l'Investitore Accorto

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Archivi per il mese di “gennaio, 2009”

12 Gen 2009
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Numeri, notizie e disoccupazione negli Usa

La notizia “bomba” che l’economia americana ha sofferto nel 2008 la peggiore perdita di posti di lavoro addirittura dal 1945 è risultata irresistibile, nel suo affascinante catastrofismo, a quasi tutti i mezzi di informazione. Tra quelli che mi è capitato di vedere, solo Reuters ha scelto di confinare questo aspetto delle statistiche sull’occupazione Usa, diffuse venerdì, nel secondo paragrafo, anziché nel primo, del suo dispaccio.

Per il resto, non ho trovato nessuno che non abbia scelto di enfatizzare nei titoli e in apertura d’articolo il deprimente richiamo alla Seconda Guerra Mondiale, ritenendolo il tratto più interessante e significativo rivelato dai molti numeri inclusi nel rapporto. Così ha fatto Bloomberg, e così hanno fatto, tra le testate di casa nostra, tanto Il Sole 24 Ore come il Corriere della Sera e la Repubblica, il cui corrispondente da New York, Arturo Zampaglione, ha anzi ritenuto opportuno ricreare in avvio, in poche ma precise parole, il contesto di quei tempi drammatici:

“Era dal 1945, cioè da quando i soldati cominciarono a tornare dalla guerra e vennero rallentate le commesse belliche, che l’ economia americana non eliminava tanti posti di lavoro in un anno. Nel 2008, a causa della tempesta finanziaria e della recessione, ne sono stati persi 2,6 milioni.”

Immagino che la quasi totalità dei lettori abbia avvertito un brivido lungo la schiena, fatto forse un segno della croce e si sia dimessamente preparata al peggio.

Ma che razza di notizia è questa? Alla lettura dei dispacci d’agenzia e delle corrispondenze delle nostre più prestigiose testate non ho potuto fare a meno di ricordare una famosa arguzia dello scrittore Mark Twain. In risposta a un articolo di giornale che lo dava per defunto, Twain inviò il seguente telegramma: “Notizia mia morte fortemente esagerata”.

Per spiegare il perché di questa mia reazione, partirò da un’analogia – un po’ vaga, ma che forse rende l’idea. Immaginiamo che io cominci a confessare a mia moglie e agli amici di essere preoccupato perché mio figlio Valerio, nonostante tutte le sue ottime qualità, dimostra anche di conoscere un po’ di parolacce in più dell’altro mio figlio Tiziano, e negli inevitabili litigi sa anche picchiare con più forza. Bene, se io mi comportassi così c’è da star sicuri che mia moglie e gli amici mi scruterebbero stupefatti e risponderebbero: “Beppe, ma ti sei bevuto il cervello? Tiziano ha 6 anni, Valerio ne ha 8. Valerio è più grande!”

Ecco, questo è il punto. Anche l’economia americana, dal 1945 a oggi, non ha fatto che diventare più grande, e così la sua forza lavoro. Gli ultimi 60 anni sono stati un periodo di grande espansione demografica. Dopo la guerra c’è stato il baby boom e dalla seconda metà degli anni ’60 i baby boomer hanno invaso il mercato del lavoro. Uno sguardo ai dati storici del Bureau of Labor Statistics (l’organismo americano che raccoglie le statistiche sul mercato del lavoro) consente di verificare in un attimo che la forza lavoro americana era di 82 milioni e 771 mila unità nel 1970 (forse si può risalire più indietro, fino al fatidico 1945, ma non ho voluto dedicare a questa ricerca più di qualche istante) ed è cresciuta fino a 154 milioni 287 mila unità nel 2008. In 38 anni è aumentata dell’86%. Insomma, è quasi raddoppiata!

Siccome la forza lavoro è data dalla somma di occupati e disoccupati, è normale aspettarsi che, se la forza lavoro aumenta, siano sempre di più – in termini assoluti – i posti di lavoro che vengono creati in ogni nuovo ciclo espansivo e quelli che vengono distrutti a ogni nuova recessione.

Se la base di riferimento (la forza lavoro) si modifica, e anche di molto, l’unico modo per fare raffronti sensati nel tempo è quello di esprimerli in termini percentuali e non assoluti. Il dato – enfaticamente comunicato dai media – che la perdita di posti di lavoro nel 2008 è stata, in assoluto, la più elevata dal 1945 non ci dice praticamente nulla della gravità della recessione in corso. Spacciato per sommamente significativo, il numero – privato del contesto da cui è tratto, e cioè le dimensioni della forza lavoro – è invece ingannevole.

