, in una situazione in cui una serie di fattori one-off (che in sintesi vanno fatti risalire al processo di globalizzazione) hanno consentito al settore corporate di far lievitare i margini di profitto addirittura del 50% al di sopra della norma.

Se si fa la tara per tutti questi elementi di eccezionalità, da quelli macroeconomici a quelli contabili, a quale conclusione si arriva?

Ce lo dice uno degli analisti più seri e stimati al mondo, Andrew Smithers (nella foto in alto), che ha da poco aggiornato, sul suo sito, un grafico con le serie storiche, relative all’S&P 500, del P/E “corretto in base al ciclo” (CAPE) e della q di Tobin (un parametro di valutazione proposto dal premio Nobel James Tobin e basato sul valore netto degli asset delle società quotate). Eccolo:

Se si dà credito ai calcoli di Smithers (e sarebbe bene farlo, dato che le sue misure di valore, tanto il CAPE che q, sarebbero state in passato un’ottima guida per gli investitori), l’S&P 500 risulta oggi sopravvalutato dell’83% rispetto alla media di lungo periodo. Un discorso analogo potrebbe essere applicato ai mercati europei.

Mercati sopravvalutati e ritorni deludenti

L’unico modo in cui è possibile riconciliare questa analisi con quella di chi, come Costanzo, ritiene i mercati di oggi “interessanti” sotto il profilo valutativo è di pensare che gli “ottimisti” il confronto lo facciano su un periodo storico che non si spinge più indietro degli anni ‘90. Ma così finiscono per confrontare delle Borse sopravvalutate con Borse ancor più sopravvalutate.

Chi percorre questo genere di scorciatoie farebbe bene a non ignorare anche un’altra annotazione. Osserva Hussman che dal 1998 a oggi il ritorno totale di un investitore nell’S&P 500 è stato uguale a quello di chi avesse “parcheggiato” i suoi risparmi in titoli del Tesoro a breve termine, ovviamente con una differenza fondamentale, e cioè che il rischio e la volatilità dell’investimento azionario sono stati enormemente superiori.

Si conferma così l’esperienza storica di generazioni di investitori: mercati sopravvalutati hanno sempre finito per offrire, nel medio-lungo periodo, rendimenti deludenti.

Inviato su mercati azionari, metodi di valutazione
01 Ott 2007
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Perché la Borsa italiana è maglia nera in Europa?

Il CorrierEconomia di oggi annuncia in prima pagina il pezzo forte della sua sezione Investimenti: un’inchiesta che si propone di svelare i motivi per cui la Borsa di Milano, da qualche mese, sta performando peggio di molti altri indici azionari, europei e americani. A pag. 21, una tabella, sotto al titolo “Piazza Affari, la maglia nera cerca il riscatto”, evidenzia i “dati del declino”: rispetto ai massimi di fine primavera o inizio estate, il mercato italiano è quello che perde di più.

Non solo, lamenta il giornale, è anche l’unico (assieme a Parigi) che si presenta più caro oggi di quanto non fosse dopo le correzioni del maggio 2006 o dell’estate 2005: il rapporto prezzo/utili correnti è infatti salito, mentre per Wall Street, Londra e l’area euro è sceso.

Cospirazione contro il lettore

Ma davvero ci vogliono un’intera paginata del grande Corriere della Sera, tre articoli, e presumibilmente una settimana o quasi di lavoro di due ben remunerati giornalisti per rispondere a questi terribili dilemmi? E per farlo, pure, in modo confuso e incompleto?

Viene in mente l’arguto detto di George Bernard Shaw, secondo cui “tutte le professioni sono delle cospirazioni contro i profani.”

Nel nostro caso, al povero lettore l’inchiesta di CorrierEconomia presenta interpretazioni su interpretazioni – peso eccessivo dei titoli finanziari, effetto parco-buoi, mercato chiuso e scarsa contendibilità, etc. etc. – per cercare di venire a capo del problema della performance, mentre subito si dimentica della questione dei multipli, a cui più non accenna pur dopo averla sbandierata nei titoli e nella tabella introduttiva.

E’ nella natura dei blogger arrabbiarsi, a volte anche per futili motivi. Ho così preso a smanettare su Internet, e in quattro e quattr’otto, all’ora di pranzo, questo è quello che ho trovato (informazioni pubbliche, con l’aggiunta di un minimo di buona volontà e raziocinio).

A) Come tutti sanno, la crisi che ha colpito i mercati nel corso dell’estate si è originata nel comparto dei mutui subprime americani. Da qui si è estesa al mercato del credito e al settore finanziario nel suo complesso, in America e a livello globale.

Ci sarebbe allora da stupirsi se il settore finanziario, un po’ dovunque, fosse il più penalizzato in Borsa? No, è proprio quello che anche l’osservatore più sprovveduto si aspetterebbe. E infatti così è.

I grafici che riproduco, ripresi da Bespoke Investment Group, e relativi al mercato Usa (ma lo stesso vale, più o meno, altrove) lo documentano chiaramente: il settore finanziario è quello che nell’ultimo anno più ha sottoperformato gli indici (i grafici mostrano la forza relativa all’S&P 500, lo sfondo rosso evidenzia una performance negativa).

La pesantezza del settore finanziario si è accentuata nel corso dell’estate e non sembra aver trovato sollievo neppure nel recente taglio dei tassi da parte della Federal Reserve (segnalato nel grafico dai puntini rossi).

B) Nessuno pensa che la crisi del mercato immobiliare Usa sia prossima alla fine, anzi, semmai, è destinata ad acuirsi nei prossimi mesi. Ci saranno ancor più fallimenti, e altre centinaia di miliardi di dollari di CDO che si riveleranno essere, anziché derivati creditizi di elevata affidabilità, semplice carta straccia.

Siccome gran parte di questi CDO sono stati venduti dalle banche americane che li hanno originati ad altri investitori europei e asiatici, il problema è globale. Anche a non voler mettere in conto crisi sistemiche, la redditività del settore finanziario è comunque destinata a entrare in sofferenza o quanto meno a deludere le attese: alle perdite dirette legate ai CDO va aggiunta una certa crisi di fiducia che limiterà la creazione di credito.

C’è allora da stupirsi se gli analisti finanziari, un po’ dovunque, hanno tagliato di brutto le stime degli utili del settore finanziario? No, è ovvio che accada. E infatti proprio questo documenta il grafico che allego, tratto da Ticker Sense e relativo al mercato americano (ma lo stesso sta accadendo altrove).

C) C’è qualcuno che non sa che la Borsa di Milano è zeppa di titoli finanziari? Banche e assicurazioni dominano gli indici. In un paio di minuti di ricerca sui siti di Borsa Italiana e di Deutsche Boerse è possibile ad esempio verificare che mentre il settore finanziario rappresenta addirittura il 43,2% della capitalizzazione di Piazza Affari, conta solo per il 24,5% del Dax, l’indice delle trenta blue chip tedesche.

L’uno e l’altro sono un po’ casi estremi, perché il settore finanziario, nei mercati europei, sta in genere attorno al 30% (ma è poco più del 20% dell’S&P 500, dove i titoli tecnologici pesano molto più che in Europa).

