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20 Dic 2007

Le banche, i mercati e la bolla del credito I

“Banche, un rischio o di nuovo un affare?” si chiedeva qualche settimana fa Il Mondo in un lungo articolo a firma di Ivan Del Ponte. “Bene”, mi sono detto. “Proprio quello che ci vuole”. Non è infatti possibile comprendere gli scossoni sui mercati finanziari di questo ultimo semestre se non si analizza a fondo la situazione del settore bancario.

Dopo anni di leadership e sovraperformance…

Fonte: Borsa Italiana

… è dalle banche che ha preso le mosse la correzione globale delle Borse (o bear market?), iniziata sul listino milanese verso la fine di maggio:

Fonte: Borsa Italiana

Purtroppo, a dispetto del titolo, l’articolo de Il Mondo saltava a piè pari ogni valutazione dei rischi.

Si limitava a descrivere come “irrazionali” i comportamenti del mercato che, facendo “di tutta l’erba un fascio”, avrebbe finito per penalizzare senza motivo anche gli istituti di credito italiani per la crisi dei mutui subprime americani.

E sposava la tesi dell’”affare” attribuendo agli “investitori più scaltri” l’idea che “per chi ha un’ottica di investimento superiore all’anno è il momento di fare shopping” tra i titoli bancari del nostro listino.

Quali, in particolare? Intesa Sanpaolo, UniCredit, Banco Popolare…insomma, gli azionisti bancari di RCS, editore de Il Mondo.

Nessuna vera analisi, nessun accenno all’evidente conflitto d’interessi in cui il giornale era andato a ficcarsi (l’intenzione era di proporre buoni consigli ai lettori o fare un favore alla proprietà?): l’articolo aveva tutta l’apparenza di quella che in gergo si chiama “marchetta”, un malcostume che, nei paesi civili, le testate attente alla propria credibilità cercano in ogni modo di evitare (vedi quanto ho scritto nel post Blog e fondamenti del giornalismo).

Cestinato l’indecente servizio de Il Mondo, resta l’interrogativo. Che succede alle banche?

Purtroppo, l’analisi dei nessi tra mondo del credito e mercati non è facile, perché complesse, sin troppo, sono diventate le attività in cui le banche – quelle almeno radicate al cuore del sistema – sono impegnate.

In una battuta, si potrebbe dire che se nelle ultime settimane Chuck Prince e Stan O’Neal, Ceo di due formidabili istituzioni come Citigroup e Merrill Lynch, sono stati di punto in bianco messi alla porta dai loro azionisti è perché non avevano capito, loro per primi, cosa facessero le banche di cui erano alla guida. E se non l’avevano capito loro, potrà essere un compito alla portata di un piccolo investitore qualsiasi?

Non lo so, ma è necessario provarci. Nel seguito di questa analisi mi ci cimenterò usando molti grafici per stare ai fatti e mirando a ricomporre, senza perdermi in dettagli, un contesto in cui sia possibile ridare senso alla grande confusione e incertezza che hanno invaso i mercati da qualche mese a questa parte.

La bolla dei tassi e della liquidità

Il primo problema, cercando di sviscerare un sistema complesso come i mercati, è capire da dove cominciare.

Nel descrivere la crisi palesatasi a partire dall’estate, si è per lo più concentrata l’attenzione sul suo epicentro, i mutui subprime (quelli cioè più rischiosi perché offerti a una clientela che dà scarse garanzie), visti come manifestazione di una tendenza al rilassamento degli standard creditizi e all’eccesso speculativo limitata a una parte del mercato della casa americano.

E’ un approccio interpretativo che è stato incoraggiato, in primo luogo, dalle autorità americane.

Ancora nel giugno scorso, ad esempio, Ben Bernanke, il presidente della Federal Reserve, si esprimeva in termini rassicuranti in un discorso all’annuale Conferenza Monetaria Internazionale, nel quale dichiarava che:

“Fattori fondamentali, tra cui la solida crescita dei redditi e tassi sui mutui relativamente bassi, dovrebbero in ultima istanza sostenere la domanda di case; appare a questo punto improbabile che i problemi nel settore subprime finiscano per avere serie ripercussioni sull’economia nel suo complesso o sul sistema finanziario.”

Dall’estate si è cominciato poi a capire quanto riduttiva fosse quell’interpretazione.

Scrive Charles Kindleberger, nel suo classico Manias, Panics and Crashes, a history of financial crises, che “le manie speculative si gonfiano grazie all’espansione della liquidità e del credito o, in alcuni casi, prendono proprio avvio per effetto di un’iniziale espansione della liquidità e del credito.”

E’ da qui, più che dai mutui subprime, che bisogna partire.

All’origine dei tremori che scuotono oggi i mercati finanziari sta una bolla dei tassi e della liquidità che non ha precedenti e che viene da lontano.

Vediamola, a partire dal grafico che segue, che ci mostra l’evoluzione dei tassi reali a breve negli Usa e nella zona euro (linea rossa) e la deviazione da quella condizione di neutralità della politica monetaria chiamata in gergo Taylor rate (linea blu):

Fonte: Fondo Monetario Internazionale

Il Taylor rate è dunque un tasso di equilibrio. Definito dall’economista John Taylor sulla base di una formula che tiene conto dell’andamento del ciclo economico e dell’inflazione, fu ampiamente utilizzato dalla Federal Reserve come metro di valutazione negli anni della presidenza di Alan Greenspan.

Appare chiaro come già dalla fine del 1998, negli Usa, e dal 2001 in Europa la politica monetaria diventò espansiva e vi rimase a lungo, prima di tornare verso una condizione di equilibrio solo in tempi recenti. Senza però sortire gli effetti desiderati, come mette in chiaro il grafico che segue:

Un tratto anomalo e importante dell’andamento dei tassi nell’ultimo decennio è stato che, al netto dell’inflazione (in termini cioè “reali”), quelli a lungo termine hanno continuato a flettere, in aggregato, in tutti i paesi del G7, insensibili alla restrizione monetaria messa in atto dalla Federal Reserve a partire dal giugno 2004 e dalla BCE a partire dal dicembre 2005. Siccome molte attività di investimento o di consumo di beni durevoli sono più sensibili ai tassi a lunga che a quelli a breve, l’azione delle banche centrali, tesa a riequilibrare la politica monetaria in presenza di una crescita economica sempre più effervescente, è stata dunque in larga parte frustrata dai mercati (dove vengono liberamente fissati i tassi a lunga).

Questa osservazione è ancora meglio visibile nel grafico seguente, che mette direttamente a confronto i tassi a breve (Fed Funds) con quelli a lunga (T-bond decennale) del mercato americano:

Fonte: Federal Reserve

Come è facile notare, nei cicli passati era sempre accaduto che, nelle fasi di stretta monetaria, ai rialzi dei tassi a breve, decisi dalla Federal Reserve, si accompagnassero anche aumenti dei tassi a lunga.

Nell’ultimo ciclo, dal 2004 al 2007, questo non si è però verificato. Come mai? Lo vedremo nella seconda parte di questa analisi.

Inviato su analisi macroeconomica, mercati azionari, mercati immobiliari, mercati obbligazionari, mercati valutari, tassi d'interesse, tutela dell'investitore

30 Ott 2007

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Borse, tassi e bufale a mezzo stampa

In un lungo articolo che copre due pagine dell’ultimo CorrierEconomia, Giuditta Marvelli si chiede come si possa investire con successo ora che, “dopo quattro anni positivi”, i mercati sono tutti ai massimi. La risposta è che da privilegiare sono ancora le azioni, per due motivi: le valutazioni sono “eque” e poi i tassi a breve, in America, hanno cominciato a scendere. I tagli dei tassi da parte della Federal Reserve, racconta Marvelli, sono “una specie di polizza assicurativa per le Borse“.

La conferma viene dall’amministratore delegato di Meliorbanca private, Giuliano Cesareo: “Quando i tassi americani scendono – e per ora accade – è statisticamente difficilissimo che le azioni vadano male.”

Il bear market dimenticato

Sembra tutto chiaro e quasi banale. Ma le cose stanno davvero così? Anche il più distratto o smemorato degli investitori dovrebbe ricordare cosa accadde tra il 2000 e il 2003, quando l’ultimo ciclo di riduzioni dei tassi da parte della Fed coincise con il più brutale bear market azionario del dopoguerra.

Gli indici di Borsa persero allora tra la metà e i due terzi del loro valore mentre la Fed abbatteva i Fed Funds dal 6,5% all’1,75% nel solo 2001, continuava l’opera con un altro taglio all’1,25% nel novembre 2002 e la completava con un’ultima riduzione all’1% nel giugno del 2003 (per la cronologia, vedi qui).

Nelle rassicurazioni semplicistiche dell’articolo di CorrierEconomia c’è dunque qualcosa che non quadra. Vediamo cosa.

Valutazioni “eque”?

Sulla questione delle valutazioni azionarie, che – o per miopia o per malizia – vengono così spesso descritte come “eque” se non “attraenti”, mi sono già più volte soffermato, da ultimo nel post I multipli di Borsa restano elevati. Continuare a riproporre, come fa anche l’articolo di Marvelli, il multiplo P/E, nella sua massima vaghezza, come una significativa misura di valore è un errore grossolano.

Stimare il giusto valore del mercato non è così elementare. Intanto, come scrive Aswath Damodaran in Investment Fables, Exposing the Myths of “Can’t Miss” Investment Strategies, bisognerebbe essere precisi con il tipo di utili a cui si fa riferimento. “Il più grosso problema con i P/E ratio sono le tante varietà di utili per azione che vengono utilizzate per calcolare il multiplo.”

Esistono – e la lista non è completa – gli utili trailing (degli ultimi quattro trimestri), correnti (dell’ultimo anno finanziario), prospettici (o forward, basati sulle stime degli analisti per il prossimo anno finanziario), fully diluted (che tengono conto dell’esercizio delle stock option assegnate al management), netti, operativi (che non tengono conto delle spese operative) e pro forma (che escludono gli effetti di operazioni straordinarie).

Il malcostume prevalente, negli ultimi 10-15 anni, a mano a mano che si gonfiavano le valutazioni di Borsa, è stato quello di far uso sempre più frequente degli utili prospettici, operativi e pro forma (insomma, tutte le varianti più idonee ad abbassare i multipli P/E), confrontandoli con gli utili netti e correnti del passato: un’opera di maquillage ingannevole ma ben riuscita, che ha finito per generalizzare l’uso di metri di valutazione falsati.

Ma i problemi non finiscono qui. Il P/E è infatti uno strumento di valutazione relativa: lo si usa per fare confronti tra titoli, settori, mercati, oppure tra il presente e il passato. Nel primo caso, la preoccupazione deve essere di uniformare i criteri contabili utilizzati, in modo da non usare “due pesi e due misure”. Nel secondo, è imperativo tenere conto del ciclo. Se no, nei punti di massima o di minima, gli utili tenderanno a essere o insostenibilmente elevati (boom) o straordinariamente depressi (recessione), risultando in multipli P/E insensati e fuorvianti: alti quando i mercati tendono a essere sottovalutati, nel pieno di una recessione; bassi quando i mercati sono sopravvalutati, nelle fasi di euforico boom.

Il P/E, insomma, è un utile strumento di valutazione se si è rigorosi nell’utilizzare un unico metro di riferimento nel calcolare gli utili, e se questi utili vengono poi “normalizzati” tenendo conto del ciclo.

L’ho già scritto, ma vale la pena ripeterlo: uno dei non molti analisti di indubbio prestigio, che seguono con rigore questo tipo di procedura, e rendono poi pubblici i risultati, è Andrew Smithers.

Riproduco qui la serie storica del Cyclically Adjusted P/E (CAPE) dell’S&P 500, che Smithers aggiorna trimestralmente sul suo sito:

Chi pensa che l’S&P 500, come la gran parte degli indici azionari, sia oggi “equamente” valutato dovrebbe riflettere: il mercato è in verità più caro di quanto non sia mai stato nella sua storia, con l’unica, poco rassicurante eccezione del picco stratosferico toccato nel 2000.

