l'Investitore Accorto

Rendimenti finanziari, le lezioni della storia

Affrontare i mercati finanziari senza avere un’idea dei rendimenti che possono offrire è un po’ come navigare senza avere con sé le carte nautiche, con la differenza che il secondo comportamento è punito dalla legge mentre il primo non lo è. L’investitore, dunque, se vuole evitare naufragi, non può fare affidamento su vincoli esterni ma solo su se stesso. Sembra facile e invece si tratta di uno scoglio in più che per molti risulta arduo superare.

C’è anche un’altra complicazione. Le mappe dell’investitore non si riferiscono al mondo fisico, con la sua relativa chiarezza e stabilità. Vengono dalla storia, una maestra spesso inascoltata.

Come diceva Antonio Gramsci, “l’illusione è la gramigna più tenace della coscienza collettiva: la storia insegna, ma non ha scolari.”  E infatti, la gran parte degli investitori insegue miraggi e si nutre di auto-inganni.

Agli ammonimenti vorrei però aggiungere un incoraggiamento: l’investitore che sia disposto ad apprendere dalla storia ha oggi a sua disposizione più risorse che in passato.

Una di queste, tra le migliori, è Stocks for the Long Run di Jeremy Siegel, un libro di cui è uscita da pochi mesi la quarta edizione, completamente aggiornata e arricchita di nuovi capitoli (la terza edizione, del 2002, è stata pubblicata in italiano nel 2003 con il titolo Rendimenti finanziari e strategie d’investimento).

Azioni, l’investimento migliore

L’ultima fatica del professore della Wharton School mi ha indotto a rivedere un post, Cicli di mercato e rendimenti, che scrissi agli esordi di questo blog e in cui riportavo le stime di Siegel sui rendimenti di azioni e obbligazioni negli ultimi due secoli, ragionandovi un po’ su (invito a rileggere quel post, perché qui andrò ad approfondire questioni che lì accennavo appena, ma ignorerò del tutto qualche altro punto – pur rilevante – su cui un anno fa mi soffermai).

Scrivevo allora che “i rendimenti reali delle azioni (al netto dell’inflazione) sono stati nel tempo molto costanti, e di gran lunga superiori a quelli di ogni altra classe d’investimento.”

La storia dei mercati finanziari ci insegna dunque che “nel lungo periodo non c’è nulla di più redditizio e sicuro di un investimento ben diversificato in azioni.”

Questa resta, in sostanza, la lezione di Stocks for the Long Run. Ma vediamola più nel dettaglio e con l’aggiunta di qualche utile precisazione, partendo dai dati essenziali, che ho raccolto nella tabella qui sotto.

Siegel ha ricostruito la performance delle principali classi di asset per il mercato americano dal 1802 a oggi (azioni, bond ossia titoli del Tesoro a lungo termine, T-bill ovvero titoli del Tesoro a breve termine, oro).

Ai rendimenti nominali ha sottratto il tasso d’inflazione (indicato nell’ultima colonna) al fine di ricavare i rendimenti reali. Si tratta di total returns, e cioè di rendimenti che tengono conto del reinvestimento di interessi, dividendi e capital gain.

I due secoli sono stati suddivisi in tre grandi sottoperiodi: il 1802-1870 in cui l’America era un “mercato emergente”, il 1871-1925 in cui l’America diventò la prima potenza al mondo, il 1926-2006 in cui l’America ha consolidato la sua leadership attraverso drammatici alti e bassi, come la crisi del 1929 e la Grande Depressione, la seconda guerra mondiale e il boom economico che la seguì.

Il dopoguerra è stato ulteriormente ripartito in tre periodi più brevi, corrispondenti ai recenti bull e bear market secolari del mercato azionario: 1946-1965 (bull), 1966-1981 (bear), 1982-1999 (bull).

Le lezioni della storia

Siamo ora pronti per ricavare dalla tabella una serie di fondamentali osservazioni:

a) Il rendimento delle azioni domina quello degli altri asset. Calcola Siegel che un investimento azionario di un dollaro nel 1802 avrebbe raggiunto il valore di 12,7 milioni di dollari alla fine del 2006.