E comunque, questi pochi numeri bastano se ci si vuol fare un’idea del perché Milano da qualche mese va male e il mercato tedesco resta invece tra i migliori dell’eurozona.

Se poi uno considera che il mercato tedesco è gonfio di titoli industriali (come Siemens che rappresenta da sola il 10% del Dax), che esportano verso i mercati asiatici ed emergenti, i quali hanno in questi giorni toccato nuovi massimi proprio perché lì la congiuntura resta effervescente, il quadro è quasi completo.

Quanto ai multipli P/E – un assillo che a CorrierEconomia hanno deciso di lasciare irrisolto – c’è da stupirsi che salgano in una fase in cui le stime degli utili del settore finanziario vengono tagliate più di quanto non siano scesi i prezzi dei titoli?

Gli enigmi o le questioni interessanti della finanza sono tante, ma sono altre. Chiedersi perché la Borsa di Milano, nell’attuale fase, resti al palo non esige un’inchiesta e un’intera pagina di giornale piena di panna montata. A chi non lo sa, perché nella vita si occupa d’altro, è possibile rispondere in poche, semplici, chiare parole.

Inviato su mercati azionari
28 Set 2007
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Derivati, armi di distruzione di massa?

Vorrei ragionare un po’ sul caos che ha investito i mercati il mese scorso. Cosa rivela? Cosa ci può insegnare? Capire qualcosa è urgente, perché la crisi di agosto potrebbe ripresentarsi da un momento all’altro. I suoi fattori scatenanti non sono infatti stati risolti dal taglio dei tassi, peraltro utile e tempestivo, da parte della Federal Reserve.

L’innesco, come è noto, è stato duplice.

Lo sgonfiarsi della bolla immobiliare americana ha fatto lievitare i casi di insolvenza nel mercato dei mutui. E gli strumenti derivati di nuova generazione, come i CDO, che erano stati generati per migliaia di miliardi di dollari impacchettando assieme mutui immobiliari ad alto rischio – i subprime – con obbligazioni più meritevoli di credito, nella convinzione che questo processo di “diluizione” e diversificazione ne avrebbe abbattuto la rischiosità, hanno rivelato alla prova del fuoco una natura molto meno affidabile di quanto non fosse stato stimato dalle società di rating e dagli sprovveduti acquirenti (in molti casi europei) di prodotti così esotici e poco trasparenti.

Evitare i CDO, una soluzione troppo semplice

Riassunta così la crisi di agosto però ancora non si spiega. C’è chi, come Marco Liera su Plus24, il supplemento settimanale del Sole 24 Ore, ne ha parlato come di un “evento raro” sfuggito alle capacità di previsione dei modelli quantitativi di hedge fund e investitori sofisticati.

La lezione da apprendere, secondo Liera, è che tali modelli, pur utili, dovrebbero essere utilizzati in modo meno “deterministico.” E che un prudente rispetto di quei margini di incertezza che la scienza e i modelli finanziari non possono eliminare dovrebbe convincere gli investitori a starsene alla larga da prodotti poco chiari.

“C’era un modo molto semplice per non perdere soldi nell’ultimo mese,” scrive Liera citando Frank Partnoy, autore del libro di successo “Infectious Greed” (avidità contagiosa). “Stare fuori dai CDO o dagli investimenti subprime. Il mercato è pieno di possibilità di fare soldi senza utilizzare strumenti insidiosi. Proprio come fa Warren Buffett.”

Sembra una conclusione ragionevole e chiara. Ma nella sua linearità questa spiegazione è anche inadeguata. La crisi di agosto, come e più di altre del passato, è stata infatti caratterizzata dalle sue nonlinearità, da un caos improvviso che non si presta a semplificazioni così rassicuranti.

Il caos dei mercati e due rocket scientists

Se il problema era nel mercato dei mutui subprime e dei CDO, perché sono andati in difficoltà molti hedge fund quantitativi che seguono strategie market-neutral (strategie, cioè, di arbitraggio, indifferenti ai rialzi o ai ribassi dei mercati)? Perché ha subito perdite superiori al 20%, nel giro di poche settimane, un fondo hedge celebrato come il Global Alpha Fund di Goldman Sachs, che investe nei mercati azionari e non nei CDO? Perché si sono inabissate del 30-50% molte mid e small caps dei mercati emergenti? Perché anche i principali indici azionari, composti di solide blue chip, hanno perso all’improvviso più del 10%, in America come in Europa o in Asia?

La verità è che sono stati inondati di ordini di vendita mercati tra loro, in teoria, poco o per nulla correlati. E che per non subire perdite non è bastato starsene fuori dai CDO o dagli investimenti subprime. Quel che dice Partnoy appare, quanto meno, superficiale.

Per capire meglio è forse necessario fare ricorso a qualche veterano del mondo elitario ed enigmatico dei prodotti derivati. Vorrei citarne, in particolare, due, che negli ultimi giorni, forti del loro prestigio, hanno parlato con grande chiarezza: Richard Bookstaber e Satyajit Das.

Ai non iniziati questi nomi non dicono probabilmente nulla. Vediamo allora di presentarli.

Dottore in economia al MIT, Bookstaber ha trascorso buona parte della sua vita come responsabile del risk management di alcuni dei maggiori gruppi finanziari al mondo, da Salomon Brothers a Citigroup a Morgan Stanley. E’ un rocket scientist che ha gestito i derivati più complessi, lavorando in alcuni dei principali hedge fund, da Moore Capital a Ziff Brothers a FrontPoint Partners. E’ infine l’autore di un libro di grande successo sul mondo dei fondi hedge e della finanza strutturata, “A Demon of Our Own Design: Markets, Hedge Funds, and the Perils of Financial Innovation.

Quanto a Satyajit Das, è un australiano di origini indiane che per 30 anni si è occupato di derivati e di risk management fino a diventare, nel campo, uno dei massimi esperti al mondo. E’ l’autore di un’opera di 4.700 pagine, in quattro volumi, otto chili di peso, che è la guida professionale di riferimento ai prodotti derivati. E’ anche l’autore di un blog e di un libro divulgativo di successo, Traders, Guns & Money: Knowns and Unknowns in the Dazzling World of Derivatives, che ha esposto, in linguaggio non tecnico e divertente, le realtà e i pericoli della finanza derivata al grande pubblico.

Il mito della non correlazione

Vorrei partire da Bookstaber, che della crisi di agosto ha dato la sua interpretazione in un articolo su Institutional Investor, intitolato The Myth of Non Correlation.

Scrive Bookstaber che la caratteristica più devastante di una crisi come quella d’agosto, ma che già si era presentata nel crash del 1987 o nella crisi asiatica del 1997 o al tempo del collasso del fondo LTCM nel 1998, non è l’impennata improvvisa della volatilità, o l’aumentata correlazione tra asset dello stesso mercato. A questo gli operatori di mercato sono abituati e vi sanno far fronte.

Nel nostro caso, i problemi con i mutui subprime si erano palesati da mesi. E la previsione, anche della Federal Reserve, era che restassero confinati a quel mercato. Perché si è invece avuta, all’improvviso, una crisi che ha investito i mercati più diversi in tutto il globo? Questo è il problema, osserva Bookstaber: i nessi inattesi, imprevisti, selvaggi tra mercati in teoria non correlati.