Per fortuna, c’è anche chi ha messo riparo a questo abbaglio collettivo dell’informazione finanziaria. E’ il caso, ad esempio, del team di economisti di Northern Trust, che, in risposta all’assordante cancan dei media, ha pubblicato il seguente grafico:

Il grafico mostra l’andamento dell’occupazione negli ultimi quattro cicli dell’economia americana, in modo da renderli confrontabili. Il picco di ogni ciclo è stato fatto pari al numero indice di 100, e da lì si è proceduto a computare il livello dell’occupazione nei due anni precedenti e due anni seguenti. Per il ciclo attuale, il tracciato si ferma a 4 trimestri dopo il punto di massima espansione, dato che la recessione in corso ha preso avvio nel dicembre 2007 e gli ultimi dati (quelli diffusi venerdì) si riferiscono al dicembre 2008.

Posta la questione in termini corretti, cosa appare evidente? Per quanto riguarda il mercato del lavoro, il bistrattato 2008 (quello che i media hanno fatto passare come l’anno peggiore dal 1945) si rivela come un anno di recessione – con un calo degli occupati dell’1,45% – un po’ peggiore del primo anno del ciclo recessivo del 1991 (-1,20%), un po’ migliore di quello del 2001 (-1,53%) e molto migliore del primo anno della pesante recessione del 1981 (-2,40%).

A chi si senta disorientato, aggiungerò che il sospetto sull’assennatezza di quanto più di qualche collega ha scritto tra venerdì e sabato doveva venire confrontando l’incipit degli articoli (il catastrofico confronto col 1945) con le informazioni che seguivano. Dovunque, qualche riga più giù, si finiva per comunicare il dato davvero significativo, e cioè che il tasso di disoccupazione americano era salito a dicembre dal 6,8% al 7,2%, il livello più alto da 15 anni. Non si tratta certo di una buona notizia. Ma gli ultimi 15 anni sono stati per l’economia americana un periodo di quasi ininterrotta espansione (la mini-recessione del 2001 fu una delle più brevi del dopoguerra), e una disoccupazione del 7,2% non è una tragedia (l’Italia, negli ultimi decenni, ha spesso avuto tassi superiori, anche quando l’economia era in piena crescita).

La conferma viene da quest’altro grafico, tratto sempre da Northern Trust, dove si mostra l’andamento del tasso di disoccupazione negli Usa (linea rossa) dal 1980 a oggi. Le bande grigie indicano i periodi di recessione.

Non c’è di che rallegrarsi. Ma le cose, fermandosi agli ultimi tre decenni senza scomodare il 1945, sono spesso andate peggio.

Intendo con questo spingermi a dire che l’ultimo rapporto sull’occupazione americana non ha offerto motivi di preoccupazione? Non è così. Il catastrofismo dei media è stato fuorviante. E il raffronto con il 1945, ripeto, è privo di senso. Ma esistono, eccome, le note dolenti.

Un rapido sguardo al primo dei grafici da me riportati mostra come la pendenza della curva relativa al 2008 si sia accentuata nell’ultimo trimestre. Negli ultimi mesi, da settembre in poi, il deterioramento del mercato del lavoro americano è molto accelerato, assumendo un’intensità che non si vedeva dagli anni ‘70. Ci sarebbe stato da stupirsi del contrario, vista l’entità dello shock patito dal sistema finanziario e creditizio, che si sta ora inevitabilmente trasferendo all’economia reale. Ma non c’è dubbio che la situazione è delicata ed esige risposte urgenti di politica fiscale, cosa peraltro di cui la nuova amministrazione Obama è pienamente consapevole.

Mark Twain, che ho citato in avvio, non era un grande ammiratore degli standard della professione giornalistica. Gli capitò di affermare che “i giornalisti sono quelli che sanno distinguere i fatti dalle balle, ma poi pubblicano le balle.” Sono incline a pensare, però, che nel nostro caso il suo sarcastico detto – in altre circostanze giustificato – non colga del tutto nel segno.

