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20 Dic 2007

Le banche, i mercati e la bolla del credito II

Ho scritto nella prima parte di questo articolo che per comprendere i tremori che stanno scuotendo da qualche mese i mercati finanziari globali bisogna guardare alle banche. E per decifrare le difficoltà delle banche bisogna andare oltre l’implosione del mercato Usa dei mutui subprime, e risalire fino alle origini di quella che oggi appare sempre più nitidamente come una bolla dei tassi e della liquidità, di proporzioni senza precedenti.

Chiudevo la prima parte notando come la tardiva stretta con cui la Federal Reserve, a partire dal giugno 2004, cercò di normalizzare una politica monetaria troppo espansiva fallì in quello che era uno dei suoi scopi, e cioè produrre anche un rialzo della parte lunga della curva dei tassi così da calmierare, in primis, un mercato della casa già allora troppo effervescente.

Perchè la manovra non ebbe gli effetti desiderati?

Uno dei primi a sollevare la questione, senza però trovare una risposta soddisfacente tanto da definire il problema col termine diventato poi famoso di “conundrum” (enigma), fu proprio Alan Greenspan in un’audizione parlamentare del febbraio 2005, quando era ancora presidente della Federal Reserve.

Da lì in poi è stato tutto un susseguirsi di studi e interpretazioni, ben riassunti in un articolo del Financial Times dello stesso anno. In estrema sintesi, le spiegazioni più accreditate dell’enigma dei bassi tassi americani a lungo termine hanno finito per essere tre:

a) Globalizzazione e bassa inflazione

Si è detto che il mercato scontava il permanere di condizioni di bassa inflazione. I cicli di espansione economica del passato erano sempre stati caratterizzati dall’emergere di pressioni sui prezzi, che finivano per spingere al rialzo i tassi a lunga e indurre la banca centrale a intervenire con una stretta sui tassi a breve. Ma quest’ultimo ciclo appariva diverso.

Per tutto il periodo 2004-2007, l’azione della Federal Reserve fu semplicemente finalizzata a “normalizzare” tassi a breve troppo bassi e non a sopprimere inesistenti dinamiche inflative.

Il processo di globalizzazione, infatti, grazie all’immissione sui mercati internazionali di almeno un miliardo di nuovi lavoratori a basso costo dalla Cina e dall’India, aveva creato le condizioni per una sostenuta espansione economica, di lunga durata, con bassa inflazione.

b) Debito insostenibile e recessione

Altri, più pessimisti, hanno ritenuto che il mercato scontasse l’insostenibilità dell’espansione americana, che aveva fatto leva, dal 2001 in poi, su un cumulo crescente e senza precedenti di passività: i “deficit gemelli” del bilancio federale e della bilancia commerciale…

… l’indebitamento abnorme delle famiglie che, per la fatale attrazione di un mercato immobiliare in ebollizione, per l’eccessivo ottimismo nelle loro possibilità di guadagno e l’anemica crescita dei salari, riuscivano a tenere elevati i consumi solo facendo ricorso al credito…

… abbattendo fino a livelli negativi, per la prima volta nella storia, il tasso di risparmio:

I bassi tassi a lunga anticipavano dunque il collasso dell’economia Usa sotto il peso di tali e tanti squilibri: una fine traumatica della crescita nel baratro della recessione, e, piuttosto che l’assenza di inflazione, un periodo di deflazione (e cioè di diminuzione dei prezzi) causato dal degenerare dei debiti eccessivi in insolvenze.

c) Eccesso di liquidità e bolle, bolle, bolle

La terza interpretazione proposta all’”enigma” dei bassi tassi a lunga americani, per certi versi complementare alla seconda, è stata che i tassi si trovavano in uno stato di bolla speculativa. Avevano perso, perciò, ogni capacità di segnalare tanto gli eventuali rischi di deflazione come l’assenza o meno di inflazione.

La politica troppo a lungo espansiva della Federal Reserve aveva finito per inondare di liquidità diversi mercati, da quello immobiliare a quello azionario a quello obbligazionario.

Tali eccessi si erano poi venuti aggravando in conseguenza delle politiche economiche di molti paesi asiatici, Cina in testa, che, dalla crisi valutaria del 1997 in poi, avevano puntato con decisione su una crescita a tappe forzate, tutta basata sull’export.

A sostegno e a rinforzo delle loro politiche mercantilistiche, questi paesi avevano utilizzato le ingenti riserve valutarie…

Fonte: Fondo Monetario Internazionale

… generate dai surplus commerciali (espressi nel grafico qui sotto in percentuale del Pil mondiale)…

Fonte: Fondo Monetario Internazionale

… per acquistare titoli del debito americano e mantenere in tal modo l’allineamento delle loro valute al dollaro (il grafico qui sotto mostra la percentuale del debito pubblico Usa detenuta da investitori stranieri: come si vede, è andata crescendo in modo esplosivo dal 2001, in larga misura per l’intervento massiccio delle banche centrali, soprattutto asiatiche).

Si era così andato consolidando un processo di mutuo sostegno tra Usa e Asia, ribattezzato Bretton Woods II, perchè in qualche modo riecheggiante gli accordi raggiunti nel 1944 nell’omonima località del New Hampshire, che avevano gettato le basi del sistema monetario, centrato sul dollaro, in vigore fino ai primi anni ’70.

Un simile, informale, rapporto di scambio era funzionale a mantenere elevati i consumi americani e le produzioni ed esportazioni asiatiche. Finiva, però, per scaricare i suoi costi sull’Europa, la cui moneta era l’unica, tra le principali, che tendeva ad apprezzarsi oltre ogni ragionevole misura.

Nel complesso, Bretton Woods II risultava comunque fortemente espansivo per tutta l’economia globale, come lascia ben intendere il grafico che segue:

Sommate assieme, base monetaria e riserve valutarie raggiungevano, a livello globale, tassi di crescita mai visti prima, andando a configurare un’enorme bolla di liquidità, che inondava un mercato dopo l’altro.

In sintesi e semplificando, secondo questa interpretazione, la dinamica sottostante agli sviluppi dell’economia e dei mercati finanziari su scala planetaria è stata, nell’ultimo decennio, la seguente:

a) in America, centro del sistema globale: bassi tassi a breve, ampia liquidità, consumi sostenuti, deficit commerciale, mercati degli asset in crescita, ottimismo e propensione al rischio, ricca e variegata offerta di credito, accumulo di debito, dollaro debole;

b) in Asia, piattaforma produttiva per l’economia globale: forti esportazioni soprattutto verso il mercato Usa, elevati surplus commerciali e accumulo di riserve, acquisto di titoli del debito in dollari per mantenere competitive le valute locali;

c) di nuovo in America e da qui a livello globale: bassi tassi a lunga, sostenuta crescita economica (l’ultimo quinquennio, anche se in Italia non ce ne siamo accorti, ha fatto registrare la più poderosa e prolungata espansione dell’economia mondiale dagli anni ’70).

L’enigma di Greenspan svelato

Delle tre interpretazioni del “conundrum” di Greenspan, è quest’ultima, probabilmente, la più completa.

C’è stato un tacito e informale scambio tra America e Asia, per cui la prima si è gonfiata di debiti che hanno finanziato tanto i consumi interni quanto l’industrializzazione della seconda, e la seconda ha ammassato risparmi che sono stati utilizzati per acquistare i debiti della prima, mantenendone basso il costo e consentendo così ulteriore accumulo di debito e un altro giro di questa giostra.

Si è trattato, per anni, di un processo caratterizzato da uno “stabile squilibrio”, come l’ha definito Bill Gross di PIMCO.

“Stabile” perché mutualmente vantaggioso e implicitamente garantito dalle autorità politiche e monetarie della superpotenza americana e dei paesi emergenti asiatici. Ma “squilibrato” perché tanto l’accumulo di debito in America che quello di riserve in dollari nei paesi asiatici era, a lungo andare, fondamentalmente insostenibile.

Ciò che di recente ha cominciato a manifestarsi è che, sia per i tentativi di “riequilibrare lo squilibrio”, attraverso la leva dei tassi a breve negli Usa e la maggiore diversificazione delle riserve in Asia, sia per la logica implicita allo squilibrio stesso, il processo da “stabile” si è fatto “instabile.”

Per intravedere cosa questo possa comportare, bisognerà prima fare una panoramica di quel che Bretton Woods II, col suo mix incendiario di debito, liquidità, crescita drogata ed eccessiva propensione al rischio, abbia prodotto sui mercati finanziari, in particolare quelli del credito.

Lo vedremo in una terza parte di questa analisi. Per ora, vorrei chiudere con un’osservazione che ci sarà essenziale da qui in avanti.

La liquidità come “stato della mente”

Ho fatto più volte uso del concetto di liquidità, che in finanza non è dei più univoci. Si tratta della disponibilità di moneta, in ultima istanza controllata dalle banche centrali? Sì, anche. E sulla base di questa definizione, ho mostrato graficamente di quale entità sia stata la bolla degli ultimi anni.

Ma questa accezione è diventata sempre più inadeguata nei mercati finanziari del XXI secolo, nei quali sono proliferati nuovi veicoli di credito e d’investimento poco o per niente regolati dalle banche centrali – quello che Paul McCulley di PIMCO ha per primo definito, nel suo complesso, come “shadow banking system” (sistema bancario ombra). Banche d’investimento, Siv (structured investment vehicles) e hedge fund sono i suoi attori protagonisti.

In questo nuovo contesto, cos’è dunque la liquidità? La definizione migliore mi pare sia di nuovo quella di McCulley, che l’ha chiamata uno “stato della mente”.

“Nei mercati dei capitali di oggi, integrati globalmente e regolati in modo leggero, la liquidità ha a che fare con l’appetito per il rischio di prestatori e prenditori di denaro, collettivamente considerati. E’ cioè una funzione della disponibilità da parte degli investitori di sottoscrivere rischio e incertezza con capitali presi a prestito e della disponibilità da parte dei risparmiatori di prestare denaro a investitori che intendono sottoscrivere rischio e incertezza con capitali presi a prestito.”

Vedremo come uno “stato della mente” reso euforico dalle irripetibili opportunità di crescita offerte ai mercati del credito da Bretton Woods II e dalle innovazioni di prodotto frutto di un’ingegneria finanziaria sempre meno frenata dal buon senso e/o dalle autorità, abbia finito per generare “liquidità” (e, per un certo periodo di tempo, profitti) che sfidano la più fervida immaginazione.