E si capisce, perché la questione sia grave. Tutti i sistemi di hedging e gestione del rischio, in base ai quali gli operatori finanziari stimano i rischi in portafoglio e decidono le esposizioni da assumere sui mercati, sono basati su modelli che quantificano le correlazioni tra mercati e asset diversi. Quando le correlazioni si fanno selvagge, i modelli di gestione del rischio diventano inutili.

Parlare di “eventi rari” o “anomalie statistiche” è solo un modo per esorcizzare il problema. Non ci aiuta a capirlo, e tanto meno a risolverlo. Anche perché è evidente che questi supposti “eventi rari” si ripetono con una preoccupante frequenza.

Complessità e tight coupling

A cosa sono dovute le improvvise discontinuità nelle correlazioni tra mercati, che caratterizzano le fasi di crisi? Per Bookstaber a due fattori: la complessità dei prodotti derivati e il “tight coupling” o “connessione stretta” delle decisioni d’investimento a cui è esposto chi opera in derivati.

Vediamo di capire meglio. La complessità degli strumenti derivati è almeno di due tipi. In primo luogo, c’è una nonlinearità nella relazione tra movimenti del mercato sottostante e prezzo del derivato. Piccole fluttuazioni del mercato sottostante possono a volte risultare in piccole oscillazioni del prezzo del derivato, ma altre volte comportare movimenti di prezzo molto più ampi.

C’è poi una complessità nelle relazioni “innaturali” che vengono a stabilirsi tra strumenti e mercati diversi. Nel caso dei CDO, ad esempio, segmenti del mercato obbligazionario che tra di loro sono, in partenza, “lontani cugini” finiscono per essere trattati alla stessa stregua. Il mutuo subprime, incorporato nel CDO, diventa come un bambino col raffreddore invitato alla festa di compleanno: un agente infettivo.

Quanto alle connessioni strette, una locuzione che Bookstaber mutua dall’ingegneria dei sistemi, il riferimento è a quei processi critici in cui la transizione da uno stadio all’altro è inevitabile, perché non consente opportunità d’intervento: come il pane che lievita in forno.

E’ questo il caso dell’investitore in strumenti derivati che, in caso di perdite, è costretto a far fronte con la liquidazione di asset alla richiesta di ricostituzione dei margini da parte del proprio broker.

Se l’operatore è di grosse dimensioni e la leva finanziaria impiegata è elevata, le vendite saranno di tale entità da spingere al ribasso il mercato interessato, amplificandone la crisi in una spirale perversa. Se poi il mercato in crisi diventa illiquido, come è spesso il caso e come è accaduto anche al mercato dei CDO ad agosto, l’operatore in difficoltà si troverà costretto a vendere non quello che vuole ma quello che può.

Le illusioni del risk management

La crisi si trasferisce così da un mercato all’altro, e i nessi attraverso cui si propaga non sono più quelli fondamentali o statisticamente prevedibili, modellati nei sistemi di risk management delle varie istituzioni finanziarie, ma quelli, imprevedibili, determinati dalle combinazioni di asset detenuti dagli investitori in crisi, costretti a vendite forzose.

Se si considera che, secondo le stime più recenti, ci sono circa 485 mila miliardi di dollari di strumenti derivati in giro per i mercati finanziari del globo (un valore superiore di otto volte al PIL mondiale), che la leva utilizzata dagli hedge fund è talora di cinque, dieci, venti a uno, e che del posizionamento di questi giocatori del mercato si sa ben poco, è evidente che, nei momenti di crisi – e cioè proprio quando serve – la gestione del rischio diventa una chimera. Chi vende questa idea, vende un’illusione.

Nati per coprire il rischio, i derivati hanno finito per amplificarlo, svelando la loro vera natura di “armi finanziarie di distruzione di massa,” come Warren Buffett ammonì nella sua lettera agli investitori del 2003.

Diffidare delle correlazioni

Nel presentare le possibili soluzioni a uno stato di cose quanto meno inquietante, Bookstaber ammette, con una certa rassegnazione, che il “miglior consiglio” che si possa dare agli investitori è di non fare troppo affidamento sulle correlazioni, e cioè di non pensare di poter dipendere da hedging e diversificazione per tenere sotto controllo il rischio in tutte le circostanze.

E’ come dire di lasciar perdere il risk management e usare prudenza e buon senso – virtù umane ormai rare nel freddo e spesso automatico inseguirsi di formule matematiche che la fa da padrone sui mercati finanziari.

Per le autorità di mercato, Bookstaber ha consigli più specifici: a) imporre limiti alla leva finanziaria degli operatori; b) imporre limiti all’innovazione finanziaria nel campo dei derivati, che aggiungono complessità e dunque rischio al mercato; c) aumentare la trasparenza rendendo obbligatoria la raccolta di dati su posizionamento e leva degli operatori.

Crisi episodiche o crisi sistemica?

C’è, infine, anche una buona notizia. Una caratteristica di queste crisi di mercato, nell’era dei derivati, è per Bookstaber il fatto di essere tanto caotiche quanto di breve durata. Per l’investitore che ha un orizzonte temporale di lungo periodo, e che si può permettere di osservare le turbolenze con distacco, senza essere costretto a liquidare asset nel momento peggiore, “non dovrebbero esserci problemi.”

Vedremo, in un prossimo post, che questa consolante conclusione è il punto su cui meno si trova d’accordo l’altro nostro esperto, Satyajit Das. Per Das gli eccessi degli ultimi anni, quella che lui chiama “la fabbrica della liquidità”, avranno un esito obbligato, per niente confortante: un bear market di lunga durata e di epiche proporzioni.

Inviato su derivati, mercati azionari, mercati immobiliari, mercati obbligazionari
26 Set 2007
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L’economia Usa e lo spettro della recessione

Ho scritto qualche giorno fa, nel post Mercati azionari e rischi di recessione, perché sia importante cercare di capire quanto sia grave il rallentamento in corso dell’economia americana. Due grafici, che riprendo dall’ottimo lavoro del team di macroeconomisti di Northern Trust, consentono di riassumere, nel modo più breve ed efficace, lo stato della congiuntura. Il mercato della casa, che è stato il vero driver dell’espansione Usa dell’ultimo quinquennio, è entrato in una profonda crisi. La bolla speculativa è scoppiata.

Le scorte di case invendute si sono impennate ai livelli più alti da 16 anni e continuano a crescere, esercitando ulteriori pressioni al ribasso sui prezzi, già inabissatisi dai tassi di crescita superiori al 15% di un biennio fa all’attuale -3,9% annuo (vedi grafico).

C’è chi pensa che i prezzi medi delle case siano destinati a flettere del 20-30% prima che il mercato tocchi il fondo. La crisi, cioè, è ancora agli inizi. Quello che è già evidente è che il collasso del settore immobiliare è il più grave dalla depressione degli anni ’30. Che questo basti a gettare la poderosa economia Usa nella recessione non è scontato. Per ora le famiglie americane hanno cominciato a stringere i cordoni della borsa ma non al punto da mandare in stallo la crescita.

L’indicatore che ci consente meglio di capirlo è il LEI (Index of Leading Economic Indicators), qui in Italia noto come superindice economico.