Certo, tentato dalla possibilità di mettere in piedi un drammatico confronto col 1945 ogni giornalista intuirebbe subito l’allettante prospettiva di un titolo a tutta pagina che fa vendere di più. Ma sospetto che, nel nostro caso, trovandosi a che fare con una marea di numeri, alcuni miei colleghi – più avvezzi a districarsi tra le parole – abbiano finito per comportarsi in modo un po’ disarmato, come delle persone qualunque. E il risultato è stato che, abbandonandosi all’onda delle sensazioni (“le cose vanno male, anzi malissimo”), si sono trovati a raccontare balle senza averle sapute distinguere dai fatti. Quali fossero i fatti, non sono stati in grado – almeno in parte, almeno questa volta – di capirlo.

Un rimedio per il futuro potrebbe essere la lettura di un bel libro di Gerd Gigerenzer, un noto scienziato cognitivo, dal titolo Quando i numeri ingannano. Lì, tra l’altro, Gigerenzer porta svariate prove a supporto di una sconsolante affermazione: “La sempre maggiore pubblicizzazione dei dati statistici […] è legata all’ascesa delle democrazie nel mondo occidentale. […] Oggi i numeri sono pubblici, ma il pubblico in generale non li sa leggere.” Purtroppo, è così. E la diffusa, acritica evocazione dei tempi della Seconda Guerra Mondiale seguita alla pubblicazione degli ultimi dati sull’occupazione americana ne è una riprova.

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10 Gen 2009
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Curva dei rendimenti e politica del tasso zero

Dell’utilità della curva dei rendimenti (yield curve) come strumento di previsione delle recessioni economiche ho più volte parlato nel mio blog, da ultimo nel post I Fed funds sono al 2% ma le Borse calano. Perché? In quell’articolo mostravo come una curva piatta o invertita – dove cioè i tassi sui titoli di stato a 10 anni si trovano, in modo anomalo, allo stesso livello o addirittura più bassi di quelli a tre mesi – abbia sistematicamente precorso, con un anno circa di anticipo, tutte le recessioni americane dell’ultimo mezzo secolo.

Utilizzavo, a tal fine, un grafico della Federal Reserve di Cleveland, che vado qui a riprodurre aggiornato alla metà di dicembre.

Il grafico mette a confronto la curva dei rendimenti americana (linea rossa) – rappresentata nella sua forma più essenziale, e cioè come spread, o differenziale, tra il tasso a 10 anni e quello a tre mesi – con il tasso di crescita del Pil (linea blu). Le fasce in grigio indicano le recessioni. Quando la linea rossa scende sotto lo zero vuol dire che la differenza tra i rendimenti decennali e quelli a tre mesi è diventata negativa e che la curva dei rendimenti si è pertanto invertita.

Quello che si può osservare, come scrivevo già nel mio post di luglio, è che:
a) La yield curve ha una grande variabilità. In generale, curve molto ripide, con differenziali superiori ai due punti percentuali hanno preceduto fasi di rapida espansione economica ma anche crisi inflative (negli anni ’70 e primi anni ‘80), mentre curve piatte o invertite hanno preceduto fasi di stagnazione;
b) Tutte le recessioni americane dell’ultimo mezzo secolo sono state precedute, con un anno circa di anticipo, da una curva dei rendimenti piatta o invertita;
c) Ci sono stati un paio di falsi segnali. Nel 1968, l’inversione della curva accompagnò un brusco raffreddamento della congiuntura, con tassi di crescita che passarono dall’8% al 2%, ma non vi fu recessione (anche se gli effetti di un rallentamento così drastico furono per molti versi quelli di una vera crisi economica). Nel 1998, in concomitanza con il default russo e il collasso del fondo LTCM, che fecero temere una crisi sistemica dei mercati, la curva si appiattì ma la crescita economica seguitò robusta per un altro biennio – sull’onda dell’euforico gonfiarsi della bolla dei titoli tecnologici.

Nel luglio scorso, quando scrissi I Fed funds sono al 2% ma le Borse calano, circolavano ancora molti dubbi sull’eventualità che l’economia americana fosse o stesse per cadere in recessione. Ma nel mio articolo mi spingevo ad assegnarvi un’alta probabilità, confidando anche sul provato valore predittivo della curva dei rendimenti, che aveva trascorso diversi mesi in una configurazione piatta a cavallo tra la fine del 2006 e l’inizio del 2007. Come si è poi visto, quella scommessa ha pagato. E gli investitori che già dal 2007 avessero prestato attenzione ai minacciosi segnali che la yield curve diffondeva – com’è stato il caso dell’Investitore Accorto – avrebbero potuto evitare la falcidia che si è poi abbattuta su molti portafogli.