Anche a non volersi fidare di Smithers e del suo CAPE, è possibile fare una verifica utilizzando, anziché uno strumento di valutazione relativa, il metodo principe per calcolare il valore intrinseco o fondamentale delle azioni, e cioè il Dividend Discount Model (DDM).

La teoria finanziaria dice che il valore fondamentale di un’azione è dato dal valore attualizzato del flusso di dividendi attesi. La rappresentazione grafica di questo calcolo, applicata all’S&P 500, è stata pubblicata in questi giorni in uno studio della Federal Reserve di San Francisco. Eccola:

La linea tratteggiata rappresenta il valore fondamentale dell’S&P 500, il suo fair value, mentre la linea continua rappresenta il prezzo corrente, al netto dell’inflazione. Anche in questo caso è evidente quanto sopravvalutato sia il mercato azionario di oggi, meno costoso solo rispetto alle punte estreme del 2000. Il grafico della Federal Reserve è simile a quello di Smithers. E consente, con autorevolezza, di descrivere come chiacchiera infondata quella di chi continua a propalare il mito delle valutazioni azionarie attraenti.

Quando i tassi scendono…

Passiamo al secondo punto enfatizzato dall’articolo di CorrierEconomia: “Quando i tassi americani scendono è statisticamente difficilissimo che le azioni vadano male.”

Ho già detto che l’ultimo ciclo di riduzioni del costo del denaro, iniziato negli Usa nel gennaio 2001 e conclusosi nel giugno 2003, rappresenta una recente e flagrante smentita di questa presunta legge del mercato. Resta però interessante chiedersi, anche per rispetto al vecchio (e forse un po’ logoro) detto “Don’t fight the Fed” (“non lottare contro la Fed”) se esista una qualche affidabile correlazione tra movimento dei Fed Funds – i tassi a breve manovrati dalla Federal Reserve – e performance di Borsa.

Uno studio dettagliato, che copre il periodo dal 1955 a oggi, è stato pubblicato qualche mese fa da William Hester su HussmanFunds.com.

I risultati, in sintesi, sono i seguenti:

a) Dal 1955 a oggi ci sono stati 11 cicli (quello appena iniziato è il dodicesimo) in cui la Fed ha ridotto i tassi almeno una volta dopo averli alzati a più riprese. In media, l’S&P 500 ha fatto segnare rialzi annualizzati prossimi al 20% – dunque ben superiori alla media – nei sei, dodici e diciotto mesi successivi al primo taglio. C’è dunque un fondamento alla base del detto “Don’t fight the Fed”.

b) Tuttavia, le reazioni del mercato hanno mostrato una notevole variabilità (com’è evidente da quanto accadde nel 2001-2002), a cui è possibile dare senso se si tiene conto di due altri fattori: valutazioni e curva dei rendimenti (la relazione, cioè, tra tassi a lunga e tassi a breve, che riflette in primo luogo le attese economiche relative a crescita del Pil e inflazione).

Solo se si tiene conto di tassi a breve, valutazioni e attese incorporate nella curva dei rendimenti si può arrivare a una buona interpretazione dei dati.

I risultati sono riassunti nella tabella che segue, per la cui comprensione va subito detto che il P/E utilizzato da Hester è un multiplo dei Peak Earnings, cioè degli utili al picco del ciclo: una modalità di “normalizzazione” degli utili in base al ciclo ideata da John Hussman (vedi qui), e che porta a esiti affini al CAPE di Smithers.

Tre sono le osservazioni da fare:

a) le performance migliori – spesso addirittura esplosive – il mercato azionario le ha offerte in reazione a riduzioni dei tassi che avevano luogo in un contesto di valutazioni depresse (P/PE inferiore a 15), tipicamente verso la fine di un bear market;

b) in subordine, performance positive si sono registrate quando una curva dei rendimenti positivamente inclinata (con tassi a lunga più alti dei tassi a breve, nella tabella YC positively sloped) segnalava attese di una ripresa del ciclo economico;

c) diverso è stato l’esito quando le valutazioni erano elevate e i tagli dei tassi a breve hanno coinciso o fatto seguito a una fase di inversione della curva dei rendimenti (YC inverted), che segnalava attese di stagnazione o recessione: i ritorni del mercato sono stati negativi sia a 6 che a 12 o a 18 mesi (è stato così nel 2001-2002, ma anche nel ciclo di riduzioni dei tassi che accompagnò il bear market del 1968).

Quale di queste tre diverse tipologie è meglio applicabile alla situazione attuale?

Per Hester non ci sono dubbi. L’S&P 500 è scambiato oggi a 18,4 volte i Peak Earnings, un multiplo molto elevato anche se si rinuncia a normalizzare i livelli record dei margini di profitto (operazione che spingerebbe i multipli a livelli ancora più alti).

In secondo luogo, la curva dei rendimenti, nei mesi scorsi, è stata a lungo negativa, esprimendo attese di stagnazione e forse di recessione economica, non certo di ripresa. E’ tornata positiva solo di recente, quando il mercato ha cominciato a scontare una drastica riduzione dei tassi a breve.

Insomma, mercati azionari riccamente valutati e vicini ai massimi, in un contesto in cui i rendimenti obbligazionari segnalavano timori che la crescita lasciasse il passo a una fase di debolezza economica, non hanno storicamente risposto bene all’avvio di un ciclo di riduzioni del costo del denaro.

Era questa la situazione a cavallo tra il 2000 e il 2001. Ed è questa la situazione anche oggi.

L’idea che il mercato azionario sia “equamente” valutato è una bufala. E una bufala è anche l’altra idea che i tagli dei tassi siano, sempre e comunque, una panacea per le Borse.

Inviato su mercati azionari, metodi di valutazione, tassi d'interesse, tutela dell'investitore

17 Ott 2007

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Le banche, i media e il piccolo investitore II

Riprendo da dove avevo interrotto la prima parte di questo post, analizzando qualche caso concreto del problematico rapporto tra media e piccoli investitori nel nostro paese. Un po’ alla cieca, dal mucchio di giornali accatastati nel mio ufficio, estraggo gli ultimi numeri de Il Mondo, settimanale economico del gruppo Rizzoli Corriere della Sera (RCS), e di CorrierEconomia, inserto settimanale del Corriere della Sera. Si tratta di pubblicazioni considerate di qualità, leader di mercato a larga diffusione. Sono anche testate ad alto rischio di conflitto d’interessi, vista la preponderanza di gruppi finanziari nell’azionariato di RCS: Mediobanca, Intesa Sanpaolo, Capitalia (UniCredit), Generali, Banco Popolare, Premafin (Fondiaria-SAI, Milano Assicurazioni).

Una rapida scorsa alla sezione “Mercati” de Il Mondo evidenzia subito due rubriche, che presentano nuovi prodotti: si tratta, guarda caso, di un bond Tasso di cambio euro/dollaro emesso da Capitalia (azionista rilevante di RCS con oltre il 2% del capitale) e di un certificato Up&up sull’indice S&P/Mib di Banca Aletti, istituto specializzato in prodotti strutturati del gruppo Banco Popolare (azionista rilevante di RCS con quasi il 6% del capitale).

In nessuno dei due casi si avverte il lettore del potenziale conflitto d’interessi (“caro lettore, bada bene che ti sto parlando di prodotti che la proprietà di questo giornale è interessata a venderti…”), in nessuno dei due casi si illustrano in modo soddisfacente i costi e i rischi.

Studi fatti in casa

Passiamo al CorrierEconomia. La sezione Patrimoni & Finanza, col suo impegnativo sottotitolo “Come risparmiare, come investire, come tutelare i propri diritti”, è dominata da un articolo, “In Borsa il portafoglio ha sette vite”, centrato su uno studio sulla performance di vari asset dal 1984 a oggi, realizzato dal Servizio Studi di Intesa Sanpaolo (azionista rilevante di RCS con una quota quasi del 5%).

Lo studio, in parte, non dice nulla di nuovo. Mostra che nel lungo periodo le azioni battono le obbligazioni, le quali, a loro volta, fanno meglio dell’oro. Fin qui non si capisce il bisogno di commissionare una ricerca ad hoc per dimostrare l’ovvio. Cui prodest?

Ad attirare l’attenzione è però la data d’avvio prescelta. Perché l’orwelliano 1984? Per un qualsiasi studioso dei mercati, che voglia farsi un’idea corretta dei rendimenti di lungo periodo delle varie classi di asset, sarebbe una scelta sbagliata. Coincide infatti, quasi esattamente, con il più grande bull market azionario della storia, iniziato nel 1982. E’ come se un climatologo, volendo determinare le temperature medie in Italia, concentrasse le sue misurazioni nella stagione estiva.

Il motivo viene però svelato in un riquadro a parte, che riassume i criteri e i risultati della “gara”.

“L’anno di partenza – scrive Marco Sabella di CorrierEconomia – non è stato scelto casualmente: in quel periodo ci fu infatti il debutto dei fondi comuni sul nostro mercato.”

Difesa pelosa dei fondi comuni

Ecco dunque la ragione. Sotto sotto, c’è qualcosa che il servizio intende dimostrare a proposito dei fondi comuni italiani. E cosa sia ce lo dice un altro riquadro, “il barometro”, che riporta in dettaglio, classe per classe, l’esito della “gara.”

I fondi, sia azionari che obbligazionari, scrive Sabella, “hanno marciato tenendo testa agli indici di riferimento” anche se “i costi dell’industria hanno abbassato un po’ la performance.”

Si tratta della tesi che sostiene, in una lunga intervista a parte, Gregorio De Felice, responsabile del Servizio Studi di Intesa Sanpaolo, “erede dello storico Ufficio Studi della Comit”, come si affretta a sottolineare Sabella, con una certa deferenza.

Dal mio punto di vista, sarebbe stato più doveroso informare il lettore che si tratta del responsabile del servizio studi di una banca, che è l’azionista per molti versi più importante di RCS ed è anche il primo gruppo per masse amministrate nell’industria nazionale del risparmio gestito.

Il giornalista cede insomma la parola a qualcuno che sta dalla parte della proprietà del giornale e non può ignorare gli interessi cospicui che il suo datore di lavoro ha nell’industria dei fondi comuni.

E cosa dice? Chiede l’ignaro Sabella: “I fondi di investimento azionari battono l’inflazione ma guadagnano meno rispetto agli indici di mercato. Come mai?”

Risponde De Felice: “Questo punto percentuale di differenza di rendimento rappresenta il costo dell’industria dell’asset management. Non tutti i fondi in ogni caso hanno fatto peggio dell’indice e per il futuro ci sono spazi per un miglioramento delle performance.”

Insomma, tutto bene, tutto fisiologico, tutto nella norma. E nel futuro andrà anche meglio.

Ma è così? Da dove viene il riferimento a quel solo punto percentuale di differenza di rendimento?

Confronti avventati

Lo studio, riporta Sabella, mostra che l’indice Comit della borsa di Milano è salito, dal 1984, del 9,82% l’anno mentre i fondi azionari, con un “buon andamento”, hanno guadagnato una media dell’8,89%.

Anche a voler prendere i numeri per buoni, il confronto, ahimé, è però privo di senso. Oppure ha l’unico senso di voler dimostrare l’indimostrabile, e cioè che i fondi comuni italiani sono stati nel tempo un buon investimento.

Le ragioni dell’insensatezza sono presto dette e sono due.

Non ha senso confrontare l’universo dei fondi azionari italiani con un benchmark come l’indice Comit della borsa di Milano. Meno del 18% dei fondi azionari italiani investe infatti nella borsa di Milano. Gli altri investono in giro per il mondo, nelle varie regioni e nei diversi settori di un mercato globale.

Ma l’altra e più importante ragione è che l’indice Comit non tiene conto dei dividendi distribuiti, non è cioè, come si dice in gergo, un indice total return. I fondi, invece, nella stragrande maggioranza, capitalizzano i dividendi. E la differenza è macroscopica.

