La settimana enigmistica del Sole 24 Ore
Un mese e mezzo fa, con l’indice S&P 500 a 1350 punti, la rubrica Settimana finanziaria del Sole 24 Ore, a firma di Walter Riolfi, propose un’analisi della congiuntura economica e delle prospettive dei mercati azionari che attirò la mia attenzione. A ogni passo l’autore vedeva “spiragli di ottimismo”, al punto da abbandonarsi alla confessione che una recessione negli Usa era uno scenario che lo lasciava “poco convinto”. Per le Borse, secondo lui, “un buon recupero” era da mettere in conto.
Quell’articolo mi parve così lontano dalla realtà, così fondato su elementi di analisi parziali o distorti da indurmi a scrivere un post alquanto critico dal titolo Recessione, Borse e ottimismo al Sole 24 Ore.
Cinque settimane dopo, alla vigilia di Pasqua, mi sono di nuovo imbattuto nella rubrica di Riolfi.
Cosa vi ho trovato? Un articolo con un lead incoraggiante (“Ci sono segni di un positivo cambiamento nei mercati finanziari”), uno svolgimento incentrato sulle positive ricadute che il salvataggio della banca Bear Stearns, orchestrato dalla Federal Reserve, avrebbe finito per avere sulla psicologia degli operatori e una conclusione lapidaria:
“La recessione non fa più paura, non perché sia improbabile, ma perché è data per certa e, quindi, già scontata nei prezzi.”
Ma guarda un po’. Tra i prezzi, aggiungo io, spicca quello dell’indice S&P 500, che ha chiuso la settimana di Pasqua a 1330 – come mostra il grafico qui sotto, tratto da Stockcharts – ossia appena l’1,5% più giù di dove si trovasse quando Riolfi vedeva dovunque segni di ottimismo.
Tra sabato 16 febbraio e sabato 23 marzo non ho letto la Settimana finanziaria. Non so dunque cosa sia accaduto nella testa del suo autore.
Resta il fatto che l’S&P 500 a quota 1350 gli permetteva di considerare remota la possibilità di una recessione, mentre l’S&P 500 a quota 1330 l’ha indotto infine a scrivere che una recessione è “certa e, quindi, già scontata nei prezzi.”
Una recessione, per Riolfi, vale insomma 20 punti di S&P500?
Più in generale, cosa spinga Riolfi a conclusioni così apodittiche quanto, da un mese all’altro, giocosamente ballerine resta per me un mistero.
Ben più stabili, per esempio, sono state le previsioni espresse dal contratto USrecession.08 (vedi grafico qui sotto) scambiato sul mercato di Intrade – uno strumento, come ho più volte scritto, che consente una stima semplice e abbastanza affidabile dei rischi percepiti di recessione negli Usa.
Il grafico evidenzia come da metà febbraio – quando Riolfi considerava poco probabile uno scenario di recessione – al 22 di marzo – quando la recessione è diventata, secondo lui, una “certezza già scontata nei prezzi” – poco sia cambiato nella percezione degli scommettitori.
Se le probabilità di recessione erano allora stimate al 65% circa, oggi lo sono al 70%. Un periodo di contrazione dell’economia Usa è dunque ancora considerato molto probabile, anche se la certezza per ora non c’è.
Il trend (vedi la linea marrone del grafico, che rappresenta una media mobile a 25 giorni) continua in sostanza a puntare verso l’alto, ma anche qui non c’è granché di nuovo: è da circa tre trimestri che, nella percezione degli investitori, i pericoli di recessione si vanno intensificando.
Uno sguardo ai precedenti storici, dà ulteriore forza a un’interpretazione pessimistica. Nel mio post Mercati azionari e rischi di recessione del settembre scorso citavo un’analisi di William Hester per la società di gestione Hussman Funds, secondo la quale dal 1950 a oggi la durata media di un bear market azionario, in concomitanza con una recessione economica, è stata negli Usa di 491 giorni (oltre 16 mesi).
Il calo medio, dal picco al fondo, è stato prossimo al 30%, ma in mercati sopravvalutati (1968, 1973, 2000 – e il ciclo attuale fa a pieno diritto parte di questo gruppo) il calo ha sempre superato il 35% e in due occasioni su tre è andato oltre il 40%.
La flessione in corso, sempre misurata facendo riferimento all’S&P 500, è stata per ora del 20% ed è durata 5 mesi e mezzo. Il bear market – stando ai confronti storici – va insomma ancora considerato nella sua fase iniziale.
Anche a voler sostenere che la recessione è certa, è dunque davvero presto per proclamare che è già nei prezzi.
E mi pare segno di una fretta sconsiderata che a fare questa operazione di sconto sia chi, fino a un mese fa, con l’indice azionario di riferimento praticamente ai livelli attuali, la recessione non la metteva neppure in conto.