Ora che lo “squilibrio” di Bretton Woods II da “stabile” ha cominciato a farsi “instabile” (il mercato della casa americano è stato, in fin dei conti, il punto più debole di una catena planetaria, che avrebbe potuto iniziare a sfilacciarsi anche in altri punti), lo “stato della mente” è diventato ansioso e preoccupato da euforico che era.

Ha così preso avvio un processo inverso di contrazione della “liquidità” (e dei profitti, come dimostrano i tremendi buchi venuti a galla nelle trimestrali delle grandi banche americane) che, a una a una, finirà per afflosciare le tante bolle gonfiatesi in questi anni.

Inviato su analisi macroeconomica, mercati azionari, mercati immobiliari, mercati obbligazionari, mercati valutari, tassi d'interesse

20 Dic 2007

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Le banche, i mercati e la bolla del credito I

“Banche, un rischio o di nuovo un affare?” si chiedeva qualche settimana fa Il Mondo in un lungo articolo a firma di Ivan Del Ponte. “Bene”, mi sono detto. “Proprio quello che ci vuole”. Non è infatti possibile comprendere gli scossoni sui mercati finanziari di questo ultimo semestre se non si analizza a fondo la situazione del settore bancario.

Dopo anni di leadership e sovraperformance…

Fonte: Borsa Italiana

… è dalle banche che ha preso le mosse la correzione globale delle Borse (o bear market?), iniziata sul listino milanese verso la fine di maggio:

Fonte: Borsa Italiana

Purtroppo, a dispetto del titolo, l’articolo de Il Mondo saltava a piè pari ogni valutazione dei rischi.

Si limitava a descrivere come “irrazionali” i comportamenti del mercato che, facendo “di tutta l’erba un fascio”, avrebbe finito per penalizzare senza motivo anche gli istituti di credito italiani per la crisi dei mutui subprime americani.

E sposava la tesi dell’”affare” attribuendo agli “investitori più scaltri” l’idea che “per chi ha un’ottica di investimento superiore all’anno è il momento di fare shopping” tra i titoli bancari del nostro listino.

Quali, in particolare? Intesa Sanpaolo, UniCredit, Banco Popolare…insomma, gli azionisti bancari di RCS, editore de Il Mondo.

Nessuna vera analisi, nessun accenno all’evidente conflitto d’interessi in cui il giornale era andato a ficcarsi (l’intenzione era di proporre buoni consigli ai lettori o fare un favore alla proprietà?): l’articolo aveva tutta l’apparenza di quella che in gergo si chiama “marchetta”, un malcostume che, nei paesi civili, le testate attente alla propria credibilità cercano in ogni modo di evitare (vedi quanto ho scritto nel post Blog e fondamenti del giornalismo).

Cestinato l’indecente servizio de Il Mondo, resta l’interrogativo. Che succede alle banche?

Purtroppo, l’analisi dei nessi tra mondo del credito e mercati non è facile, perché complesse, sin troppo, sono diventate le attività in cui le banche – quelle almeno radicate al cuore del sistema – sono impegnate.

In una battuta, si potrebbe dire che se nelle ultime settimane Chuck Prince e Stan O’Neal, Ceo di due formidabili istituzioni come Citigroup e Merrill Lynch, sono stati di punto in bianco messi alla porta dai loro azionisti è perché non avevano capito, loro per primi, cosa facessero le banche di cui erano alla guida. E se non l’avevano capito loro, potrà essere un compito alla portata di un piccolo investitore qualsiasi?

Non lo so, ma è necessario provarci. Nel seguito di questa analisi mi ci cimenterò usando molti grafici per stare ai fatti e mirando a ricomporre, senza perdermi in dettagli, un contesto in cui sia possibile ridare senso alla grande confusione e incertezza che hanno invaso i mercati da qualche mese a questa parte.

La bolla dei tassi e della liquidità

Il primo problema, cercando di sviscerare un sistema complesso come i mercati, è capire da dove cominciare.

Nel descrivere la crisi palesatasi a partire dall’estate, si è per lo più concentrata l’attenzione sul suo epicentro, i mutui subprime (quelli cioè più rischiosi perché offerti a una clientela che dà scarse garanzie), visti come manifestazione di una tendenza al rilassamento degli standard creditizi e all’eccesso speculativo limitata a una parte del mercato della casa americano.

E’ un approccio interpretativo che è stato incoraggiato, in primo luogo, dalle autorità americane.

Ancora nel giugno scorso, ad esempio, Ben Bernanke, il presidente della Federal Reserve, si esprimeva in termini rassicuranti in un discorso all’annuale Conferenza Monetaria Internazionale, nel quale dichiarava che:

“Fattori fondamentali, tra cui la solida crescita dei redditi e tassi sui mutui relativamente bassi, dovrebbero in ultima istanza sostenere la domanda di case; appare a questo punto improbabile che i problemi nel settore subprime finiscano per avere serie ripercussioni sull’economia nel suo complesso o sul sistema finanziario.”

Dall’estate si è cominciato poi a capire quanto riduttiva fosse quell’interpretazione.

Scrive Charles Kindleberger, nel suo classico Manias, Panics and Crashes, a history of financial crises, che “le manie speculative si gonfiano grazie all’espansione della liquidità e del credito o, in alcuni casi, prendono proprio avvio per effetto di un’iniziale espansione della liquidità e del credito.”

E’ da qui, più che dai mutui subprime, che bisogna partire.

All’origine dei tremori che scuotono oggi i mercati finanziari sta una bolla dei tassi e della liquidità che non ha precedenti e che viene da lontano.

Vediamola, a partire dal grafico che segue, che ci mostra l’evoluzione dei tassi reali a breve negli Usa e nella zona euro (linea rossa) e la deviazione da quella condizione di neutralità della politica monetaria chiamata in gergo Taylor rate (linea blu):

Fonte: Fondo Monetario Internazionale

Il Taylor rate è dunque un tasso di equilibrio. Definito dall’economista John Taylor sulla base di una formula che tiene conto dell’andamento del ciclo economico e dell’inflazione, fu ampiamente utilizzato dalla Federal Reserve come metro di valutazione negli anni della presidenza di Alan Greenspan.

Appare chiaro come già dalla fine del 1998, negli Usa, e dal 2001 in Europa la politica monetaria diventò espansiva e vi rimase a lungo, prima di tornare verso una condizione di equilibrio solo in tempi recenti. Senza però sortire gli effetti desiderati, come mette in chiaro il grafico che segue:

Un tratto anomalo e importante dell’andamento dei tassi nell’ultimo decennio è stato che, al netto dell’inflazione (in termini cioè “reali”), quelli a lungo termine hanno continuato a flettere, in aggregato, in tutti i paesi del G7, insensibili alla restrizione monetaria messa in atto dalla Federal Reserve a partire dal giugno 2004 e dalla BCE a partire dal dicembre 2005. Siccome molte attività di investimento o di consumo di beni durevoli sono più sensibili ai tassi a lunga che a quelli a breve, l’azione delle banche centrali, tesa a riequilibrare la politica monetaria in presenza di una crescita economica sempre più effervescente, è stata dunque in larga parte frustrata dai mercati (dove vengono liberamente fissati i tassi a lunga).

Questa osservazione è ancora meglio visibile nel grafico seguente, che mette direttamente a confronto i tassi a breve (Fed Funds) con quelli a lunga (T-bond decennale) del mercato americano:

Fonte: Federal Reserve

Come è facile notare, nei cicli passati era sempre accaduto che, nelle fasi di stretta monetaria, ai rialzi dei tassi a breve, decisi dalla Federal Reserve, si accompagnassero anche aumenti dei tassi a lunga.

Nell’ultimo ciclo, dal 2004 al 2007, questo non si è però verificato. Come mai? Lo vedremo nella seconda parte di questa analisi.

Inviato su analisi macroeconomica, mercati azionari, mercati immobiliari, mercati obbligazionari, mercati valutari, tassi d'interesse, tutela dell'investitore

22 Nov 2007

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Un bear market azionario è forse alle porte?

Che faranno, a questo punto, i mercati azionari? Già in due occasioni, negli ultimi due mesi, ho cercato di combinare analisi tecnica e analisi macroeconomica per arrivare a una risposta – sempre partendo dalla premessa che le Borse, come più volte ho cercato di dimostrare in questo blog, sono in generale sopravvalutate. Per due volte gli studi a cui ho fatto riferimento (non miei, io faccio il giornalista e non l’analista tecnico o l’economista) si sono dimostrati attendibili. E’ comprensibile la tentazione di volerci riprovare, con l’accortezza di tenere ben presente che nessuno ha la sfera di cristallo. E che non è sulle previsioni di breve periodo che si può basare un’accorta gestione del portafoglio.

Vediamo allora cosa ho già scritto e come quel quadro può essere aggiornato.

Due analisi azzeccate

Il 9 ottobre, subito prima che i mercati Usa ripiegassero dai massimi, nel post L’analisi tecnica svela un rally di Borsa sospetto, scrivevo così:

“Volume e ampiezza ci raccontano storie simili. Il rally dell’ultimo mese e mezzo appare sospetto, perché ha avuto scarsa partecipazione di investitori (bassi volumi) e di titoli (linea Advance-Decline divergente rispetto ai prezzi).”

Notavo che si trattava di caratteristiche “tipiche di un top di mercato” e concludevo: “E’ probabile che molti investitori abbiano deciso di stare alla finestra in attesa delle trimestrali del terzo trimestre […]. In ogni caso, la conclusione da trarre, per ora, è che di questo rally, e della grancassa mediatica che ha salutato i nuovi massimi di Wall Street, è giusto essere scettici.”

Il 21 ottobre, subito dopo il “mini-crash” di venerdì 19 ottobre, scrivevo, dopo aver lasciato la parola a due dei miei analisti preferiti, Brett Steenbarger e Paul Kasriel:

“Il ‘mini-crollo’ di venerdì ha cominciato a ristabilire un clima di mercato meno irrazionale e più rispondente ai fondamentali. I nuovi massimi di molti indici azionari riflettevano scommesse speculative ed eccessi di ottimismo di una parte sempre meno rappresentativa dell’universo degli operatori. In questa fase, è giusto invece essere dubbiosi, incerti e anche un po’ timorosi. E’ possibile, e forse probabile, che i mercati azionari debbano ritestare i minimi di agosto prima di decidere sul serio il loro corso futuro” […]

Al test dei minimi di agosto siamo ora arrivati. E il contesto, sia tecnico che macroeconomico, come ci dicono sempre Steenbarger e Kasriel, si va deteriorando.

