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La Formula di Greenblatt è vincente in Europa

Sei mesi fa andai alla presentazione dell’edizione italiana del Piccolo libro che batte il mercato azionario di Joel Greenblatt, e poi scrissi un post che è presto diventato il più letto di questo blog. Nell’articolo sintetizzavo il lavoro di Greenblatt e tessevo le lodi della sua Formula vincente, un geniale condensato della tradizione del value investing basato su due semplici criteri di valore e di qualità come il rapporto utili/prezzo e la redditività del capitale.

La reazione dei lettori, come ho accennato, fu di grande interesse, ma portò anche alla luce una questione a cui non seppi dare una risposta del tutto soddisfacente. La Formula – come dimostrava Greenblatt – aveva permesso di costruire portafogli azionari di enorme successo nel mercato americano. Ma in Europa era altrettanto efficace?

Allora avevo solo potuto argomentare facendo ricorso alla razionalità. I motivi della riuscita della Formula erano fondamentali. Il mercato azionario europeo non è, nella sostanza, diverso da quello americano. Dunque, non c’era ragione di ritenere che la Formula non funzionasse anche da noi. Il limite di quella risposta, naturalmente, era che mancava un riscontro empirico. Non c’era la conferma dei fatti.

Ora la prova l’ho trovata. Sta in un libro pubblicato da pochi mesi in lingua inglese: Behavioural investing di James Montier.

Su Montier e sulla sua credibilità di studioso vorrei prima spendere qualche parola. Per anni, per lavoro, ho letto i report degli strategist della City londinese e di Wall Street. Montier – dapprima global equity strategist di Dresdner Kleinwort e poi global strategist di Société Générale – mi impressionò da subito come uno degli analisti più acuti e originali. La sua atipicità è sempre stata quella di essere un value investor e un grande esperto di finanza comportamentale, due tratti anomali in un analista sell-side. Negli ultimi tre anni, Montier ha vinto per tre volte di fila il premio Extel come miglior strategist, una specie di Oscar della City.

Tornando a noi e al Piccolo libro, in Behavioural investing ho scoperto che alla Formula vincente di Greenblatt Montier aveva dedicato uno studio nel 2006, in collaborazione con Sebastian Lancetti, un analista quantitativo di Dresdner Kleinwort.

Outperformance e bassa volatilità

La ricerca riguardava 750 titoli dei mercati americano, europeo, britannico e giapponese, copriva gli anni dal 1993 al 2005, e mirava proprio a verificare se la Formula di Greenblatt aveva validità e “robustezza” al di fuori dei confini degli Usa, dove era stata originariamente testata.

I risultati, definiti “impressionanti” da Montier, possono essere riassunti così:

a) Nel periodo considerato la formula vincente ha consentito di selezionare dovunque un portafoglio di titoli che ha largamente sovraperformato gli indici di mercato. Rispetto agli Usa, l’outperformance è stata addirittura più pronunciata nelle altre regioni, soprattutto in Europa continentale e in Giappone.

b) Dovunque, all’outperformance si è coniugata una volatilità, e dunque un rischio percepito, inferiore a quello del mercato.

c) L’utilizzo che Greenblatt fa, come parametro di valore, del multiplo EBIT/EV (utile operativo/enterprise value) anziché del più comune E/P (utili/prezzo) si è dimostrato ampiamente giustificato. In tutte le regioni, tranne che in Giappone (dove i due multipli presentano la stessa efficacia), l’EBIT/EV ha ottenuto risultati superiori.

d) L’EBIT/EV, da solo, raggiunge nel lungo periodo risultati addirittura migliori di quelli della Formula vincente, soprattutto negli Usa e in Gran Bretagna.

C’è però un problema, che spiega perché Greenblatt ne raccomandi l’impiego in combinazione con un parametro di qualità come il ROC (redditività del capitale). Da solo, l’EBIT/EV è più volatile e seleziona portafogli che sottoperformano per periodi più lunghi e in modo più pronunciato.

Nel corso dei 13 anni considerati da Montier, la sottoperformance rispetto agli indici sarebbe risultata inaccettabile a molti investitori nella fase della bolla di fine secolo – quando l’impazzimento per il settore tecnologico portò la gran massa a ignorare i titoli value.

e) Alla fine del suo libro Greenblatt suggerisce a chi voglia fare da sé ma non abbia accesso ai dati per il calcolo dell’EBIT/EV e del ROC (così come definito da Greenblatt) di utilizzare invece i più comuni E/P e ROA (return on asset). I risultati, secondo Montier, confermano la bontà delle indicazioni del Piccolo libro.