Che dire? Escludendo a priori l‘inaccettabile ipotesi che Il Sole 24 Ore abbia qualche segreto interesse a far dire ai suoi commentatori che il mercato azionario è sempre e comunque un affare (a febbraio perchè la recessione non c’era, a marzo perchè la recessione è già passata), l’altra possibilità che vedo è che a Riolfi piaccia intrattenersi in estemporanei giochi interpretativi dalle ermetiche soluzioni.
Se così è, il titolo Settimana finanziaria appare, per la sua rubrica, una scelta poco azzeccata. Perché non chiamarla Settimana enigmistica? Non sarà un nome originale, ma almeno è chiaro. I lettori capirebbero subito cosa vi possono trovare: non analisi di mercato ma rompicapi e astruserie.
l'Investitore Accorto 
Una domanda tecnica.Quale sarebbe il valore corretto del mercato azionario americano, relativamente ai vari indici, e di quello italiano – posto che vi siano i dati – partendo dal valore di Q?Una domanda non tecnica.Non c’è una tendenza di fondo dei mercati a rimanere sopravvalutati rispetto al passato? (Ad esempio, in altre epoche la discesa del periodo 2001-2 sarebbe stata probabilmente più pronunciata. Se non sbaglio i mercati hanno ricominciato a salire da valori che continuavano ad essere sopravvalutati)Se sì, da cosa dipende questo fenomeno?Da un eccesso di liquidità?Se sì, la sua causa può essere uno squilibrio macroeconomico di fondo, ovvero un aumento delle disuguaglianze che ha portato da un lato a sostenere i consumi delle fasce basse con il ricorso al credito al consumo, dall’altro a creare una fascia di “affluenti” con maggiori disponibilità di redditi che finiscono per essere investite sui mercati azionari.(L’aumento delle disuguaglianze negli Usa non è noto. Mi chiedo se può spiegare questo tipo di “resistenza” alle correzioni verso il basso dei mercati azionari, americani ma non solo.)
San Siro,la ringrazio per le ottime domande.Ecco, in breve, le mie risposte:a) una stima aggiornata di “q” per il mercato italiano, che io sappia, non è disponibile. Anzi, non sono neppure al corrente che sia mai stata calcolata. Farò delle ricerche.b) “q” per il mercato americano è disponibile, con un aggiornamento trimestrale, sul sito di Smithers & C (è tra i link del mio blog, e lo cito abbastanza spesso. Ecco il link: http://www.smithers.co.uk/page.php?id=33)L’ultima stima di Smithers risale a dicembre, quando l’S&P 500 stava a 1468 punti. In base a “q”, il mercato americano era allora sopravvalutato del 22%. Vale a dire che il fair value era stimato attorno a 1200 punti. Una nuova stima di Smithers dovrebbe essere imminente. Vedremo. L’S&P500, come sappiamo, è sceso poco sopra i 1300 punti. Ma anche il patrimonio netto delle società quotate non finanziarie si è nel frattempo modificato. (Ricordo che “q” è una misura di valore del mercato azionario che è data dal rapporto tra capitalizzazione e patrimonio netto).Quello che si può dire è che il mercato azionario, in base a “q”, è ancora sopravvalutato. La seconda cosa da sottolineare è che, in passato, periodi di sopravvalutazione (come l’ultimo decennio) sono stati sempre seguiti da periodi di sottovalutazione. La regressione di “q” verso la media è una tendenza di lungo periodo, ed è il risultato di una continua alternanza tra fasi prolungate di sopravvalutazione e sottovalutazione, come risulta visivamente intuitivo dagli studi grafici di Smithers.c) c’è una nuova tendenza di fondo dei mercati a restare sopravvalutati? Non direi, ed è comunque troppo presto per trarre questa conclusione. Sicuramente, la bolla azionaria del 2000 anzichè essere la fine degli eccessi è stato il trampolino per altri eccessi e per una serie di bolle ancora più diffuse e destabilizzanti. Il fenomeno potrà essere nuovo per intensità (l’ingegneria finanziaria ha reso possibile sostenere più a lungo gli squilibri, amplificandoli), ma non è qualitativamente diverso da quanto è già accaduto più volte nella storia dei mercati finanziari.Le citerò alcuni esempi. Il primo riguarda l’andamento degli indici azionari americani tra il 1966 e il 1982. Alla fine del lungo bull market del dopoguerra, l’S&P 500 toccò un nuovo massimo a quota 1000 all’inizio del 1966. Da lì, in tre trimestri, scese del 25% circa a 750. Risalì di nuovo a quota 980 nel 1968, ma scese di un nuovo 25% a quota 630 nel 1970. Salì a un nuovo massimo (in termini nominali, ma non reali) di 1050 circa agli inizi del 1973 solo per scendere ai minimi (nominali) di quel bear market di circa 575 (-45%) nell’autunno del 1974. Fine della storia? Niente affatto. Il mercato tornò a salire (senza varcare quota 1000) e poi a scendere. I minimi nominali del 1974 non furono ritestati. Ma in termini reali i minimi storici di quel bear market furono raggiunti solo