Al confronto, tutti gli altri asset ottengono risultati deludenti. Un dollaro investito in bond genera un ritorno di appena 18,235 dollari, un dollaro investito in T-bill non supera i 5,061 dollari, un dollaro investito in oro si ferma a 32,84 dollari, garantendo a mala pena il mantenimento del potere d’acquisto iniziale.

b) Nel lunghissimo termine (e cioè per periodi di tempo superiori ai 50 anni), il rendimento delle azioni è straordinariamente stabile, vicino a quel 6,8% reale che costituisce la media sia per i due secoli coperti dallo studio di Siegel che per il sessantennio più recente, dalla fine della seconda guerra mondiale a oggi.

Quel 6,8% opera come un’ancora per i mercati, tant’è che due analisti di prima grandezza come Andrew Smithers e Stephen Wright, nel loro libro Valuing Wall Street, l’hanno chiamato “costante di Siegel”. A cosa si debba una tale stabilità di rendimento non è chiaro. Una teoria convincente, per ora, non esiste.

c) La costanza di rendimenti delle azioni si contrappone alla grande instabilità delle obbligazioni, sia a lungo che a breve termine. Negli ultimi 80 anni, bond e T-bill hanno risentito prima dei bassi tassi d’interesse del periodo della Grande Depressione, poi dell’alta inflazione degli anni ’70.

Nel complesso, il passaggio dalla bassa e stabile inflazione dell’era del gold standard alla più elevata dinamica dei prezzi dell’era del fiat money (o moneta legale) ha depresso i rendimenti reali dei titoli a reddito fisso.

d) L’oro ha seguito nel tempo l’andamento del livello generale dei prezzi nell’economia. In periodi di alta inflazione ha offerto protezione, ma nulla più. Nel lungo periodo il suo rendimento reale si è dimostrato quasi pari a zero.

e) Tornando alle azioni, la stabilità di rendimento nel lungo termine lascia posto a una variabilità di risultati che è tanto più pronunciata quanto più si riduce l’orizzonte temporale.

La volatilità dei mercati azionari nel breve periodo è nota. Così come è risaputo che tende a essere più pronunciata nelle fasi negative, quando l’economia è in recessione. Ma la tabella mostra che anche per archi temporali di dieci o venti anni, le azioni hanno offerto ritorni molto diversi dalla norma.

Nel bull market del 1982-1999, il più straordinario della storia delle Borse, il rendimento medio reale fu un eccezionale 13,6% annuo. Ma quel ciclo di mercato fece seguito alla cocente delusione patita dagli investitori nel quindicennio precedente, tra il 1966 e il 1981, quando i ritorni reali annui furono addirittura negativi (-0,4%).

Va aggiunto che, negli ultimi due secoli, il periodo più lungo di ritorni reali negativi per il mercato azionario non ha superato i 17 anni, mentre le obbligazioni hanno avuto rendimenti negativi anche per cicli di 30 anni.

f) Quand’è dunque che l’investimento in azioni riesce a garantire sia alta redditività che relativa costanza di risultati? Gli studi di Siegel dimostrano che per raggiungere questa condizione ideale, dove il rendimento elevato è coniugato al basso rischio, l’investitore deve spingersi oltre un orizzonte ventennale.

E’ al di là di questa soglia che sui mercati azionari si afferma, sino a oggi senza eccezioni, il principio della regressione verso la media (mean reversion), per cui a fasi caratterizzate da rendimenti inferiori alla media (bear market secolari) seguono fasi di rendimenti superiori alla media (bull market secolari), e viceversa.

Grazie alla mean reversion dal 1871 le azioni hanno fatto meglio delle obbligazioni nel 95% dei periodi ventennali e nel 100% dei periodi trentennali. L’ultimo ciclo trentennale in cui i bond, nel mercato americano, riuscirono ad avere un rendimento medio annuo superiore a quello delle azioni si concluse nel 1861, prima della guerra civile. Poi, un evento simile non si è più ripetuto.

g) Da quanto detto, e dalla tabella sopra riportata, si può ricavare qualche indicazione per il futuro? In un mondo di monete legali, dove la stabilità monetaria è soggetta a condizionamenti politici, le obbligazioni, probabilmente, non si discosteranno molto dall’andamento medio degli ultimi 80 anni: rendimenti nominali tra il 4% e il 5%, inflazione tra il 2% e il 3%, rendimenti reali attorno al 2%.