La performance, rispetto alla versione originale della Formula vincente, è meno brillante, ma consente comunque, con una minore volatilità, di battere gli indici di mercato di 4 punti negli Usa, 5 punti e mezzo in Europa continentale, 6 punti e mezzo in Gran Bretagna e oltre 9 punti in Giappone. L’utilizzo congiunto di E/P e ROA risulta più efficace del solo impiego dell’earnings yield (E/P).

Investire è semplice ma non è facile

Lo studio di Montier conferma dunque che le strategie value consentono di battere il mercato, e che quella indicata da Greenblatt lo fa meglio di altre.

Perché questo continui ad accadere, nonostante l’apparente persuasività e la facilità di applicazione di una ricetta come quella proposta nel Piccolo libro, che se adottata dai più finirebbe necessariamente per veder ridotta la sua efficacia, è ben spiegato da Greenblatt stesso e confermato da Montier.

L’utilizzo di due semplici multipli per la selezione, quasi meccanica, dei titoli risulta troppo “noioso” per molti investitori che dall’attività d’investimento si aspettano invece emozioni, sfide e la gratificazione di quell’”istinto per la scommessa” di cui già parlava John Maynard Keynes.

Inoltre, il value investing richiede pazienza e un approccio di lungo periodo. Con la Formula vincente di Greenblatt può succedere di fare peggio del mercato per anni. In un mondo di investitori talmente “miopi” da voler misurare anche quotidianamente la bontà dei loro risultati, il value investing si rivela troppo frustrante.

Insomma, se il Piccolo libro è così efficace è perché, come sostiene Warren Buffett, “investire è semplice ma non è facile.”

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14 pensieri su “La Formula di Greenblatt è vincente in Europa

  1. fanatic in ha detto:

    qualche esempio di titolo coerente con la formula di Greenblatt?Grazie
    Personalmente qual’è il suo modo di investire i suoi soldi?quale approccio segue in particolare?Grazie
    blog veramente interessante,complimenti

  2. fanatic,

    la ringrazio dei complimenti e delle domande.

    Sia all’inizio del mio post che tra i post correlati, a fondo pagina, c’è il link all’articolo che scrissi a novembre per presentare il libro di Greenblatt (“La formula vincente per battere i mercati azionari”). Lì troverà i riferimenti a due siti che offrono una selezione dei migliori titoli americani ed europei in base alla formula di Greenblatt.

    Su come io investa può trovare una risposta nel post “Value investing o investimento passivo?” che scrissi nell’aprile dello scorso anno, proprio all’avvio di questo blog.

    In sostanza, la mia gestione del portafoglio di famiglia è divisa in tre parti: uso degli ETF e dei titoli di stato da 1 a 5 anni per fare un’asset allocation di base; ci aggiungo un giardinetto di titoli azionari selezionato e gestito in base ai principi del value investing; in fasi del ciclo che giudico ad alto rischio di forti ribassi(quando dunque temo l’instaurarsi di un bear market e non delle semplici correzioni) aggiungo un hedge con opzioni put sugli indici azionari.

    Vuole sapere se l’attuale è per me un periodo “ad alto rischio”? La risposta è sì. La “bandiera rossa” di pericolo è stata issata nella prima metà del 2007, come per altro si può ben capire leggendo il blog. Non l’ho ancora ammainata.

    Cordiali saluti,

    Giuseppe B.

  3. Tra qualche giorno il tuo sito sarà recensito su 45 Blog
    quarantacinqueblog.blogspot.com/
    Ciao, Max.

  4. fanatic in ha detto:

    Dott.Bertoncello La ringrazio per la sua gentile disponibilità,cortesia e pazienza.
    Le rinnovo i complimenti e Le auguro buon lavoro.

  5. Il tuo Sito è segnalato su “45 Blog”
    quarantacinqueblog.blogspot.com/
    Se hai anche tu altri siti o Blog da segnalare, lasciami un commento oppure mandami una email.
    Ciao, Max.

  6. Gent.mo Dott. Bertoncello
    nel suo post Lei cita il CAPE di Smithers, per la normalizzazione degli utili, e concordo che può essere un buon indicatore della tendenza generale e aiuta a “non lasciarsi abbagliare dagli alti e bassi di breve periodo”.
    Ho provato a vedere sul sito di Smithers ma sembra che l’accesso a tale parametro e ad eventuali grafici sia riservato ai suoi clienti…
    Se fosse così, sa dove potrebbe essere ricavato o visionato tale valore?