nell’estate del 1982 – a 16 anni di distanza dal suo inizio nel 1966.Un decorso così lungo e penoso per gli investitori non è affatto un’eccezione. Più vicino a noi è il caso del Nikkei. L’indice azionario giapponese raggiunse massimi stratosferici, prossimi ai 40 mila punti, alla fine del 1989. Dopo diversi su e giù (più giù che su), i minimi – sotto gli 8 mila punti – furono toccati solo nel 2003.Un ultimo esempio,applicato al caso del Nasdaq, riguarda uno studio fatto da Ned Davis research qualche anno fa. Per capire quando si sarebbero potuti vedere i minimi del Nasdaq, dopo lo scoppio della bolla tecnologica nel 2000, i ricercatori di Ned Davis elaborarono uno studio grafico che tracciava il profilo di un immaginario bear market costituito dalla media di tre grandi bear market del passato: quello del Dow Jones dopo il 1929, l’oro dopo il 1980 e il Nikkei dopo il 1989. Risultato? Il Nasdaq avrebbe dovuto raggiungere i minimi del bear market iniziato nella primavera del 2000 non prima del 2013.Spero sia chiaro, a questo punto, perchè sia troppo presto per pensare che la storica tendenza dei mercati a regredire verso valutazioni medie sia stata superata da un nuovo stato di cose, per cui la tendenza di fondo sarebbe ora a mantenere indefinitamente delle condizioni di sopravvalutazione. Non c’è alcun motivo per pensarlo. I bear market “secolari” durano in media tra uno e due decenni. Il nostro, iniziato nel 2000, ha appena compiuto 8 anni, ed è probabilmente non oltre la metà del suo corso. Per vedere un lungo e penoso periodo di sottovalutazioni penso ci sia solo da lasciar fare al tempo (e alla necessità di mettere rimedio agli stravaganti squilibri finanziari creati negli ultimi anni). d) per quanto ho sin qui scritto, non mi avventurerei a discutere le ipotesi che lei formula. Si basano sulla premessa che i mercati abbiano smesso di regredire verso la media. Ma, ripeto, si tratta di una interpretazione che per ora non ha alcun sostegno nella realtà.e) sulle cause della bolla (o meglio delle molte bolle) di questi ultimi anni è giusto invece interrogarsi. Io l’ho già fatto nel mio blog, in una serie di post apparsi a dicembre, dal titolo Le banche, i mercati e la bolla del credito.(ecco il link: http://investitoreaccorto.blogspot.com/2007/12/le-banche-i-mercati-e-la-bolla-del.html)Si tratta purtroppo di un “non-finito” (non michelangiolesco…) di cui mi devo scusare con i miei lettori. Manca ancora una terza parte, dove mi proponevo di illustrare, con l’ausilio di grafici di notevole effetto, la varietà e vastità delle bolle originatesi nei mercati finanziari in questi ultimi anni di follia collettiva. Conto ancora di farcela a pubblicare quella parte mancante nelle prossime settimane. Comunque, nelle prime due parti le cause delle bolle penso siano sufficientemente (anche se non esaustivamente) analizzate.In estrema sintesi, non si tratta di cause nuove. Tutte le bolle finanziarie si sono sempre nutrite di liquidità e di psicologia, di ottimismo spinto fino agli estremi dell’azzardo e di ampia disponibilità di credito. Il caso di questi ultimi nostri anni non è stato diverso, anche se diversi (e a volte quasi incomprensibili) sono stati gli strumenti e i mercati.Cordiali saluti,Giuseppe B.
Grazie.E’ stata una risposta molto esauriente.La mia impressione era data da un insieme di letture. Ad esempio il famoso libro di Shiller “Euforia irrazionale”, dove prendeva in esame anche una serie di aspetti sociologici, dall’impazzimento generale per le lotterie a tutta un serie di condizionamenti che spingevano le singole persone – ad esempio coloro che dovevano scegliere il comparto del loro fondo pensione – a sovraesporsi sullo strumento azionario. Un testo di Edward Wolff “Top Heavy” analizzava l’incremento delle disuguaglianze in Usa negli anni ’90 e mi aveva colpito l’estremo squilibrio nel possesso di azioni all’interno delle diverse classi sociali e il contributo che tale squilibrio aveva giocato nella disparità crescente dei redditi. Poi il problema citato dell’indebitamento degli americani, che mi sembra legato a un maggior drenaggio di profitti da parte dei detentori di capitale, profitti che poi possono a loro volta prendere la via dei mercati azionari. Poi il sospetto che vi sia, da parte delle grandi banche e dei gestori americani, la volontà di privilegiare il mercato azionario americano e, ultimo, lo strano fenomeno per i quale i capitali – anziché andare dai paesi sviluppati a quelli in via di sviluppo come implicito in alcuni modelli sulla crescita economica – prendono la via inversa.Si trattava comunque di un’impressione generale, senza particolari sostegni fattuali o numerici, per cui la risposta precisa ed esauriente mi ha molto soddisfatto.