E’ un indicatore composito, che condensa l’andamento di dieci diversi parametri, reali e finanziari – dalla massa monetaria ai prezzi azionari, dai permessi di costruzione agli ordini manifatturieri e alle richieste di sussidi di disoccupazione.

Il LEI, ingiustamente sottovalutato dai media finanziari e anche da molti operatori di mercato, ha dimostrato nel tempo di saper correttamente predire, con circa un trimestre d’anticipo, l’evoluzione del Pil.

Come evidenzia il grafico qui sotto, il tasso di variazione annua del LEI (che è il dato significativo, e non si capisce perché i media finanziari si ostinino a puntare i riflettori sul più erratico dato mensile) ha anticipato, con l’unico falso segnale del 1966, tutte le recessioni (nel grafico sono le barre di colore grigio) degli ultimi 50 anni. Per ora, come osserva Asha Bangalore di Northern Trust, il LEI lascia presagire un periodo di bassa crescita, ma non il baratro della recessione.

Inviato su analisi macroeconomica, mercati immobiliari
24 Set 2007

Alitalia, ah! l’Italia…

Una delle storie di questa estate che più ho trovato irritanti è stata la vicenda Alitalia. Non ne posso più di politici, sindacalisti e tromboni vari che mi spiegano come e perché Alitalia sia un “patrimonio” del paese. Tutti a invocare “soluzioni”, “salvataggi”, iniziative per salvaguardare un simile capitale di “competenze”, a volte con toni quasi apocalittici come quelli di un Walter Veltroni, il quale, ahimé, si è spinto persino a dire che “la scomparsa di Alitalia sarebbe un colpo molto serio al ruolo dell’Italia e al suo peso nel mondo” (sic). Continua a leggere…

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22 Set 2007
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Mercati azionari e rischi di recessione

Lo scoppio della bolla del mercato immobiliare americano sarà causa di una recessione economica? E’ questa, per gli investitori, la domanda più impellente. Perché questo interrogativo sia così importante lo spiega bene William Hester in una puntuale analisi pubblicata sul sito Hussmanfunds.com: il fatto è che la correzione dei corsi azionari iniziata questa estate avrà esiti molto diversi a seconda che l’economia Usa finisca in recessione o meno. In presenza di una recessione i bear market si sono storicamente dimostrati più profondi e prolungati.

L’analisi di Hester si apre con un aneddoto curioso che la dice lunga sulla difficoltà di prevedere (o anche soltanto di “vedere”) l’evoluzione del ciclo economico.

Nell’agosto del 2001 a Ben Bernanke, oggi capo della Federal Reserve, allora responsabile del dipartimento di economia dell’Università di Princeton, fu chiesto se lo scoppio della bolla dei titoli tecnologici stava spingendo gli Usa verso la recessione.

La sua risposta fu che, al di fuori del settore tecnologico, l’economia Usa appariva ancora discretamente in salute e che le riduzioni di tasse prontamente introdotte dal governo federale e i tagli dei tassi d’interesse disposti dalla Fed a partire dal gennaio precedente avrebbero con ogni probabilità scongiurato il peggio.

La verità, sconcertante, venne alla luce qualche mese dopo. L’economia Usa, nel 2001, attraversò una recessione relativamente breve che durò da marzo a novembre. Nell’agosto Bernanke escluse dunque un evento che non solo era già in corso, ma che era ormai prossimo più alla fine che non all’inizio.

Il bear market azionario del 2000-2002 fu, come chiunque ben ricorda, di una ferocia proporzionale agli eccessi di euforia che l’avevano preceduto. Ma, a parte quel suo carattere di straordinarietà, fu anche tipico del modo di reagire dei mercati al precipitare di una fase di contrazione economica.

I mercati azionari detestano le recessioni

Hester ha analizzato le flessioni dell’S&P 500 superiori al 15%. Dal 1950 a oggi sono 16, nove delle quali hanno coinciso con una recessione. Le differenze, tra i bear market con o senza contrazione economica, sono eclatanti. La durata media, che in assenza di recessione è di 215 giorni, più che raddoppia a 491 giorni in presenza di una recessione.

Anche la gravità nel calo dei corsi ne è condizionata. A parte l’eccezione del 1987, i bear market senza recessione hanno oscillato in una forchetta relativamente ristretta, con perdite tra il 15% e il 25%. Ma in presenza di una recessione gli esiti sono stati più imprevedibili e, in tre casi (1968, 1973, 2000), molto più gravi con crolli superiori al 35%.

Terza caratteristica interessante è il fatto che mentre in assenza di recessione i bear market tendono a prendere avvio da condizioni di sopravvalutazione, in presenza di una recessione sono indifferenti a ogni criterio valutativo.

In cinque casi su nove il crollo di mercato è avvenuto da multipli del picco ciclico degli utili inferiori a 15, e in tre casi addirittura da multipli inferiori a 10. Insomma, se una recessione è alle porte, il mercato è destinato a colare a picco anche quando è, in partenza, sottovalutato.

Percepire l’arrivo di una fase di contrazione economica è dunque tanto importante quanto problematico (Bernanke docet). Come ci si può orientare?

I segnali di recessione

A Hussman Funds hanno studiato bene la storia dei mercati e selezionato quattro indicatori che congiuntamente hanno sempre dato segnali d’allarme prima delle ultime cinque recessioni.

Non si tratta dei soliti dati macroeconomici, come vendite al dettaglio, produzione industriale o disoccupazione, che tanta eco hanno sulla stampa, tanta attenzione ricevono anche dagli operatori finanziari, ma la cui caratteristica di fondo è di essere in ritardo rispetto al ciclo, e dunque, in definitiva, inutili per un investitore.

Gli indicatori migliori, perché più sensibili e tempestivi, sono quelli prodotti dagli stessi mercati finanziari o frutto di affidabili sondaggi sulla fiducia. Il quartetto selezionato da Hussman Fund è il seguente:

1) Il differenziale (o spread) dei rendimenti tra obbligazioni societarie e titoli del Tesoro. Se la variazione a sei mesi è negativa (lo spread si allarga), si tratta di un segnale di allarme. Il significato di questo indicatore è facile da comprendere: un allargamento degli spread è una spia tempestiva che il rischio per gli utili, e in ultima istanza il rischio di insolvenza, è in aumento (com’è sempre il caso quando il ciclo volge dalla fase espansiva verso la recessione).

2) La curva dei rendimenti, e cioè il differenziale tra tassi decennali sui titoli del Tesoro e tassi a breve (3 mesi). Quando la curva si appiattisce, il segnale è di pericolo: vuol dire che i mercati si aspettano un rallentamento della crescita. L’allarme cresce quando la curva si inverte.

3) Il mercato azionario. Quando la variazione a sei mesi degli indici è negativa, il segnale è di pericolo. La Borsa è uno dei migliori indicatori anticipatori. Incorpora in tempo reale le informazioni disponibili alla totalità degli investitori e sa capire, prima e meglio di altri, se ci sono rischi per gli utili societari. Una correzione di breve respiro fa parte della fisiologia del mercato. Ma indici che ristagnino a livelli più bassi di sei mesi prima possono rivelare che il ciclo è a una svolta e la fase di espansione è ormai alle spalle.