Come mai uno strumento all’apparenza così semplice come la curva dei rendimenti sia tanto efficace nel predire le recessioni è ben riassunto in uno studio di Arturo Estrella e Frederic Mishkin, pubblicato dalla Federal Reserve di New York nel 1996. I due ricercatori osservano come la parte breve della curva sia molto influenzata dalle decisioni di politica monetaria della Banca centrale, che a loro volta condizionano l’andamento dell’attività economica con un ritardo temporale di alcuni trimestri. La parte lunga della curva, d’altra parte, riflette le aspettative del mercato riguardo all’evoluzione dei tassi reali e dell’inflazione. I tassi reali attesi incorporano la percezione del mercato sul corso futuro della politica monetaria. Mentre l’inflazione attesa contiene anche un elemento di anticipazione della crescita economica, dato che crescita e inflazione tendono a essere positivamente correlate.

Una curva piatta o invertita, dunque, prende di solito forma quando la Banca Centrale alza i tassi a breve al punto da generare aspettative di più bassi tassi e più bassa inflazione in futuro. Si tratta di condizioni tipicamente associate all’instaurarsi di una recessione. E come l’esperienza insegna, il mercato – in questo – dimostra di saper leggere nel futuro con notevole acume.

Cosa ci rivela invece una curva positivamente inclinata, in cui i tassi a lunga sono più alti di quelli a breve?

Entro una certa soglia – più o meno attorno ai due punti percentuali – non ci dice nulla di particolare. Si tratta infatti di una condizione normale. Più si allontanano le scadenze, più i tassi d’interesse tendono a innalzarsi per compensare gli investitori dei maggiori rischi. E in ogni obbligazione ce ne sono diversi, come quello di insolvenza, di mercato, di liquidità, di inflazione, di reinvestimento. In un titolo particolarmente sicuro come un T-bond americano si può assumere che i rischi di insolvenza e di liquidità siano prossimi allo zero, ma restano gli altri, primo fra tutti il rischio di inflazione.

Oltre quel limite approssimativamente posto attorno ai due punti percentuali, però, è ragionevole pensare che una curva positivamente inclinata ci indichi che crescita e inflazione sono destinate a prendere forza, per gli stessi motivi per cui una curva piatta o negativamente inclinata ci ammonisce dell’approssimarsi di una recessione. Uno sguardo al grafico della Federal Reserve di Cleveland, che ho riprodotto all’inizio di questo post, pare confermarlo.

Veniamo ora al dunque. Che forma ha, di questi tempi, la curva dei rendimenti americana? Ce lo mostra il seguente grafico, che traggo da Stockcharts.

La yield curve è piuttosto ripida. I tassi a tre mesi sono praticamente a zero, mentre quelli a 10 anni si aggirano attorno al 2,35%. Lo spread è superiore al 2%. La curva, dunque, sembra dirci che il mercato sconta condizioni di crescita economica e inflazione più sostenute nei trimestri a venire.

Questa è anche l’interpretazione degli economisti della Federal Reserve di Cleveland, che sulla base di un modello che mette in relazione l’andamento della curva dei rendimenti alla crescita del PIL, hanno elaborato, a metà dicembre (quando la yield curve era un po’ più ripida di quanto non sia oggi), la previsione illustrata nel seguente grafico:

Nel corso del prossimo anno – scrivono – il PIL americano dovrebbe crescere a un tasso del 3% circa. Si tratta di una delle previsioni più ottimistiche tra quelle formulate dagli economisti americani, la cui stima di consenso – stando all’ultimo sondaggio mensile del Wall Street Journal – si ferma a un deludente tasso di crescita dello 0,0% (zero) nel quarto trimestre del 2009 rispetto al quarto trimestre del 2008.

Chi, come l’Investitore Accorto, ha dato credito – con successo – alle capacità predittive della curva dei rendimenti quando si è trattato di anticipare una recessione dovrebbe ora riporre altrettanta fiducia in questa stima di una robusta ripresa ciclica nei trimestri a venire?