I risultati dell’indagine di Mediobanca

In questo caso, il gap può essere meglio compreso se si lascia perdere lo “studio” di CorrierEconomia e si dà una scorsa ai risultati dell’indagine annuale di Mediobanca su “fondi e Sicav italiani”, che da 16 anni è la ricerca più attendibile e dettagliata pubblicata in Italia sull’industria del risparmio gestito.

Già ne ho parlato, nel post La debacle dei fondi comuni italiani. Ma vale la pena tornarci su, con qualche dettaglio in più.

L’ultimo rapporto di Mediobanca, pubblicato a fine luglio, è l’ennesima radiografia di un’industria in profonda crisi: di risultati, di credibilità, di qualità.

I costi medi dei fondi italiani si aggirano attorno al 2,5% per gli azionari (e non l’1% come sostengono Sabella e De Felice su CorrierEconomia), e all’1,1% per gli obbligazionari, pari a circa il triplo dei costi dei fondi statunitensi nel settore azionario e al doppio in quello obbligazionario.

Le performance sono “insoddisfacenti,” a detta di Mediobanca. Fallimentari, a mio modo di vedere.

Nel complesso, come recita il rapporto, “dalla loro nascita ad oggi i fondi italiani hanno fruttato agli investitori un rendimento medio annuo del 6,7%, inferiore a quello dei Bot a 12 mesi (7,2%) di 0,5 punti, nonostante la più elevata componente di rischio.”

Limitandosi al comparto azionario, come dimostra la tabella qui sotto, tratta dal rapporto, il rendimento medio annuo si è fermato nel ventennio 1986-2006 al 4,0%, rispetto al 6,6% dell’indice Mediobanca total return della borsa di Milano, e al 9,6% del MSCI World espresso in euro – il benchmark più appropriato rispetto al quale misurare la performance complessiva dei fondi azionari.

In termini assoluti, il gap di performance (un abissale 5,6% annuo) si è tradotto in un mancato arricchimento di enormi proporzioni per gli investitori italiani: nel ventennio i fondi azionari si sono apprezzati del 117,6%, poco più di un quinto del 521,8% fatto segnare dall’indice total return delle borse mondiali. E la situazione, in anni più recenti, non è migliorata. Nell’ultimo decennio, ad esempio, il risultato dei fondi azionari è rimasto “assolutamente modesto”, come scrive Mediobanca, con un rendimento medio annuo del 3,9% contro il 15,0% della Borsa italiana e il 7,2% di quelle mondiali.

Può bastare. Ognuno può giudicare da sé quanto il servizio di CorrierEconomia abbia “tutelato i diritti” del lettore – diritti, verrebbe da pensare, anche a un’informazione veritiera, leale e indipendente.

Etf e performance esagerate

Giriamo dunque pagina. Nella terza della sezione “Investimenti”, sempre dell’ultimo CorrierEconomia, si affaccia un articolo di Francesca Monti, che presenta l’ennesima classifica di performance di fondi: “Nel campionato d’Europa gli Etf battono i fondi 3 a 1”, recita il titolo.

Scrive la collega Monti:

“Solo tre su dieci ce l’hanno fatta. Da quel 30 settembre 2002, data ormai storica dell’esordio ufficiale sul listino di Piazza Affari dei primi Etf, i prodotti che replicano fedelmente l’andamento di un indice, su 138 fondi specializzati sulle Borse del Vecchio Continente solo 40 (pari al 29% per l’appunto) hanno surclassato il risultato netto dei “cloni”. Una minoranza netta, ma non banale se si pensa che sui mercati molto efficienti in genere solo il 10% dei gestori batte il benchmark.”

“Sono questi i risultati dell’analisi condotta da CorrierEconomia per valutare la bravura dei gestori a cinque anni esatti dalla nascita dei primi replicanti.”

Ah, bravo CorrierEconomia e bravi gestori, verrebbe da dire. Gli Etf sono prodotti efficienti, ma un terzo dei gestori ce l’ha fatta a batterli, ed è un risultato tre volte migliore di quello che ci si poteva aspettare. Bene! Seguono, ovviamente, tra squilli di tromba, le liste con le performance dei “campioni”.

Ma sarà vero? Sul valore di questi articoli già mi sono dilungato, qualche mese fa, nel post Classifiche dei fondi: come evitare le trappole. E’ utile però tornarci su.

Un ottimo strumento di verifica a cui chiunque può avere accesso è il sito di Morningstar, leader indiscusso nell’analisi del mercato mondiale dei fondi comuni.

Vediamo ad esempio di controllare il fondo UBI Pramerica Azioni Euro, il primo tra i fondi italiani nella classifica di CorrierEconomia per l’area euro, al quinto posto assoluto. E’ un fondo che sia a tre che a cinque anni ha fatto molto meglio della media, tant’è che Morningstar gli assegna cinque stelle, e cioè il voto massimo.

Ma ha fatto meglio del benchmark? No, né a tre né a cinque anni. E qual è il benchmark, correttamente indicato da Morningstar? Non certo l’Eurostoxx 50 o lo Stoxx 50, scelti arbitrariamente da CorrierEconomia per le sue classifiche. Sono infatti indici troppo ristretti, comprensivi soltanto dei 50 titoli più importanti della zona euro o del mercato europeo.

Il benchmark giusto per UBI Pramerica Azioni Euro è l’indice MSCI EMU, che negli ultimi cinque anni ha avuto risultati molto superiori all’Eurostoxx 50.

La spiegazione è semplice. Il ciclo di mercato iniziato a cavallo tra il 2002 e il 2003 è stato caratterizzato dalla costante e sostenuta outperformance di particolari settori del mercato, come le small e mid caps o i titoli value.

I più penalizzati sono stati i titoli growth e le large caps, sovrarappresentati in indici (e in Etf) come l’Eurostoxx 50 o lo Stoxx 50.

E’ un ciclo che forse si sta già chiudendo, e che comunque sarebbe un grave errore proiettare nel futuro. I settori migliori del ciclo passato tendono a trasformarsi nei peggiori del ciclo futuro. E un simile destino soffrono i fondi, che abili o fortunati a interpretare una fase di mercato vengono poi traditi dall’alternarsi delle stagioni di Borsa: è così che i campioni di un ciclo diventano spesso i “brocchi” di quello successivo.

Ma verifichiamo un altro caso, quello del fondo GrifoEurope Stock di Capitalgest Sgr, primo tra gli italiani nella classifica di CorrierEconomia per l’azionario europeo, e quarto in assoluto.

Il benchmark indicato da Morningstar, in questo caso, è l’MSCI Europe Value, dato che il fondo investe prevalentemente in titoli value. Lo batte? No, né a tre né a cinque anni. Anzi, se ne discosta nettamente, tanto da ottenere da Morningstar non più di tre stelle, un rating mediocre.

Qual è la conclusione? L’analisi di CorrierEconomia è metodologicamente sbagliata e produce risultati ingannevoli. Esalta agli occhi del lettore dei presunti “campioni”, che quasi sempre – in realtà – hanno ottenuto risultati peggiori del mercato di riferimento. Alimenta l’illusione che trovare fondi comuni che sanno battere i benchmark, anche su orizzonti di non brevissimo respiro, non sia poi così difficile.

E’ un errore. Non è così, come documenta, anche se limitatamente al caso italiano, la ben più attendibile indagine di Mediobanca, da cui riprendo il grafico che segue:

Sulla totalità dei fondi comuni italiani, solo il 14% ha battuto il benchmark nel 2006 e solo il 2% c’è riuscito nel quinquennio 2002-2006. Per il solo comparto azionario, le percentuali non sono molto diverse.

Dai media così come dalle banche in conflitto d’interessi il piccolo investitore impari dunque a guardarsi.

Inviato su banche e risparmio gestito, finanza comportamentale, tutela dell'investitore

17 Ott 2007

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Le banche, i media e il piccolo investitore I

Questo blog vorrebbe essere anche un manuale di sopravvivenza per il piccolo investitore. Che ce ne sia bisogno, non c’è dubbio. Il piccolo investitore, nel competitivo e aggressivo mondo della finanza, è infatti una preda ambita. Per un’autodifesa efficace, il primo passo da fare è cercare di comprendere bene chi siano i predatori e quali siano le loro tecniche di caccia.

Sul secondo punto, la risposta è facile: quasi sempre sono la storia seducente e l’informazione capziosa che inducono in errore.

E se questo sembra un pericolo da poco, bisognerebbe riflettere più a fondo su una massima che il grande Warren Buffett ripete spesso: “Un investitore ha bisogno di fare poche cose bene, a condizione che eviti i grossi errori.”
Chi siano ipredatori e i loro alleati, a volte inconsapevoli, è in parte chiaro e in parte no, o almeno questo è il mio sospetto. Sarò diretto, per non complicare il discorso: il piccolo investitore si deve guardare, soprattutto, dalle banche, dai media, e (sorpresa!) da se stesso.

Per non restare nel vago, farò degli esempi, anche un po’ inconsueti ma sempre attuali. Spero così di aumentare il senso di allarme (che stimola risposte positive) senza però indurre nel panico (che provoca la paralisi).

Le banche e il piccolo investitore

Le banche, in Italia come e forse più che altrove, fanno troppe cose tutte assieme: si inventano nuovi prodotti di risparmio o d’investimento, li distribuiscono, offrono servizi di gestione e di consulenza, fanno ricerca che diffondono a piene mani anche grazie alla supina e acritica disponibilità dei media, su cui spesso finiscono per esercitare pressioni dirette e indirette, o per effetto di rapporti di proprietà o in veste di grandi inserzionisti pubblicitari.

Si potrebbe continuare, ma la sostanza è che le banche sono onnipresenti e quasi onnipotenti: il piccolo investitore non può fare a meno di loro.

I loro interessi di profitto, tuttavia, quasi mai possono essere allineati a quelli del piccolo investitore. In un modo o nell’altro, la banca che fa tutto – in una condizione di costante, anche quand’è latente, conflitto d’interessi – sarà sempre tentata di proporre quei prodotti e quei servizi che massimizzano il proprio utile, pur contrastando con la migliore tutela dell’interesse dell’investitore.

Che la situazione, purtroppo, stia così molti italiani l’hanno in qualche modo, tardivamente capito quando sono scoppiati i casi Cirio, Parmalat e dei bond argentini. Casi eclatanti, che hanno esposto la natura tentacolare, a volte spregiudicata, del conflitto d’interessi delle banche.

Per fortuna, eventi del genere non sono “normali.” Ma per sfortuna, la “normalità” è fatta di insidie anche più subdole, sottili e difficili da percepire.

L’originale insidia dei Twin Win

Vorrei, come promesso, citare un caso tra molti ma originale, che ha attirato di recente la mia curiosità. Riguarda una tipologia nuova di certificati d’investimento, i cosiddetti Twin Win, quotati in Italia al SeDeX.

Twin Win significa “vincita gemella”, e sembra promettere la “botte piena e la moglie ubriaca”: si vince con effetto leva, sovraperformando l’indice (ad esempio, l’Eurostoxx 50 o il Nikkei), sia al rialzo che al ribasso, entro dei “livelli di protezione” predefiniti.

Questi strumenti strutturati, costruiti con Etf e opzioni, sono diventati molto di moda negli ultimi anni: prima puntavano semplicemente a garantire il capitale investito, poi hanno cominciato a offrire di tutto e di più, con strutture sempre più complesse, sempre più allettanti e sempre meno comprensibili dal normale investitore.

Per dare un’idea di come di solito se ne parla, vorrei rinviare a un articolo di Trend Online, il primo che mi è capitato di trovare attraverso una rapida ricerca su Google: l’enfasi è tutta sui seducenti vantaggi, ai costi non è riservato neppure un accenno.