4) L’indice ISM manifatturiero. E’ basato su un sondaggio ad ampio raggio tra i responsabili per gli acquisti delle aziende americane e si è dimostrato nel tempo uno dei più affidabili indicatori anticipatori, strettamente correlato all’andamento del PIL. Ogni recessione è stata preceduta da una sua discesa sotto la soglia critica di 50.

Come stanno oggi le cose, alla luce di questi quattro indicatori? Due sono negativi mentre altri due (mercato azionario e indice ISM) restano positivi.

I rischi, negli ultimi mesi, sono certamente aumentati ma non sembrano ancora tali da considerare una recessione l’esito per ora più probabile della crisi del mercato immobiliare. La vigilanza è d’obbligo, ma forse non è ancora il momento di fasciarsi la testa.

Inviato su analisi macroeconomica, mercati azionari
23 Lug 2007
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Asset allocation: un vademecum per l’investitore

Avevo promesso di occuparmi di asset allocation, traendo ispirazione dal miglior libro divulgativo che io conosca, e cioè The intelligent asset allocator di William Bernstein (nella foto). Mantengo la promessa, iniziando con una sorta di vademecum che riporta, integrati da qualche mio commento, i punti essenziali dell’esposizione di Bernstein.

Rischio e rendimento

1. Rischio e rendimento sono indissolubilmente connessi. Non aspettativi alti rendimenti senza alto rischio, oppure sicurezza senza bassi rendimenti.

2. Più a lungo viene detenuto un asset rischioso e più basse sono le possibilità che dia un rendimento deludente. Nel lungo periodo, infatti,il rendimento tenderà a convergere verso un valore medio, che per un asset rischioso sarà più elevato che per un asset meno rischioso.

3. Il grado di rischio di un asset o di un portafoglio può essere misurato, anche se si tratta di un’operazione problematica, che dovrà essere meglio discussa. Normalmente il rischio viene definito come volatilità del prezzo dell’asset, espressa in termini di deviazione standard, una misura statistica della variabilità di una serie di dati attorno alla sua media. Però sia la definizione di rischio come volatilità che l’utilizzo della deviazione standard come misura della volatilità sono assunti criticabili: cercheremo in seguito di capire perché.

4. Il rischio e il rendimento storico delle varie classi di asset dovrebbero essere studiati. In un arco di tempo sufficientemente lungo (più di 20 anni) i risultati sono una buona guida ai rischi e rendimenti futuri di quell’asset. In estrema sintesi, rendimento annualizzatoe volatilità (deviazione standard) delle principali classi di asset del mercato americano (per il quale esistono dati affidabili dal 1926) sono stati i seguenti:

titoli del Tesoro a breve: rendimento 3,5%, volatilità 3%
titoli del Tesoro a 5 anni: rendimento 5%, volatilità 5,5%
titoli del Tesoro a 20 anni: rendimento 5%, volatilità 9%
azioni a larga capitalizzazione: rendimento 10%, volatilità 20%
azioni a piccola capitalizzazione: rendimento 12%, volatilità 35%.

Supponendo una distribuzione normale (anche se, come vedremo più avanti in questo blog, le cose, nei mercati finanziari, non stanno proprio così), verificare per le azioni a larga capitalizzazione un rendimento storico del 10% con una volatilità del 20% significa dire che, se il rendimento annualizzato di lungo periodo è stato per le azioni del 10%, ciò è accaduto con fluttuazioni attorno a quella media che nei 2/3 circa degli anni (nel 68,3%, per l’esattezza) sono state del 20%. In due anni su tre è insomma “normale” aspettarsi che le large cap diano rendimenti che vanno dal -10% al +30%.

Il comportamento di portafogli di asset diversi

5. Nel costruire un portafoglio è decisivo considerare il grado di correlazione tra gli asset. Va cioè compreso se gli asset tendono a muoversi assieme, nella stessa direzione, in direzione contraria, o se sono indipendenti tra loro. Minore è la correlazione, meglio è.

6. Diversificare il portafoglio tra asset non correlati porta a ridurre il rischio e ad aumentare i rendimenti. Ma per catturare questo maggiore rendimento è necessario ribilanciare periodicamente il portafoglio.

7. L’aggiunta di una piccola percentuale di azioni a un portafoglio obbligazionario aumenta i rendimenti ma al tempo stesso riduce leggermente il rischio; anche l’investitore più avverso al rischio dovrebbe dunque detenere un po’ di azioni.

8. L’aggiunta di una piccola percentuale di bond a un portafoglio azionario riduce il rischio in modo significativo mentre diminuisce solo di poco i rendimenti.

9. Ai fini di una diminuzione del rischio sono da preferire i bond a breve termine (da sei mesi a cinque anni) rispetto a quelli a lungo termine.

10. Per ottenere lo stesso livello di rischio con titoli azionari a piccola capitalizzazione, anziché con titoli a larga capitalizzazione, è necessario “diluirli” con una maggiore percentuale di bond. A titolo di esempio, un portafoglio composto per metà di small caps e per metà di bond avrà un livello di rischio simile a quello di un portafoglio composto per il 75% da large caps e per il 25% da bond.

11. Evitatel’errore di prestare attenzione a serie statistiche di breve periodo. Nel giudicare i rendimenti delle diverse classi di asset non lasciatevi impressionare da rendimenti medi che non coprano almeno un periodo di 20-30 anni.

12. Ribilanciate periodicamente il vostro portafoglio, in modo da riportarlo alla scelta allocativa definita in partenza. Questo aumenterà i rendimenti di lungo periodo e assicurerà la necessaria disciplina nell’esecuzione della vostra strategia di portafoglio.

Allocazioni ottimali di asset

13. Non esiste una tecnica che consenta di prevedere quale sarà in futuro il portafoglio ottimale.

14. Nel lungo periodo, un portafoglio che sia ben diversificato a livello globale tra azioni a larga e a piccola capitalizzazione dovrebbe offrire una combinazione favorevole di rischio e rendimento.

15. In concreto, l’esatta definizione della vostra asset allocation dipenderà da tre fattori: la vostra tolleranza nei confronti di eventuali scostamenti dalla performance dei principali benchmark di mercato; il numero di asset che intendete possedere; la vostra tolleranza per il rischio.

L’efficienza del mercato

16. I money manager, in genere, non sono capaci di selezionare titoli (stock picking) superiori alla media.

17. Nessuno riesce ad anticipare sistematicamente quello che farà il mercato.

18. A causa dei due punti precedenti, è futile selezionare i money manager sulla base della performance passata.

19. A causa dei tre punti precedenti, il modo più razionale di investire in azioni è di usare veicoli passivi a basso costo, come fondi indicizzati ed Etf.

Spigolature varie

20. Le società in cattive acque finiscono di solito per essere dei buoni titoli, mentre quelle di successo si rivelano dei titoli cattivi. Tra tutte le strategie d’investimento il value investing è quella che probabilmente dà i migliori rendimenti di lungo periodo.

21. La copertura dal rischio di cambio ha importanti effetti sul comportamento di un portafoglio nel breve periodo; ma nel lungo periodo finisce per avere un impatto poco significativo.