Un mercato sempre più fragile

In un post pubblicato mercoledì sul suo blog Traderfeed, Steenbarger osserva come la flessione degli indici nelle ultime settimane sia stata accompagnata da:

a) la continua espansione del numero di titoli che vanno a segnare nuovi minimi a 52 settimane (New Low);

b) l’incessante debolezza dei settori più penalizzati del mercato (l’indice del settore bancario ha perforato i minimi di agosto);

c) l’amplificarsi di segnali di flight to safety, e cioè di avversione al rischio e ricerca della sicurezza, come ad esempio la corsa all’acquisto di titoli di Stato, che ha spinto i rendimenti del T-bond decennale sotto il 4% per la prima volta dal 2005.

Steenbarger ammette che la sua ipotesi interpretativa, a partire dall’estate, era stata che una correzione fosse alle porte, ma non un bear market.

Fino a qualche settimana fa era sua convinzione che il test dei minimi di agosto, da lui previsto, avrebbe potuto risolversi positivamente, grazie alle forti iniezioni di liquidità da parte delle banche centrali e alla solidità dei titoli a larga capitalizzazione.

Ma ora Steenbarger osserva come l’espansione dei New Low – e la fragilità tecnica che questo indicatore denuncia – riguardi non più solo il NYSE, e cioè la generalità del mercato, ma anche l’S&P 500, ossia le large cap. “Io seguo i miei indicatori e non compro un mercato dove i New Low sono in aumento.”

La conclusione di Steenbarger è che “dalla fine della scorsa settimana, i segnali di debolezza si stanno intensificando, non riducendo, e questo per i Tori (gli ottimisti) deve essere un motivo di preoccupazione.”

Una recessione difficile da evitare

Se il quadro tecnico peggiora, lo stesso si può dire dei fondamentali macroeconomici.

I rischi di recessione, come mettono in chiaro Kasriel e il suo team a Northern Trust, sono in aumento.

E’ di ieri l’ultimo aggiornamento del LEI (o superindice economico, com’è conosciuto in Italia). Dell’importanza di questo indicatore, che ha correttamente predetto, con un trimestre circa di anticipo, tutte le recessioni americane degli ultimi 50 anni, con l’unica eccezione di un falso segnale nel 1966, ho già scritto nel post L’economia Usa e lo spettro della recessione .

Ecco il grafico, che riprendo da Northern Trust (le recessioni sono rappresentate dalle bande grigie):

Come spiega Asha Bangalore, dopo un effimero rimbalzo nel terzo trimestre, il LEI è tornato a spingersi in territorio negativo. E le prospettive sono di ulteriore indebolimento, visto che uno dei pochi elementi di relativa forza nel dato pubblicato ieri è stato l’andamento del mercato azionario a ottobre. Ma sappiamo come Wall Street abbia poi mutato decisamente rotta a novembre.I segnali infausti provenienti dagli Usa sono, peraltro, numerosi, come ci ricorda Paul Kasriel in un’analisi pubblicata all’inizio di questa settimana.

Tra i più preoccupanti c’è l’andamento delle vendite al dettaglio, scese a ottobre, in termini reali (al netto, cioè, dell’inflazione) dell’1,65% annuo. Quello che sta accadendo, dice Kasriel, è che la crisi del mercato della casa sta finalmente inducendo le famiglie americane a moderare i consumi al fine di rimpinguare livelli di risparmio troppo bassi.

L’impennata del tasso di risparmio è una dinamica che si è manifestata subito prima di tutte le recessioni degli ultimi 40 anni, come evidenzia il grafico che segue:

Sulle prospettive del mercato della casa, all’origine del rallentamento dell’economia e dei patemi delle Borse, non c’è poi da illudersi.I prezzi, da qualche trimestre, hanno cominciato a flettere perché l’offerta di immobili supera la domanda. Ma questo squilibrio è destinato ad aumentare nei prossimi mesi. Insolvenze e pignoramenti sono in rapida ascesa, e spingono una massa crescente di immobili sul mercato.

Il risultato è che le scorte di case invendute, in rapporto al numero di case vendute, hanno già superato i livelli toccati nella recessione del 1990-91 e seguitano a impennarsi, come risulta chiaro dal grafico che segue (il quale mostra, per chi non sappia decifrare l’inglese, che al ritmo attuale di vendita occorrerebbero 10,3 mesi per esaurire le scorte di case invendute):

La caduta dei prezzi delle case, conclude Kasriel, è con ogni probabilità destinata ad accelerare nel 2008, con due effetti negativi. Verrà ulteriormente ridotta la capacità delle famiglie Usa di indebitarsi, e sostenere in questo modo i consumi. E diminuirà ancora il valore del collaterale sottostante all’enorme massa di Asset-backed securities (ABS), su cui Wall Street ha costruito negli ultimi anni quella bolla del credito che con fragore sta ora scoppiando.

Per cercare di evitare una recessione, la Federal Reserve dovrebbe per Kasriel portare i Fed funds al 3,5% entro la metà del 2008. Ma c’è da dubitare che sarà in grado di farlo. Con il petrolio a 100 dollari al barile e il dollaro già così debole, ci sono rischi sia di inflazione che di un collasso del biglietto verde.

Quale può essere la conclusione? Un quadro tecnico e fondamentale in peggioramento, e due enormi bolle – quella della casa e quella del credito – che hanno appena iniziato a sgonfiarsi, mi pare che rendano più credibile, almeno per ora, mettere in conto che le soglie di agosto non reggano a lungo.

Qui da noi hanno già ceduto. Ma importa poco. Anche chi investe a Piazza Affari è su Wall Street che deve tenere puntato lo sguardo.

Inviato su analisi macroeconomica, analisi tecnica, mercati azionari, mercati immobiliari, tassi d'interesse

07 Nov 2007

Puntare sul dividend yield? Rischi e opportunità

“Puntare sulle cedole?” si chiede l’ultimo numero del settimanale Il Mondo in un articolo ambiziosamente pubblicato nella rubrica “Strategie” della sezione “Mercati”. Peccato che di strategie l’articolo non parli, limitandosi a presentare la nascita di un nuovo indice, il Global select dividend index della Dow Jones, e una lunga lista di prodotti – fondi ed Etf – tra i quali può scegliere chi in Italia voglia investire in strumenti azionari ad alto tasso di dividendo. Resta la domanda: perché puntare sui dividendi? E’ una strategia redditizia? Quali sono i rischi e quali le opportunità?

Cercherò di dare delle risposte semplici, ispirandomi a un maestro di chiarezza come Aswath Damodaran (nella foto) e al suo eccellente libro Investment Fables, Exposing the Myths of ‘Can’t Miss’ Investment Strategies.

Gli apparenti vantaggi

Chi propone una strategia basata sui dividend yield sottolinea di solito due apparenti vantaggi:

a) l’appeal derivante dalla fusione del potenziale di crescita delle azioni con flussi cedolari paragonabili, e a volte superiori, a quelli dei bond;

b) le qualità difensive: anche quando le azioni entrano in un bear market, si può contare sul dividendo; e poi i titoli che pagano i dividendi più alti sono spesso large cap in settori difensivi, che offrono maggiore stabilità nelle fasi di ribasso.

La teoria

Ma i dividendi rendono davvero un investimento azionario più attraente? Il punto, tra gli studiosi di finanza, è controverso.

Esiste una famosa teoria, chiamata teorema di Modigliani-Miller, secondo la quale non c’è motivo per cui un investitore dovrebbe dare importanza ai dividendi. Se il dividendo aumenta – argomentano Modigliani e Miller – diminuisce il tasso di crescita, e il rendimento totale resta invariato.

Ma altri non sono d’accordo, citando benefici empiricamente verificabili di una politica di alti dividendi. Una società che aumenta i dividendi segnala al mercato la sua fiducia nella crescita futura. E viene di solito premiata con un rialzo del prezzo del titolo.

Dividendi sufficientemente elevati limitano poi il rischio che il management diventi meno rispettoso degli interessi degli azionisti, imbarcandosi, ad esempio, in progetti d’investimento poco redditizi per fini di mera espansione e di prestigio personale.

Il responso della storia

Qual è l’evidenza storica? I titoli ad alto tasso di dividendo generano ritorni superiori?

Damodaran, nel suo libro, pubblica i risultati di uno studio di Ken French, che copre il periodo dal 1952 al 2001. Il grafico è quello che segue:

I titoli azionari sono stati ripartiti in decili, in base al dividend yield. E la performance è stata suddivisa in tre periodi, molto diversi tra loro.

Nel complesso si evidenzia un lieve vantaggio per i titoli ad alto tasso di dividendo. Ma l’andamento è erratico: prevalgono gli alti dividend yield dal 1952 al 1971, i bassi dividend yield dal 1971 al 1990, e di nuovo gli alti dividend yield dal 1991 al 2001.

Commenta Damodaran che forse i deludenti risultati nel ventennio 1971-1990 possono essere spiegati da un’analogia di comportamento con i bond, e cioè il ridotto appeal dei flussi cedolari in periodi di alta inflazione e tassi d’interesse crescenti.

Quanto alle supposte qualità difensive, un altro studio di French, questa volta dal 1927 al 2001, dimostra come i titoli ad alto dividend yield abbiano in realtà performato peggio di quelli a basso dividend yield durante i bear market azionari.

Un’applicazione famosa: i Dow Dogs

Un’applicazione semplice e famosa delle strategie basate sui tassi di dividendo sono i cosiddetti Dogs of the Dow, i dieci titoli del Dow Jones con il dividend yield più alto, da acquistare a inizio anno e tenere fino a fine anno, per essere rimpiazzati dai nuovi Dogs.

E’ una strategia che funziona? Secondo il suo inventore, sì (vedi dogsofthedow.com). Dal 1973 l’investimento nei dieci Dogs avrebbe reso il 17,7% annuo anziché l’11,9% dell’indice Dow Jones.

Ma questo confronto, nota Damodaran, è distorto. Intanto, i dieci Dogs tendono a essere titoli con un livello di rischio superiore alla media. E poi, per gran parte del periodo interessato, i dividendi sono stati tassati più dei capital gain, fatto di cui non si tiene conto nei risultati che vengono sbandierati, e che potrebbero essere, dunque, solo un miraggio.

Il problema della concentrazione

Investire in un numero ridotto di titoli scelti solo in base all’entità del dividend yield, come nel caso dei Dow Dogs, presenta inoltre un problema di concentrazione del portafoglio, di cui è meglio essere consapevoli.

Storicamente, le differenze settoriali nelle politiche di remunerazione degli azionisti sono state molto forti. Banche, utility e real estate hanno spesso pagato alti dividendi. Mentre il settore tecnologico ha pagato dividendi bassi o inesistenti.