Un investitore accorto non dovrebbe abboccare. In primo luogo, nel suo decalogo è scolpita la massima che non si investe in prodotti che non siano trasparenti e pienamente comprensibili. In secondo luogo, la sua attenzione si focalizza innanzitutto sui costi, che sono certi, e senza i quali non è possibile neppure cominciare a stimare le incerte possibilità di guadagno.

Spulciando nei prospetti, sfogliando decine e a volte centinaia di pagine dense di un linguaggio tecnico e anche di formule matematiche, alla fine qualcosa si capisce, anche dei Twin Win: le commissioni sono stratosferiche, gli spread (in caso di liquidazione dello strumento prima della scadenza) sono elevati, e i dividendi sono “capitalizzati nella struttura del certificato”.

Che vorrà dire? Che vengono intascati dall’emittente per coprire i costi delle opzioni utilizzate per costruire il prodotto.

E’, quest’ultima, un’astuzia su cui merita soffermarsi.

Il valore trascurato dei dividendi

Il Twin Win sfrutta una certa insensibilità che si è diffusa tra gli investitori sull’importanza dei dividendi reinvestiti come fonte di guadagno nel lungo periodo.

Promette di battere gli indici ed è probabile che ci riesca. Ma gli indici in questione non includono i dividendi reinvestiti. E non sono dunque il metro valido di confronto per l’investitore che decide di correre il rischio dell’investimento azionario nella speranza di lucrare il rendimento totale (guadagno in conto capitale + dividendi) di cui le azioni sono capaci.

Per essere del tutto chiaro, e dare una scossa a chi sia tentato di scrollare le spalle, citerò un esempio ben conosciuto dagli appassionati di finanza comportamentale.

Nel 2000, Roger Clarke di Analytic Investors di Los Angeles e Meir Statman dell’Università Santa Clara di California sottoposero a un campione di investitori la seguente domanda: “Nel 1896, l’indice Dow Jones quotava 40. Nel 1998 ha superato quota 9.000. Se nell’indice fossero stati inclusi i dividendi reinvestiti, quale pensi che sarebbe stato il valore del Dow Jones nel 1998?”

Al campione fu anche chiesto di indicare un valore minimo e uno massimo al cui interno, con un grado di fiducia del 90%, era possibile stimare che si situasse il valore corretto.

I risultati dell’esperimento furono sconvolgenti, nel senso che le stime si rivelarono estremamente imprecise e nessuno riuscì a definire correttamente l’intervallo di fiducia. Era la prova, che i due studiosi cercavano, di quanto gli investitori soffrissero di quel problema cognitivo che è noto come overconfidence o eccesso di fiducia nelle proprie capacità.

Nel nostro caso, vale la pena aggiungere che la risposta esatta al quesito era 652.230 (seicentocinquantaduemiladuecentotrenta!), ossia un valore pari a oltre 72 volte quello dell’indice. Tale è il potere moltiplicativo del rendimento composto nel lungo periodo!

La gran parte degli investitori non ne è consapevole. E anche su questo hanno fatto affidamento gli astuti inventori del Twin Win.

I media e il piccolo investitore

Pigrizia, ignoranza e sottomissione agli interessi “forti” di proprietà e inserzionisti pubblicitari a scapito di quelli diffusi ma “deboli” dei lettori rischiano continuamente di trasformare i media in insidiosi manipolatori dei bisogni informativi dei piccoli investitori.

Si spiega così perché le pagine delle sezioni “investimenti” dei giornali siano zeppe di informazioni nocive alla salute finanziaria del lettore: nuovi prodotti, fuorvianti classifiche di performance, interviste a gestori e analisti del “sell-side” che danno voce alle esigenze di marketing delle banche venditrici piuttosto che a quell’analisi lucida e indipendente di cui l’investitore avrebbe bisogno.

Vorrei analizzare qualche caso concreto. Lo farò nella seconda parte di questo post.

Inviato su finanza comportamentale, tutela dell'investitore

09 Lug 2007

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Classifiche dei fondi: come evitare le trappole

Lunedì scorso la sezione Patrimoni&Finanza del CorrierEconomia, il supplemento settimanale del Corriere della Sera, si apriva con un articolo a tutta pagina che discorreva, in avvio di semestre, di cosa potrà fare la Borsa da qui a fine anno. Giusto per andare sul sicuro, le autrici del pezzo, Giuditta Marvelli e Francesca Monti (che non conosco e che sono istintivamente portato a ritenere brave e in ottima buona fede) si erano premurate di stilare una classifica dei “magnifici 20”, e cioè dei fondi azionari italiani “più brillanti e costanti negli ultimi 5 anni”.

A cinque manager tra i venti “campioni” avevano poi fatto sette domande: cosa farà il mercato, quale sarà il titolo migliore, quale sarà il settore migliore, etc. etc. L’articolo era un resoconto delle risposte.

In sé, questo tipo di prodotto giornalistico è molto comune nell’informazione finanziaria, e non solo in Italia. Si fanno delle classifiche di performance. Si individuano gli “esperti” che sembrano più bravi degli altri. E si chiede loro di dare indicazioni semplici e puntuali (preferibilmente numeriche, in modo che la loro “attendibilità” risulti più persuasiva).

I lettori, ahimé, sono di solito attratti da questi servizi come le mosche dal miele (mi piacerebbe essere più generoso nei loro confronti: sono i veri datori di lavoro di ogni giornalista. Ma sento il dovere di dire che purtroppo, come vedremo, la metafora di Esopo è in questa circostanza la più accurata).

Se la pagina del CorrierEconomia ha catturato la mia attenzione è stato dunque non per l’originalità o la bontà dell’idea ma per due altri motivi.

In primo luogo, spiccava la cura non comune nel compilare la classifica, che era ponderata in base alle performance a sei mesi, a un anno, a tre anni e a cinque anni (il “lungo periodo”, secondo l’articolo). Da ciò derivava l’ambizione dichiarata di mettere in evidenza i fondi non solo “più brillanti” ma anche “più costanti”.

E poi mi ha colpito il ventaglio molto ristretto delle previsioni dei cinque “campioni” prescelti, schierati “a testuggine”, come un sol uomo.

Il guadagno atteso a fine anno per il Mibtel veniva posto a +3% da Giordano Beani di BNL azioni Italia Pmi, a +7% da Alessandro Pacchiani di Oyster italian value, a +6% da Fausto Artoni di Azimut trend Italia, a +8% da Luca Mori di Capitalia small cap Italy e a +7% da Francesco Agnès di Fondersel Pmi.

Che valore informativo può avere tutto questo? In estrema sintesi, dovendo scegliere una sola parola, direi: nullo. Ma per chi abbia il piacere di analizzare un po’ le cose, le lezioni da trarre sono diverse e, forse, sorprendenti.

Vediamole, ordinate in tre parti: il valore delle previsioni, il valore delle classifiche, il valore del consenso.

Il valore delle previsioni

Ricordo bene che la prima volta che mi misi a riflettere davvero sul valore delle previsioni degli esperti fu nel 2001, quando incappai in un monumentale studio della banca centrale svedese, la Riksbank, intitolato How good is the forecasting performance of major institutions?
Lo studio analizzava 52 mila previsioni a un anno (dunque a breve termine) di 250 importanti istituzioni, relative a Pil e inflazione in 6 paesi nell’arco di un decennio (1991-2000). In breve, i risultati erano i seguenti:

a) Le previsioni erano poco accurate. L’errore medio era di 1,1 punti percentuali per il Pil e 0,6 per l’inflazione: di più per il PIL forse perché è una misura più complessa, intrinsecamente più difficile da prevedere; e di meno per l’inflazione forse perché le banche centrali hanno acquisito esperienza e autorevolezza nel guidare le aspettative degli operatori economici verso dei target prefissati, che anche per questo, almeno nello scorso decennio, non sono poi stati mancati di molto.

b) Emergeva una tendenza a comportamenti gregari che spingeva chi faceva previsioni a gravitare verso il consenso; tuttavia tra chi esibiva una sistematica tendenza a fare meglio della media era frequente la capacità di andare contro il consenso, o comunque di ignorarlo.

c) Erano le istituzioni meno note che in genere registravano i risultati migliori. Le istituzioni più importanti e più note all’opinione pubblica, come il Fondo Monetario Internazionale o l’Ocse, facevano sistematicamente peggio della media (forse perché, per il loro ruolo e le loro dimensioni, seguono procedure più complesse che portano alla pubblicazione di previsioni meno tempestive e aggiornate).

Questi risultati erano davvero interessanti, perché, dal punto di vista dell’opinione pubblica e dei media che l’informano, erano del tutto controintuitivi. Io, a essere sincero, non fui tanto sconvolto.

Nel 2001 avevo quasi dieci anni di esperienza come reporter economico-finanziario. Avevo seguito la pubblicazione di decine di importanti studi previsionali di banche centrali, governi, Ocse, FMI, etc. etc. e scritto centinaia di pezzi di analisi basati sulle stime e le valutazioni dei migliori economisti delle grandi istituzioni finanziarie.

Erano tutte fonti molto informate, perspicaci, brillanti, supportate da raffinati uffici studi e modelli macroeconomici. I risultati, in termini di accuratezza, erano mediocri e a volte fallimentari (anche se nei ragionamenti e nei modelli c’è una ricchezza enorme, che va al di là del valore delle previsioni…ma di questo, magari, parlerò un’altra volta).

Ho cominciato poi a occuparmi sempre di più di finanza e investimenti. E siccome è evidente anche a un profano che i mercati finanziari sono molto più volatili e balzani delle variabili macroeconomiche, mi sono stupito ancor meno nel verificare che se nel campo economico le previsioni erano spesso mediocri e talvolta fallimentari, nei mercati finanziari erano talvolta mediocri e molto più spesso fallimentari.

I veri guru non fanno previsioni

Col tempo ho anche imparato che, nel campo degli investimenti, i veri guru non fanno previsioni, e se proprio le fanno, non se ne servono poi molto nelle loro strategie. E per questo mi piace la citazione di Lao Tzu (nell’immagine in alto), che ho già riportato su questo blog:

“Quelli che hanno la conoscenza non fanno previsioni. Quelli che fanno previsioni non hanno la conoscenza.”
E’ uno scampolo di saggezza antica che resta più che mai attuale.

Per dimostrare quanto affermo, senza dilungarmi troppo, mi limiterò a un paio di brani tratti dalle lettere annuali agli investitori del più grande (e più saggio, tanto da essere soprannominato l’Oracolo di Omaha) tra gli investitori degli ultimi 40 anni, e cioè Warren Buffett.

Il primo è del 1986, pochi mesi prima del terribile crash dell’ottobre 1987.

“Occasionali epidemie di queste due contagiosissime malattie, paura e avidità, torneranno sempre a esplodere nella comunità degli investitori. La loro tempistica sarà imprevedibile. E le aberrazioni di mercato che produrranno saranno ugualmente imprevedibili, sia in termini di durata che di intensità.”

“Di conseguenza, noi (ndr: Buffett e Charlie Munger, il suo partner da una vita) non cerchiamo mai di anticipare l’arrivo o la dipartita dell’una o dell’altra malattia. Il nostro obiettivo è più modesto: ci sforziamo semplicemente di essere timorosi quando gli altri sono avidi e di essere avidi solo quando gli altri sono timorosi.”

Il secondo brano è del 1994.

“Continueremo a ignorare le previsioni politiche ed economiche, che sono una costosa distrazione per molti investitori e uomini d’affari. Trent’anni fa nessuno avrebbe potuto prevedere l’enorme espansione della guerra in Vietnam, i controlli dei prezzi e dei salari, i due shock petroliferi, le dimissioni di un presidente (ndr: Nixon), la dissoluzione dell’Unione Sovietica, il crollo del Dow di 508 punti in un giorno (ndr: il 19 ottobre del 1987), o le fluttuazioni dei rendimenti a breve dei titoli del Tesoro dal 2,8% al 17,4%.” […]

“Una serie diversa di grandi shock accadrà di sicuro anche nel corso dei prossimi 30 anni. E di nuovo non cercheremo né di prevederli né di approfittarne. Se riusciremo a identificare società simili a quelle che abbiamo acquistato in passato, le sorprese esterne avranno effetti di poco conto sui nostri risultati di lungo periodo.”