22. E’ consentito cambiare di tanto in tanto la propria allocazione di base, purchè lo si faccia in una direzione opposta all’andamento delle valutazioni di mercato (riducendo il peso degli asset che più sono sopravvalutati, e viceversa).

Attuazione della strategia di asset allocation

23. Determinate l’allocazione di base tra azioni e obbligazioni. Come?

a) Chiedetevi qual è la perdita massima che siete disposti a tollerare in un anno al fine di ottenere rendimenti superiori nel lungo periodo. Moltiplicate poi, approssimativamente, per un fattore di 2,5 per ottenere la percentuale di azioni tollerabile. Per esempio, se la perdita massima accettabile è del 20%, la percentuale raccomandata di azioni in portafoglio sarà del 50%;

b) chiedetevi qual è l’orizzonte temporale del vostro investimento. Moltiplicate poi per un fattore di 10 per ottenere l’allocazione massima in azioni. Per esempio, se pensate di non avere bisogno dei soldi investiti per 5 anni, l’allocazione massima in azioni non dovrebbe superare il 50%;

c) chiedetevi qual è il grado di complessità del portafoglio che riuscite a tollerare: più è elevato più potete mirare a diversificare. Ma il livello minimo di diversificazione dovrebbe comprendere quattro classi di asset: large cap dell’area euro; small cap dell’area euro; azioni internazionali (al di fuori dell’area euro); obbligazioni a breve termine (non oltre i 5 anni) dell’area euro;

d) chiedetevi quanto tracking error riuscite a sopportare, cioè quale scostamento rispetto all’andamento dei benchmark azionari più seguiti. Se questo fattore è per voi psicologicamente importante, visto che i benchmark principali riguardano indici di blue chip, anche la vostra allocazione dovrebbe sovrappesare, per la parte azionaria, la componente large cap.

24. Tenete sempre presente la componente fiscale, investendo nei prodotti meno tassati.

25. Tenete sempre presenti i costi. I prodotti azionari indicizzati sono da preferire: costano poco, garantiscono le performance del mercato, assicurano ampia diversificazione; nel complesso, sono i prodotti più efficienti. Per restare alla sola Borsa di Milano, gli Etf azionari quotati sono circa un centinaio. Molti sono poco liquidi o troppo settoriali per essere utili ai fini di diversificazione di un piccolo investitore, ma tra gli Etf più liquidi c’è tutto quello che serve per ottenere, con pochi strumenti, il giusto grado di diversificazione di un portafoglio azionario.

26. Le obbligazioni: il loro scopo principale in un portafoglio è duplice, stabilizzarne la performance e fornire un’assicurazione contro i rischi di deflazione. Evitate le soluzioni complesse o inutilmente rischiose, e puntate a una tecnica semplice ed efficace come il cosiddetto ladder (scala): considerate solo i titoli di stato dell’area euro (sicuri e privi di rischio valuta), prendete la porzione del vostro portafoglio assegnata al reddito fisso e dividetela in cinque parti uguali da investire in titoli a 1, 2, 3, 4 e 5 anni. Non spingetevi oltre le scadenze a 5 anni, non ne vale la pena: l’eventuale marginale incremento di rendimento non compensa il maggiore grado di rischio.

27. Come definire l’allocazione precisa: dipende ovviamente da come avrete risposto alle domande sulla vostra tolleranza per il rischio e il vostro orizzonte temporale. Ma una tipica base di partenza (vale solo come esempio) può essere la seguente: 60% azioni e 40% bond (secondo la tecnica del ladder: 8% per ogni scadenza da uno a cinque anni); il 60% in azioni può a sua volta essere ripartito tra un 20% large cap domestiche (area euro), 20% small cap domestiche (area euro) e un 20% azioni internazionali (magari a loro volta suddivise tra 10% emergenti e 10% in mercati maturi).

28. Esecuzione del piano: il consiglio di base è di cominciare subito a mettere a frutto i propri risparmi. Chi aspetta il momento ideale non lo troverà mai.

a) C’è un’eccezione, e riguarda fasi di particolare sopravvalutazione dei mercati: investire in azioni nel 2000, per chi l’ha fatto, è stato sicuramente un cattivo affare, destinato a pesare per decenni sui rendimenti di un portafoglio. Resta da vedere se oggi non siamo in una condizione analoga (è un tema che ho già affrontato in altri post, ad esempio in Sul cattivo uso del P/E e il P/E normalizzato). A parte questa importante eccezione, come si fa a mettere a “lavorare” i risparmi, e cioè a generare rendimenti? Esistono due tecniche: il cost averaging e il value averaging.

b) Nel cost averaging si investe in ogni periodo temporale (mese, trimestre, semestre) la stessa quantità di denaro fino a raggiungere in un arco di tempo predefinito (2, 3 anni) una posizione pienamente investita. L’obiettivo, distribuendo nel tempo i propri acquisti, è quello di ridurre il rischio.

c) Nel value averaging la finalità è la stessa, ma viene perseguita operando dei calcoli un po’ più complessi. Si investe, in ogni periodo di tempo, la quantità di denaro necessaria a raggiungere un valore predeterminato, dato dai rendimenti attesi del proprio portafoglio. Per esempio, se un portafoglio è fatto per il 50% di azioni, con un rendimento atteso del 10%, e per il 50% di titoli di stato a breve termine, con un rendimento atteso del 3%, il rendimento atteso del portafoglio sarà del 6,5% annuo. Se dopo un anno, un portafoglio del valore di 100 mila euro ha raggiunto il valore di 105 mila euro, anzichè quello atteso di 106.500, si aggiungono 1.500 euro all’investimento programmato, in modo da riportare il portafoglio sulla curva del rendimento atteso. Così facendo si finisce per investire di meno, o magari anche disinvestire, quando i rendimenti reali superano quelli attesi, e, al contrario, per investire di più quando i rendimenti reali si rivelano inferiori a quelli attesi.

Delle due tecniche, la prima si raccomanda per la sua semplicità. La seconda, ideata da un professore di Harvard, Michael Edleson, e spiegata per filo e per segno nel libro Value Averaging, the safe and easy strategy for higher investment returns, è probabilmente la migliore per chi sappia correttamente applicarla.

29. Ribilanciare: ritornare periodicamente (ogni uno o due anni) al mix di asset definito in partenza è decisivo ai fini del successo della strategia di portafoglio. Va però fatto con attenzione, cercando di evitare l’eccessiva movimentazione del portafoglio, che fa lievitare i costi in termini di commissioni, spread e tasse. Il ribilanciamento può essere ottenuto investendo opportunamente la liquidità disponibile (risparmi, dividendi, cedole).

30. Allocazione dinamica: è un virtuosismo che andrebbe provato solo quando si è diventati maestri nell’implementare correttamente una strategia di portafoglio basata sull’allocazione fissa. Ma, a questa condizione, vale la pena di essere considerata, solo e rigorosamente nei seguenti termini: si può pensare di variare leggermente l’allocazione tra azioni e bond muovendosi in direzione contraria a quella delle valutazioni delle due classi di asset. Quando, cioè, le azioni si fanno più costose, si diminuisce il loro peso, e viceversa. In questi termini, l’allocazione dinamica può aggiungere qualcosa al rendimento di lungo periodo di un portafoglio.