Ho i miei seri dubbi. E la pulce nell’orecchio me l’ha messa Paul Krugman (nella foto in alto), il fresco premio Nobel per l’economia. Nel suo blog, The Conscience of a Liberal, Krugman osserva come la discesa dei tassi a breve americani verso la soglia minima di zero – sanzionata dalla Federal Reserve a metà dicembre – modifica alla radice il senso dei segnali inviati dalla curva dei rendimenti.

In condizioni normali, scrive Krugman, i tassi a breve possono sia scendere che salire. Il mercato, nella parte lunga della curva, è dunque libero di dare corpo alle sue aspettative, sia in un senso che nell’altro: tassi più alti se si prevede più crescita e inflazione, tassi più bassi se si sconta il contrario.

Ma ora, con i tassi a breve che hanno toccato il fondo, questa libera scommessa non può avere luogo. In ogni caso, è escluso che i tassi a breve, in futuro, scendano ancora mentre resta possibile, al contrario, che salgano. In queste condizioni, i tassi a lunga – nota Krugman – finiscono per comportarsi come il prezzo di un’opzione.

Una conferma di questa interpretazione verrebbe da quanto accadde in Giappone verso la fine degli anni ’90, quando la Banca centrale giapponese adottò una politica del tasso zero, proprio come ha fatto ora la Federal Reserve. I rendimenti decennali dei titoli di stato giapponesi oscillarono allora mediamente attorno all’1,75% – non troppo al di sotto di dove si trovano al momento negli Usa. Quello spread non fu né un segnale di ripresa né di normale crescita. Il paese, infatti, rimase a lungo in stagnazione.

“Triste a dirsi – conclude Krugman – la curva dei rendimenti non ci offre alcun conforto. Ci dice soltanto quello che già sappiamo, e cioè che la politica monetaria convenzionale (affidata alle manovre sui tassi, ndr) ha letteralmente toccato il fondo.”

Anche uno strumento prezioso come la curva dei rendimenti sembra dunque avere i suoi limiti.

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08 Gen 2009
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Ingannevoli previsioni

“E’ indesiderabile credere a un’affermazione quando non c’è alcun motivo per ritenerla vera.” Questa massima del filosofo Bertrand Russell andrebbe tenuta a mente da ogni investitore che si senta tentato di fare affidamento sulle previsioni continuamente formulate da frotte di analisti di mercato ed economisti. E’ infatti evidente che nessuno ha ancora scoperto il modo di anticipare correttamente l’andamento del ciclo economico, degli utili aziendali o dei mercati finanziari. Continua a leggere…

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07 Gen 2009
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Recessione e depressione, qual è la differenza?

Nel post Ma cos’è questa crisi ho cercato di spiegare perché, a mio modo di vedere, è molto improbabile che le recessioni in corso in quasi tutti i paesi avanzati – dagli Usa all’Europa al Giappone – si trasformino in una depressione economica paragonabile a quella degli anni ’30 del secolo scorso. Ai lettori sarà risultato chiaro – penso – che una depressione è un malanno parecchio più grave di una recessione. Ma quanto? Una definizione dei due concetti non l’ho data e forse più di qualcuno si sarà chiesto dove stia la differenza. Un utile articolo nell’ultimo numero del settimanale The Economist ci viene in soccorso, permettendoci di districare questa matassa.

Che una recessione sia in genere intesa come una fase di contrazione del Pil della durata di almeno due trimestri consecutivi è probabilmente noto a molti. Si tratta della definizione “volgare” del termine, utilizzata in genere dai mass media. Molti economisti, però, ne diffidano.

Il National Bureau of Economic Research, l’organismo che in America stabilisce le date dei cicli economici, preferisce ad esempio tenere conto di più indicatori economici anziché esclusivamente del Pil e guardare non solo alla durata ma anche all’estensione, in svariati settori, della diminuzione dell’attività. La sua definizione preferita è ben riassunta nel comunicato con cui il NBER ha annunciato il mese scorso che una recessione era iniziata negli Usa nel dicembre del 2007, e recita così: “Una recessione è un calo significativo dell’attività economica, diffuso attraverso l’economia, di durata superiore ad alcuni mesi, normalmente visibile nell’andamento della produzione, dell’occupazione, dei redditi reali e in altri indicatori.”