Si tratta di diversità che hanno in parte a che fare con la tradizione, ma che più spesso si spiegano con motivi fondamentali.

Nei settori più ciclici, dove gli utili sono volatili, o in quelli con il maggiore potenziale di crescita, dove però per sfruttare le opportunità bisogna reinvestire il più possibile gli utili, le società sono restie a pagare dividendi elevati. Al contrario, è nei settori più stabili e con minore potenziale di crescita che si trovano di solito le società con i più alti tassi di dividendo.

Tre fattori di rischio

Ma i fattori di rischio da cui l’investitore in titoli azionari a cedola elevata si deve davvero guardare sono soprattutto tre: dividendi non sostenibili, bassa crescita e tasse. Vediamoli in dettaglio.

a) Dividendi non sostenibili

La cedola di un bond è fissa, per contratto, fino alla scadenza. Ma per i dividendi non è così. Una società può decidere, se vuole, di ridurli o persino eliminarli.

Non basta dunque che un dividendo si presenti come attraente. Un investitore deve chiedersi se sia sostenibile, e cioè se la società in questione sarà in grado di pagare il dividendo un anno dopo l’altro, e farlo crescere.

Il modo più semplice per stimare la sostenibilità è di confrontare i dividendi pagati con gli utili del periodo, ossia calcolare il payout ratio. Un payout superiore al 100% significa che una società paga dividendi che eccedono gli utili, riducendo così il valore netto dei suoi asset e, di conseguenza, la capacità di crescere in futuro.

Una regola spesso seguita dagli investitori professionali è di stabilire una soglia limite per il payout ratio, ad esempio di due/terzi o, al massimo, dell’80%.

Questo metodo per calcolare la sostenibilità dei dividendi è il più semplice, ma non è il migliore.

Gli utili sono infatti una misura contabile che può essere diversa, e anche molto, dall’effettiva generazione di cassa da cui poi dipende la possibilità di corrispondere dividendi agli azionisti. Come molti investitori hanno scoperto in occasione dei ripetuti scandali finanziari degli ultimi anni, gli utili sono un’opinione mentre solo i flussi di cassa (cash flow) sono un fatto.

La vera misura della sostenibilità dei dividendi si ottiene allora mettendoli in relazione al flusso di cassa che residua dopo che una società ha pagato gli interessi ai creditori e soddisfatto le necessità di investimento legate al capitale fisso e al capitale operativo (working capital).

E’ quello che in gergo si chiama equity free cash flow (EFCF), e che è dato da utile netto + svalutazioni e ammortamenti – spese nette in conto capitale – incremento del capitale operativo netto.

b) Bassa crescita

Una società che aumenta i dividendi distribuiti agli azionisti ha meno risorse da reinvestire nelle sue attività. Nel lungo periodo, è inevitabile che ciò si traduca in un più basso tasso di crescita degli utili.

Della crescita attesa degli utili è evidente che l’investitore in azioni si debba preoccupare: è da qui che vengono le possibilità di apprezzamento nel tempo del valore di ogni titolo azionario.

Chi punta su una strategia basata su alti tassi di dividendo deve allora sincerarsi che la crescita non ne risulti troppo sacrificata e che il tradeoff tra dividendi e crescita sia attraente.

Come fa una società che ha payout ratio elevati (che cioè distribuisce ogni anno agli azionisti una percentuale elevata dei suoi utili) a mantenere tassi di crescita interessanti? Grazie alla qualità dei suoi investimenti, misurata dal rendimento dei mezzi propri o return on equity (ROE).

La formula che riassume questo nesso è la seguente:

Tasso di crescita degli utili di lungo periodo = (1 – Payout Ratio) (Return on Equity).

Facciamo l’esempio di una società che distribuisca la metà dei suoi utili, e abbia dunque un payout ratio del 50% (0,5), e un ROE del 20% (0,2). Il tasso atteso di crescita degli utili sarà (1-0,5)(0,2) = 0,1 ossia 10%.

c) Tasse

L’ultimo fattore di rischio sono le tasse. Mentre le tasse sui capital gain posso essere differite, evitando semplicemente di vendere gli asset che si sono apprezzati, le tasse sui dividendi devono essere immediatamente pagate, facendo lievitare nel tempo l’ammontare di profitti lordi che un investitore vede sfumare in imposte.

Inoltre, in alcuni paesi (è stato il caso anche degli Usa fino al 2003) le aliquote applicate ai dividendi sono superiori a quelle sui capital gain. Meglio, insomma, controllare per tempo.

In conclusione

La conclusione di questa analisi è che l’investitore attratto da una strategia basata sugli alti tassi di dividendo, per avere successo, non si può fermare a considerare solo l’entità della cedola. Potrebbe ritrovarsi con un paniere di titoli molto rischiosi, concentrati sotto il profilo settoriale, a crescita bassa o negativa, con dividendi insostenibili.

Dovrà invece applicare al processo di selezione dei titoli almeno tre criteri congiunti: dividend yield elevato (uguale o superiore a quello dei bond a lungo termine), payout ratio non eccessivo (non superiore a 2/3), e apprezzabile crescita degli utili nel lungo periodo (a tassi almeno pari a quelli del Pil nominale, e cioè dell’economia nel suo complesso). Dovrà infine tenere d’occhio le tasse e mirare a costruire un portafoglio non troppo sbilanciato a livello settoriale.

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01 Nov 2007

Sell in May e compra a novembre?

“Sell in May and go away” è uno dei più noti adagi di Wall Street. Per un ottimo motivo. Negli anni ha infatti riassunto, in una sintesi infantile ma efficace, la più semplice delle strategie per fare fortuna come investitore. “Vendi a maggio e vai via (in vacanza)”, recita dunque la raccomandazione. Con un sottinteso: torna a novembre, e, per un semestre, non farti sfuggire il rally delle Borse.

Detta così, la cosa appare poco credibile. Sembra una presa in giro tanto delle teorie accademiche sull’efficienza dei mercati, che degli enormi sforzi profusi da generazioni di investitori – con grande dispendio di intelligenze e capitali – per scoprire gli arcani segreti per battere gli indici.

Eppure, per tanto tempo ha funzionato, sfruttando la più straordinaria delle ciclicità dei mercati azionari, per cui a un semestre di andamenti tipicamente molto positivi, da novembre ad aprile, è spesso seguito un semestre di stasi, delusioni e anche crolli improvvisi, da maggio a ottobre.

I tentativi di spiegazione, ovviamente, non sono mancati e hanno finito per concentrarsi su una certa stagionalità nei comportamenti della massa degli investitori, che tendono ad avere una maggiore disponibilità di nuovi capitali da riversare in Borsa verso la fine o l’inizio dell’anno, e sono invece più propensi a tirare i remi in barca o ad assentarsi del tutto nel periodo delle vacanze estive.

Sta di fatto che i dati sono inconfutabili e scioccanti. Calcola Jeffrey Hirsch, editore dello Stock Trader’s Almanac (nella foto), una newsletter che da decenni si è specializzata nel passare al setaccio tutte le bizzarrie dei mercati azionari, che un risparmiatore che avesse investito nell’indice Dow Jones 10mila dollari nel novembre 1950, restando ogni anno pienamente investito nei “sei mesi migliori” per passare invece ai titoli di stato a breve termine nei “sei mesi peggiori”, avrebbe visto il suo capitale crescere a 544.323 dollari alla fine del 2006.

E se avesse fatto il contrario, investendo cioè in titoli di stato da novembre ad aprile per passare alle azioni da maggio a ottobre? Il risultato sarebbe stata una perdita di 272 dollari! Insomma, la prima strategia avrebbe reso 56 volte più della seconda.

E’ dunque tempo di puntare a occhi chiusi sulle Borse, lasciando perdere tutte le analisi rompicapo (e, sembrerebbe, inutili) sulla crisi dei mutui, i rischi di recessione negli Usa, i pericoli di crollo in Cina, la corsa incontrollabile del petrolio e il declino del dollaro?

Prima di cedere alle irrazionalità del calendario, ho voluto fare un’ultima verifica, scovando infine qualcosa di interessante sul blog Think BIG di Bespoke Investment Group.

Ecco il grafico:

Ed ecco la spiegazione. Le due linee mostrano i rendimenti medi dell’indice Dow Jones nel corso dell’anno, da novembre a ottobre, negli ultimi 25 anni (linea rossa) e negli ultimi 5 anni (linea blu).

Risulta evidente come il semestre novembre-aprile sia stato molto più redditizio del semestre maggio-ottobre nella media degli ultimi 25 anni. Ma negli ultimi 5 anni le differenze sono praticamente scomparse.

Cinque anni sono pochi per trarre conclusioni definitive. Ma l’impressione è che, come succede a tutte le idee d’investimento quando diventano troppo note e abusate, anche il “Sell in May and go away” abbia smesso di funzionare.

Un altro elemento di prevedibilità e inefficienza del mercato, insomma, se ne va. “Selling in May goes away”.

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30 Ott 2007

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Borse, tassi e bufale a mezzo stampa

In un lungo articolo che copre due pagine dell’ultimo CorrierEconomia, Giuditta Marvelli si chiede come si possa investire con successo ora che, “dopo quattro anni positivi”, i mercati sono tutti ai massimi. La risposta è che da privilegiare sono ancora le azioni, per due motivi: le valutazioni sono “eque” e poi i tassi a breve, in America, hanno cominciato a scendere. I tagli dei tassi da parte della Federal Reserve, racconta Marvelli, sono “una specie di polizza assicurativa per le Borse“.

La conferma viene dall’amministratore delegato di Meliorbanca private, Giuliano Cesareo: “Quando i tassi americani scendono – e per ora accade – è statisticamente difficilissimo che le azioni vadano male.”

Il bear market dimenticato

Sembra tutto chiaro e quasi banale. Ma le cose stanno davvero così? Anche il più distratto o smemorato degli investitori dovrebbe ricordare cosa accadde tra il 2000 e il 2003, quando l’ultimo ciclo di riduzioni dei tassi da parte della Fed coincise con il più brutale bear market azionario del dopoguerra.

Gli indici di Borsa persero allora tra la metà e i due terzi del loro valore mentre la Fed abbatteva i Fed Funds dal 6,5% all’1,75% nel solo 2001, continuava l’opera con un altro taglio all’1,25% nel novembre 2002 e la completava con un’ultima riduzione all’1% nel giugno del 2003 (per la cronologia, vedi qui).

Nelle rassicurazioni semplicistiche dell’articolo di CorrierEconomia c’è dunque qualcosa che non quadra. Vediamo cosa.

Valutazioni “eque”?