E le azioni? La tabella evidenzia come i super-rendimenti del bull market 1982-1999 siano andati attenuandosi negli ultimi anni ma non al punto da riportarsi in linea con la media di lungo termine: il 9,0% medio del periodo 1982-2006 resta al di sopra del 6,8% storico.

Un modo speculare di affrontare questa questione parte dall’osservazione che al rendimento del 6,8% corrisponde un P/E di mercato di circa 15 volte. Quello è il livello medio, il fair value di lungo periodo. Ma il mercato azionario americano continua oggi a scambiare a un multiplo ben più elevato. Resta, cioè, sopravvalutato.

Siegel, per la verità, ritiene che i più bassi costi di transazione, le minori tasse, la maggiore facilità a diversificare i portafogli internazionalmente e la maggiore stabilità macroeconomica siano tutti fattori che potrebbero giustificare più alti multipli di equilibrio da qui in avanti, forse prossimi a 20 volte piuttosto che a 15 volte gli utili.

Se così sarà, i rendimenti reali attesi potrebbero scendere verso il 5% nel lungo periodo dal 6,8% del passato. Se invece non sarà così, il mercato potrebbe dover completare il bear market iniziato nel 2000 ed eliminare in tal modo la residua sopravvalutazione prima di riprendere un nuovo ciclo espansivo.

Nell’uno e nell’altro caso, ritorni reali non inferiori al 5% annuo garantirebbero la permanenza di un equity premium, e cioè di un vantaggio dell’investimento azionario rispetto a quello obbligazionario, di almeno 3 punti, meno che nel dopoguerra ma comunque in linea con la media degli ultimi due secoli.

Mercato Usa e mercati internazionali

Resta da affrontare, in conclusione, un’ultima questione. Tutta l’analisi fin qui svolta riguarda il mercato americano. Ma chi ci assicura che è rilevante anche per chi investe in altri paesi? Dopotutto, gli Usa, negli ultimi svariati decenni, non hanno affatto rappresentato una realtà tipica. Sono stati invece il paese più ricco del mondo, l’unica vera superpotenza.

Il dubbio è legittimo ma per fortuna c’è chi ha dimostrato come sia nella sostanza infondato.

Tre economisti britannici – Elroy Dimson, Paul Marsh e Mike Staunton – pubblicarono nel 2002 una ricerca sui rendimenti azionari e obbligazionari di lungo periodo in 16 paesi, titolata Triumph of the Optimists: 101 years of Global Investment Returns.

I risultati, aggiornati al 2006, sono riassunti nel grafico che segue, tratto dal Global Investment Returns Yearbook 2007, a cura di ABN Amro.

Come si vede, i rendimenti di azioni e bond, negli Usa, sono stati superiori alla media ma non di molto. Tre paesi su 16 hanno fatto meglio di loro: Svezia, Australia e Sud Africa. I paesi in fondo alla classifica (Belgio, Italia, Germania, Francia, Spagna, Giappone) sono, in genere, anche quelli che patirono le distruzioni più devastanti in occasione delle due guerre mondiali.

Peggiore di tutti, se si considerano azioni e bond nel complesso, è il risultato dell’Italia con un rendimento reale annuo solo del 2,6% per le azioni e negativo, dell’1,8%, per i bond. Spiegare il perché sarà magari il compito di un altro post. Agli effetti delle guerre l’Italia ha unito un sistema economico protetto, corporativo, statalistico, che nel complesso ha remunerato poco e male tanto gli azionisti che i detentori di debito pubblico.

Per gli investitori italiani si tratta di risultati che offrono una ragione in più, se ce ne fosse bisogno, per apprezzare i benefici della diversificazione dei portafogli al di fuori degli angusti confini nazionali.