Quando la recessione diventa depressione

Tanto nella versione semplificata dei media che in quella più evoluta del NBER, cosa sia una recessione dovrebbe a questo punto essere chiaro. Quand’è invece che si comincia a parlare di depressione? Una definizione esatta, come racconta l’articolo dell’Economist, non esiste. Fino agli anni ’30 non se ne sentì il bisogno, dato che depressione era l’unico termine in uso per indicare qualsiasi episodio di contrazione dell’attività economica. Fu la cattiva nomea che questa parola acquisì negli anni ’30 a portare alla creazione del termine recessione. Da allora una distinzione precisa dei due concetti si è fatta attendere, anche perché – fortunatamente – nel dopoguerra delle crisi di portata analoga a quella degli anni ’30, nei paesi avanzati, non si sono più ripetute.

Sforzandosi di trovare un consenso tra quanti hanno cercato, in tempi recenti, di quantificare le differenze tra recessione e depressione, l’Economist arriva a definire una depressione come una riduzione dell’attività economica pari almeno al 10% del Pil e di durata non inferiore a tre anni. Quella degli anni 1929-1933, in America, fu senza dubbio una Grande Depressione, dato che durò ben 43 mesi con un crollo del Pil del 30% circa. Non si trattò peraltro della crisi economica più lunga per l’emergente potenza a stelle e strisce. L’altra Grande Depressione, quella del 1873-79, si protrasse infatti addirittura per 65 mesi.

Tra i paesi avanzati, collassi economici catalogabili come depressioni furono quelli che colpirono, a partire dal 1944, le potenze uscite poi sconfitte dalla Seconda Guerra Mondiale: Germania e Giappone, le cui economie patirono contrazioni superiori al 50%. Ma da allora in poi, come accennavo, di depressioni non s’è vista traccia tra i paesi più industrializzati, a parte una marginale eccezione: la Finlandia, che tra il 1990 e il 1993 subì una caduta del Pil pari all’11% in seguito all’implosione dell’Unione Sovietica, il suo principale partner commerciale.

Se si sta alla definizione dell’Economist, neppure la prolungata stagnazione dell’economia giapponese negli anni ’90 – il cosiddetto “decennio perduto” – sarebbe da considerare una depressione. Il periodo di più pronunciata flessione dell’attività economica, tra il 1997 e il 1999, comportò infatti un calo del Pil di appena il 3,4%.

Come si è imparato a prevenire le depressioni

Diversi fattori – osserva l’Economist – hanno contribuito a rendere meno probabile, nei paesi avanzati, il ripetersi di un evento tragico come una depressione. Il più importante, probabilmente, è il ruolo molto più rilevante assunto dai governi nell’economia. In un periodo di crisi, il settore pubblico – a differenza delle imprese private – non è costretto a tagliare costi e posti di lavoro. Anzi, la riduzione delle imposte che si accompagna al calo dell’attività economica e l’aumento della spesa per sussidi di disoccupazione offrono sostegno ai redditi.

Un’altra differenza di rilievo è data poi dall’avvento di un più flessibile sistema valutario basato sulle monete legali, o fiat money, che hanno rimpiazzato la rigida parità aurea di un tempo. Col gold standard, nelle fasi recessive tendeva anche a contrarsi l’offerta di moneta, in una perversa spirale che esacerbava lo stato di crisi. Ora, invece, le banche centrali sono libere di perseguire politiche anticicliche, riversando liquidità nel sistema economico ogni qualvolta lo ritengano opportuno e nella misura desiderata. Infine, si è capito quanto sia essenziale sostenere il sistema creditizio, impedendo i fallimenti a catena di istituti bancari, che negli anni ’30 misero in ginocchio l’economia americana.

Nonostante questi enormi progressi, che hanno contribuito a rendere meno instabile il ciclo economico, le depressioni non sono scomparse. Nei 25 principali paesi emergenti, monitorati dall’Economist, ci sono stati negli ultimi 30 anni almeno 13 casi di contrazione del Pil superiore al 10%. Ne sono stati vittima, tra gli altri, Arabia Saudita, Argentina, Cile, Venezuela, Ungheria, Polonia, Thailandia, Indonesia e Malesia. Ma la crisi più scioccante ha colpito la Russia, il cui Pil declinò del 45% tra il 1990 e il 1998.

Il grafico che segue, tratto dall’articolo dell’Economist, documenta le dodici peggiori depressioni dell’ultimo secolo e, a destra, evidenzia come il tasso annuo di crescita del Pil americano si sia andato stabilizzando a partire dalla seconda metà degli anni ’40.

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