Sulla questione delle valutazioni azionarie, che – o per miopia o per malizia – vengono così spesso descritte come “eque” se non “attraenti”, mi sono già più volte soffermato, da ultimo nel post I multipli di Borsa restano elevati. Continuare a riproporre, come fa anche l’articolo di Marvelli, il multiplo P/E, nella sua massima vaghezza, come una significativa misura di valore è un errore grossolano.

Stimare il giusto valore del mercato non è così elementare. Intanto, come scrive Aswath Damodaran in Investment Fables, Exposing the Myths of “Can’t Miss” Investment Strategies, bisognerebbe essere precisi con il tipo di utili a cui si fa riferimento. “Il più grosso problema con i P/E ratio sono le tante varietà di utili per azione che vengono utilizzate per calcolare il multiplo.”

Esistono – e la lista non è completa – gli utili trailing (degli ultimi quattro trimestri), correnti (dell’ultimo anno finanziario), prospettici (o forward, basati sulle stime degli analisti per il prossimo anno finanziario), fully diluted (che tengono conto dell’esercizio delle stock option assegnate al management), netti, operativi (che non tengono conto delle spese operative) e pro forma (che escludono gli effetti di operazioni straordinarie).

Il malcostume prevalente, negli ultimi 10-15 anni, a mano a mano che si gonfiavano le valutazioni di Borsa, è stato quello di far uso sempre più frequente degli utili prospettici, operativi e pro forma (insomma, tutte le varianti più idonee ad abbassare i multipli P/E), confrontandoli con gli utili netti e correnti del passato: un’opera di maquillage ingannevole ma ben riuscita, che ha finito per generalizzare l’uso di metri di valutazione falsati.

Ma i problemi non finiscono qui. Il P/E è infatti uno strumento di valutazione relativa: lo si usa per fare confronti tra titoli, settori, mercati, oppure tra il presente e il passato. Nel primo caso, la preoccupazione deve essere di uniformare i criteri contabili utilizzati, in modo da non usare “due pesi e due misure”. Nel secondo, è imperativo tenere conto del ciclo. Se no, nei punti di massima o di minima, gli utili tenderanno a essere o insostenibilmente elevati (boom) o straordinariamente depressi (recessione), risultando in multipli P/E insensati e fuorvianti: alti quando i mercati tendono a essere sottovalutati, nel pieno di una recessione; bassi quando i mercati sono sopravvalutati, nelle fasi di euforico boom.

Il P/E, insomma, è un utile strumento di valutazione se si è rigorosi nell’utilizzare un unico metro di riferimento nel calcolare gli utili, e se questi utili vengono poi “normalizzati” tenendo conto del ciclo.

L’ho già scritto, ma vale la pena ripeterlo: uno dei non molti analisti di indubbio prestigio, che seguono con rigore questo tipo di procedura, e rendono poi pubblici i risultati, è Andrew Smithers.

Riproduco qui la serie storica del Cyclically Adjusted P/E (CAPE) dell’S&P 500, che Smithers aggiorna trimestralmente sul suo sito:

Chi pensa che l’S&P 500, come la gran parte degli indici azionari, sia oggi “equamente” valutato dovrebbe riflettere: il mercato è in verità più caro di quanto non sia mai stato nella sua storia, con l’unica, poco rassicurante eccezione del picco stratosferico toccato nel 2000.

Anche a non volersi fidare di Smithers e del suo CAPE, è possibile fare una verifica utilizzando, anziché uno strumento di valutazione relativa, il metodo principe per calcolare il valore intrinseco o fondamentale delle azioni, e cioè il Dividend Discount Model (DDM).

La teoria finanziaria dice che il valore fondamentale di un’azione è dato dal valore attualizzato del flusso di dividendi attesi. La rappresentazione grafica di questo calcolo, applicata all’S&P 500, è stata pubblicata in questi giorni in uno studio della Federal Reserve di San Francisco. Eccola:

La linea tratteggiata rappresenta il valore fondamentale dell’S&P 500, il suo fair value, mentre la linea continua rappresenta il prezzo corrente, al netto dell’inflazione. Anche in questo caso è evidente quanto sopravvalutato sia il mercato azionario di oggi, meno costoso solo rispetto alle punte estreme del 2000. Il grafico della Federal Reserve è simile a quello di Smithers. E consente, con autorevolezza, di descrivere come chiacchiera infondata quella di chi continua a propalare il mito delle valutazioni azionarie attraenti.

Quando i tassi scendono…

Passiamo al secondo punto enfatizzato dall’articolo di CorrierEconomia: “Quando i tassi americani scendono è statisticamente difficilissimo che le azioni vadano male.”

Ho già detto che l’ultimo ciclo di riduzioni del costo del denaro, iniziato negli Usa nel gennaio 2001 e conclusosi nel giugno 2003, rappresenta una recente e flagrante smentita di questa presunta legge del mercato. Resta però interessante chiedersi, anche per rispetto al vecchio (e forse un po’ logoro) detto “Don’t fight the Fed” (“non lottare contro la Fed”) se esista una qualche affidabile correlazione tra movimento dei Fed Funds – i tassi a breve manovrati dalla Federal Reserve – e performance di Borsa.

Uno studio dettagliato, che copre il periodo dal 1955 a oggi, è stato pubblicato qualche mese fa da William Hester su HussmanFunds.com.

I risultati, in sintesi, sono i seguenti:

a) Dal 1955 a oggi ci sono stati 11 cicli (quello appena iniziato è il dodicesimo) in cui la Fed ha ridotto i tassi almeno una volta dopo averli alzati a più riprese. In media, l’S&P 500 ha fatto segnare rialzi annualizzati prossimi al 20% – dunque ben superiori alla media – nei sei, dodici e diciotto mesi successivi al primo taglio. C’è dunque un fondamento alla base del detto “Don’t fight the Fed”.

b) Tuttavia, le reazioni del mercato hanno mostrato una notevole variabilità (com’è evidente da quanto accadde nel 2001-2002), a cui è possibile dare senso se si tiene conto di due altri fattori: valutazioni e curva dei rendimenti (la relazione, cioè, tra tassi a lunga e tassi a breve, che riflette in primo luogo le attese economiche relative a crescita del Pil e inflazione).

Solo se si tiene conto di tassi a breve, valutazioni e attese incorporate nella curva dei rendimenti si può arrivare a una buona interpretazione dei dati.

I risultati sono riassunti nella tabella che segue, per la cui comprensione va subito detto che il P/E utilizzato da Hester è un multiplo dei Peak Earnings, cioè degli utili al picco del ciclo: una modalità di “normalizzazione” degli utili in base al ciclo ideata da John Hussman (vedi qui), e che porta a esiti affini al CAPE di Smithers.

Tre sono le osservazioni da fare:

a) le performance migliori – spesso addirittura esplosive – il mercato azionario le ha offerte in reazione a riduzioni dei tassi che avevano luogo in un contesto di valutazioni depresse (P/PE inferiore a 15), tipicamente verso la fine di un bear market;

b) in subordine, performance positive si sono registrate quando una curva dei rendimenti positivamente inclinata (con tassi a lunga più alti dei tassi a breve, nella tabella YC positively sloped) segnalava attese di una ripresa del ciclo economico;

c) diverso è stato l’esito quando le valutazioni erano elevate e i tagli dei tassi a breve hanno coinciso o fatto seguito a una fase di inversione della curva dei rendimenti (YC inverted), che segnalava attese di stagnazione o recessione: i ritorni del mercato sono stati negativi sia a 6 che a 12 o a 18 mesi (è stato così nel 2001-2002, ma anche nel ciclo di riduzioni dei tassi che accompagnò il bear market del 1968).

Quale di queste tre diverse tipologie è meglio applicabile alla situazione attuale?

Per Hester non ci sono dubbi. L’S&P 500 è scambiato oggi a 18,4 volte i Peak Earnings, un multiplo molto elevato anche se si rinuncia a normalizzare i livelli record dei margini di profitto (operazione che spingerebbe i multipli a livelli ancora più alti).

In secondo luogo, la curva dei rendimenti, nei mesi scorsi, è stata a lungo negativa, esprimendo attese di stagnazione e forse di recessione economica, non certo di ripresa. E’ tornata positiva solo di recente, quando il mercato ha cominciato a scontare una drastica riduzione dei tassi a breve.

Insomma, mercati azionari riccamente valutati e vicini ai massimi, in un contesto in cui i rendimenti obbligazionari segnalavano timori che la crescita lasciasse il passo a una fase di debolezza economica, non hanno storicamente risposto bene all’avvio di un ciclo di riduzioni del costo del denaro.

Era questa la situazione a cavallo tra il 2000 e il 2001. Ed è questa la situazione anche oggi.

L’idea che il mercato azionario sia “equamente” valutato è una bufala. E una bufala è anche l’altra idea che i tagli dei tassi siano, sempre e comunque, una panacea per le Borse.

Inviato su mercati azionari, metodi di valutazione, tassi d'interesse, tutela dell'investitore

21 Ott 2007

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Mini-crollo a Wall Street e prospettive di Borsa

Scrivevo una decina di giorni fa, nel post L’analisi tecnica svela un rally di Borsa sospetto, che la corsa dei mercati azionari dai minimi di agosto nascondeva molta fragilità. “Volume e ampiezza ci raccontano storie simili,” notavo allora. “Il rally dell’ultimo mese e mezzo appare sospetto, perché ha avuto scarsa partecipazione di investitori (bassi volumi) e di titoli (linea Advance-Decline divergente rispetto ai prezzi)”.

E concludevo:

“E’ probabile che molti investitori abbiano deciso di stare alla finestra in attesa delle trimestrali del terzo trimestre […]. In ogni caso, la conclusione da trarre, per ora, è che di questo rally, e della grancassa mediatica che ha salutato i nuovi massimi di Wall Street, è giusto essere scettici.”

Ci troviamo ora a fare i conti con il mini-crollo di venerdì, quando tutti i principali indici americani hanno lasciato sul tappeto, in poche ore, un cospicuo 2,6%.

Le cause dell’ondata di vendite

La concomitanza con il G-7 e con il ventesimo anniversario del drammatico crollo (-22,6%) dell’indice Dow Jones il 19 ottobre 1987, giorno rimasto nella storia dei mercati con il fosco nome di Black Monday, hanno permesso di confondere più del solito le acque. “Il G-7 pessimista scuote Wall Street,” ha titolato ieri, ad esempio, Il Sole-24 Ore.

Ma né il G-7, né le ricorrenze, c’entrano qualcosa. Wall Street è troppo pratica e troppo calata nel presente per farsi condizionare, più di tanto, dal remoto passato o dai conciliaboli, spesso senza conseguenze, dei Sette Grandi.