Potrei fare una sfilza di altri esempi. Ma Warren Buffett dovrebbe bastare. I veri guru non fanno affidamento sulla illusoria capacità di prevedere dove andrà il mercato nei prossimi mesi o nel prossimo anno.

Il problema dell’induzione

Chi lo sa cosa potrà accadere, e come centinaia di milioni di investitori potranno reagire a quello che accadrà? Non lo sappiamo e nessuno lo può sapere (neanche i “campioni” della classifica di CorrierEconomia). E per costruire delle strategie intelligenti ed efficaci (come quella di Buffett) è indispensabile avere ben presenti i limiti della nostra conoscenza. Quello che non sappiamo, se ignorato, diventa molto più importante di quello che sappiamo.

Generalizzando, abbiamo qui a che fare con il problema dell’induzione, ovvero, nella spassosa trattazione che ne fa Nassim Nicholas Taleb nel suo The Black Swan, il “problema del tacchino induttivista”, che vorrei qui appena accennare.

Seguiamo il racconto di Taleb (che riprende i ragionamenti del filosofo Bertrand Russell) e immaginiamo un tacchino che viene ben nutrito giorno dopo giorno. Ogni nuova razione di cibo rafforzerà il suo convincimento che una delle regole generali dell’esistenza è di essere sfamato ogni giorno da un amichevole membro della razza umana, attento agli interessi del pennuto.

Ma il mercoledì pomeriggio prima della festa del Ringraziamento (il Thanksgiving, in cui è tradizione che ogni famiglia americana mangi il tacchino) qualcosa di inatteso accade. L’animale, mentre viene spennato, è costretto a rivedere le sue convinzioni.

Il valore delle classifiche

Va bene, dirà a questo punto qualcuno. Lasciamo perdere l’aspetto puntuale delle previsioni degli “esperti.” Ma l’articolo di CorrierEconomia ci fa capire altre due cose utili, e cioè a) quali sono i fondi migliori su cui puntare; e b) che un campione di gestori di questi fondi è unanime nel valutare con moderato ottimismo le prospettive del mercato azionario per il resto dell’anno (il 6-7% atteso nel 2007 è un po’ inferiore a quel 10% che è stato il rendimento annuo delle azioni nell’ultimo secolo).

Vediamo il primo di questi punti, e cioè il valore della classifica. Ho detto all’inizio che la meticolosità con cui la tabella di CorrierEconomia era compilata è stato uno dei due aspetti che hanno attirato la mia attenzione. Peccato che lo sforzo delle colleghe Marvelli e Monti, di per sé meritevole, sia andato in una direzione inutile, anzi dannosa.

Cinque anni, per valutare l’andamento del mercato azionario o la performance di un fondo, non sono il lungo periodo. Tanto più che i cinque anni qui considerati coincidono, quasi in toto, con il bull market iniziato in America nell’autunno del 2002 e in Europa nel marzo del 2003.

E’ stata una fase di mercato caratterizzata dalla persistenza non solo del trend rialzista delle borse di tutto il mondo, ma anche di altri tratti specifici come la sovraperformance dei mercati emergenti, delle small cap e dei titoli value.

Alcuni stili e settori, cioè, hanno fatto costantemente da leader, proprio come i titoli tecnologici, dei media e delle telecomunicazioni (TMT) avevano fatto da lepri (e che lepri!) nel bull market della seconda metà degli anni ’90.

Sappiamo poi com’è finita per quella massa di ingenui investitori (o tacchini induttivisti) che si sono buttati a capofitto ad acquistare titoli e fondi TMT tra il 1999 e il 2000. Le luminose stelle di una fase di mercato si sono trasformate nelle cadenti meteore della fase successiva (il bear market del 2000-2002).

La regressione verso la media

In tutto questo c’è una logica e ci sono delle costanti, che però non possono essere percepite se si pensa che il lungo periodo sia fatto di 5 brevissimi anni. Le epidemie di paura e di euforia, di cui parla Buffett, non riguardano solo i mercati finanziari nel loro complesso, ma anche singoli settori e stili del mercato.

Riflettono fluttuazioni della psicologia degli investitori e comportamenti gregari che si vanno a sovrapporre ai cicli dell’economia reale e che, nel lungo periodo, finiscono per essere governati (forse, ma non complichiamo troppo il discorso…) da una legge, comune a tanti fenomeni naturali e scoperta nel 1886 da Francis Galton: la regressione verso la media.

E’ proprio puntando su questo principio che il bravo investitore, come Buffett, cerca di essere euforico quando gli altri sono timorosi e timoroso quando gli altri sono euforici, oppure va a caccia di titoli interessanti tra quelli che sono ignorati dai più nei settori meno in voga, diffidando invece dei nomi sulla bocca di tutti, che popolano le pagine dei giornali.

Sono andato a controllare la classifica dei 20 campioni di CorrierEconomia, “i fondi azionari Italia più brillanti e costanti negli ultimi cinque anni”, sospettando che avrei trovato una selezione di specialisti dei titoli a piccola e media capitalizzazione e dello stile value (i settori di moda nell’ultimo quinquennio).

Cosa ho verificato, dopo una rapida ricerca su Morningstar? Che ai primi 9 posti ci sono solo specialisti delle mid e small cap.

Al decimo posto c’è il primo fondo classificato da Morningstar nella categoria large cap, e cioè Azimut trend Italia, che è anche il solo assieme a Schroder Italian equity (14° nella classifica di CorrierEconomia) ad avere la distinzione di battere – seppur di poco – il mercato in un orizzonte a 5 anni non essendo uno specialista dei titoli a piccola e media capitalizzazione.

I pochi altri fondi che investono in blue chip sono in coda alla classifica di CorrierEconomia, e, nonostante la qualifica di “campioni”, sono accomunati dalla caratteristica di avere performato peggio del mercato italiano sia a tre che a cinque anni.

Ultima annotazione: nella classifica non c’è nessun specialista dello stile growth.

Quali conclusioni si possono trarre da questa semplice analisi? La prima e più importante è che l’investitore accorto dovrebbe evitare come la peste le interpretazioni semplicistiche di graduatorie come quella di CorrierEconomia.

La strategia contrarian

Proprio perché i titoli a piccola capitalizzazione hanno performato così bene negli ultimi anni, è in questo settore del mercato che sono concentrati i peggiori eccessi di sopravvalutazione. Chi punti oggi sulle small cap otterrà probabilmente risultati molto deludenti nei prossimi anni.

Il fatto, d’altra parte, che ai vertici della classifica di CorrierEconomia ci siano pochi fondi che investono in blue chip e nessuno che investe nello stile growth ci dice che lì probabilmente vanno cercati i “campioni” della prossima fase di mercato, i leader del prossimo futuro.

C’è qualcosa di nuovo e sconvolgente in questa lettura controintuitiva e contrarian dell’articolo di CorrierEconomia?

Non per chi abbia letto un testo classico, che ha teorizzato forse meglio di ogni altro i benefici dell’”andare contro la folla”, come Contrarian Investment Strategies di David Dreman; o per chi abbia gustato un altro eccellente libro, Navigate the noise, investing in the new age of media and hype, di Richard Bernstein, che insegna con maestria a difendersi dal “rumore” così spesso diffuso, in campo finanziario, dai mezzi di comunicazione di massa (lettura obbligatoria, quest’ultima, per un giornalista finanziario che non si accontenti di fare, spesso senza saperlo, il venditore di fumo).

Cosa dice Dreman? Tra le 40 regole in cui sintetizza gli aspetti salienti del suo studio, la regola 23 afferma:

“Non farti influenzare dalla performance di breve periodo di un money manager, broker, analista, o consulente, a prescindere da quanto impressionante possa essere”.

Il motivo? Spesso chi eccelle per periodi che possono anche estendersi per degli anni ci riesce perché “gioca aggressivamente” a cavalcare i trend più in voga. Tipicamente, questo tipo di performance non viene sostenuta nel tempo e finisce anzi in colossali passi falsi.

La stessa regola viene confermata empiricamente nel lavoro di Bernstein, oggi chief US strategist di Merrill Lynch e al momento della pubblicazione del suo libro (2001) chief quantitative strategist della stessa banca d’investimenti.

Bernstein analizza 40 stili d’investimento nel periodo dal 1987 al 1999 e si chiede quali siano i risultati nel triennio successivo di quegli stili di investimento che sovraperformano o sottoperformano il mercato nel triennio precedente. Si conferma la legge della regressione verso la media, per cui la maggioranza di chi sovraperforma in un periodo finisce per sottoperformare nel periodo successivo, e viceversa.

Le tabelle di performance, ingenuamente pubblicate da molti media, e spesso ancor più ingenuamente interpretate dai lettori, finiscono per spingere molti piccoli investitori ad acquistare i “campioni” del passato quando sono a fine corsa e si accingono a diventare – non tanto per demerito dei singoli gestori quanto per la specializzazione dei fondi e le rotazioni settoriali del mercato – i “brocchi” del prossimo futuro.

Il valore del consenso

Concludo con qualche considerazione su come si possa interpretare il consenso molto asfittico dei cinque money manager intervistati da CorrierEconomia.

Calcola Crestmont research di Ed Easterling che, nei 106 anni dal 1901, l’indice Dow Jones ha oscillato tra -16% e +16% nel 50% dei casi, mentre nel rimanente 50% ha avuto ritorni annuali superiori a +16% o inferiori a -16%. Oppure, applicando una diversa griglia, solo nel 31% dei casi (meno di un anno ogni tre) la performance è caduta nella forchetta tra -10% e +10%. Nel 48% degli anni (quasi uno ogni due) ha superato il +10% mentre nel 21% dei casi (poco più di un anno ogni cinque) è stata inferiore a -10%.

La volatilità delle Borse è dunque elevata e spesso molto lontana dal rendimento medio di lungo periodo (+10%). Che i nostri cinque gestori prevedano ritorni per il Mibtel del +3%, +6%, +7%, +7% e +8% appare dunque anomalo e sospetto, ed è questo, come dicevo, il secondo elemento che ha attirato la mia attenzione sul paginone di CorrierEconomia.

Cinque previsioni sono troppo poche per sapere se siano in qualche modo rappresentative del consenso di mercato. Ne possiamo aggiungere altre, di prima qualità, tratte dal numero di Barron’s del 18 giugno.

Come ogni semestre, Barron’s ha sondato, in un lungo e dettagliato report (il cui valore sta nelle analisi e non nelle previsioni), le opinioni del suo panel di esperti, composto da 12 famosi investitori: Bill Gross, Mario Gabelli, Meryl Witmer, Fred Hickey, Art Samberg, Felix Zulauf, Archie MacAllaster, Scott Black, John Neff, Marc Faber, Oscar Schafer e Abby Joseph Cohen.

Il responso? Alcuni non hanno indicato stime per l’S&P 500 nell’anno in corso. Ma tra chi l’ha fatto, Gabelli ha detto +5%, Hickey ha detto di aspettarsi un crollo, Samberg ha indicato +10%, Zulauf ha previsto “un decente rialzo”, Black +7%, Neff +8%, Faber -10%, Schafer “non molto per il resto dell’anno” e dunque un risultato finale attorno a +5/10%, Cohen +13%.

Su nove previsioni, due sono dunque negative, una è superiore alla media, le altre sei sono raccolte nello stesso ristretto ventaglio dei cinque gestori di CorrierEconomia.

La mancanza di diversità è una patologia da temere

Non c’è unanimità di vedute, ma c’è meno diversità di quanto non sia normale riscontrare. Vuol dire che ci si può fidare? No, al contrario. I mercati finanziari operano come efficienti macchine di sconto quando riflettono le fisiologiche diversità di opinioni della moltitudine degli investitori.