    Grazie per il tempo che dediva a questo blog e complimenti per qualità dei posto e per la loro chiarezza.

    Cordiali Saluti.

    Mauro.

  7. Mauro,

    la ringrazio degli apprezzamenti. Non mi risulta che le stime di Smithers siano riservate ai suoi clienti. Quando entra nel sito, vada nella sezione “q & FAQs”. Lì sono presentati due grafici, aggiornati trimestralmente: uno per il solo “q” e l’altro per “q” e “CAPE”. Sono entrambi accessibili al pubblico.

    Cordiali saluti,

    Giuseppe B.

  8. Stefano in ha detto:

    Gentile sig. Bertoncello, come molti altri mi sono avvicinato al principio della formula vincente e sto cominciando a portare avanti qualche investimento sulla base di quei principi. Quello che vorrei chiedere in particolare, a suo parere nei titoli in portafoglio ha senso applicare uno stop loss? Non sto parlando di trading, di speculare a breve sulle oscillazioni, sto dicendo semplicemente che dormo più tranquillo se so che ogni titolo ha uno stop loss impostato, anche se magari a -20% dall’investimento iniziale, quindi che lsci buoni margini di oscillazione. Con una impostazione del genere a mio parere scatta solo raramente su qualche titolo, quindi non falsa il senso di un investimento a lungo termine, ma perlomeno mette al riparo da certe situzioni (tipo compro fiat a 24 e me lo trovo a 8). Il punto critico è che poi dalle piattaforme (almeno io opero tramite iwbank) si riesce a impostarlo in automatico solo per i titoli italiani. che ne pensa?

  9. Stefano,

    la inviterei a rileggere il libro di Greenblatt e magari i vari articoli che ho scritto sul value investing nel mio blog – in particolare quello dove riporto la metafora di Buffett su “Mr. Market”.

    L’idea dello stop loss è totalmente estranea alla strategia di Greenblatt e al value investing più in generale.

    Mescolando Greenblatt e una tipica tecnica da trading come lo stop loss rischia di ottenere risultati disastrosi.

    Forse scottato dall’esperienza del titolo Fiat (che certamente, mi permetto di aggiungere, non ha acquistato a 24 euro seguendo la formula di Greenblatt), lei si sta interrogando su come “assicurare” il suo portafoglio azionario contro ribassi eccessivi.

    Dimostra così di non aver afferrato che, nell’impostazione di Greenblatt, ci sono già due intrinseci elementi assicurativi.

    Il primo è che la formula seleziona soltanto i titoli che offrono la migliore combinazione in termini di valore e di qualità. Questi titoli, mediamente, sovraperformano il mercato nel medio-lungo periodo (anche se lo possono sottoperformare per periodi più brevi).

    Il secondo è che Greenblatt raccomanda di costituire un portafoglio di una trentina di azioni. Siccome la formula funziona nella media ma non in tutti i singoli casi, è importante che ci si assicuri contro le possibili eccezioni rispettando l’indicazione di Greenblatt e costruendo dunque un portafoglio.

    Questo è tutto. Lo stop loss, che forse a lei sarà venuto in mente perchè in Italia la cultura degli investimenti è in larga parte monopolizzata dal trading e da tecniche opportunistiche basate sul trend e sul momento del mercato, col value investing non c’entra nulla. Ne è in qualche modo l’antitesi.

    Buffett, nella metafora di Mr. Market, raccomanda di non farsi condizionare dalle irrazionali fluttuazioni dei mercati e di badare solo al valore dei titoli che vengono acquistati. Prima o poi, è un valore che il mercato, nelle sue paripatetiche oscillazioni, sarà disposto a riconoscere.

    Se lei non è arrivato intimamente a convincersi della bontà e della giustezza di questo approccio ai mercati, forse non dovrebbe utilizzare la formula di Greenblatt.

    E forse non dovrebbe investire in azioni, se una fluttuazione superiore al 20% nella quotazione di un titolo non le consente di dormire sonni tranquilli. Il 20%, per un titolo azionario, è poca cosa.

    Infine, se proprio vuole apportare qualche integrazione – non incoerente e dannosa – alla selezione secondo i principi di Greenblatt, che le consenta di ridurre un po’ la volatilità del suo portafoglio, potrei consigliarle di puntare di più sulle azioni a larga capitalizzazione e su un’ampia diversificazione settoriale – sempre, naturalmente, andando a pescare tra i titoli migliori selezionati dalla formula vincente.