Quello che invece è accaduto è che i deludenti bilanci delle aziende hanno fatto riaffiorare gli spettri di agosto, con l’aggiunta di più concreti timori che i dissesti dei mercati immobiliare e del credito stiano avendo ampie e negative conseguenze sull’economia reale.

Alla fragilità tecnica del rally si sono insomma aggiunte nuove riserve sulla salute dei fondamentali. E il mercato ha bruscamente invertito rotta.

La parola a due grandi analisti

Per scrutare ora un po’ nel futuro, tenendo conto sia degli aspetti tecnici che fondamentali, vorrei dare la parola a due dei miei analisti preferiti: Brett Steenbarger, per la parte tecnica, e Paul Kasriel per la parte macro.

In un post apparso ieri sul suo blog TraderFeed, Steenbarger si concentra sull’andamento del Russell 2000, l’indice delle small cap Usa, e sui nuovi massimi e nuovi minimi a 52 settimane (New High New Low, per una spiegazione vedi qui) fatti segnare dai titoli del NYSE.

Riproduco qui il suo grafico:

Due cose appaiono evidenti:

a) le small cap, nel corso degli ultimi mesi, non hanno avuto la forza di seguire le large cap verso nuovi massimi. E’ dalla fine del 2006 che sono intrappolate in un trading range.

b) i rally di quest’anno sono stati caratterizzati da una partecipazione via via più esigua di titoli, mentre le discese degli indici hanno visto espandersi il numero di azioni che segnavano nuovi minimi (vedi numeri in blu nel grafico). L’indicatore New High New Low, con le sue divergenze rispetto agli indici di prezzo, conferma dunque le fragilità di cui avevo già parlato una decina di giorni fa.

Cosa aggiunge Steenbarger? E’ probabile che gli indici vadano ora a ritestare i minimi di agosto. Se questo accadrà con un’ulteriore espansione del numero di new low, i supporti potrebbero cedere segnalando l’inizio di un bear market.

Un mercato ricco di contrasti

Al momento, la situazione resta ambigua. Ci sono settori del mercato, come i finanziari o le costruzioni di case, che in un bear market ci sono già. Ma altri settori, come energetici e tecnologici, si muovono ancora in un trend rialzista.

Un segmento da seguire con particolare attenzione sarà quello dei beni di consumo. Se scenderanno verso nuovi minimi, rompendo i supporti di agosto, vorrà dire – nota Steenbarger – che la debolezza del mercato della casa americano sta creando condizioni recessive nel resto dell’economia.

L’impressione di Steenbarger è che i supporti reggeranno, grazie ai tassi di crescita ancora attraenti delle large cap e alla liquidità di cui le banche centrali stanno inondando i mercati (in Usa la massa monetaria cresce a un tasso annualizzato del 24%, facilitando tra l’altro il continuo deprezzamento del dollaro, che si traduce in maggiori profitti per le imprese esportatrici).

“Ma il mio istinto si è già sbagliato in altre occasioni,” conclude Steenbarger con saggia umiltà. Per questo il suo consiglio è di continuare a monitorare con attenzione dei segnali oggettivi come le performance settoriali e la forza interna del mercato, in particolare attraverso l’indicatore New High New Low.

Le tante debolezze dell’economia più forte del mondo

Per la parte macro, vediamo cosa dice Paul Kasriel, chief economist di Northern Trust, nel suo ultimo esame mensile dello stato della congiuntura negli Usa.

Kasriel analizza diversi punti. Ecco i principali:

a) C’è chi trae conforto dall’andamento dell’occupazione e dalla crescita dei redditi. Ma Kasriel ricorda che si tratta, nella migliore delle ipotesi, di indicatori coincidenti e non anticipatori del ciclo. Ci dicono poco sulla possibilità che gli americani continuino in futuro a spendere quanto hanno speso nel recente passato.

I dati sulla disoccupazione, quelli più seguiti dal mercato, sono inaffidabili perché condizionati da un metodo di destagionalizzazione la cui correttezza suscita molte perplessità. Le statistiche sull’occupazione, che non sono soggette ad alcuna manipolazione, rivelano una crescente debolezza del mercato del lavoro (vedi grafico sotto).

b) Molti posti di lavoro, in questo ciclo, sono stati creati nel settore immobiliare e nelle parti connesse del settore finanziario. La crisi degli ultimi mesi, che è destinata a continuare, colpirà a fondo questo segmento del mercato del lavoro. E i primi segni già si vedono. Nel terzo trimestre, i licenziamenti nel settore finanziario sono cresciuti di 60mila unità rispetto a un anno fa.

c) La situazione finanziaria delle famiglie americane non è mai stata così precaria. Una percentuale record del reddito è spesa in consumi (vedi primo grafico sotto) e i livelli di indebitamento, in rapporto agli asset detenuti, sono esplosi a livelli mai visti prima, e ben peggiori di quelli, già preoccupanti, degli anni ’90 (vedi secondo grafico sotto).

d) il settore corporate è quello su cui gli ottimisti fanno affidamento, mettendone in rilievo la solidità finanziaria. I bilanci sono sì in buone condizioni, nota Kasriel, ma tanto i profitti (primo grafico sotto) che la spesa per investimenti (secondo grafico sotto) hanno cominciato da qualche trimestre a rallentare.

Se si esclude il settore finanziario, che ha contato moltissimo nell’ultimo ciclo espansivo, la crescita dei profitti è negativa dalla fine del 2006. Ma alla luce degli sviluppi degli ultimi mesi, quanto ci vorrà – si chiede Kasriel – perché anche gli utili del comparto finanziario comincino a contrarsi?

Quanto alla spesa per investimenti, che dovrebbe sostenere l’economia in una fase di crescente difficoltà dei consumatori, in questo ciclo non è mai stata molto dinamica, neanche quando i profitti erano in piena esplosione. E’ ragionevole attendersi che diventi sostenuta ora, quando i profitti iniziano a scarseggiare? Evidentemente no. E poi, nota Kasriel, più che i profitti la spesa per investimenti segue l’andamento dei consumi – che sono ancora più a rischio.

e) Al di là di tanti ragionamenti, c’è un’osservazione diretta che ci consente di dire che l’ottimismo di chi crede che sarà il settore corporate a salvare l’America dalla recessione non è condiviso da chi, nel settore corporate, opera in prima linea. Sono infatti i Ceo a dichiararsi sempre meno fiduciosi, come segnala l’indice di fiducia del Conference Board (vedi grafico sotto), sceso al punto più basso di questo ciclo, e a livelli storicamente depressi.

f) E l’economia mondiale? C’è chi pensa che Europa e Asia avranno la forza di sostenere il ciclo anche in presenza di un’America debole. Ma Kasriel ne dubita. Il raffreddamento della congiuntura si è negli Usa rapidamente fatto sentire sulle importazioni, in brusca frenata da qualche trimestre (vedi grafico sotto).

Gli effetti negativi si riverberano, già dall’inizio dell’anno, sia in Europa, dove la crescita è in rallentamento, sia in Giappone, dove addirittura il Pil nell’ultimo trimestre si è contratto (vedi grafico sotto).

La conclusione di Kasriel è che una recessione negli Usa non può ancora essere data per certa. Ma le probabilità che sia evitata non sono così alte come molti pensano.

Conclusione: un invito alla cautela

Tirando le fila delle analisi di Steenbarger e Kasriel, mi sembra ragionevole dire che il “mini-crollo” di venerdì ha cominciato a ristabilire un clima di mercato meno irrazionale e più rispondente ai fondamentali.

I nuovi massimi di molti indici azionari riflettevano scommesse speculative ed eccessi di ottimismo di una parte sempre meno rappresentativa dell’universo degli operatori. In questa fase, è giusto invece essere dubbiosi, incerti e anche un po’ timorosi.

E’ possibile, e forse probabile, che i mercati azionari debbano ritestare i minimi di agosto prima di decidere sul serio il loro corso futuro. Nessun investitore ha la sfera di cristallo. Ma non è difficile prevedere che instabilità e volatilità resteranno i tratti distintivi di un mercato che, nell’immediato futuro, potrà essere navigato con successo facendo uso, in primo luogo, di una maggiore cautela.

Inviato su analisi macroeconomica, analisi tecnica, mercati azionari

09 Ott 2007

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L’analisi tecnica svela un rally di Borsa sospetto

I mercati azionari sembrano essersi lasciati rapidamente alle spalle la crisi di agosto, le preoccupazioni per i mutui subprime americani e la debacle dei CDO. Borse dei paesi emergenti, Nasdaq e, infine, venerdì scorso, l’S&P 500 hanno in rapida successione toccato nuovi massimi. Tutto bene, dunque? I mercati stanno scaldando i motori per il tradizionale rally di fine anno? La domanda è impegnativa. E va in qualche modo ridotta alle sue parti per poter trovare un principio di risposta. Ci si può chiedere, ad esempio, qual è stata sin qui la natura del rimbalzo degli indici dai minimi di metà agosto. E l’analisi tecnica ci viene in soccorso.

Prima di passare a due semplici e utili grafici, pubblicati in questi giorni sul sito Safehaven.com, vorrei però fare una rapida premessa.

Limiti e utilità dell’analisi tecnica

E’ la prima volta che do spazio all’analisi tecnica. E qualcuno si potrà chiedere che ci stia a fare, in un blog che dice di ispirarsi a Ben Graham, a Warren Buffett e al value investing. Dirò questo: l’educazione al “valore” è per me il fondamento su cui meglio e con più successo si può gestire un portafoglio nel lungo periodo. E’, insomma, la via maestra per un duraturo successo come investitori. Un po’ di eclettismo, che non scada nella confusione e nell’improvvisazione pasticciata, può però essere d’aiuto.

Sarebbe stolto pensare di poter tutti condividere le sopraffine capacità di analisi del valore di un Warren Buffett, che lo portano ad esempio, e nel suo caso giustamente, a disdegnare il prudenziale principio della diversificazione del portafoglio. Per un normale investitore, che pur si ispiri alla filosofia di Buffett, diversificare i titoli in portafoglio è invece una saggia cautela.

Allo stesso modo, puntare solo sul value investing, ignorando dogmaticamente quanto ci può essere di utile in altre filosofie d’investimento, mi sembra un’inutile forzatura.

Ad esempio, in questa fase, dopo quasi cinque anni di bull market, sarebbe avventato non cercare di applicare i più idonei strumenti d’analisi al tentativo di capire se la fase ascendente stia per esaurirsi e non sia tempo di adottare un’allocazione di portafoglio più difensiva. L’analisi del ciclo, l’analisi del sentiment, l’analisi tecnica possono offrire interessanti indicazioni.