Quando le opinioni cominciano a cristallizzarsi in un consenso sempre più ristretto (come accadde ad esempio tra il 1999 e l’inizio del 2000) è segno che bisogna stare in guardia.

Punti di vista sempre più omogenei sono un segnale di inefficienza, che precede traumatici aggiustamenti (al rialzo come al ribasso). Insomma, quando tutti prevedono le stesse cose – che proprio perché sono previste sono anche già scontate dal mercato – vuol dire che sta per accadere l’inaspettato.

Un investitore che ha trasformato in un’arte la sistematica e spesso vincente scommessa contro il convergere delle previsioni degli “esperti” è Ken Fisher, che spiega bene la sua tecnica in due articoli apparsi su Forbes nel 2000 e nel 2003.

Cosa prevede Fisher per l’anno in corso? Come mostrano i due altri articoli a cui rinvio, è molto ottimista sia a livello macroeconomico che di mercato. La sua stima è di guadagni per l’indice azionario mondiale tra il 10% e il 40%.

Dubito che questo accadrà. Ma ho finito per parlare forse troppo di previsioni. La mia opinione resta, con Buffett, che gli investitori migliori non fanno affidamento sulle previsioni da un anno all’altro per investire bene.

Se uno però vuole proprio togliersi lo sfizio, senza per questo farvi dipendere la sua strategia di portafoglio, meglio, molto meglio utilizzare la tecnica di Fisher: quello che è previsto da molti è improbabile che accada perché è già stato scontato dal mercato.

Avevo detto in avvio che, in estrema sintesi, l’articolo di CorrierEconomia andava considerato inutile.

Ma con un po’ di analisi è stato possibile estrarne un paio di utili lezioni “contrarie”: diffidare del consenso degli “esperti” e, soprattutto, tenere bene a mente che le classifiche di performance di breve termine, che riflettono al massimo una fase di mercato senza coprire neppure un ciclo completo, sono delle trappole. Esaltano quei vincitori di ieri che finiranno spesso per essere i perdenti di domani.

Spero che Giordano Beani, Alessandro Pacchiani, Fausto Artoni, Luca Mori e Francesco Agnès, se dovessero mai leggere questo articolo, non se ne abbiano a male. Io non so se siano dei bravi investitori, degli investitori baciati dalla sorte o un misto delle due cose.

Ho solo voluto dire che l’articolo e i dati pubblicati da CorrierEconomia non consentono di saperlo. Ed essere consapevoli di quello che non sappiamo è importante. Ci aiuta a evitare gli errori più gravi.

Inviato su banche e risparmio gestito, filosofie d'investimento, mercati azionari, strategie d'investimento, tutela dell'investitore, value investing

18 Giu 2007

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Investor education, l’Italia a confronto

Investire non è un’attività semplice e istintiva, come può essere giocare al “gratta e vinci” o partecipare alla lotteria di Capodanno. Si tratta invece di un’occupazione complessa, che richiede cultura e carattere, ossia, in una parola, formazione. Non sto dicendo nulla di nuovo. L’importanza della formazione degli investitori (investor education) per il buon sviluppo dei mercati finanziari è stata riconosciuta da tempo in tutto il mondo civile. E sono in tanti quelli che se ne occupano, ai più alti livelli. Vorrei allora proporre una mia parzialissima rassegna di quanto viene fatto in America, in Europa e in Italia, da cui purtroppo si intuirà quale sia il gap che noi dobbiamo ancora colmare.

Investor education in America

In America, leader indiscusso anche in questo campo, la financial literacy (alfabetizzazione finanziaria) e l’investor education sono preoccupazioni primarie di istituzioni sia pubbliche che private, con un’attenzione che si estende fino al mondo dei giovani e della scuola.

E’ questo il caso della Federal Reserve, la banca centrale, che ha un sito ad hoc per la formazione, con un’intera sezione riservata alle risorse educative per gli insegnanti, e che approfondisce i temi dell’education anche nella sua attività di ricerca.

Ma il settore privato non è da meno, a partire dall’American Association of Individual Investors, un’associazione non profit nata nel 1978 e diventata oggi una “potenza” con 150mila membri e un sito straricco di informazioni (in parte riservate agli iscritti ma in parte accessibili da tutti).

L’esempio americano è stato seguito in molti paesi. E un modo semplice per rendersene conto è fare un rapido tour dei luoghi dove si concretizza l’attività di investimento, e cioè i mercati organizzati.

NYSE, Amex, Nasdaq, così come CBOE, CBOTeCME, e cioè i principali exchange americani, offrono tutti, nei loro siti, delle ampie sezioni dedicate all’education, accessibili da chiunque gratuitamente.

Il NYSE, il mercato più grande, si vanta addirittura di essere “the most investor-friendly market in the world…dedicated to protecting the interests of all investors, large and small” (“il mercato al mondo più attento ai bisogni degli investitori, dedicato a proteggere gli interessi di tutti gli investitori, grandi e piccoli”). Lo annuncia proprio in apertura di un sito che, così come nel caso della Fed, è ricco, ben organizzato e comprende anche manuali, rivolti agli insegnanti, per l’educazione finanziaria nella scuola dell’obbligo.

Investor education in Europa

Ma neppure i mercati dei principali paesi europei trascurano le esigenze dei piccoli investitori, a partire dal LSE, che mette a disposizione una sezione con materiali didattici a due livelli, per principianti, dove vengono illustrate tutte le conoscenze di base, e per investitori esperti, dove si arrivano ad analizzare “tattiche e strategie.”

Ci sono poi corsi online più approfonditi su strumenti d’investimento come le azioni o i covered warrant e sussidi su come partecipare a uno dei 12mila “investment club” del paese o crearne di nuovi. Tutto il materiale è gratuito e accessibile da chiunque (i corsi online richiedono una semplice registrazione).

Deutsche Boerse, nella sezione del suo sito riservata agli “investitori privati”, ha una parte, chiamata “Knowledge Base”, dove è disponibile una dettagliata rassegna di tutte le conoscenze di base (“Basics Overview”), che va dalla struttura, funzionamento e storia del mercato, alla spiegazione degli indici e delle caratteristiche di tutti i vari strumenti d’investimento; c’è un segmento chiamato “First Steps” (primi passi), dove sono discusse le diverse strategie d’investimento o le differenze tra investire e speculare; c’è ancora un segmento “Trading Standards” dove sono chiariti gli aspetti più tecnici del trading e presentati una serie di altri servizi per gli investitori (newsletter, seminari, etc); c’è infine un glossario.

Euronext, che abbraccia i mercati francese, olandese, belga e portoghese, ha una sezione riservata all’education divisa in tre parti: una che illustra il funzionamento del mercato e le sue regole; una che illustra le caratteristiche di tutti gli strumenti quotati (e che comincia, naturalmente, con una pagina intitolata “What is a stock?”, cos’è un’azione); una, infine, riservata al centro di documentazione, ben organizzato tematicamente, con uno scaffale di documenti PDF mirati alla formazione degli investitori.

Ma c’è molto di più. Due link inviano all’ottimo sito della Fédération Francaise des Clubs d’Investissement e al sito collegato L’Ecole de la Bourse, una vera e propria scuola online (completamente gratuita), con sussidi, biblioteche, dizionari, etc. etc.

A Madrid la Bolsa ha una delle quattro sezioni principali del sito dedicata alla “Formaciòn”, con sei sottosezioni. Le prime due presentano corsi e master residenziali e a pagamento, ma le altre quattro mettono a disposizione preziose risorse online gratuite: un corso introduttivo, di taglio pratico e completo, che va dall’identificazione del profilo dell’investitore, alla scelta degli strumenti e dell’intermediario, l’analisi dei costi, l’esecuzione degli ordini, il monitoraggio del portafoglio, fino a concludersi con un sintetico “decalogo dell’investitore”; materiale per partecipare ai “Clubes de Inversiòn” (club d’investimento) o per costituirne di nuovi; otto guide online (“Guias del inversor”) che analizzano più in dettaglio tutti gli aspetti dell’attività d’investimento; e infine un glossario.

Investor education in Italia

E da noi? Cosa offre Borsa Italiana per la formazione dei piccoli investitori? In evidenza, per chi si affaccia al sito, c’è un glossario. Ma l’investitore paziente, meticoloso, e dotato di buon fiuto, potrà trovare in fondo alla sezione “documenti” una sottosezione intitolata, un po’ sibillinamente, “rubriche.”

Di che si tratta? Degli archivi di “Borsa informa”, comunicazioni quasi quotidiane contenenti calendari economici e sintesi delle nuove raccomandazioni emesse da analisti di banche e broker; e di “Sotto la lente”, una rubrica settimanale che presenta, in modo piuttosto accademico, temi specifici di cultura finanziaria.

Ci siamo, dunque. Anche se un po’ a fatica, siamo arrivati all’investor education. Peccato, però, che oltre a una certa asciutta astrattezza, i vari numeri della “rubrica” si presentino completamente scollegati tra loro.

Un assiduo studente di questa sorta di “corso” di Borsa Italiana avrebbe così appreso, proprio all’inizio, il 3 ottobre 2005, cosa sono gli ETF; il 24 ottobre 2005 si sarebbe fatto un’idea dei covered warrant e il 28 novembre dello stesso anno sarebbe stato introdotto alle opzioni. E le azioni? Beh, cosa sia un’azione “Sotto la lente” finora non l’ha voluto rivelare. Però il 10 febbraio 2006 il nostro tenace studente avrebbe capito cosa sono le obbligazioni e il 21 luglio dello stesso anno avrebbe compreso anche i fondi comuni. Per avvicinarsi all’asset allocation avrebbe però dovuto fare ricorso a tutta la sua pazienza, e aspettare l’8 giugno di quest’anno.

Naturalmente a Borsa Italiana lavorano degli ottimi professionisti, che la formazione la sanno fare. Ma per intuirlo bisogna trasferirsi su un altro sito: Academy – Borsa Italiana. Qui la metodologia, come viene subito messo in chiaro, è rigorosa, e si fa ampio uso di quello “scaffolding” (ossia organizzazione della materia) che manca a “Sotto la lente.” E si applicano approcci innovativi, basati sulla centralità del discente e il “peer tutoring”.

Fantastico, verrebbe da pensare. E forse lo è, anche se la gran parte dei piccoli investitori non lo accerterà mai. Su Academy, infatti, si paga, e salato.

I corsi online “in autoapprendimento” costano mediamente attorno ai 200-300 euro per due-tre ore di utilizzo delle “piattaforme e-learning”, mentre i corsi “in aula”, della durata variabile tra i due e i cinque giorni, costano attorno ai 2.000-3.000 euro. Per chi abbia esigenze particolari, ci sono poi i corsi “in house”, customizzati. Ma qui la spesa presumibilmente lievita, e non viene precisata.

Investitori retail e Borsa

Un aspetto curioso della mia visita al sito di Borsa Italiana è che, a un certo punto, svoltando a sinistra anziché a destra nella sezione “documenti”, sono finito nella sottosezione “pubblicazioni” anziché in quella “rubriche”. E qui ho trovato BItNotes, una raccolta di analisi sulle “problematiche del mercato borsistico” curata dall’ufficio studi di Borsa Italiana.

Ho così scoperto che nel 2001 e poi di nuovo nel 2004 Borsa Italiana ha realizzato una ricerca su Investitori retail e Borsa nel nostro paese. Ho finito per leggere quella più recente, del 2004, ed è stato tempo ben impiegato. Anzi, se la cadenza triennale viene rispettata, spero di poter presto trovare sul sito anche un terzo rapporto, fresco di stampa. Ecco, comunque, quello che ho appreso:

a) “L’attività degli investitori retail in azioni è un fenomeno di dimensioni consistenti in Italia, sia per rilevanza sulla capitalizzazione del mercato azionario sia per numero di risparmiatori. Dal 1999 le famiglie italiane detengono stabilmente più del 25% della capitalizzazione complessiva del mercato azionario (circa la metà del flottante), rappresentando una quota importante di domanda e una fonte rilevante di risorse per le società che decidono di finanziarsi attraverso di esso.”