    Cordiali saluti,

    Giuseppe B.

  10. Stefano in ha detto:

    Gentile dott. Bertoncello,
    la ringrazio per la esauriente risposta. In effetti già mi stavo avvicinando a un modo di vedere la gestione del portafoglio come lei suggerisce. Forse più che altro è una questione psicologica a far sentire paradossalmente piu tranquilli se si ha uno stop loss impostato ma non è molto razionale, nel tipo di investimento che stiamo considerando. Mi permetta a questo punto di chiedere alcuni altri chiarimenti. Seguendo la formula di Greenblatt (e il sito finanze.net), siamo sicuri che lo switch sui titoli vada fatto ogni dodici mesi? Mi verrebbe da pensare che perlomeno finchè un titolo è ancora tra quelli consigliati potrei lasciarlo in portafoglio, mentre se da un pò non è più in elenco potrei pensare di cambiarlo con un’altro altamente consigliato anche dopo pochi mesi (l’unico problema mi sembrano le commissioni di transazione, se si fa switch troppo spesso). Inoltre può aver senso almeno alcune volte mediare al ribasso un titolo quando scende parecchio, perlomeno se figura sempre tra quelli della lista top 100 (ad esempio avevo Coin, è andato sotto di circa 12% e a quel punto ho comprato ancora Coin, poi – magari anche per un pò di fortuna – in questi giorni è risalito bene). So che mediare al ribasso è più una specie di “illusione ottica” e non è mai un’operazione particolarmente consigliata ma in questo caso mi viene da pensare che forse aiuta un pò ad avere un portafoglio semplificato, e soprattutto che, se perlomeno il titolo è ancora nella top 100, a maggior ragione dovrei comprarlo in quel momento che il prezzo è ancora più a buon mercato che al momento del primo acquisto. Inoltre, visto che ci sono alemno con iwbank spese di circa 5-20 euro per ogni transazione, se a suo parere sarebbe meglio afre acquisti di titoli almeno per 5-700 euro alla volta e non di 350 euro come a volte ho fatto visto il pesare delle commissioni sul totale. Infine, Greenblatt consiglia di comrare 5-7 titoli ogni tot mesi per fare una diversificazione temporale, non è lo stesso che ogni mese ne compro uno? La ringrazio fin d’ora per una sua risposta e per la pazienza, comiplimentandomi nello stesso tempo per il suo sito.

  11. Stefano,

    movimentare troppo il portafoglio o fare acquisti per importi troppo minuti fa lievitare il costo delle commissioni. Ad esempio, se lei spende 20 euro per l’acquisto e 20 euro per la vendita di un titolo, e l’importo in questione è di 350 euro, come lei dice, vuol dire che le commissioni incidono in partenza per l’11,43%. E’ un’enormità.

    Per quanto lei si possa aspettare “miracoli” dalla formula di Greenblatt, sia sempre realista e anche un po’ scettico. Non guasta. Il rendimento di lungo periodo delle azioni, dividendi inclusi, è stato – negli ultimi svariati decenni – del 10% circa. Se i suoi costi arrivano a essere dell’11,43%, nella sua “corsa” lei parte con un handicap che – in condizioni normali – non sarà mediamente in grado di colmare.

    Quale può essere una soglia di costi più ragionevole? Più bassi sono, ovviamente, meglio è. Forse il confronto con i fondi comuni può dare un qualche riferimento. Per ottenere il beneficio di un’ampia diversificazione attraverso un fondo azionario, il costo, in Italia, è mediamente attorno al 2-2,5%. Direi che quella percentuale è il massimo che uno può pensare di sacrificare in partenza.

    Se lei si trova costretto a sobbarcarsi costi molto più elevati, forse è segno che sta cercando di fare le cose troppo in fretta. Forse, per potersi permettere di creare quel portafoglio da 30 titoli di cui parla Greenblatt, ha bisogno di mettere da parte più risparmi. O forse deve considerare la possibilità di diluire di più nel tempo i suoi investimenti.

    Certamente, e passo all’altro punto della sua mail, anche alla luce delle ristrettezze in cui opera, non ha senso che lei medi al ribasso sul titolo Coin. Così facendo ottiene solo il risultato di aumentare la concentrazione del suo portafoglio, quando la priorità è invece di diversificare in parti uguali tra una trentina di titoli.

    Lei dice che, nella logica del value investing, se il titolo era già attraente in partenza, lo sarà ancor più dopo che il suo prezzo è sceso di un altro 12%. Questo in teoria è vero. E i grandi value investors, come Warren Buffett, operano proprio così.