Conclusione

In estrema sintesi, è possibile estrapolare dai 30 punti del sommario una lista di 10 consigli essenziali, da comprendere bene e da non dimenticare:

1. Rischio e rendimento sono inestricabilmente collegati;
2. La storia va studiata: chi non impara dal passato è condannato a ripeterlo;
3. I portafogli si comportano diversamente dalle loro parti costituenti;
4. Per ogni livello di rischio, c’è un portafoglio che darà il miglior rendimento: è il portafoglio che si colloca sulla frontiera efficiente;
5. Concentratevi sulla performance del portafoglio, non delle sue parti costituenti;
6. Tenete ben presenti i benefici del ribilanciamento;
7. I mercati la sanno più lunga di voi, e anche degli esperti;
8. Tenete d’occhio le valutazioni di mercato;
9. Le buone società sono di solito cattive azioni, mentre le buone azioni sono di solito società in difficoltà;
10. Nel lungo periodo è molto difficile battere un fondo indicizzato (o ETF) a basso costo.

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20 Lug 2007

Rigor mortis

Tra le imperdibili highlight del Televideo Rai leggo la seguente, apodittica dichiarazione dell’on. Pierferdinando Casini: “La sfida non è più tra destra e sinistra, ma tra moderazione e conservatorismo.” Ora, sfida è una parola grossa. Per ridursi a essere moderati o conservatori basta e avanza la cura devitalizzante che l’Italia già si sta infliggendo con il concorso parassitario della sua classe politica.

Casini, però, non ha certo questo in mente. L’ossessione la conosciamo bene ed è un’altra.

E’ quella, di riffe o di raffe, di farci morire democristiani.

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19 Lug 2007

Il retrovisore

E’ dal secolo scorso che ho perso l’abitudine di guardare la Tv. Capisco, da giornalista, che si tratta di una notizia di nessun interesse, di cui non vale la pena parlare. Ma devo fare due precisazioni, e qui qualche motivo d’interesse forse c’è. Mia moglie la Tv ogni tanto, sul tardi, dopo che i bimbi sono andati a letto, la guarda. Per due motivi, e non più di due: gustarsi qualche thriller, di cui è golosa quasi quanto dei suoi prelibati dolci siciliani, e addormentarsi. La Tv resta così accesa, abbandonata a se stessa, fino a un mio intervento risolutore. Con una frequenza che non può essere casuale, mi è capitato a questo punto di osservare una cosa: sullo schermo campeggia un qualche potente d’Italia, intervistato nel suo studio, e sullo sfondo cosa c’è?

Un televisore congelato sul Televideo Rai.

Ora, si dà il caso che anch’io sono un cultore del Televideo Rai, ed è, penso, l’unica cosa che mi accomuna ai potenti d’Italia. Ebbene sì. Non guardo la Tv. Ma prima di dormire, quando Marzullo prende in ostaggio gli italiani che non hanno avuto l’accortezza di riparare sotto le lenzuola, io ho l’abitudine di dare un’occhiata al Televideo.

Mi sono anche chiesto il perché (forse condizionato dall’audio che filtra, mentre le pagine scorrono lente sul video: “si faccia una domanda, si dia una risposta…”). E mi sono detto che deve trattarsi di un’attività di compensazione più che di compulsione (chi vuole approfondire la differenza può leggere questo articolo).

Occupandomi di investimenti, finisco per operare nel presente ma per interrogarmi spesso sul futuro. Al termine della giornata, è come se avvertissi la mancanza di un più saldo ancoraggio al passato. E a questo bisogno risponde il Televideo Rai.

Faccio un esempio. Qualche giorno fa sono finito sulle pagine di sport, 260 e seguenti. L’estate è stagione di motori, e il Televideo raccontava, a modo suo, le vicende della Formula Uno, e, in particolare, i bellicosi propositi del “finlandese della Ferrari, Kimi Hakkinen.”

Hakkinen? Il trentanovenne pilota ritiratosi dalla Formula Uno sei anni fa? Hakkinen, ripeteva per due volte, inappellabile, il Televideo.

Immagino che anche il Presidente Prodi sia un cultore del Televideo. E se non lo è, gli consiglierei di diventarlo. Gli renderà la vita più facile.

Certo, dovrà ingoiare qualche rospo. Sappiamo com’è la Rai, è organizzata un po’ a parrocchie, e il Televideo mi dà l’impressione che sia rimasto fedele al parroco di una volta, don Berlusconi.

Ma Prodi, in questi tempi difficili, di lotte sulla riforma delle pensioni e di ricorrenti voci di crisi, lasci perdere la politica e si concentri sulle pagine di sport.

C’è il Tour de France, che lui, appassionato ciclista, sicuramente ama. Lo segua. E vedrà che, uno di questi giorni, il Televideo gli porterà, in poche, affannate ma tempestive parole, la cronaca di una nuova epica impresa di Gino Bartali. Prodi ne gioirà, per il trionfo in sé, e perché capirà che anche la crisi politica è a un passo dall’essere risolta. Proprio come nel ’48.

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18 Lug 2007

Il mercato delle idee: mutui, tassi e CDO

Nel mercato delle idee espongo idee altrui che trovo stimolanti. In vetrina, oggi, ci sono John Hussman che giudica sopravvalutati e ipercomprati i mercati azionari, Bill Gross che prevede il diffondersi delle insolvenze sui mutui con la Fed costretta a tagliare i tassi a breve ma gli spread in aumento, e poi Paul Kasriel al quale appare sempre più difficile che sia evitata una recessione negli Usa. Controcorrente resta l’opinione di Ken Fisher, che giudica il pessimismo dei media come uno dei migliori indicatori contrari.

Mercati azionari troppo rischiosi

John Hussman suona l’allarme, e non per la prima volta. Cosa caratterizza il mercato azionario di oggi (o quanto meno, il benchmark per eccellenza, e cioè l’S&P 500)? Il fatto di quotare a un multiplo del picco ciclico degli utili superiore a 18, di essere ai massimi dell’ultimo quadriennio, di trovarsi oltre l’8% sopra la media mobile esponenziale a 52 settimane, in un contesto di rendimenti obbligazionari in ascesa.

Ci sono stati altri momenti, negli ultimi 50 anni, in cui l’S&P 500 ha affrontato un’uguale costellazione di fattori?

Sì, è accaduto altre sette volte e con questi esiti: nel dicembre 1961, quando il mercato perse poi il 28% in 6 mesi; nel gennaio 1973, quando seguì un crollo del 48% in 20 mesi; nell’agosto 1987, quando la caduta fu del 34% in tre mesi; nel luglio 1998, quando l’indice scese del 18% in tre mesi; nel luglio 1999, quando la flessione fu del 12% in tre mesi; nel dicembre 1999, quando il calo fu del 9% in due mesi; e infine nel marzo 2000, quando, come molti ricorderanno, iniziò un bear market che portò l’S&P 500 a dimezzare il suo valore nell’arco di 30 mesi.

Osserva Hussman che a voler rendere il confronto più selettivo, si potrebbe aggiungere un indicatore di sentiment, e cioè il fatto che, al momento, meno del 20% dei consulenti d’investimento sondati da Investors’ Intelligence si dichiara bearish (pessimista). Con questo quinto elemento descrittivo, i precedenti si restringono al gennaio 1973 (-48%) e all’agosto 1987 (-34%).