“Nel confronto con i principali mercati azionari a livello internazionale, la situazione italiana presenta una delle più elevate incidenze delle famiglie sulla proprietà delle società quotate.” Nel periodo 2001-2003 hanno detenuto oppure negoziato azioni italiane quotate circa 3 milioni di famiglie (14,1% del totale). C’è poi un 3,8% che ha investito direttamente in azioni estere e un 9,9% che ha investito indirettamente in azioni attraverso fondi comuni o gestioni patrimoniali. “Complessivamente, il 19,7% delle famiglie, nel triennio, ha detenuto, acquistato o venduto strumenti azionari.”

b) Il 43% degli italiani è catalogabile come “indipendente”, non è cioè disposto a delegare le decisioni di investimento. Ma con quali conoscenze opera in proprio? “Risulta in generale una situazione piuttosto povera dal punto di vista del grado di diffusione delle conoscenze finanziarie.” […]

“Tra venti famiglie di prodotti finanziari proposti ne sono note in media 11. I risultati di un sintetico quiz di 8 quesiti vero/falso indicano che in media vengono date tre risposte esatte su otto con un 11,6% degli intervistati che sbaglia o non sa rispondere a tutte le domande proposte.” “Solo il 40,4% dichiara di conoscere la differenza tra strumenti quotati e non quotati.”

c) Per il 92,3% l’intermediario di riferimento è una banca (percentuale che sale al 95% se si considera il canale online della banca tradizionale). Il canale online è utilizzato dal 9,6% del campione, le assicurazioni dal 7,5% (ma solo dall’1,5% per le azioni) e le Poste dal 4,2% (solo 0,7% per le azioni).

E quali sono le ragioni per la scelta dell’intermediario? Al primo posto è l’abitudine (il 48,6% degli intervistati), cui segue il buon rapporto con una persona all’interno dell’azienda (45,1%). Caratteristiche e costi del servizio sono poco citati. “Nel confronto col rilevamento del 2001 si nota una situazione di profonda staticità sia nella tipologia dell’intermediario che nelle motivazioni alla base della sua scelta.”

d) I livelli di soddisfazione nei confronti degli intermediari prescelti “presentano delle criticità”. In particolare, la maggiore insoddisfazione è espressa riguardo alla remunerazione degli investimenti e alle commissioni e costi del servizio con punteggi medi di 2,91 nel primo caso e 2,85 nel secondo (in una scala da 1, per niente soddisfatto, a 5, molto soddisfatto). Comunque, la frequenza di abbandono degli intermediari utilizzati è estremamente ridotta.

e) Le fonti d’informazione più importanti sono quelle relazionali, con l’impiegato di banca al primo posto (oltre il 40% dei casi), seguito da promotori finanziari, familiari e amici (attorno al 30%). Seguono carta stampata, TV (televideo) e Internet. Rispetto al 2001, aumenta l’importanza delle fonti relazionali e cala l’importanza di tutte le altre.

Il grado di soddisfazione è medio (3,6), ma in flessione rispetto al 2001. Tra chi si dice insoddisfatto la prima causa citata (nel 43% dei casi) è la difficoltà di comprensione delle informazioni. Pochi (15%) mettono in discussione il grado di affidabilità delle informazioni.

“Le richieste degli investitori vanno nella direzione di un’informazione sintetica, comprensibile e chiara, anche alla luce del tempo che tali soggetti dedicano all’attività di investimento (poco più di un’ora in media la settimana).”

f) Ecco le conclusioni del rapporto: “La domanda retail di azioni italiane quotate è un importante e significativo patrimonio per il mercato azionario italiano […] Si presenta però un quadro complessivo con rilevanti fragilità” […]

“Vi è infatti un generalizzato bisogno di ricostruire la fiducia nei confronti dei meccanismi che regolano i mercati finanziari e di coloro che operano sui mercati finanziari stessi, oltre che di una forte e continua opera di education […] La relazione con il mercato azionario è per certi aspetti ancora elementare e necessita […] di alimentarsi sulla base di una maggiore consapevolezza dell’importanza dell’investimento azionario in un’ottica di asset allocation ottimale” […]

“Il punto cruciale che sembra emergere è quello dell’informazione e dell’education. Al mercato l’investitore retail chiede un’informazione corretta, esaustiva e tempestiva e non soggetta alle logiche di conflitto di interesse; ai mezzi di comunicazione lo sforzo di semplificare e di rendere fruibili i temi finanziari.”

“Nel contempo torna in modo rilevante il tema della formazione finanziaria. Vi è, tra gli investitori retail, una diffusa incertezza su concetti basilari relativi ai temi finanziari […] Creare le condizioni per una maggiore consapevolezza delle scelte dovrebbe essere un obiettivo primario di tutti gli attori del mercato finanziario”. […]

La conclusione è ineccepibile. Ma se l’obiettivo è primario, gli “attori” perchè non lo perseguono? Viene il sospetto che per certi attori declamare l’importanza dell’investor education sia, appunto, una recita.

Inviato su tutela dell'investitore

12 Giu 2007

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I benefici del lungo periodo

Si sente spesso dire che il bravo investitore ignora le fluttuazioni di breve periodo e bada ai risultati di lungo periodo. Ma non sempre è chiaro il perché. E si finisce per fare il contrario, cercando il rapido profitto o battendo in ritirata al primo rovescio di mercato. Esistono dunque i benefici del lungo periodo? E quali sono? Continua a leggere…

Pubblicato in banche e risparmio gestito, finanza comportamentale, tutela dell'investitore con tag avversione alle perdite, loss aversion, Michael Mauboussin, overconfidence, portfolio turnover, premio rischio, rischio percepito, rischio rendimento, tracking error

11 Giu 2007

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Blogger in autoanalisi

Questo blog è appena agli inizi e nutro la ragionevole speranza che, col tempo, possa migliorare. La premessa da cui parto è che investire bene è un’attività di valore per l’individuo e la società. Ci può affrancare, in una certa misura, dalla necessità economica, liberando tempo ed energie per coltivare la nostra umanità, e contribuisce ad allocare con efficienza il risparmio con ricadute benefiche per la collettività intera.

La visione che ho dei mercati finanziari è dunque fondamentalmente positiva. Sono prima di tutto uno straordinario strumento di sviluppo economico. Solo in subordine è giusto soffermarsi a considerarne gli eccessi speculativi, le possibilità di abuso e di frode, soprattutto laddove siano male regolati.

Ma partire dal preconcetto negativo che i mercati finanziari siano covi di speculatori, trappole per il piccolo risparmiatore o casinò, è sbagliato.

Ci impedisce di valorizzarli per quello che sono o che possono diventare, ci dissuade dall’acquisire una cultura finanziaria al passo coi tempi, lascia campo libero a chi, da posizioni di potere e privilegio, ha tutto l’interesse a farci subire un “capitalismo infelice” (come è stato definito il “modello” italiano in una recente ricerca di Deutsche Bank) perché sregolato e sottosviluppato.

Il capitalismo, per me, è un sistema di mezzi, non di fini. E va pertanto assoggettato a criteri di giudizio pratici. Demonizzarlo non ha senso. Bisogna cercare di farlo funzionare e di renderlo utile, come può essere.

Obiettivi del blog

Posta questa premessa, gli obiettivi che mi prefiggo sono due: chiarirmi le idee su come si investa bene, ed essere di aiuto ad altri nel fare altrettanto. In relazione a questi obiettivi valuterò i miei progressi e i miei fallimenti.

A questo riguardo, c’è un cruccio che mi accompagna dai primi giorni in cui ho cominciato a mettere assieme il blog. Nel selezionare i link da inserire, ho fatto una lunga scrematura dei miei “favoriti”. Mi sono subito reso conto che di pagine italiane ce n’erano troppo poche. Mi sono allora messo a cercare. Ma di materiale online che io ritenessi utile per un investitore non ho trovato granché, ed è per questo che, nonostante gli sforzi, i link italiani del mio blog sono, per il momento, appena il 9% del totale.

Senza dubbio mi sarà sfuggito qualcosa e cercherò di rimediare nelle prossime settimane. Ma l’impressione che ho tratto sinora dalle mie ricerche è che la gran parte di quanto si pubblica online in Italia in ambito finanziario siano notizie e rapidi commenti, da un lato, e informazioni o dati per il trading e l’analisi tecnica dall’altro.

Sull’utilità di tutto questo materiale sono alquanto scettico. In mancanza di una griglia interpretativa più fondamentale e di un più evoluto e sistematico approccio ai mercati, le notizie e gli studi grafici offrono un’illusione di conoscenza ma sono in realtà commodities, materiale universalmente diffuso, di facile reperibilità e scarso significato.

Come diceva Bernard Baruch, “qualcosa che tutti conoscono non vale la pena di essere conosciuto.”

Inviato su pensiero libero, tutela dell'investitore

10 Giu 2007

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Sul cattivo uso del P/E e il P/E normalizzato

Un articolo apparso su Bloomberg News qualche giorno fa ha attirato la mia attenzione. Si trattava, d’altra parte, di un’esclusiva pubblicata con grande risalto e dal titolo sensazionale: “S&P 500 Stocks Are 45% Cheaper Than When Index Last Hit Record” (I titoli dell’S&P 500 sono il 45% meno cari di quando l’indice toccò i massimi del 2000”). Ne riporto, in una mia traduzione, alcuni passi salienti.

“I titoli dell’indice S&P 500 potrebbero essere ancora un “affare” dopo che il benchmark azionario americano ha sorpassato i massimi del 2000. Continua a leggere…

Pubblicato in mercati azionari, metodi di valutazione, tutela dell'investitore con tag Buffett, ciclo economico, normalized PE, notizie finanziarie, prezzo utili, price earnings ratio, valutazione azioni

04 Giu 2007

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Il fantomatico Fed Model II

Riprendo da dove avevo lasciato in sospeso la prima parte di questo articolo, e cioè con le due domande: il Fed Model funziona? E se funziona, ha senso? I tentativi di dimostrare che il Fed Model è utile nel valutare la convenienza relativa di bond e azioni e nel predire l’andamento del mercato azionario ovviamente non mancano. Hanno però una cosa che tutti li accomuna, e cioè il fatto di limitarsi a considerare i dati degli ultimi 25 anni.

La ragione di solito addotta è che solo dagli anni ’80 sono diventate disponibili le stime di consenso sugli utili operativi “prospettici” (i cosiddetti forward earnings, e cioè quelli attesi nei prossimi 12 mesi), che sono tipicamente usate per compilare il modello.

Si tratta purtroppo di un escamotage. I forward earnings hanno una relazione sufficientemente costante con gli utili storici da far logicamente pensare che utilizzare questi ultimi, anziché i primi, in uno studio statistico di più lungo periodo dovrebbe migliorare l’affidabilità dei risultati, e non certo inficiarla.

E questo perché uno studio di più lunga durata ci protegge dal rischio sommo di ogni analisi statistica, il data mining, ossia la più o meno inconsapevole selezione di quei dati che “dimostrano” a priori una ipotesi (in altre parole, 25 anni sono troppo pochi per capire se la correlazione tra bond yield ed earnings yield, evidenziata nel Fed Model, è casuale o no).

Il Fed Model non funziona

Ma cosa succede se si guarda a ritroso, spingendosi più indietro degli anni ’80? Ce lo racconta graficamente John Hussman, in un’analisi pubblicata su HussmanFunds.com :

Si scopre che: a) la relazione tra earnings yield (linea verde) e Treasury yield (linea viola) non è per nulla costante; b) l’earnings yield da solo consente di fare una previsione molto meno imprecisa dei rendimenti successivi del mercato azionario (linea blu).

L’earnings yield, ovviamente, è l’inverso del P/E. E ciò vuol dire che il buon, vecchio metodo del P/E, per quanto imperfetto, ci offre stime valutative più utili del Fed Model. L’aggiunta, nel Fed Model, del confronto con i bond yield non fa che distruggere l’utilità del P/E.