Aggiungerò che dell’analisi tecnica le parti che meno mi convincono sono quelle più popolari e diffuse, come l’analisi del trend e dei pattern (figure) disegnati dai prezzi.

Nella mia esperienza (suffragata peraltro da più accurati studi scientifici), il verificarsi di una figura o la rottura di un trend hanno una valenza predittiva alquanto dubbie: conferme e smentite del presunto significato di questi “eventi” sono, grosso modo, altrettanto frequenti.

Un aspetto dell’analisi tecnica che trovo invece più utile e fondato è la cosiddetta analisi dei market internals, cioè di quanto accade sui mercati al di là dei movimenti di prezzo, al di sotto della superficie immediatamente visibile.

Come si comportano i volumi, come si modifica l’ampiezza o spessore del mercato in relazione ai prezzi (in inglese, market breadth, data dal rapporto tra titoli che salgono e titoli che scendono) è ciò che spesso offre le indicazioni più prescienti.

In estrema sintesi, un rally che poggi su volumi calanti e un’ampiezza sempre più sottile (perché a sospingere gli indici sono sempre meno titoli) è un rally fragile, destinato probabilmente a invertire rotta.

Debolezza del rally dai minimi di agosto

Di questo si occupano i due grafici che ho selezionato da Safehaven.com.

Il primo, tratto da un articolo di David Yu, illustra prezzi e volumi dell’indice S&P 500 dalla fine di agosto. Come evidenziano le frecce rosse, mentre i prezzi salivano i volumi scendevano. Nel corso del mese di settembre, sempre più investitori si sono accontentati di starsene in disparte a osservare quello che succedeva. E questo si è ripetuto anche venerdì scorso, quando l’indice ha segnato dei nuovi massimi.

Il secondo grafico, tratto da un articolo di Mike Burke, accosta l’andamento di prezzo dell’indice S&P 500 alla cosiddetta linea advance-decline (ADL) del NYSE, uno dei più utili indicatori di ampiezza del mercato, ottenuto semplicemente aggiungendo il saldo tra titoli in ascesa e titoli in flessione al totale precedente.

La direzione dell’ADL, che riflette l’andamento dei circa 3300 titoli quotati al NYSE, viene poi confrontata con l’andamento di prezzo dell’indice di mercato, in cerca di divergenze.

Come scrive John Murphy nella sua “bibbia,” Analisi tecnica dei mercati finanziari, su cui si sono formate generazioni di analisti tecnici, “la linea degli advance-decline ci dice se la ‘truppa’ sta marciando assieme ai ‘generali’.” E aggiunge: “Storicamente la linea AD raggiunge il suo massimo in anticipo rispetto agli indici del mercato, e questo è il motivo per cui è tenuta costantemente sotto controllo.”

Il grafico di Safehaven.com mette in luce un quadro, come nota Mike Burke, tipico di un top di mercato.

S&P 500 (in rosso) e linea AD (in verde) hanno toccato un primo massimo, simultaneamente, ai primi di giugno (le linee tratteggiate verticali indicano l’inizio di ogni mese, quella tratteggiata in rosso l’inizio dell’anno). Il nuovo massimo segnato dall’indice a metà luglio non è stato confermato dall’ADL, che anzi ha cominciato a flettere prima, anticipando la brusca correzione estiva del mercato. Il nuovo massimo di venerdì si è accompagnato a una linea AD in ripresa molto più lenta, e ancora lontana dai suoi massimi di fine primavera. La truppa, insomma, è riluttante a seguire i generali.

Volume e ampiezza ci raccontano storie simili. Il rally dell’ultimo mese e mezzo appare sospetto, perché ha avuto scarsa partecipazione di investitori (bassi volumi) e di titoli (linea AD divergente rispetto ai prezzi). Elementi di forza che oggi non sono presenti potrebbero apparire da un momento all’altro. E’ probabile che molti investitori abbiano deciso di stare alla finestra in attesa delle trimestrali del terzo trimestre, la cui pubblicazione prende il via proprio oggi.

In ogni caso, la conclusione da trarre, per ora, è che di questo rally, e della grancassa mediatica che ha salutato i nuovi massimi di Wall Street, è giusto essere scettici.

Inviato su analisi tecnica, mercati azionari

05 Ott 2007

Ciclo presidenziale e bear market del 2009

Nel post Il Mercato delle Idee, riferendo dell’impopolarità di George W. Bush, avevo fatto qualche considerazione sul cosiddetto ciclo presidenziale (o presidential cycle). E’ un punto che merita di essere approfondito e l’opportunità mi viene offerta da un articolo apparso su Optionetics.

Di cicli di Borsa si parla spesso, perché è da almeno un secolo che si è capito come tanto l’attività economica che l’andamento dei mercati seguano un moto “pendolare” tra fasi espansive, di solito più prolungate, e fasi di contrazione, più rapide e concitate. Continua a leggere…

Pubblicato in analisi politica, mercati azionari, strategie d'investimento con tag bear market, cicli borsa, ciclo politico, Federal Reserve, presidential cycle, tassi Usa | Lascia un commento

03 Ott 2007

1 Commento

Il mercato delle idee: Rally, rischi e black box

Nel Mercato delle Idee presento una serie di link ad articoli interessanti. Quelli qui raccolti trattano temi come la crisi finanziaria di agosto, la fuga dal dollaro, il ruolo crescente ma oscuro degli hedge fund, il rally delle materie prime e i rischi d’inflazione, il collasso del mercato americano della casa, le contrastanti valutazioni sulla possibilità che una recessione sia alle porte.

Mercati

Buttonwood su l’Economist si chiede se la crisi finanziaria di agosto assomigli di più a quella del 1990 (collasso delle Casse di Risparmio americane), che sfociò in una recessione e in un pronunciato calo delle Borse, o a quella del 1998 (default russo e crollo del fondo LTCM), che fu seguita da un anno e mezzo di scapigliata speculazione rialzista sull’onda delle riduzioni dei tassi decise dalla Fed (da allora in poi descritte col nomignolo di “Greenspan put”). Non ci vorrà molto per capirlo. Ma il consiglio è di monitorare attentamente tre fattori che potrebbero annunciare l’arrivo di tempi bui: un aumento degli spread sui mercati del credito, una ripresa dell’inflazione, e una fase di improvvisa forza dello yen (che indicherebbe una fuga dal rischio da parte degli investitori più aggressivi, i quali fino ad oggi si sono indebitati in yen per investire con leva su altri mercati). Il primo fenomeno è già accaduto (anche se non nelle dimensioni del 1998), il secondo è diventato più probabile (se ha un senso la corsa a vendere dollari e a comprare oro dopo il recente taglio dei tassi da parte della Fed), ma del terzo, per ora, non c’è traccia. L’appetito per il rischio è dunque ancora elevato. Anche se si sa che sulla stabilità e durevolezza degli appetiti degli investitori non è consigliabile fare affidamento.

Anche Bespoke Investment Group fa confronti, in questo caso di natura grafica e con l’andamento dell’S&P 500 nelle crisi del 1987 e del 1998. Risultato? Come appare evidente (vedi sotto), sembrano esserci davvero pochi paralleli.

Banking Credit Analyst riflette sulle caratteristiche dei flussi d’investimento emersi dalla crisi estiva. I due temi portanti sono “go global” (e cioè diversificazione a livello globale, soprattutto a beneficio dei mercati emergenti) e “via dall’epicentro della crisi” (e cioè mercato immobiliare Usa, mutui subprime e, in genere, il dollaro). I beneficiari di questi flussi sono, nel complesso, i mercati azionario e delle commodities, e le valute più lontane dal dollaro. Per BCA si tratta di trend destinati a durare.

Mark Hulbert è uno specialista dell’analisi del sentiment del mercato, che fa da decenni basandosi soprattutto sulle raccomandazioni degli autori di newsletter finanziarie in America. L’assunto di fondo di tale analisi è che, agli estremi, panico ed euforia sono indicatori contrari: quando ci sono troppi pessimisti il mercato è probabilmente vicino al fondo, e viceversa, quando ci sono troppi ottimisti, un picco non è lontano. Come interpretare, su queste premesse, il rally dell’oro, che a settembre ha varcato di gran corsa la soglia dei 700 dollari l’oncia? Hulbert ha verificato che il sentiment è molto più cauto oggi di quanto non fosse nel maggio del 2006, quando l’oro si spinse una prima volta verso livelli analoghi. Il rally attuale, insomma, sembra poggiare su basi molto più solide.

Ken Fisher, figlio d’arte, grande investitore, e columnist di lungo corso per Forbes, dove tiene una rubrica che ha azzeccato con raro tempismo quasi tutti i grandi punti di svolta dei mercati azionari nell’ultimo ventennio, è rimasto fedele al campo dei Tori durante tutta la crisi estiva delle Borse. Nel suo ultimo articolo per Forbes enuncia “quattro ragioni” alla base della convinzione che quella estiva è stata solo una correzione in un rally destinato a continuare. Meritano di essere attentamente ponderate. Dice Fisher che l’ascesa e poi il crollo dei mercati, nel corso degli ultimi mesi, sono stati troppo ripidi per assomigliare alla fine di un bull market e all’inizio di un bear market. Queste transizioni da un ciclo all’altro sono in genere lente e graduali. In secondo luogo, non esiste bear market che prenda l’avvio da “notizie vecchie” e risapute. Ci vogliono fatti nuovi. E la crisi del mercato subprime non lo è. Era da anni che tanti investitori avevano messo in conto il crollo dell’enorme mucchio di prestiti facili e dissennati contratti nel mercato immobiliare americano.

Il terzo motivo è che il credit crunch di cui tanto si parla è per Fisher una contrazione del credito che, almeno nel settore corporate, fa solletico più che paura. Nel 2000 gli spread tra titoli del Tesoro e junk bond si allargarono all’improvviso di tre o quattro punti percentuali. Oggi si sono allargati di un punto per poi tornare a restringersi, e gran parte dell’aumentato differenziale è stato provocato dalla discesa dei rendimenti dei titoli del Tesoro più che da un’impennata di quelli dei junk bond: uno sviluppo tutt’altro che negativo. Infine c’è il pessimismo dei media, che per Fisher è sempre presente nelle correzioni di un bull market e mai quando un bull market cede finalmente il passo a un bear market. Insomma, finchè i pessimisti di oggi non diventeranno ottimisti c’è per Fisher un buon motivo per pensare che il rally delle Borse continuerà, con il suo epicentro nei mercati emergenti dell’Asia.