    Lei, però, trascura una considerazione essenziale ai fini di una corretta applicazione del metodo di Greenblatt. La scelta dei titoli in base alle due semplici regole della Formula Vincente è un metodo semplificato. Greenblatt stesso, o Buffett o altri value investor di successo si possono permettere di realizzare portafogli molto concentrati (5-10 azioni) perchè assoggettano il loro stock-picking a un’analisi molto più approfondita. La probabilità che la loro selezione dei titoli vada a buon fine è più elevata di quella assicurata dalla Formula Vincente.

    D’altra parte, la qualità della Formula Vincente, come almeno ci dimostrano fino a oggi i risultati, è tale da aver assicurato ottime performance, NELLA MEDIA. Questo NELLA MEDIA è essenziale e va ben compreso. Significa che la Formula Vincente non è così perfetta da garantire che ogni singolo titolo selezionato si dimostri vincente. Qualcuno, magari, potrà anche essere un totale fallimento e arrivare a valere zero (rischio che, con le azioni, è sempre presente). Vincente, invece, potrà essere il PORTAFOGLIO BEN DIVERSIFICATO NEL LUNGO PERIODO.

    Nel caso specifico, lei non può sapere qual è la probabilità di successo della scelta che ha fatto col titolo Coin. La Formula di Greenblatt non le assicura che quella singola puntata sia quella giusta. Se lei aveva altri capitali a disposizione, e avesse ben compreso il metodo di Greenblatt, avrebbe dovuto diversificare in un altro titolo. E non mediare al ribasso, concentrando il suo rischio.

    Ripeto, i risultati della Formula di Greenblatt, così attraenti nel lungo periodo, si riferiscono a un PORTAFOGLIO DI 30 TITOLI, e non a ogni singolo titolo selezionato. La differenza, spero si sia capito, è sostanziale.

    Cordiali saluti,

    Giuseppe B.

  12. Alessandro in ha detto:

    Gentile dott. Bertoncello,
    mi accodo ai complimenti per il sito e per i contenuti esposti. Ho letto il libro di Greenblatt e sto pensando di iniziare ad utilizzare la formula vincente. La cosa che mi fa più paura è che sono completamente dipendente da un sito intermet o meglio da una lista di titoli e se un giorno la top 100 non viene più aggiornata cosa faccio? Esiste un metodo per poter supplire a questa dipendenza? L’altra domanda è: se ogni 2 mesi acquisto per esempio 5 titoli mi devo preoccupare di diversificarli per posizione geografica o settore o mi devo solo preoccuprare che sia ai primi 5 posti della classifica?
    Grazie in anticipo per le risposte.

  13. Marco in ha detto:

    Buongiorno.

    Sto seguendo da poco tempo il Suo sito e mi sono “imbattuto” in questo libro di Greenblatt solo di recente.
    Capita a volte di non cogliere le occasioni “al volo”…

    Le volevo porre una domanda, anzi due, in attesa che mi arrivi il libro (già ordinato).

    Domanda n.1:
    Come si pone Greenblatt rispetto al rischio che un titolo possa fallire? Mi spiego meglio: se si hanno in portafoglio 30 titoli e solo uno di questi fallisce (tipo Parmalat), la perdita sul capitale sarebbe già del 3,33%.
    Cosa ne pensa Lei?

    Domanda n.2:
    Ho notato che sulla lista “mondiale” proposta sul sito FINANZE.NET molti titoli (in Euro) appartengono a mercati non facilmente accessibili (titoli sul mercato spagnolo, olandese, finlandese, belga, ecc.). Potrebbe fare il nome di una o più Sim che ne permettono la negoziazione a commissioni “decenti”. Directa, ad esempio, mi pare funzioni solo per il mercato italiano e tedesco (Xetra).

    La ringrazio per il Suo sito, per le Sue spiegazioni e Le faccio i miei complimenti per gli ottimi articoli che scrive.

    Un saluto.

    Marco

  14. riccardo in ha detto:

    salve

    facendole i complimenti per il sito e la modalità con la quale espone, sempre chiaramente, il suo pensiero, volevo chiederle se esiste la possibilità di ricavare da se i dati necessari a stilare la classifica, senza dover andare per forza sui due siti di riferimento.
    Su siti come yahoo finanza, per esempio, è possibile trovare questi valori?

    Perdoni la mia domanda forse ingenua.. 🙂

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