Hussman mette in chiaro che la sua non è una previsione, ma una semplice constatazione: il mercato di oggi è così sopravvalutato e ipercomprato da offrire una combinazione di rischi e rendimenti attesi estremamente sfavorevole.

Crisi del mattone e contagio

Per qualche settimana il mercato ha temuto che le difficoltà dei due fondi di Bear Stearns, messi in ginocchio da scommesse sbagliate nell’opaco mondo dei CDO, dessero il via a un effetto domino tra altri hedge fund e i broker primari che prestano loro ingenti quantità di denaro. Poi un salvataggio da 3 miliardi di dollari messo rapidamente in atto da Bear Stearns ha calmato gli animi.

Ma Bill Gross si chiede se siano davvero questi i rischi da cui gli investitori si devono guardare. La sua risposta è che il vero contagio è in arrivo da un’altra direzione, e cioè dalla marea di mutui ipotecari, a tasso variabile e (sino a oggi) a condizioni di estremo favore, che in America saranno soggetti a revisione nei prossimi mesi.

Stima Bank of America che si tratta di 500 miliardi di dollari di mutui nel 2007 (con una revisione media al rialzo del tasso applicato stimata in 200 punti base) e di 700 miliardi nel 2008, di cui circa i tre quarti sono subprime, riguardano cioè debitori di bassa qualità.

La catena di eventi che si sta mettendo in moto, per Gross, è chiara: le insolvenze, che tra i mutui subprime sono già al 7% del totale, si moltiplicheranno; e la crisi si diffonderà ben oltre il mercato subprime.

I prezzi delle case scenderanno ancora. La disponibilità di credito diminuirà. Molti investitori in CDO che ora vantano rating di BBB o anche A si ritroveranno in mano dei pezzi di carta senza valore. E gli spread, anche nei mercati apparentemente meno correlati a quello americano, punteranno al rialzo mentre la liquidità eccessiva, di cui oggi tutti parlano, diventerà un ricordo.

E’ possibile che tutto questo prenda le forme di un semplice ritorno alla razionalità piuttosto che di una crisi globale. Ma Gross prevede che in ogni caso, per assicurarsi contro il montare dei rischi, la Federal Reserve comincerà nei prossimi sei mesi a tagliare i tassi a breve.

Esuberanza contenuta

Per Mark Hulbert, analista di lungo corso del sentiment del mercato (è dal 1980 che tiene sott’occhio le raccomandazioni di 160 newsletter finanziarie americane), gli umori non sono ancora quelli tipici di un top delle Borse.

L’ottimismo è tutt’altro che pervasivo, come rivela l’Hulbert Stock Newsletter Sentiment Index (HSNSI), un indicatore che condensa il sentiment di quegli autori di newsletter che praticano strategie di market timing di breve termine. L’HSNSI segnava 40,6% verso la fine della settimana scorsa, rispetto al 62,4% dei massimi di fine febbraio.

L’analisi contraria rivela dunque come manchi quell’“esuberanza irrazionale” che si manifesta tipicamente alla fine di un bull market. Le Borse, per Hulbert, possono ancora salire.

L’incoraggiante pessimismo dei media

Ken Fisher, che nel 2000 diventò bearish e dall’estate del 2002 tornò a essere bullish, resta molto ottimista sulle prospettive dei mercati azionari. E quali sono i motivi, che cita nel suo ultimo articolo per Forbes?

Intanto, il fatto che i media, a larga maggioranza, non hanno mai creduto al bull market iniziato quasi 5 anni fa e continuano a non crederci, ammonendo a ogni passo che gli utili record sono insostenibili e che il mercato, dall’alto dei nuovi massimi di questi giorni, è costoso. Finchè l’ultimo di questi “Orsi” non sarà diventato “Toro”, le Borse, per Fisher, continueranno a salire.

Quanto ai più fondamentali problemi valutativi, Fisher osserva che il mercato è molto meno costoso che nel 2000. I nuovi massimi recenti sono apparenti, dato che non tengono conto dell’inflazione. In termini reali l’S&P dovrebbe toccare quota 1800 prima di stabilire davvero un nuovo record. Inoltre, dal 2000, gli utili sono saliti del 57%. E per quanto i paventati rischi di insostenibilità possano anche essere fondati, non c’è segno che un’inversione del trend sia imminente.

Consumatori alle strette

Paul Kasriel di Northern Trust analizza la brusca decelerazione delle vendite al dettaglio negli Usa. In termini reali, il dato del secondo trimestre potrebbe segnare un calo del 4,9% annualizzato, dopo la crescita del 2,5% del primo trimestre.

Nel complesso, i consumi privati, nel trimestre da poco concluso, faticheranno a raggiungere un tasso di crescita dell’1%-1,5% rispetto all’ancora esuberante +4,2% del primo trimestre. Bisogna essere ciechi per non vedere che il collasso del mercato della casa sta “strangolando” le famiglie americane, sostiene Kasriel.

Né è sensato lasciarsi illudere dai segnali positivi che sono venuti di recente dai sondaggi sulla fiducia dei consumatori. Uno studio della Federal Reserve di Filadelfia ha infatti dimostrato che l’andamento del sentiment non ha alcuna valenza predittiva in relazione ai consumi.

Senza una riduzione dei tassi la recessione sarà difficile da scongiurare. E’ una conclusione a cui Kasriel si aspetta che arrivi anche la Federal Reserve, ma non prima dell’incontro del FOMCdel 31 ottobre, quando saranno diffuse anche le prime stime sul Pil del terzo trimestre. E quando potrebbe essere ormai troppo tardi per evitare il peggio.

Un sistema di disequilibrio instabile

Nouriel Roubini si interroga sulle prospettive del sistema di cambi semi-fissi, ancorati al dollaro, instaurato nell’ultimo decennio da molti paesi emergenti dell’Asia, e in parte responsabile per i crescenti squilibri delle bilance dei pagamenti a livello globale (il cosiddetto Bretton Woods 2, o BW2).

Gli Usa, la prima economia al mondo, ne sono diventati anche il maggiore debitore, con disavanzi che vengono sempre più finanziati dalle banche centrali asiatiche a tassi particolarmente bassi. Nel 2006 il deficit delle partite correnti americano ha toccato gli 811 miliardi di dollari, pari al 6,1% del PIL. E il dato è destinato a crescere nel 2007.

I paesi emergenti dell’Asia hanno tratto vantaggio dall’ancoraggio al dollaro debole perchè i tassi di cambio molto sottovalutati hanno consentito l’accumulo di ingenti riserve valutarie e il perseguimento di aggressive politiche di crescita economica e di industrializzazione basate sull’export.

Ma per Roubini BW2 si sta tramutando da un sistema di “disequilibrio stabile”, come molti l’hanno definito, a uno di pericoloso disequilibrio instabile. Già diversi paesi asiatici lo hanno abbandonato. E altri lo faranno, perchè i suoi limiti, in termini di surriscaldamento economico, rischi d’inflazione e bolle sui mercati finanziari, si stanno facendo sempre più evidenti.

 

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