Delle cause della crisi di agosto ho già scritto nel post Derivati, armi di distruzione di massa? riservandomi di tornarne a parlare con l’aiuto di un grande esperto come Satyajit Das. Lo farò, ma per ora, per quanti masticano l’inglese, vorrei proporre un suo testo recente, un po’ lungo ma illuminante: “Credit crunch, the new diet snack for financial markets”. E aggiungere il link a un articolo del New York Times che fa riferimento a un paio di altri studi di autori importanti come Andrew Lo del MIT e Clifford Asness di AQR, un grande e prestigioso hedge fund pure scosso dalla crisi. Tra le analisi di questi autori ci sono molti punti in comune: il moltiplicarsi di hedge fund ha aumentato il rischio nei mercati, il fatto che molti perseguono strategie simili ha ridotto i ritorni, sollecitando l’impiego di una leva finanziaria sempre maggiore. In caso di improvvise difficoltà di qualche grosso player (come è accaduto ai primi di agosto tra gli hedge fund quantitativi) le liquidazioni forzate che ne derivano portano a un “impazzimento” caotico dei mercati più diversi, con conseguenze negative che ricadono a cascata su un numero via via crescente di investitori.

A proposito di hedge fund, un articolo del Financial Times riporta i risultati di uno studio di Hedge Fund Intelligence: nei primi sei mesi dell’anno gli asset amministrati da fondi hedge a livello globale sono aumentati del 19% raggiungendo i 2.500 miliardi di dollari. Se si tiene conto della leva finanziaria spesso impiegata da questi fondi, e della segretezza con cui operano, si capisce perché molti cominciano a preoccuparsi del fatto che sono dei misteriosi “black box” (scatole nere) a farla sempre più da padroni sui mercati finanziari.

Un articolo di Bloomberg mette in rilievo i caratteri travolgenti del rally in corso delle materie prime. Nel mese di settembre l’indice CRB ha guadagnato l’8,1%, sospinto dall’ascesa dei prezzi del grano, del petrolio e dell’oro. Si tratta del risultato migliore dal luglio del 1975. Il riferimento alla metà degli anni ’70, quando la prima crisi petrolifera, innescata dal conflitto tra arabi e israeliani, fece esplodere l’inflazione, fa pensare. Oggi la domanda di materie prime è sostenuta dall’impetuoso processo di industrializzazione della Cina, un fattore a cui durante l’estate si è aggiunto il sospetto che per contrastare la sempre più profonda crisi immobiliare negli Usa la Federal Reserve tornerà a inondare i mercati di liquidità. I rischi d’inflazione sono dunque in aumento. E in tempi d’inflazione, sono gli asset reali (come le materie prime) a offrire la protezione migliore.

Delle scomode opzioni che la Federal Reserve ha davanti a sè si occupa Bill Gross, il “re dei bond”, nella sua lettera mensile agli investitori. Il problema per la banca centrale americana è la situazione schizofrenica tra un settore corporate in buona salute e milioni di famiglie che rischiano di finire sul lastrico, affossate dai debiti e da un mercato della casa in caduta libera (vedi grafico sotto). Scrive Gross: “Se Bernanke fa finta di nulla e congela i tassi, rischia di esacerbare una crisi immobiliare in pieno sviluppo. D’altra parte, se decide di favorire le famiglie a scapito delle imprese, il rischio è di tornare ad accendere comportamenti speculativi nel mercato azionario, e di provocare una fuga dal dollaro.” Cosa farà la Fed? Cercherà probabilmente una via mediana ma efficace nel contrastare una crisi del mercato della casa destinata a restare per anni al centro delle sue preoccupazioni. Per Gross questo significa che nei prossimi 6-12 mesi i tassi a breve dovranno scendere a livelli non superiori all’1% reale, pari al 3,75% in termini nominali – molto più in basso, insomma, di quanto non sia al momento scontato dal consenso degli investitori.

Una sintesi efficace della performance dei mercati mondiali alla fine del terzo trimestre, espressa in termini di valuta locale, è pubblicata da Bespoke Investment Group. Svettano i guadagni di petrolio, oro e mercati emergenti; tra le Borse sono quelle dei cosiddetti BRIC (Brasile, Russia, India, Cina) a guidare la classifica.

Economia

Paul Kasriel di Northern Trust riassume in un recente articolo la sua valutazione dello stato dell’economia Usa. Kasriel parla di una “growth recession” (recessione con crescita), cioè di un’economia che cresce meno del suo potenziale e che vede dunque diminuire la capacità utilizzata e aumentare i disoccupati, con rischi elevati di una vera e propria recessione nell’immediato futuro. Il pericolo viene dal mercato della casa, il cui collasso sta inducendo le famiglie a mettere un freno ai consumi. Sono diversi gli indicatori che confermano come gli Usa siano ad appena un passo dalla recessione: dal LEI (Index of Leading Economic Indicators, da noi noto come superindice economico), al rapporto tra occupati e popolazione (che ha iniziato a calare, come è accaduto all’inizio di ogni recessione degli ultimi decenni), all’indicatore di Kasriel (“Kasriel Recession Warning Indicator” o KRWI, vedi grafico sotto), composto dal tasso di variazione annua della base monetaria in termini reali, e dalla media mobile a quattro trimestri dello spread tra tassi decennali e Fed Funds.

Nota Kasriel che, assieme, l’andamento reale della base monetaria e la curva dei rendimenti hanno sempre dato segnali affidabili di recessione negli ultimi 50 anni. Quest’anno hanno emesso un “segnale qualitativo” o debole, nel senso che sono scesi leggermente in territorio negativo per poi rimbalzare, seppur di poco. Ci troviamo, insomma in una situazione di grande incertezza e notevoli rischi, a cui la Fed, ad avviso di Kasriel, ha cominciato a rispondere con una manovra di riduzione dei tassi che con ogni probabilità continuerà in modo aggressivo nei mesi a venire.

A misurare i rischi di recessione c’ha provato anche un sondaggio di Rothstein Kass tra i manager di hedge fund americani. Hanno risposto in 239, e per il 61% del campione una recessione è “molto probabile” nel 2008. L’87%, messo evidentemente sul chi va là dagli scossoni dell’estate, ha anche previsto un aumento della volatilità nei mesi a venire. Ma, si sa, per gli hedge questo non è un problema.

Una stima ben diversa la fa invece il campione eterogeneo di investitori istituzionali che Merrill Lynch sonda ogni mese nella sua nota e molto seguita “Global Fund Manager Survey”. Riferisce David Rosenberg che, nel più recente sondaggio, solo il 7% vedeva rischi di recessione per il prossimo anno. E’ presumibile, dunque, che se una recessione dovesse davvero prendere piede, si abbatterebbe come una sorpresa di grande impatto sui mercati globali. E qual è la stima di Merrill Lynch? In base al loro modello, il rischio viene quantificato al 70%. E’, insomma, molto alto.

Un tassello del puzzle che ancora manca per arrivare a dire che una recessione negli Usa è inevitabile è sicuramente l’ISM manifatturiero, un sondaggio tra i responsabili degli acquisti che ha dimostrato nel tempo di predire correttamente, con un trimestre circa d’anticipo, l’evoluzione del Pil. Il rapporto di settembre è uscito due giorni fa, e come nota Northern Trust, ha evidenziato un indebolimento per il terzo mese di fila. Ma il dato di 52 resta per ora sopra la soglia di 50, che individua il punto di demarcazione tra espansione e contrazione dell’attività economica.

Un utile sommario dello stato del mercato della casa, l’origine dei problemi americani, lo offre Barry Ritholtz nel suo blog. Le tabelle alla fine del post, tratte dal New York Times, rendono con efficacia l’asprezza del tonfo. Non solo i prezzi delle case sono in caduta libera, ma se si dà credito ai contratti future, una stabilizzazione dei prezzi non è prevista prima del 2010. La crisi, insomma, è appena agli inizi.

Politica e media

La fiducia degli americani nell’amministrazione federale, stando all’ultimo sondaggio Gallup, è crollata ai livelli più bassi dai tempi dello scandalo Watergate, che costrinse l’allora presidente Nixon alle dimissioni. Manca appena un anno alle elezioni, ed è lecito pensare che George W. Bush farà di tutto per evitare una disfatta dei Repubblicani, e una fine così ingloriosa del suo secondo mandato. Chi pensa, e sono in tanti, che l’appuntamento ciclico con una recessione sarà almeno un po’ differito, fa affidamento sull’inesorabile logica del cosiddetto ciclo presidenziale. Il terzo e quarto anno di questo ciclo (nel nostro caso, il 2007 e il 2008) sono tipicamente i migliori per la Borsa per la semplice ragione che la Casa Bianca fa di tutto (compreso l’esercizio di ogni tollerabile pressione sulla Fed) per assicurare che i rubinetti della spesa e della liquidità siano ben aperti nell’imminenza della scadenza elettorale. E’ l’applicazione pratica del motto: “It’s the economy, stupid.” Scommettere su una recessione a breve sarebbe insomma un po’ come scommettere contro il ciclo presidenziale: in passato si è trattato, quasi sempre, di una puntata perdente.

MarketWatch, il portale di informazioni finanziarie che fa capo alla Dow Jones (e cioè, in definitiva, alla News Corporation di Murdoch), ha lanciato la versione beta di MarketWatch Community: un servizio gratuito che consente agli utenti di riorganizzare, condividere, commentare, etc. etc. i ricchi contenuti del sito. E’ un altro passo in quella rivoluzione dei media che ci sta trasformando tutti in “prosumer” (produttori/consumatori), e di cui ho scritto nel mio post Internet, i media e l’imprevedibile futuro. L’Italia, in questa rivoluzione, si trastulla nelle retrovie. E’ di oggi la notizia che la commissione europea agirà contro il nostro governo per i ripetuti ritardi nell’eliminare parti che contrastano con le norme sulla concorrenza contenute nella legge Gasparri (figlia prediletta del governo Berlusconi). Scrive Reuters: “Bruxelles ha messo nel mirino la legge Gasparri soprattutto nella parte che consente alle sole imprese già presenti nel mercato televisivo di comprare frequenze da altri operatori per avviare le trasmissioni digitali.” Tenacemente, e a tanti livelli, l’Italia appare impegnata a difendere un indifendibile passato, che le tecnologie e lo “spirito dei tempi” stanno affossando.

Pubblicato in analisi politica, mercati azionari, mercati immobiliari, oro e materie prime, tassi d'interesse con tag Bill Gross, ciclo presidenziale, hedge fund, investment flows, mercato immobiliare Usa, rally oro

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