Ma allora a che si deve la popolarità del Fed Model? L’analisi statistica non ce lo può dire. Ma non si può non ricordare come il metodo del P/E, nelle sue diverse versioni, ci ammonisca ormai da un decennio che i mercati azionari sono sopravvalutati, mentre il Fed Model ci illude del contrario.

Il Fed Model non ha senso

Il grafico di Hussman mostra che il Fed Model, in sostanza, non funziona. Ma resta la necessità di capire se abbia un qualche senso. E’ mai possibile che i tassi d’interesse non influenzino le valutazioni e i rendimenti azionari?

Vorrei affidarmi qui alla magistrale trattazione che di questa questione (così come di altre) fanno Andrew Smithers e Stephen Wright nel loro Valuing Wall Street .

Il Fed Model, osservano Smithers e Wright, è nato non a caso verso la fine del bull market degli anni ’80-’90, quando l’ascesa delle Borse si accompagnò a inflazione e tassi nominali in ribasso. In questo contesto prese piede la “teoria” che un’inflazione in calo fa bene alle azioni.

E perché mai? Perché, sostiene la teoria, un’inflazione più bassa porta a tassi d’interesse più bassi, e tassi d’interesse più bassi aumentano il valore attuale dei flussi di utili (o dividendi) attesi in futuro. Quindi, più bassi tassi giustificano valutazioni più elevate e rendono del tutto plausibili gli alti P/E degli ultimi anni.

Se questo ragionamento sembra corretto è forse perché viene ripetuto ad nauseam in quella che Smithers e Wright chiamano ironicamente “broker economics”. La loro opinione è che si tratti di “supreme nonsense”, una enorme sciocchezza.

Andrebbe intanto notato che un ragionamento esattamente opposto era in voga negli anni ’50-’60, e cioè durante il bull market precedente a quello degli anni ’80-’90. Allora il boom azionario si accompagnò a un’inflazione in ripresa (non in calo!, com’è peraltro evidente nel grafico di Hussman riportato all’inizio di questo post), e la teoria dominante era che l’inflazione faceva bene alle azioni.

Perché? Ma perché l’aumento della dinamica dei prezzi avrebbe gonfiato anche gli utili societari, incrementando i rendimenti attesi delle azioni. E siccome le obbligazioni pagano un flusso di cedole e restituiscono alla scadenza un capitale che sono fissi, l’inflazione avrebbe reso le azioni più attraenti rispetto ai bond.

C’è in effetti di che sorridere: inflazione in calo che fa bene alle azioni, inflazione in aumento che fa bene alle azioni…nell’universo della “broker economics” tutto fa sempre bene alle azioni. Questo è marketing, non è scienza.

Azioni e bond sono diversi

Ma c’è una verità? In effetti, come notano Smithers e Wright, il ragionamento che la “broker economics” di oggi si sforza di applicare alle azioni è il corretto modo di valutare i bond. Se l’inflazione scende, i tassi scendono e i flussi di cassa futuri valgono di più: i prezzi dei bond salgono.

Come però tutti sanno, azioni e obbligazioni sono strumenti finanziari diversi. Se le cedole e il capitale dei bond sono fissi, gli utili (o i dividendi) non lo sono. I primi sono flussi nominali, che vengono intaccati dall’inflazione, i secondi sono flussi reali, indifferenti all’inflazione, perché con essa salgono o scendono.

La verità, per Smithers e Wright, è allora che le azioni (e le valutazioni azionarie) sono fondamentalmente indifferenti all’inflazione. E se si guarda a tutta l’evidenza, sfuggendo alla tentazione del data mining che spinge a selezionare quelle informazioni che permettono di “provare” una tesi preconcetta, si vedrà una cosa soltanto: tra bond yield ed earnings yield (o il suo inverso, il P/E) non c’è alcuna relazione. Il Fed Model confronta “mele e pere” ed è pertanto privo di senso.

Arrivati a questo punto il più è fatto. Il Fed Model non funziona e non ha senso. E l’investitore accorto si dovrebbe guardare bene dall’usarlo o dal farsene condizionare. Ci sono però due argomenti accessori che forse vale la pena affrontare, perché presentano delle insidie.

Fed Model e rendimenti reali

Il primo è il seguente. Se la difficoltà da superare è che i ritorni dei bond sono nominali e quelli delle azioni sono reali, ed è questo che rende bond e azioni non confrontabili, allora basta prendere i rendimenti reali dei bond, e il Fed Model può risorgere dalle ceneri.

Le obiezioni di Smithers e Wright sono di tre tipi:

a) usare i rendimenti reali è un’operazione che, nella pratica, di solito non viene fatta, probabilmente perché, di questi tempi, tende a mostrare che le azioni sono sopravvalutate;

b) il rendimento reale dei bond non può essere il giusto tasso di sconto dei flussi monetari attesi dalle azioni: le azioni sono più rischiose, bisogna aggiungere un premio al rischio;

c) utilizzare i rendimenti reali correnti non può in ogni caso consentire di mettere a punto un valido strumento di valutazione; ci vuole un benchmark esogeno o indipendente per evitare, ad esempio, di valutare un mercato azionario sopravvalutato con il metro di un mercato obbligazionario pure sopravvalutato (come accade oggi).

La conclusione, in risposta a questo primo argomento, è che il corretto tasso di sconto per valutare il mercato azionario, volendo a tutti i costi partire dai bond, può essere soltanto il rendimento reale dei bond nel lungo periodo, cui va aggiunto il premio di rischio azionario di lungo periodo.

La somma, per definizione, dà semplicemente il rendimento azionario di lungo periodo. In altre parole, il giusto tasso di sconto non può essere altro che il costo del capitale azionario, che è uguale, per definizione, all’earnings yield di lungo periodo (il costo del capitale per l’impresa è l’altra faccia del rendimento del capitale per gli investitori).

Da qualsiasi parte si prenda le mosse si arriva insomma a quel 6,75% circa che Smithers e Wright hanno chiamato “costante di Siegel”, perché è stato Jeremy Siegel, in “Stocks for the Long Run” a rendere pubblici i suoi meticolosi studi sui ritorni azionari di lungo periodo, straordinariamente stabili attorno al 6,75% negli ultimi due secoli.

Da quel 6,75% deriva ovviamente anche la pratica indicazione, familiare alla gran parte degli investitori, sul corretto P/E del mercato, stimato attorno a 14,5-15,0: l’uno è il reciproco dell’altro (100/6,75 = 14,8)

La difesa comportamentale del Fed Model

Il secondo argomento insidioso riguarda la presunta “giustezza” degli errori del Fed Model.

Tra i suoi sostenitori c’è chi riconosce che il Fed Model è irrazionale nel paragonare rendimenti nominali dei bond con rendimenti reali delle azioni, o, come abbiamo detto, “mele con pere”. Ma si spinge ad affermare che altrettanto irrazionali sono gli investitori.

Alle prese con scelte di portafoglio tra asset in concorrenza tra loro, come bond e azioni, gli investitori sarebbero vittime di un’”illusione monetaria.”

Si tratta di una difesa più credibile, anche se molto limitata (abbiamo già visto che il Fed Model ha pecche più profonde della semplice confusione tra flussi reali e nominali). In effetti, l’illusione monetaria (money illusion) è un’idea che ha origini nobili e il sostegno di molte prove. Nacque da John Maynard Keynes, fu sviluppata da Irving Fisher (1928), nel campo dei mercati dei capitali trovò ulteriore approfondimento negli studi di Franco Modigliani (1979).

E’ tuttavia curioso che la cosiddetta ipotesi Modigliani-Cohn, che indicava come gli investitori tendessero a scontare i flussi reali delle azioni a un tasso nominale, sia stata concepita in un contesto opposto all’attuale.

Nel 1979, sostenendo che l’alta inflazione prevalente portava a scontare i flussi attesi dalle azioni a tassi troppo elevati, Modigliani e Cohn correttamente argomentarono, contro l’opinione comune, che i mercati azionari erano sottovalutati. Di fatto anticiparono il grande bull market del 1982-2000.

Oggi, nell’uso corrente del Fed Model, si cerca di dimostrare che ai bassi tassi d’interesse prevalenti gli alti multipli del mercato azionario sono giustificabili. L’illusione degli investitori, nel 1979, riguardava i tassi di sconto eccessivi, oggi probabilmente riguarda sia l’eccessiva crescita attesa degli utili (o dei dividendi) sia i tassi di sconto troppo bassi.

L’uso tattico del Fed Model

E’ possibile che le cose stiano così. Ma quale potrà mai essere l’utilità di un modello che è soltanto, per così dire, “lo specchio di un’illusione”? I proponenti di questa interpretazione del Fed Model ne sottolineano la valenza tattica nelle scelte di asset allocation, e ritengono di essere riusciti a provarne le limitate capacità predittive in orizzonti temporali di breve termine (non oltre i 36 mesi).

Posta in questi termini, la questione si riduce a essere di scarsa rilevanza per l’investitore accorto, anche se la pretesa (difficile da provare) della presunta, limitata efficacia del Fed Model come strumento per l’asset allocation tattica dovesse essere fondata.

Gli aggiustamenti del portafoglio per motivi tattici e su orizzonti di breve periodo (in sostanza, i tentativi di “indovinare” se nell’arco dei prossimi mesi andranno meglio le azioni o i bond) dovrebbero essere evitati. Comportano costi elevati e soffrono di un’eccessiva aleatorietà, risultando in un rapporto rischio/rendimento che per il piccolo investitore può solo essere sfavorevole.

Semmai, a livello tattico, un’osservazione più utile viene da John Hussman. Nell’articolo che ho già citato, Hussman riferisce che, secondo le sue ricerche, c’è un impatto che i tassi d’interesse sicuramente hanno sui mercati azionari. E non riguarda i livelli dei tassi di mercato in relazione al fair value delle azioni, come sembra ipotizzare il Fed Model, ma il trend dei tassi (a prescindere dal loro livello) in situazioni di pronunciata sopra- o sottovalutazione delle Borse.

Ciò che Hussman dice di aver verificato è, cioè, che quando il mercato azionario è molto sopravvalutato, un trend rialzista dei tassi d’interesse diventa un potente innesco di processi di “rapida” regressione verso valutazioni più normali, e viceversa, quando il mercato azionario è molto sottovalutato, un trend ribassista dei tassi è un fattore che tende a risollevare speditamente le Borse dal loro stato depresso.

Conclusione: il vero e l’accettabile

In conclusione, il Fed Model non ci dice nulla sul valore fondamentale delle azioni, e, di conseguenza, non ha nulla da dirci sui rendimenti attesi delle azioni nel medio-lungo periodo (l’orizzonte di riferimento dell’investitore accorto).

Come strumento tattico, il Fed Model è uno “specchio di illusioni” di dubbia utilità per chi naviga alla giornata, e di nessuna utilità per chi, come l’investitore accorto, studia il ciclo solo per cercare di individuare i grandi punti di svolta.

A tal fine, il passo essenziale è dotarsi di strumenti di valutazione affidabili, che consentano di determinare quando le azioni si allontanano dal loro fair value. Solo a questo punto, la tattica può avere un ruolo. E l’andamento dei tassi, così come le illusioni monetarie degli investitori, possono diventare un fattore da considerare.

Introducendo il concetto di “conventional wisdom” (saggezza convenzionale), John Kenneth Galbraith (nella foto in alto), nel suo classico La società opulenta, scriveva che nell’analisi dei complessi fenomeni sociali ed economici il “vero” e il “semplicemente accettabile” sono in continua competizione. Alla lunga è il “vero” che si afferma ma nel breve è spesso l’accettabile ad averla vinta. E questo perché, in larga misura, noi tendiamo ad “associare la verità con la convenienza.”

Ed è questo quel che oggi possiamo dire del Fed Model: un’idea semplice e conveniente, divenuta pertanto accettabile. Ma non vera.

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